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    【作者：王明德】

　　貴州茅臺，有望成為率先沖擊百遠的牛股。

　　我們認為高端白酒行業(yè)作為我國獨有的高利潤行業(yè)，其投資價(jià)值將在未來(lái)消費升級過(guò)程中得到充分的體現。具體到公司，我們認為高端白酒行業(yè)目前的投資機會(huì )可概括為“一白一黑一灰”：“一白”是指白馬股貴州茅臺，“一黑”是指具有黑馬潛質(zhì)的瀘州老窖，“一灰”是經(jīng)營(yíng)仍較保守的“灰馬股”山西汾酒。

　　高端白酒絕非高價(jià)白酒，高端白酒對產(chǎn)品品牌、文化淵源、產(chǎn)品品質(zhì)、產(chǎn)品價(jià)格有著(zhù)全面系統的要求。缺少文化底蘊和品質(zhì)保證的高端品牌的生命力通常不會(huì )持久。目前市場(chǎng)上成熟的高端品牌無(wú)不具有深厚的歷史文化積淀。酒文化在中國已有數千年的歷史，杜康、杏花村、蘭陵等品牌在中華文化中耳熟能詳，茅臺、瀘州老窖、五糧液等高端品牌在近代歷史上也熠熠生輝。缺少文化傳統的高端品牌的生命力通常不會(huì )持久。我們認為有實(shí)力長(cháng)期延續的高端品牌很可能只有：茅臺、五糧液、汾酒、劍南春、國窖1573。

　　暴發(fā)式增長(cháng)勢力仍在延續從歷史數據看，高端白酒市場(chǎng)自90 年代初開(kāi)始進(jìn)入高速成長(cháng)期，市場(chǎng)規模由90 年的5 億元左右迅速成長(cháng)到了95 年的20 億元左右；之后經(jīng)歷了5 年左右的平穩增長(cháng)后，于2000 年以后再度開(kāi)始高速成長(cháng)，市場(chǎng)規模由2000 年的35 億左右快速成長(cháng)到了05 年的130 億元左右。我們用量化指標考察了高端白酒市場(chǎng)規模與GDP 總量之間的關(guān)系：選取高端白酒市場(chǎng)化進(jìn)程開(kāi)始后幾個(gè)有代表性的關(guān)鍵年份，然后用“市場(chǎng)規模倍率=（高端白酒市場(chǎng)規模/當年GDP 數值）*10000”來(lái)標示高端白酒市場(chǎng)規模的壯大速度。實(shí)證分析表明，過(guò)去15 年間高端白酒市場(chǎng)的成長(cháng)速度遠快于GDP 增速，尤其是2000 年以后，高端白酒市場(chǎng)發(fā)展速度出現暴發(fā)式增長(cháng)。目前來(lái)看這一成長(cháng)趨勢并沒(méi)有扭轉跡象，因此高端白酒市場(chǎng)規模的成長(cháng)性可繼續看好。

　　過(guò)去15 年高端白酒市場(chǎng)以超過(guò)20%的年均增長(cháng)率穩步壯大，我們預測未來(lái)5 年高端白酒市場(chǎng)規模增長(cháng)率將保持在15%以上，高端白酒市場(chǎng)潛力未來(lái)依然巨大。在品牌競爭格局大體穩定的前提下，行業(yè)增長(cháng)完全可以保障主要高端白酒品牌銷(xiāo)售收入在2010 年前后實(shí)現翻番。

　　貴州茅臺——仍具潛力的“白馬股”

　　05年公司實(shí)現主營(yíng)業(yè)務(wù)收入39.30億元，同比增長(cháng)30.59%，實(shí)現主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤27.13億元，同比增長(cháng)26.20%，實(shí)現凈利潤11.18億元，每股收益為2.37元，同比增長(cháng)36.32%，與我們的預期（05年每股收益2.36元）基本相符。 報告期內，公司共生產(chǎn)茅臺酒及系列酒1.59萬(wàn)噸，略低于我們預期的1.65萬(wàn)噸，我們估計05年茅臺酒產(chǎn)量應在1.2萬(wàn)噸左右。從銷(xiāo)量來(lái)看，根據銷(xiāo)售收入推算茅臺酒銷(xiāo)量應在6700噸左右，其中高度茅臺酒約5600噸，低度茅臺酒約1100噸。 茅臺計劃在2010年前后將產(chǎn)量擴大到2萬(wàn)噸左右，我們早期曾認為擴產(chǎn)后的負面影響將對公司構成挑戰，但近期在對高端白酒市場(chǎng)進(jìn)行了新的審視與思考后，我們認為市場(chǎng)形勢對茅臺可能仍很樂(lè )觀(guān)。我們分析認為未來(lái)濃香型高端白酒的市場(chǎng)份額將相對縮減，濃香型高端陣營(yíng)除國窖1573將繼續保持穩步增長(cháng)外，其余高端品牌市場(chǎng)份額預計都將面臨縮減。高端白酒市場(chǎng)容量未來(lái)10年內預計仍將穩步增長(cháng)，增量部分很大程度上將被茅臺、汾酒、國窖1573三個(gè)品牌所分享，茅臺作為國酒品牌地位突出，我們預計未來(lái)的市場(chǎng)增長(cháng)完全可以消化茅臺計劃中2萬(wàn)噸的產(chǎn)量。我們認為貴州茅臺將是白酒市場(chǎng)高檔化進(jìn)程的主要受益者，長(cháng)遠來(lái)看公司的品牌價(jià)值以及存貨資產(chǎn)的升值潛力都很大。

　　貴州茅臺無(wú)疑是目前深滬股市最具投資價(jià)值的個(gè)股之一，公司基本面平穩且增長(cháng)潛力較大，是少數的高成長(cháng)、高業(yè)績(jì)、低風(fēng)險個(gè)股。我們認為在市場(chǎng)高速增長(cháng)、五糧液停滯不前的背景下，擴張潛力較大的貴州茅臺投資機會(huì )仍然較大，過(guò)分擔心明年業(yè)績(jì)完全是一種短期行為。

　　瀘州老窖——奮蹄馳騁的“黑馬股”

　　公司的戰略決策失誤致使公司錯失了90 年代的第一輪白酒高檔化機遇，從2000 年以來(lái)公司開(kāi)始調整戰略、奮力追趕，目前已經(jīng)收到明顯成效，經(jīng)營(yíng)現金流、預收帳款等指標相繼好轉，本來(lái)預計07 年才會(huì )到來(lái)的業(yè)績(jì)拐點(diǎn)已經(jīng)提前出現。

　　2001 年起公司開(kāi)始著(zhù)手“國窖1573”的品牌運作，經(jīng)過(guò)數年培育后品牌導入期已基本結束，國窖從2004 年開(kāi)始明顯放量，05 年實(shí)際銷(xiāo)量超過(guò)1000 噸。國窖的極限產(chǎn)能在3-4 千噸，相當于五糧液的一半左右，從目前態(tài)勢估計國窖再用4-5 年時(shí)間即可實(shí)現產(chǎn)銷(xiāo)平衡，屆時(shí)每年可穩定的提供約4 個(gè)億的凈利潤。目前公司已經(jīng)形成國窖和特曲兩個(gè)利潤中心。我們分析05 年國窖銷(xiāo)售收入占總收入比例將超過(guò)30%，銷(xiāo)售收入將與老酵特曲接近；從06 年開(kāi)始，國窖的銷(xiāo)售收入將明顯超越老窖特曲，同時(shí)國窖的銷(xiāo)售毛利也將占到全部利潤的50%以上。從目前情況看國窖每年新增400 噸銷(xiāo)量問(wèn)題不大，公司成長(cháng)性將有可靠保障。

　　我們認為瀘州老窖的成長(cháng)在5 年內將是長(cháng)期存在的，目前的業(yè)績(jì)水平嚴重掩蓋了公司真實(shí)的成長(cháng)潛力。

　　山西汾酒——潛力巨大的“灰馬股”

　　從04 年開(kāi)始公司進(jìn)入新一輪快速發(fā)展期，主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(cháng)率、毛利率水平持續快速提高，期間費用率、存貨周轉率持續下降，各項運營(yíng)指標相繼好轉且現金流充沛，投資價(jià)值逐漸開(kāi)始顯現。公司作為坐擁千年品牌商譽(yù)的名酒企業(yè)，產(chǎn)品品質(zhì)和歷史文化資源都是絕無(wú)僅有的，目前已從“朔州毒酒案”的陰影中逐漸走出，特別是04 年以來(lái)，公司加大了10 年以上老白汾的銷(xiāo)售力度，在兩次提價(jià)后盈利能力顯著(zhù)提升，公司正在走上逐步復興的道路。公司最大的問(wèn)題是經(jīng)營(yíng)保守，同時(shí)國企作風(fēng)也非常濃厚，整個(gè)經(jīng)營(yíng)機制很難與現代商業(yè)運作節奏相適應。不過(guò)我們在調研中了解到公司正計劃轉換經(jīng)營(yíng)機制，新上任的集團公司總經(jīng)理有意有所作為。如果經(jīng)營(yíng)機制得以扭轉的話(huà)，千年汾酒所蘊含的市場(chǎng)潛力將是驚人的。

　　目前國窖1573 銷(xiāo)售勢頭很好，未來(lái)很可能成為五糧液的有力挑戰者，同時(shí)國窖的成功也將帶動(dòng)濃香經(jīng)典、百年老窖、老窖特曲等子品牌的發(fā)展，我們判斷未來(lái)三年公司業(yè)績(jì)具備持續翻番潛力，是不可多得的成長(cháng)股。　　五糧液——恢復元氣仍需時(shí)日

　　五糧液2005年的業(yè)績(jì)令人失望。造成業(yè)績(jì)不佳有兩大原因：一是因內部結算價(jià)提高，折價(jià)率從2004年的23.52％提高到了2005年的32.01％，導致消費稅負大幅增加，主營(yíng)業(yè)務(wù)稅金比率從2004年的9.7％提高到12.4％，僅此因素導致每股收益降低0.045元。造成業(yè)績(jì)下降的另一原因，是2005年4季度五糧液的高檔酒收入僅有3.48億元，是近12個(gè)季度的最低水平。前三季度公司實(shí)現主營(yíng)收入49.68 億元，同比增長(cháng)8.52%；實(shí)現主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤19.22 億元，同比增長(cháng)10.71%；實(shí)現凈利潤7.69 億元，同比增長(cháng)13.42%。受窖齡和生產(chǎn)工藝限制，目前五糧液品牌酒產(chǎn)能始終保持在8000 噸左右，年自然增長(cháng)率不足2%，目前公司80%以上的利潤來(lái)自五糧液品牌酒。在高端產(chǎn)品產(chǎn)能受限的情況下，未來(lái)公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的主要動(dòng)力來(lái)自于高端酒毛利率的提高和中檔酒銷(xiāo)量的增加，中檔酒銷(xiāo)量及毛利率的提高是公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的主要原因。公司前階段否決了將6 億元品牌推廣費用從留存利潤中列支的計劃，這意味著(zhù)這筆6 億元的巨額費用將從營(yíng)業(yè)費用科目正常列支，盡管公司表示這筆費用將按實(shí)際發(fā)生情況逐筆記賬，但由于費用規模太大，計提方式的任何變化即可能對利潤實(shí)現情況造成重大影響，公司估值水平已經(jīng)低于食品飲料行業(yè)龍頭上市公司平均水平。公司 通過(guò)徹底取消拖帶酒、降低出口酒數量、穩步小幅提價(jià)、消費稅率降低，我們認為從2006年開(kāi)始公司高檔酒毛利將提升到75％左右，這將為公司利潤的大幅提升提供最強勁的引擎。

　　全興股份——水井坊銷(xiāo)售滯漲

　　今年水井坊銷(xiāo)售形勢并不如市場(chǎng)預期那樣樂(lè )觀(guān)，估計今年水井坊銷(xiāo)量與去年相比基本持平，即保持在850 噸左右，而目前水井坊產(chǎn)能已達到2100 噸左右，高檔白酒市場(chǎng)的激烈競爭導致公司產(chǎn)能利用率下降，成本負擔已開(kāi)始顯現。在水井坊出現滯銷(xiāo)后，公司清醒地認識到僅僅依賴(lài)水井坊這一單一產(chǎn)品已經(jīng)沒(méi)有出路，在此情況下公司正考慮繼續運作“全興”品牌。在水井坊頹勢漸露后，全興品牌運作的成敗將是公司成長(cháng)性的關(guān)鍵所在。目前全興庫存老酒多達2-3 萬(wàn)噸，如果運作得當的話(huà)，我們認為實(shí)現3-5 億的銷(xiāo)售目標并不困難。歷史遺留的MBO 問(wèn)題已經(jīng)解決，而且公司推出了相對優(yōu)厚的股改方案，公司還計劃通過(guò)運用自有土地及與集團公司合作開(kāi)發(fā)房地產(chǎn)項目，籍此提升上市公司業(yè)績(jì)水平。但僅從高端白酒產(chǎn)業(yè)看，公司的頹勢無(wú)疑是明顯的。

　　在白酒市場(chǎng)整體萎縮的同時(shí)，高端白酒市場(chǎng)的增長(cháng)卻日益明顯。在此背景下，具有傳統品牌優(yōu)勢及可靠后發(fā)優(yōu)勢的高端白酒公司投資價(jià)值已日漸顯現。我們通過(guò)深入研究，已將具體的投資機會(huì )歸納為“一白、一黑、一灰”三只個(gè)股，即貴州茅臺、瀘州老窖、山西汾酒，我們相信未來(lái)三年白酒行業(yè)的投資機會(huì )將從以上三只個(gè)股中產(chǎn)生。