巖之有理
每次帶你思考一個(gè)投資問(wèn)題
本周繼續上周思考：
我們靠什么實(shí)現“小目標”？
上周，跟大家分享了我在投資上總的價(jià)值觀(guān)與股票投資的方法論。本周我們來(lái)聊一聊債券的投資原則。
一、先簡(jiǎn)單介紹下債券市場(chǎng)
我們不考慮金融市場(chǎng)的多樣性的話(huà)，假設只有一個(gè)市場(chǎng)，即可貸資金市場(chǎng)，那么，家庭的儲蓄是資金的供給方，需要借款進(jìn)行投資的家庭和企業(yè)是資金的供給方。
一般來(lái)說(shuō)，個(gè)人是不能放貸的，連接這種供需的渠道是銀行：我們去銀行存款，家庭或企業(yè)去銀行貸款。存款方獲得利息，貸款方支付利息。利率即是資金的價(jià)格。
站在資金供給方（存款方）的角度，銀行的主要作用在于：尋找資金需求方；識別資金需求方（貸款方）的違約風(fēng)險。
這樣我們就不用自己去放貸了，但是缺點(diǎn)是銀行運作成本很高，因此需要很大的存貸差來(lái)覆蓋這些成本。平均而言，存款利息加權不到2.5%，而貸款利率加權在5%以上。
央行統一資管產(chǎn)品的指導意見(jiàn)落地后，預期收益型的銀行理財會(huì )逐漸退出市場(chǎng)，我預計最長(cháng)三年，銀行理財就會(huì )向基金看齊，投資者自負盈虧。
債券型基金的作用在于：替投資者省去了這個(gè)存貸差，缺點(diǎn)是投資者需要承擔債券的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險和債券違約風(fēng)險。
過(guò)去十年債券型基金指數的平均收益率高于6%（費后），顯著(zhù)好于存款和銀行理財。分年度看，最差的年份，回報率也是正數，風(fēng)險沒(méi)有大家想象得大。由于債券市場(chǎng)的主要參與者都是機構投資者，想靠博弈賺錢(qián)是很困難的。大家承擔的風(fēng)險主要是系統性風(fēng)險，提高長(cháng)期回報的傳統方式是投資期限長(cháng)的債券或加大杠桿，賺取期限利差或者套息利差。
本質(zhì)上看都是靠增加風(fēng)險獲得額外的回報，但是好的債券團隊就是要控制這些風(fēng)險。
在很難預測利率的機構投資者市場(chǎng)，能做好的首要工作是管理好自己的風(fēng)險。
二、債券型產(chǎn)品的兩個(gè)主要工作
一方面是做好信用風(fēng)險研究。因為投資者從銀行存款切換到債券型基金，面臨的主要風(fēng)險就是信用風(fēng)險?？蛻?hù)的需求所在就是我們的價(jià)值所在。既要做到分散投資，又要做好每項投資的信用風(fēng)險評價(jià)，無(wú)疑要求我們投入大量的精力在這個(gè)上面。但這是我們的安身立命之本。
另一方面是做好成本管理。比如我們的回購成本，據我了解，長(cháng)期比同類(lèi)資管產(chǎn)品低接近50bp，我認為很不容易。收益是省出來(lái)的，靠的是團隊的責任心和公司的長(cháng)效激勵機制。我認為未來(lái)誰(shuí)能控制好成本（運營(yíng)/投資/交易/銷(xiāo)售），誰(shuí)就是贏(yíng)家。這個(gè)市場(chǎng)非常大，長(cháng)期看靠的是規模而不是毛利，因為市場(chǎng)高度趨同，獲得阿爾法很難，提高毛利很容易直接損害投資者利益。當然，在風(fēng)險可控的范圍內，進(jìn)行確定性較大的套利操作，也是債券產(chǎn)品的補充性盈利手段。
三、是不是債券市場(chǎng)就完全不能做擇時(shí)呢？
也不完全如此，比如對債券來(lái)說(shuō)，首先應該根據負債端的久期和穩定性來(lái)制定不同的資產(chǎn)類(lèi)別和組合久期。其次是基于當前的市場(chǎng)環(huán)境選擇的最優(yōu)的對策。而從大類(lèi)資產(chǎn)配置的角度看，對于久期和杠桿，還是可以進(jìn)行一定的管理。
這種管理不是基于對未來(lái)市場(chǎng)的預測，而是基于當前的市場(chǎng)環(huán)境選擇的對策。所以，重點(diǎn)不在于未來(lái)會(huì )怎么樣，而是現在是什么樣。
從主要矛盾看，把握好三點(diǎn)：經(jīng)濟走勢、通脹走勢、貨幣政策走勢。
從歷史經(jīng)驗看，把握好現在的利率水平/利差水平在歷史上看是高還是低。因為歷史的周期性還是很難逃脫的。市場(chǎng)上真正的新鮮事并不多。
其實(shí)大部分時(shí)間市場(chǎng)是有效的，很難從各個(gè)方面得到一致性結論。比如經(jīng)濟不好，貨幣寬松，但是利率水平在低位，買(mǎi)還是不買(mǎi)？
我們沒(méi)有必要在每時(shí)每刻都有個(gè)清晰的方向，并去做方向性的操作，就和股票在大部分時(shí)間不需要擇時(shí)一樣，等到絕大部分影響因素都指向同一個(gè)方向時(shí)，再朝這個(gè)方向調整倉位和久期即可。不需要抓做各個(gè)波段機會(huì )，但是抓住確定性高的少數機會(huì )即可。
因為債券投資從長(cháng)期看，我們的主要價(jià)值創(chuàng )造在于識別信用風(fēng)險，做好流動(dòng)性管理，以及努力降低成本。
了解了股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的方法論，樹(shù)立正確的投資價(jià)值觀(guān)才是王道，只有將價(jià)值觀(guān)和方法論緊密地結合在一起，相信我們離“小目標”也就不遠了！
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