定向增發(fā)是利多或利空的雙刃劍
據統計，截至9月18日，已有141家上市公司提出或實(shí)施定向增發(fā)方案，其已經(jīng)成為我國上市公司最主流的再融資方式②。而在截至8月4日的121家公司中，有56家的增發(fā)對象中包含大股東或關(guān)聯(lián)方，其中以資產(chǎn)認購股份或擬收購資產(chǎn)的又占到34家之多，總占比達28.10%③。相關(guān)案例顯示，諸多公司實(shí)現整體上市幾乎都以定向增發(fā)為手段。由此，定向增發(fā)已經(jīng)不單是一種企業(yè)的募股融資行為，更成為我國上市公司實(shí)施重組的重要平臺。
從國內外的實(shí)踐看，購并重組一直是證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的一大亮點(diǎn)，也是各大投資銀行的精尖業(yè)務(wù)，其間頻繁上演著(zhù)上市公司從丑小鴨變白天鵝的“真實(shí)童話(huà)”，也讓眾多投資者大喜大悲。
定向增發(fā)是上市公司向10名業(yè)內的特定投資者進(jìn)行私募融資的行為，由此給有關(guān)公司提供了向特定對象進(jìn)行資產(chǎn)重組，或引進(jìn)戰略投資者乃至讓新股東借殼上市的工具，為全流通背景下我國上市公司的購并重組提供了“新大陸”，并已經(jīng)成為購并重組的主要載體。
然而，定向增發(fā)對相關(guān)公司的中小投資者來(lái)說(shuō)，并不都是利好，而是一把雙刃劍。
5月8日，《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（簡(jiǎn)稱(chēng)《再融資辦法》）頒布并實(shí)施后，我國上市公司的定向增發(fā)開(kāi)始有了規范約束，證券監管層從維護市場(chǎng)穩定出發(fā)，因非公開(kāi)發(fā)行不增加即期擴容壓力，而擔綱了“新老劃斷”三步戰略的第一步（定向增發(fā)獲得優(yōu)先權），隨即使私募發(fā)行成為我國上市公司再融資的最主流方式。
從5月份最初的幾個(gè)案例看，定向增發(fā)被市場(chǎng)看作是大股東或機構看好公司未來(lái)的信號，進(jìn)而成為利好因素，導致相關(guān)公司股價(jià)大漲，甚至于G寶鈦公布定向增發(fā)消息后，出現了連續5天漲停的景象。讓眾多投資者領(lǐng)略了這個(gè)“新生事物”的賺錢(qián)乃至暴利效應。
隨著(zhù)定向增發(fā)公司的不斷增多甚至泛濫成災，私募公司不再稀缺，形形色色的上市公司與花樣各異的定向增發(fā)方案，使私募題材游離于利好與利空之間，其對個(gè)股走勢的影響出現分化。利好者，消息公布后出現連續漲停；不好者，則呈現跌停。
那么，定向增發(fā)對公司股價(jià)到底是利好，還是利空？
這完全取決于相關(guān)方案的優(yōu)劣與否（即增發(fā)實(shí)施后對公司內在價(jià)值的影響），以及定向增發(fā)游戲規則的科學(xué)程度與證券市場(chǎng)投資者保護機制的完善程度。
從近幾年的實(shí)踐看，公募增發(fā)對二級市場(chǎng)股價(jià)的影響已較為明顯。主要表現為增發(fā)折價(jià)使認購新股者可低于市價(jià)購買(mǎi)股票，造成對老股東和同期在交易所掛牌競價(jià)買(mǎi)股者的不公平，而導致投資者用腳投票，使得公開(kāi)增發(fā)常常成為利空因素，每每致股價(jià)下跌，且折價(jià)率越高逃權現象越明顯。而定向增發(fā)中單純向機構募集現金的財務(wù)性融資案例（不引進(jìn)特殊的戰略投資者，也不涉及資產(chǎn)注入）的情況基本與公募增發(fā)對股價(jià)的影響機制效仿，即私募增發(fā)折價(jià)率越高越顯利空，除非募股資金有非常亮眼的項目。
定向增發(fā)個(gè)體方案差異較大，最值得探究的是，上市公司向其大股東募股收購其資產(chǎn)的案例。其利空還是利多的判斷標準在于，增發(fā)實(shí)施后能否帶來(lái)上市公司每股盈利能力的真實(shí)增加（而非某些公司單純以盈利預測估算出的增加），以及增發(fā)過(guò)程中是否侵害了中小股東利益。
實(shí)踐中，上市公司向大股東增發(fā)股份，并用以收購控股股東的資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上是一種“雙重關(guān)聯(lián)交易”，也是定向增發(fā)過(guò)程中最值得關(guān)注的案例類(lèi)型。因為，其可能在股票發(fā)行過(guò)程中的兩筆“買(mǎi)與賣(mài)”中，對中小股東造成雙重侵害，也可能成為個(gè)別大股東掏空上市公司或向關(guān)聯(lián)方輸送利益的主要形式。
首先，辨析擬注入資產(chǎn)質(zhì)量，其關(guān)乎公司基本面和長(cháng)線(xiàn)投資價(jià)值。如果大股東注入的是實(shí)實(shí)在在的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，增發(fā)能夠帶來(lái)公司每股價(jià)值大幅增值，甚至是通過(guò)重大重組使上市公司從丑小鴨變白天鵝，那么私募增發(fā)的實(shí)施，不僅可以減少與大股東的關(guān)聯(lián)交易，完善公司治理結構，更會(huì )帶來(lái)公司業(yè)績(jì)成長(cháng)上的質(zhì)的飛躍，其無(wú)疑成為股價(jià)利好。反之，若通過(guò)定向增發(fā)，上市公司注入或置換進(jìn)入了劣質(zhì)資產(chǎn)，其成為個(gè)別大股東掏空上市公司或向關(guān)聯(lián)方輸送利益的主要形式，則結果相反，乃重大利空。
其次，關(guān)注增發(fā)價(jià)公允性，其短線(xiàn)影響特別明顯，并影響公司長(cháng)線(xiàn)價(jià)值。就股票發(fā)行的特點(diǎn)而言，私募發(fā)行是上市公司在融資過(guò)程中對10名以?xún)鹊奶囟▽ο?#8220;開(kāi)小灶”，而將其他投資者特別是中小投資者排斥在外的募股方式。由此，其“天然”容易滋生利用融資決定權尋租及向特定對象低于公允價(jià)格發(fā)行股票輸送利益等問(wèn)題。如果募股發(fā)行定價(jià)明顯偏低，就會(huì )讓特定增發(fā)對象獲得低風(fēng)險暴利機會(huì )，而讓其他擬投資者垂涎興嘆，其直接導致上市公司募股募集資金流失或募股股份沒(méi)必要的增加，使公司每股權益減少，造成對原有股東利益的侵害，進(jìn)而成為利空因素。
不僅于此，那些事先確定了較低增發(fā)價(jià)或增發(fā)最低限價(jià)的公司，很可能通過(guò)打壓股價(jià)的方式以實(shí)現低價(jià)向關(guān)聯(lián)方輸送利益，由此將構成大的利空，使定向增發(fā)成為股價(jià)上漲的“陰云”?！〈祟?lèi)公司在增發(fā)過(guò)程中，會(huì )引發(fā)另類(lèi)股價(jià)操縱行為，使大股東控制的上市公司在定向增發(fā)前，以刻意隱藏利潤、釋放利空消息、聯(lián)手機構砸盤(pán)、借口股改或購并重組而慢長(cháng)停牌等手段打壓股價(jià)，以便大幅度降低增發(fā)對象的持股成本，達到以低價(jià)格向關(guān)聯(lián)股東定向發(fā)行股份的目的。反之，如果擬私募公司的股價(jià)跌破增發(fā)底價(jià)，則可能出現上述相反的情況，大股東存在拉升股價(jià)的操縱動(dòng)機，使定向增發(fā)成為短線(xiàn)利好。
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