1.Zillow是美國最大的房地產(chǎn)信息網(wǎng)站，本質(zhì)是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)媒體，以在線(xiàn)廣告作為貨幣化的方式，目標在于為消費者提供極佳的信息搜索和匹配體驗。這類(lèi)公司通常把自己視為媒體公司，而不是經(jīng)紀公司，宣稱(chēng)只賣(mài)廣告，不賣(mài)房子，試圖把自己描繪成經(jīng)紀人的朋友，而不是敵人。
2.Zillow區別于其它互聯(lián)網(wǎng)媒體的最大特征是以房屋估值為核心的有生命力的數據庫，之所以說(shuō)它有生命力，是因為：（1）Zestimate：為超過(guò)1億套美國存量房屋提供動(dòng)態(tài)的、可追溯、可預測的房?jì)r(jià)評估信息。而且，每個(gè)房屋的價(jià)格歷史可上追溯15年，也可以給出未來(lái)12個(gè)的預測價(jià)格。（2）UGC：使Zillow數據庫具備生命力的是“用戶(hù)生成內容”。截至2013年底，Zillow的用戶(hù)累計提供3500萬(wàn)條信息更新，每月UGC平均增量100萬(wàn)條，新增照片更是達到了2億張。（3）Zillow advice：這是Zillow提供的信息溝通平臺和經(jīng)紀人評價(jià)平臺，目前Zillow advice中提交的問(wèn)答已超過(guò)80萬(wàn)個(gè)，對經(jīng)紀人的評論累積超過(guò)46萬(wàn)條。
3.Zillow成功崛起為美國在線(xiàn)媒體巨頭的關(guān)鍵是：（1）從估值、鄰里信息和市場(chǎng)信息切入，快速占領(lǐng)移動(dòng)終端，首先構建了極大龐大的用戶(hù)平臺。（2）網(wǎng)絡(luò )效應下，有了用戶(hù)，房源不請自來(lái)，最終搭建了雙邊信息平臺。（3）圍繞產(chǎn)業(yè)鏈，快速實(shí)施并購，重構行業(yè)生態(tài)圈。
4.作為一個(gè)媒體公司，Zillow的收入增長(cháng)空間在于在線(xiàn)廣告。因此，Zillow的成長(cháng)空間將取決于：（1）線(xiàn)下廣告向線(xiàn)上廣告的遷移速度，目前50%以上的廣告為在線(xiàn)廣告，十年前這一比例不到10%；（2）Zillow在線(xiàn)上廣告市場(chǎng)的滲透率。2013年，Zillow的收入不到2億美元，市場(chǎng)占有率可以忽略，考慮到正在快速增長(cháng)的在線(xiàn)市場(chǎng)規模以及高度分散的在線(xiàn)份額，原則上，Zillow未來(lái)的成長(cháng)空間仍是巨大的。
5.保守測算Zillow的合理市值（折現后）為200億美元，仍有4倍以上空間。
從行業(yè)層面看，2005年之后，基于LBS的地圖搜索技術(shù)在房地產(chǎn)領(lǐng)域的應用、移動(dòng)智能手機的快速普及、UGC的爆發(fā)，美國百年未變的房地產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)開(kāi)始出現劇烈的變化，消費者獲取信息的方式不僅更加豐富多元，而且走向移動(dòng)終端，隨時(shí)隨地了解信息、搜索房源和聯(lián)系經(jīng)紀人。更加革命性的變化是，消費者不再是單純的信息“接收者”，也開(kāi)始參與信息內容的生產(chǎn)和傳遞，經(jīng)紀人和消費者之間的信息不對稱(chēng)、不透明大幅減少。
圖表 1 美國經(jīng)紀行業(yè)的巨變發(fā)生在2005年之后
資料來(lái)源：華創(chuàng )證券
從公司層面看，2005年前后，房地產(chǎn)在線(xiàn)垂直領(lǐng)域出現了兩股不同的變革浪潮，都致力于改變傳統的經(jīng)紀行業(yè)模型，但走向了兩條不同的道路：
第一個(gè)方向：以Zillow和Trulia為代表的在線(xiàn)平臺模型，本質(zhì)是一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)媒體，以在線(xiàn)廣告作為貨幣化的方式，目標在于為消費者提供極佳的信息平臺和搜索體驗。這類(lèi)公司通常把自己視為媒體公司，而不是經(jīng)紀公司，宣稱(chēng)只賣(mài)廣告，不賣(mài)房子，試圖把自己描繪成經(jīng)紀人的朋友，而不是敵人。
第二個(gè)方向：以Redfin為代表的E2E模型（End to End），本質(zhì)是一個(gè)電商，旨在為消費者打通線(xiàn)上與線(xiàn)下的所有環(huán)節，不僅利用在線(xiàn)平臺為消費者提供豐富的信息，也雇傭或挑選經(jīng)紀人提供線(xiàn)下配套服務(wù)。與媒體公司不同，Redfin的目標更加徹底，從它的名字可以看出，它的宏偉志向在于重新定義經(jīng)紀行業(yè)，打造閉環(huán)，完全掌控所有交易環(huán)節。Redfin對互聯(lián)網(wǎng)的理解很單純，即“如果你想改變這個(gè)行業(yè)，就不可能向他們出賣(mài)廣告”，所以，從這一開(kāi)始，Redfin就選擇了一條艱難的“重新定義”之路，10年間，一路走來(lái)、歷盡艱辛，今天已經(jīng)成為一支不可忽略的力量，Redfin及其一大批追隨者們將在未來(lái)幾年將掀起一股更大的變革浪潮。
從本篇系列報告開(kāi)始，我們將分析的重點(diǎn)從行業(yè)轉向公司，本專(zhuān)題首先介紹Zillow，下一篇專(zhuān)題介紹Redfin，這是也我們最看好的兩家公司。
Zillow是美國最大的房地產(chǎn)垂直類(lèi)信息網(wǎng)站，通過(guò)將將零散的買(mǎi)方信息和賣(mài)方信息集中到互聯(lián)網(wǎng)平臺上，以降低房屋交易成本，提高交易效率。目前Zillow已經(jīng)建立了全美最權威的房屋信息數據庫，為消費者在房屋買(mǎi)賣(mài)、租賃、借貸、裝修等各個(gè)相關(guān)環(huán)節提供以信息和數據為主的產(chǎn)品與服務(wù)，使消費者的房屋交易決策更加聰明。
用當下流行的話(huà)講，Zillow具有十分純正的互聯(lián)網(wǎng)基因：（1）創(chuàng )造人團隊幾乎是全球第一家在線(xiàn)旅游公司Expedia的原班人馬，并同時(shí)具有微軟和亞馬遜的從業(yè)經(jīng)歷；（2）現任高管團隊來(lái)源于媒體公司、門(mén)戶(hù)網(wǎng)站、支付公司、電商巨頭、搜索廣告公司，是十分強大的、震撼級互聯(lián)網(wǎng)團隊。
創(chuàng )始人Spencer的母親曾是房地產(chǎn)經(jīng)紀人，對痛點(diǎn)叢生的房地產(chǎn)經(jīng)紀行業(yè)有相當深刻的理解。從公司名字看，Zillow是 Zillions of pillow的縮寫(xiě)，代表著(zhù)他的創(chuàng )業(yè)夢(mèng)想是讓數億計美國人的房屋決策更加聰明、更加容易，就像枕著(zhù)柔軟的枕頭睡眠一樣舒服、簡(jiǎn)單。
從我們研究的幾家重點(diǎn)公司對比，創(chuàng )造人的夢(mèng)想對于公司的成長(cháng)軌跡和發(fā)展趨勢具有十分重要的影響。Zillow創(chuàng )始人的夢(mèng)想決定了他最終選擇房屋估值切入，打造最全面的、有生命力的房屋數據庫；Trulia創(chuàng )始人的夢(mèng)想是徹底改變美國人的房屋搜索體驗，所以他從搜索引擎切入，打造房屋領(lǐng)域的Google；Redfin創(chuàng )始人的夢(mèng)想是徹底顛覆傳統經(jīng)紀行業(yè)，所以他必然會(huì )選擇打造自己的經(jīng)紀人隊伍，并固執地堅持至今。
這也許就是所謂的基因，是否出身于互聯(lián)網(wǎng)也許很重要，但更重要的是，創(chuàng )業(yè)的夢(mèng)想和初衷是什么，這是一切故事的開(kāi)始。從1995年開(kāi)始，在互聯(lián)網(wǎng)改變傳統經(jīng)紀行業(yè)的歷史浪潮之中，有數以萬(wàn)計的互聯(lián)網(wǎng)公司雨后春筍般出現，又在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅的沖擊下灰飛煙滅、未留下太多痕跡，但正是這一代代人的激情和夢(mèng)想，在硅谷的資本支持下，不斷地推動(dòng)這股浪潮持續向前、從未停歇。
圖表 2 Zillow的基因：創(chuàng )造人團隊和高管團隊從業(yè)經(jīng)歷
資料來(lái)源：華創(chuàng )證券
1.龐大的市場(chǎng)空間、極長(cháng)的產(chǎn)業(yè)鏈
房地產(chǎn)作為美國最大的經(jīng)濟部門(mén)，從購房、租房、裝修以及新建住宅，合計每年創(chuàng )造了近2萬(wàn)億美元的GDP，龐大以及極長(cháng)的產(chǎn)業(yè)鏈奠定了美國房屋流通行業(yè)的基礎，為流通環(huán)節的傳統經(jīng)紀公司、傳統媒體公司以及互聯(lián)網(wǎng)新媒體創(chuàng )造了巨大的價(jià)值空間。美國每年銷(xiāo)售房屋530～550萬(wàn)套，90%為二手房銷(xiāo)售，二手房交易涉及的環(huán)節極其之多、且很復雜，每一個(gè)環(huán)節都會(huì )創(chuàng )造相應的交易費用。
圖表 3 美國的房屋結構
資料來(lái)源：華創(chuàng )證券
2.本地化、非標準化、信息密集的房屋交易
房屋交易具有本地化、非標準化和信息密度的特征，信息不透明、不對稱(chēng)的程度極深，歷史上，消費者只有極少的渠道獲取全面、及時(shí)和準確的房屋數據，這使得Zillow提供的房屋數據庫極具價(jià)值，也是Zillow誕生、發(fā)展和崛起的前提條件。具體而言：
首先，購房往往是一個(gè)家庭生命周期中規模最大、最為重要的一項決策或資產(chǎn)配置，這在客觀(guān)上會(huì )對房屋信息產(chǎn)生需求。
其次，購房決策涉及從咨詢(xún)、搜索、看房、交易、融資、結算搬遷、保險等一系列行為，每一個(gè)節點(diǎn)都比較關(guān)鍵，對于缺少專(zhuān)業(yè)知識的消費者而言，購房變成一件極其辛苦的事情，面對不同的房源往往難以決定、徘徊不定，因此，在美國購房就像坐過(guò)山車(chē)一樣，充滿(mǎn)了戲劇性和壓力。調查顯示：購房者平均花費12周的時(shí)間搜索房源信息、購房者平均看10套房、購房者平均花費2周的時(shí)間搜集信息再確認經(jīng)紀人。
其三，美國房屋的標準化程度極低，這決定了房屋流通渠道需要處理更多差異化的信息，對行業(yè)的專(zhuān)業(yè)化要求更高。過(guò)去三十年多年，新開(kāi)工的單戶(hù)別墅是多戶(hù)住宅的3倍，而每一棟別墅的信息都是不同的，且會(huì )時(shí)時(shí)變化。過(guò)去40多年，每年落成的獨棟別墅超過(guò)70%，面積越來(lái)越大、內部結構也越來(lái)越不同于以往，因此，房屋信息的更新量及其之大。
3.高度分散、需要一個(gè)集中的信息匹配平臺
這種分散表現在各個(gè)層面：
第一，代表需求的買(mǎi)方和代表供給的賣(mài)方高度分散。美國有7400萬(wàn)業(yè)主、4000萬(wàn)租戶(hù)，每年約計5%的家庭出售二手房，同時(shí)很多家庭會(huì )從業(yè)主變成租客、或者從租客變成業(yè)主，住房需求的轉換頻率較高。
第二，渠道極其分散。美國傳統的信息匹配渠道主要是經(jīng)紀人和經(jīng)紀公司，行業(yè)的低門(mén)檻使得美國的經(jīng)紀人數量極其之多，而經(jīng)紀公司則是無(wú)數小型、本地化的公司。最新數據統計，超過(guò)90%的經(jīng)紀公司只擁有10個(gè)或更少的經(jīng)紀人，2/3的經(jīng)紀公司只有一個(gè)辦公室。TOP10經(jīng)紀公司的市場(chǎng)占有率不到10%，TOP500經(jīng)紀公司的市場(chǎng)占有率只有25%。
圖表 4 美國經(jīng)紀公司的市場(chǎng)占有率
資料來(lái)源：Real trends（2013）
第三，消費者注意力的高度分散。盡管目前互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)取代傳統門(mén)店和報紙成為消費者了解和搜索市場(chǎng)信息的第一渠道，但是互聯(lián)網(wǎng)渠道本身卻是極其分散的，既有雅虎、美國在線(xiàn)等門(mén)戶(hù)網(wǎng)站的房地產(chǎn)在線(xiàn)平臺、又有Google、Facebook等搜索和社交類(lèi)網(wǎng)站，同時(shí)還包括傳統經(jīng)紀公司、本地MLS的網(wǎng)站。在這種情況下，一個(gè)集中的互聯(lián)網(wǎng)信息展示和匹配媒介的出現是必然的，符合行業(yè)演變的自然規律。近期，Zillow收購Trulia的行動(dòng)則基本預示著(zhù)在線(xiàn)信息平臺的整合正在加速推進(jìn)，Zillow將毫無(wú)爭議地成為在線(xiàn)媒體巨頭。
Zillow的本質(zhì)是房地產(chǎn)垂直類(lèi)在線(xiàn)媒體公司，收入來(lái)自經(jīng)紀人、開(kāi)發(fā)商、抵押貸款機構、物業(yè)管理公司及家居裝修公司的在線(xiàn)廣告，競爭對手是傳統媒體以及其它互聯(lián)網(wǎng)媒體。
廣告跟著(zhù)眼球走。Zillow貨幣化的基礎在于龐大的用戶(hù)規模，按照第三方機構ComScore的統計數據，Zillow目前的月均獨立UV為4500萬(wàn)，加上Trulia的2000萬(wàn)UV，收購完成之后的Zillow用戶(hù)規模達到6500萬(wàn)，市場(chǎng)占比超過(guò)70%，已經(jīng)是美國最大的在線(xiàn)媒體公司。
從目前的收入結構看，2013年67%的收入來(lái)自于經(jīng)紀人的訂閱付費、11%的收入來(lái)自于抵押貸款經(jīng)紀人的訂閱付費、22%來(lái)自于開(kāi)發(fā)商、家居裝修企業(yè)等產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司的展示廣告收入。從收入結構的變化趨勢看，展示廣告收入已經(jīng)從2008年的99%下降到目前的20%。
圖表 5 Zillow已經(jīng)是美國最大的在線(xiàn)媒體
資料來(lái)源：ComScore（2014）
圖表 6 Zillow的收入結構
資料來(lái)源：Zillow（2013）
圖表 7 Zillow收入結構的變動(dòng)趨勢
資料來(lái)源：Zillow（2013）
我們對行業(yè)演變規律的研究已經(jīng)表明：在一個(gè)買(mǎi)方、賣(mài)方和經(jīng)紀人都高度分散的經(jīng)紀行業(yè)里，一個(gè)真正的互聯(lián)網(wǎng)平臺需要完成對分散渠道的整合，向上游可以獲取房源內容、掌握供給，向下可以獲取買(mǎi)方眼球，掌握需求，從而通過(guò)線(xiàn)上平臺，讓買(mǎi)方找到房源、讓賣(mài)方找到客源；通過(guò)線(xiàn)下平臺，讓經(jīng)紀人完成配套服務(wù)。簡(jiǎn)言之，互聯(lián)網(wǎng)公司必須成為房源、客源和經(jīng)紀人的“分發(fā)平臺”。
基于此，互聯(lián)網(wǎng)媒體公司整合產(chǎn)業(yè)鏈的方式原則上只有三種：
第一種通過(guò)房源，吸引客源，具備房源和客源之后，吸引經(jīng)紀人，并向經(jīng)紀人提供廣告服務(wù)，獲取收入。這種方式的典型代表是PC時(shí)代全球和美國第一家房地產(chǎn)分類(lèi)信息網(wǎng)站Move，瓶頸在于美國MLS壟斷了房源，互聯(lián)網(wǎng)公司需要付費購買(mǎi)房源內容。
第二種通過(guò)客源，吸引房源，之后同樣是吸引付費的經(jīng)紀人。這種方式的典型代表是Zillow和Trulia，它們分別通過(guò)房屋估值和搜索引擎吸引用戶(hù)（用戶(hù)既代表客源，也代表房源），一旦用戶(hù)規模達到一定臨界點(diǎn)，房源內容則不請自來(lái)，有了用戶(hù)和房源，付費經(jīng)紀人則相應增長(cháng)，形成“用戶(hù)——房源——經(jīng)紀人”的網(wǎng)絡(luò )效應。事后看，通過(guò)用戶(hù)整合產(chǎn)業(yè)鏈的難度較小，更容易成功。這也再次驗證，在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，用戶(hù)注意力才是真正稀缺的資源、是引導整合行業(yè)變遷的“指揮棒”。
第三種直接整合經(jīng)紀人，經(jīng)紀人本身既擁有部分房源、也擁有部分客源。這種整合方式在美國也十分普遍，既有傳統的經(jīng)紀公司通過(guò)從線(xiàn)下經(jīng)紀人平臺向上打造線(xiàn)上用戶(hù)平臺，完成整合；也有互聯(lián)網(wǎng)公司通過(guò)加盟的方式吸引經(jīng)紀人，然后再積累用戶(hù)，典型的代表是上市公司Ziprealty，目前已經(jīng)被美國最大的傳統特許加盟商Realogy收購。
圖表 8 互聯(lián)網(wǎng)公司需要整合的資源：房源、客源、經(jīng)紀人
資料來(lái)源：華創(chuàng )證券
簡(jiǎn)單概括，Zillow整合產(chǎn)業(yè)鏈的方式是以用戶(hù)為中心的雙邊策略：（1）通過(guò)房屋估值切入，吸引用戶(hù)；（2）用戶(hù)增長(cháng)到一定規模，吸引經(jīng)紀人。經(jīng)紀人之所以選擇Zillow，是因為用戶(hù)本身既是房源的提供者，通過(guò)Zillow的平臺，經(jīng)紀人可以獲取賣(mài)方用戶(hù)的房源委托；同時(shí)，Zillow的用戶(hù)又是買(mǎi)方客戶(hù)的聚集之地，經(jīng)紀人可以獲取客源線(xiàn)索。（3）在經(jīng)紀人和用戶(hù)之間建立雙向溝通的平臺，強化雙方的使用粘性。
圖表 9 Zillow的雙邊策略
資料來(lái)源：華創(chuàng )證券
1.有生命力的數據庫
Zillow區別于其它互聯(lián)網(wǎng)媒體的最大特征是以房屋估值為核心的有生命力的數據庫，之所以說(shuō)它有生命力，是因為：（1）Zestimate：為超過(guò)1億套美國存量房屋提供動(dòng)態(tài)的、可追溯、可預測的房?jì)r(jià)評估信息，消費者可以輸入不同的房屋基礎信息，例如郵政編碼、地段、戶(hù)型、內部結構、裝修條件等細節，從而自動(dòng)估算自己的房屋價(jià)格。而且，每個(gè)房屋的價(jià)格歷史可上追溯15年，也可以給出未來(lái)12個(gè)的預測價(jià)格。（2）UGC：使Zillow數據庫具備生命力的是“用戶(hù)生成內容”（User generated content）。截至2013年底，Zillow的用戶(hù)累計提供3500萬(wàn)條信息更新，每月UGC平均增量100萬(wàn)條，新增照片更是達到了2億張。（3）Zillow advice：這是Zillow提供的信息溝通平臺和經(jīng)紀人評價(jià)平臺，目前Zillow advice中提交的問(wèn)答已超過(guò)80萬(wàn)個(gè)，對經(jīng)紀人的評論累積超過(guò)46萬(wàn)條。
2.房屋估值為什么可以吸引龐大的用戶(hù)？
談及房屋估值，大部分人的觀(guān)點(diǎn)是強調估值的準確性，認為Zillow的估值存在誤差，對交易沒(méi)有太多幫助，最終還是需要經(jīng)紀人提供出價(jià)、討價(jià)還價(jià)的專(zhuān)業(yè)服務(wù)。
盡管目前Zillow的估值誤差已經(jīng)從2006年產(chǎn)品上線(xiàn)時(shí)的超過(guò)30%下降到今天的不到7%，但是在我們看來(lái)，房屋估值的真正意義不只在于準確性，更在于：（1）估值面對所有美國家庭，無(wú)論是否買(mǎi)房或賣(mài)房，都有可能使用Zestimate，因此，它的終端用戶(hù)基礎極其龐大，這是Zillow可以在短期內獲取大量用戶(hù)的關(guān)鍵；（2）趨勢比價(jià)格更重要。對于許多人來(lái)講，房屋交易作為最大的一筆開(kāi)支或投資決策，買(mǎi)房或賣(mài)房意愿的形成需要花費很長(cháng)時(shí)間，前期需要12-18個(gè)的時(shí)間了解市場(chǎng)價(jià)格趨勢的變化，以選擇在合適的時(shí)點(diǎn)進(jìn)入市場(chǎng)，這意味著(zhù)至少在這段時(shí)間內，這些人都是Zestimate的粘性用戶(hù)；（3）透明比準確更重要，Zestimate的意義在于讓消費者的房屋交易決策更加透明，讓用戶(hù)更聰明。一直以來(lái)，消費者都希望可以便利地了解房?jì)r(jià)信息，而不是只聽(tīng)從經(jīng)紀人的建議，但是傳統的經(jīng)紀公司對這種需求毫無(wú)反應，不可能主動(dòng)去滿(mǎn)足。盡管經(jīng)紀人可能會(huì )對Zestimate的準確性嗤之以鼻，但是消費者喜歡，這就夠了。（4）雖然在交易環(huán)節，估值不可能替代交易價(jià)格，但其參考意義重大，買(mǎi)方需要了解合理的價(jià)格區間，以防止經(jīng)紀人的高定價(jià)，賣(mài)方需要以合理的區間標價(jià)，出價(jià)太高，就可能無(wú)人問(wèn)津，停留在市場(chǎng)的時(shí)間成本就會(huì )很高。
圖表 10 Zestimate的平均誤差不到7%
資料來(lái)源：Zillow（2014）
成功推出Zestimate這款殺手锏產(chǎn)品之后，Zillow以用戶(hù)為中心，持續推出一系列產(chǎn)品，并迅速占領(lǐng)移動(dòng)終端，使用戶(hù)增長(cháng)一直保持在極高的速度。具體而言，Zillow研發(fā)的重點(diǎn)產(chǎn)品是：（1）Zillow? Mortgage Marketplace，即抵押貸款平臺，該產(chǎn)品對對融資環(huán)節的變革幾乎是顛覆性的，徹底改變了抵押貸款的額度申請和定價(jià)方式。該產(chǎn)品讓消費者以匿名的方式向抵押貸款機構發(fā)出請求，Zillow平臺上的諸多機構對這種請求給予反饋，之后消費者再從多個(gè)反饋中選擇最合適的額度、利率和月償付額，并直接與抵押貸款經(jīng)紀人單方面聯(lián)系，完成融資供求的匹配。這種反向定價(jià)的方式讓消費在融資環(huán)節更加主動(dòng)，更加有利于根據自己的偏好自由選擇。（2）Zillow Rentals，這是針對租房用戶(hù)的產(chǎn)品，可以讓用戶(hù)輕松地比較月租與月供的換算。更重要的是，從積累用戶(hù)和培養粘性的角度看，通常租房產(chǎn)品的使用頻率更高，一個(gè)家庭生命周期中房屋交易的頻率只有三、四次，但卻可能每隔幾年就要重新租房，而且買(mǎi)房和租房之間又有一定的替代性。而且美國每年都有大量移民，移民的第一選擇通常是租房。因此，Zillow Rentals這款產(chǎn)品對于用戶(hù)增長(cháng)同樣重要。（3）Zillow Digs，這是針對用戶(hù)家居裝修的估值產(chǎn)品，在Zillow的平臺，有無(wú)數種設計裝修的風(fēng)格，用戶(hù)可以選擇現成的風(fēng)格，也可以根據自己的偏好定制，之后Zillow會(huì )提供不同風(fēng)格的成本估計，讓消費者根據自己的支付能力自行選擇。
除此之外，Zillow把握消費者注意力向移動(dòng)端轉移的趨勢，快速開(kāi)發(fā)各種移動(dòng)終端的產(chǎn)品，截至2013年底，Zillow已經(jīng)開(kāi)發(fā)了27款移動(dòng)端應用，從流量結構上看，Zillow的移動(dòng)戰略是極其領(lǐng)先和成功的，目前有65%的流量來(lái)自于移動(dòng)端，周末時(shí)超過(guò)70%。
總體上看，Zillow自2006年第一款產(chǎn)品上線(xiàn)以來(lái)，一直極為專(zhuān)注地圍繞用戶(hù)交易環(huán)節的痛點(diǎn)開(kāi)發(fā)以估值為中心的系列產(chǎn)品，Zestimate、Zillow? Mortgage Marketplace、Zillow Rentals、Zillow Digs這四款主打產(chǎn)品本質(zhì)上都是估值，涉及房屋價(jià)格、租金價(jià)格、抵押貸款定價(jià)、家居裝修成本，致力于讓消費者在交易環(huán)節更加主動(dòng)、信息更加透明，這種以用戶(hù)為中心的產(chǎn)品策略是非常成功的，2009年以來(lái)，Zillow的獨立UV平均增長(cháng)率超過(guò)50%。
眾所周知，網(wǎng)絡(luò )效應決定了互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代一步領(lǐng)先、則步步領(lǐng)先，成功會(huì )引發(fā)更大的成功，Zillow最早推出的房屋估值以及對移動(dòng)趨勢的快速把握都讓競爭對手難以追趕。
一旦積累了用戶(hù)規模優(yōu)勢，Zillow的平臺對于經(jīng)紀人的吸引力便大幅增加，房源便不請自來(lái)。傳統的經(jīng)紀人、經(jīng)紀公司、本地MLS，甚至雅虎等門(mén)戶(hù)網(wǎng)站都紛紛與Zillow簽訂房源分發(fā)協(xié)議，從而使Zillow的平臺免費地積累了大量房源內容，房源和用戶(hù)的結合則使Zillow逐步具備貨幣化的條件。
圖表 11 快速占領(lǐng)移動(dòng)終端
資料來(lái)源：Zillow（2014）
圖表 12 移動(dòng)端用戶(hù)快速增長(cháng)
資料來(lái)源：Zillow（2014）
圖表 13 經(jīng)紀公司紛紛與Zillow簽訂房源分發(fā)協(xié)議
資料來(lái)源：Zillow
Zillow始終把贏(yíng)得用戶(hù)作為戰略布局的重中之重，把自身的主要精力投入到產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)中，其余則通過(guò)并購來(lái)完成。具體而言，Zillow的并購線(xiàn)索有三條：
第一，圍繞經(jīng)紀人服務(wù)的產(chǎn)品通過(guò)并購獲取2011年之后，Zillow收購的Postlets、Diverse Solutions、Rentjuice等都是專(zhuān)門(mén)為經(jīng)紀人提供服務(wù)、技術(shù)支持和軟件支持的公司或產(chǎn)品。
圖表 14 Zillow收購的產(chǎn)品
資料來(lái)源：Zillow
第二，圍繞用戶(hù)需求，如地圖搜索、抵押貸款等環(huán)節收購，以繼續完善用戶(hù)體驗。
第三，收購同類(lèi)競爭對手，加速線(xiàn)上整合。典型的案例是：2013年8月收購紐約最大的房地產(chǎn)信息網(wǎng)站繞Streeteasy，這項收購鞏固了Zillow的領(lǐng)先地位，也起到了有效的品牌宣傳作用。2014年7月，Zillow更是宣布收購行業(yè)內第2大公司Trulia，Zillow與Trulia幾乎攫取了市場(chǎng)上70%的訪(fǎng)問(wèn)流量，二者聯(lián)合會(huì )帶來(lái)資源與平臺共享、成本節約與品牌宣傳等一系列優(yōu)勢，并購后的公司無(wú)疑是行業(yè)霸主，對產(chǎn)業(yè)鏈合并起到了推動(dòng)作用。
圖表 15 Zillow通過(guò)并購，完善產(chǎn)品結構
資料來(lái)源：Zillow
Zillow收購Trulia作為一個(gè)標志性事件，意味著(zhù)在線(xiàn)領(lǐng)域以用戶(hù)為中心的整合趨于結束，如果未來(lái)Zillow仍然只把自己視為一個(gè)媒體公司，那么它下一步需要解決的關(guān)鍵問(wèn)題必然是：房源的全面性、及時(shí)性和準確性。
目前Zillow房源內容的絕大部分來(lái)自于NAR協(xié)會(huì )官方網(wǎng)站Realtor.com的間接發(fā)分，存在不全面、不及時(shí)、不準確的問(wèn)題。2013年的一份統計數據表明Zillow只掌握了81%的市場(chǎng)房源內容、活躍房源從進(jìn)入MLS到分發(fā)到Zillow存在7天的時(shí)間滯后、超過(guò)30%的房源信息存在錯誤。
Zillow解決這三個(gè)問(wèn)題的應對方案是：（1）在MLS壟斷房源的情況下，盡可能改善與傳統的關(guān)系，這是Zillow經(jīng)常在公開(kāi)場(chǎng)合反復表明立場(chǎng)，宣稱(chēng)只賣(mài)廣告、不賣(mài)房子的原因；（2）獲取更多的Off-MLS和Pre-MLS房源；（3）直接向業(yè)主拿房源。
作為一個(gè)媒體公司，Zillow的收入增長(cháng)空間在于在線(xiàn)廣告。因此，Zillow的空間將取決于：（1）線(xiàn)下廣告向線(xiàn)上廣告的遷移速度，目前50%以上的廣告為在線(xiàn)廣告，十年前這一比例不到10%；（2）Zillow在線(xiàn)上廣告市場(chǎng)的滲透率即市場(chǎng)份額。
2013年，Zillow的收入不到2億美元，市場(chǎng)占有率可以忽略，考慮到正在快速增長(cháng)的在線(xiàn)市場(chǎng)規模以及高度分散的在線(xiàn)份額，原則上，Zillow未來(lái)的成長(cháng)空間仍是巨大的。
圖表 16 2007年以來(lái)Zillow的收入增長(cháng)85倍，但也只有2億美元
資料來(lái)源：Zillow
圖表 17 Zillow的市場(chǎng)空間是在線(xiàn)廣告
資料來(lái)源：Zillow
1.在線(xiàn)廣告仍在快速增長(cháng)
美國每年房屋交易額平均為1.2萬(wàn)億，傭金率為5.2%，合計產(chǎn)生600億交易傭金，其中10-20%是經(jīng)紀人的營(yíng)銷(xiāo)支出，按10%的比例計算，有60億美元。假設未來(lái)70%為線(xiàn)上支出，則線(xiàn)上廣告規?？蛇_40億美元。
2013年Zillow的經(jīng)紀人訂閱付費收入只有1.32億美元，市場(chǎng)占比只有3.3%。
圖表 18 經(jīng)紀人在線(xiàn)廣告的市場(chǎng)份額仍有巨大的擴張空間
資料來(lái)源：Zillow
圖表 19 付費經(jīng)紀人的滲透率仍在快速增長(cháng)
資料來(lái)源：Zillow
2.表面上，訂閱付費經(jīng)紀人的滲透空間巨大
2013年Zillow的訂閱付費經(jīng)紀人數量不足5萬(wàn)人，加上Trulia的訂閱數量，在美國100萬(wàn)NAR會(huì )員中的滲透率也有只有9%左右。
如果簡(jiǎn)單進(jìn)行類(lèi)比，在澳大利亞，在線(xiàn)媒體巨頭REA的經(jīng)紀人參透率超過(guò)90%；在英國，在線(xiàn)媒體巨頭RMV的經(jīng)紀人參透率超過(guò)75%。這是典型的“贏(yíng)者通吃”。
如果，只是從這個(gè)類(lèi)比簡(jiǎn)單外推，大部分人的結論都是Zillow付費經(jīng)紀人的滲透空間巨大，Zillow的CEO曾在電話(huà)會(huì )議中多次強調這一點(diǎn)，這也是目前Zillow享有高估值、PS超過(guò)20倍的原因之一。
圖表 20 付費經(jīng)紀人數量
資料來(lái)源：Zillow
圖表 21 REA付費經(jīng)紀人參透率超過(guò)90%
資料來(lái)源：REA
3.ARPU似乎還有很大的上漲空間
目前Zillow的ARPU只有不到300美元，過(guò)去三年漲幅也十分有限。關(guān)于這一點(diǎn)，外資行普遍的對比分析案例也是REA和RMV，他們常常引用的論據是REA的付費經(jīng)紀人的月均訂閱支出是Zillow的7倍，RMV則是3倍。因此，可以預見(jiàn)，Zillow仍然有巨大的提價(jià)空間，ARPU還會(huì )持續上升。
圖表 22 ARPU漲幅比較有限
資料來(lái)源：REA
圖表 23 ARPU對比
資料來(lái)源：REA
Zillow上市至今，股價(jià)漲幅已有8倍，盡管我們同樣看好Zillow的未來(lái)，但與流行的觀(guān)點(diǎn)相比，我們的看法有些不同。
1.傭金率下降是必然趨勢
目前美國二手房交易市場(chǎng)的傭金率達5.2%，盡管過(guò)去10年，已有下降了30%，但在所有發(fā)達國家中仍然是最高的，相比之下，英國和澳大利亞只有2%左右。歷史上，美國極高的傭金率主要是源于MLS的定價(jià)和保護機制。隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)媒體的崛起和MLS的逐步崩潰，以及一大批折扣經(jīng)紀人的崛起，美國傭金率的下降是必然趨勢。
從根本上講，互聯(lián)網(wǎng)是傳統交易傭金的價(jià)值毀滅者，因為歷史上高度的信息不對稱(chēng)，所以傳統經(jīng)紀人可以享有極高的交易費用；但互聯(lián)網(wǎng)把信息不對稱(chēng)降到最低之后，交易費用自然會(huì )下降，而且很可能把美國傳統的雙邊委托機制逐步改變?yōu)閱芜呂?，傭金率的下降空間很大。
圖表 24 傭金率對比
資料來(lái)源：華創(chuàng )證券
圖表 25 美國經(jīng)紀的收入分布圖
資料來(lái)源：華創(chuàng )證券
2.付費經(jīng)紀人的潛在空間只有30萬(wàn)
美國獨立經(jīng)紀人的制度決定了大部分經(jīng)紀人特別是兼職經(jīng)紀人根本不具備支付廣告費用的能力。根據我們對美國經(jīng)紀人收入結構的分析，中位數收入只有4.4萬(wàn)美元，扣除各項成本之后，只有3萬(wàn)美元不到，和美國貧困線(xiàn)水平相差無(wú)幾。只有30%的經(jīng)紀人收入在7.5萬(wàn)美元以上，他們才是廣告支出的主體。
另外，考慮到互聯(lián)網(wǎng)對經(jīng)紀行業(yè)的洗牌，經(jīng)紀人的信息匹配功能被互聯(lián)網(wǎng)替代，只有那些能夠提供配套服務(wù)的經(jīng)紀人才能生存下來(lái)，這樣美國經(jīng)紀人的總體數量也會(huì )大幅下降。
基于同樣的原因，付費經(jīng)紀人的ARPU上升空間也不會(huì )那么大。
我們的測算邏輯：（1）拋棄傳統估值方法，按潛在市場(chǎng)空間推算公司的成熟期收入和利潤規模，再給予相應估值水平推算合理市值，然后按照成長(cháng)期限假設進(jìn)行折現；（2）成熟期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具備消費品屬性，估值中樞可參考消費品龍頭。
1.核心假設之一：潛在收入空間40億美元
廣告的價(jià)值取決于它離交易點(diǎn)的遠近，因此Zillow最容易貨幣化的市場(chǎng)是經(jīng)紀人在線(xiàn)廣告、抵押貸款經(jīng)紀人廣告次之，物業(yè)管理公司和家居裝修的廣告很難被Zillow變現。
假設未來(lái)均衡狀態(tài)下，美國傭金率下降到3%，并假設Zillow可以做到贏(yíng)者通吃，占據80%的經(jīng)紀人在線(xiàn)廣告份額，并進(jìn)一步考慮到抵押貸款經(jīng)紀人廣告等，預計Zillow的潛在收入空間在40億美元左右。
2.核心假設之二：成熟期凈利潤率30%-50%
進(jìn)入成熟期之后，隨著(zhù)研發(fā)支出和營(yíng)銷(xiāo)支出的穩步下降，Zillow利潤率上升是必然趨勢。目前Zillow尚未贏(yíng)利，仍處于大量研發(fā)和品牌推廣期，但是參考REA和RMV的過(guò)往歷史，同樣也走過(guò)類(lèi)似的階段，目前這兩大巨頭的凈利潤率都超過(guò)30%。
3.核心假設之三：成熟期估值水平為30-50倍PE
參考REA和RMV這兩大成熟巨頭的估值變化趨勢，快速成長(cháng)期估值確實(shí)很高，但成熟之后，市場(chǎng)份額一家獨大、具備定價(jià)能力、ARPU穩步上漲，估值與消費品估值接近，通常在30-50倍之間。
圖表 26 RMV的PE長(cháng)期穩定在35倍，具備類(lèi)消費品屬性
資料來(lái)源：RMV
圖表 27 REA的估值中樞不到50倍PE
資料來(lái)源：REA
4.結論：合理市值（折現）200億美元
給定40億美元的潛在收入空間，保守估計凈利潤率30%、估值30倍，成長(cháng)期剩余年限8年，折現率為7.6%，那么Zillow的折現后合理市值為200億美元。
圖表 28 合理市值（折現）200億
資料來(lái)源：華創(chuàng )證券測算（估值為當年P(guān)E）（完）
文章來(lái)源：微信公眾號“未然空間”（Future Trends）2014年9月8日（本文僅代表作者觀(guān)點(diǎn)）
本篇編輯：王立根
關(guān)注巴曙松研究員“百度百家”專(zhuān)欄（網(wǎng)址：http://bashusong.baijia.baidu.com），請點(diǎn)擊底部“閱讀原文”鏈接。
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