特別情況的處理
近些年，典型的“特別情況”產(chǎn)生于較小公司被較大公司兼并的增長(cháng)數量，它作為結果多樣化的福音已經(jīng)被愈來(lái)愈多的管理者聽(tīng)取。對于一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，與其從頭開(kāi)始一場(chǎng)新的冒險，倒不如在這個(gè)領(lǐng)域兼存既存的公司。為了造成這種兼并的可能性，并獲利小公司大多數股東的同意，它必須提供一種明顯高于現行水平的價(jià)格。因此，法人組織的建議會(huì )在這個(gè)領(lǐng)域里給人們一直提供創(chuàng )造利潤機會(huì )的興趣，并以它足夠的經(jīng)驗指導人們如何獲得較豐厚的利潤。
要給出以上觀(guān)察的更多方法，得讓我概述一下由福特公司獲得的美國纖維膠公司大部分資產(chǎn)的一種特別情況。
1962年10月，美國纖維膠公司同意出售它持有的資產(chǎn)給斯陶弗化學(xué)公司，但受到美國司法部反對，計劃被擱置了。1963年，由福特公司作為一個(gè)新方案，將價(jià)格提高一些，這樣，美國纖維膠股票賣(mài)到約60美元；1962年支付2美元此時(shí)就可獲利2.95美元。如果第二個(gè)方案做成，這個(gè)公司被購并————顯示根據計劃————可以預先計算到，股東會(huì )得到一筆上漲了80％的以現金計算的股票并外加纖維膠公司持有的蒙桑托化學(xué)公司股票。在這種股價(jià)下，預示著(zhù)有30％的利潤，存在著(zhù)長(cháng)期滯付和計劃不完全的可能性。
1963年5月，這個(gè)售價(jià)被股東認可，然而司法部重申反托拉斯的立場(chǎng)。該股票的價(jià)格在先前被提高之后，回落到它的低點(diǎn)。7月，美國地方法院支持這次出售，高等法院接著(zhù)在8月拒絕采取反對的行動(dòng)，這個(gè)計劃最終得以實(shí)現。11月，美國纖維膠公司出售股票的現價(jià)（用現金購買(mǎi)）和蒙桑托股票聯(lián)合價(jià)值約82美元，年底時(shí)非上市股票賣(mài)到88.75美元。
因此，對于那些在1月買(mǎi)進(jìn)并在12月賣(mài)出的人來(lái)說(shuō)，這種“套利”產(chǎn)生了40％的利潤。它不是憑借“開(kāi)和關(guān)”的操作；如果是的，預示著(zhù)利潤將會(huì )減少。提供思考的關(guān)鍵是，這種經(jīng)營(yíng)決策在資產(chǎn)實(shí)際價(jià)值方面要實(shí)現股東利潤，這些資產(chǎn)價(jià)值比長(cháng)期占優(yōu)勢的市場(chǎng)價(jià)格要高。這種情況是由所報告的收益、股利率和不引人注目的增長(cháng)記錄建立起來(lái)的。最初斯陶弗公司收購之所以失敗，是因為被收購公司能找到出價(jià)更高的買(mǎi)者。這些事實(shí)有力地說(shuō)明，對于銷(xiāo)售或清算來(lái)說(shuō)，低于75％價(jià)格的股票的購買(mǎi)幾乎真正的風(fēng)險，即使福特公司的操作被反托拉斯行動(dòng)所阻止，第三個(gè)買(mǎi)者出現也是可能的。在這個(gè)大公司尋求多樣化經(jīng)營(yíng)的時(shí)期，大公司和纖維膠公司將完全是非競爭關(guān)系，可以使第三種方案免受司法的攻擊。
聰明的投資者，通過(guò)對破產(chǎn)的鐵路債券的購買(mǎi)，得到了大量貨幣，并不是許多年前的事情，他們知道當鐵路債券最終被承認時(shí)，其價(jià)值比購買(mǎi)成本高得多。在改造計劃宣布之后，為一種新證券“定時(shí)發(fā)行”的市場(chǎng)出現了，這些股票因而幾乎不會(huì )比能交易的老證券賣(mài)價(jià)高。盡管存在著(zhù)計劃不完全或未預料的耽擱危險，然而總體上證明這種“套利操作”有高利潤。
依據1933年的法律，相似的機會(huì )產(chǎn)生在公用事業(yè)控股公司的終止上。幾乎所有這些企業(yè)從控股公司轉成分立的公司，其股票價(jià)值都有增長(cháng)。
這里第一位的因素是低估價(jià)值證券的市場(chǎng)安全性的變動(dòng)問(wèn)題。這類(lèi)證券涉及各種復雜的法律程序。一句傳統的華爾街格言：“決不買(mǎi)進(jìn)一場(chǎng)訴訟。”它正確地告訴投機者們，對于所持股票要迅速尋求市場(chǎng)。受此影響，一般公眾必定會(huì )采取創(chuàng )造證券廉價(jià)機會(huì )的行動(dòng)，因為對它們的偏見(jiàn)，會(huì )使他們的價(jià)格被壓得過(guò)低。
特別情況的開(kāi)發(fā)是一種專(zhuān)門(mén)的投資技術(shù)，這種技術(shù)需要一些非同尋常的知識和設施，或許只有一小部分進(jìn)攻型投資者可能掌握它。這本書(shū)不對它復雜的內容詳加介紹。
投資規則的廣泛應用
這里已經(jīng)被發(fā)展的投資策略，首先信賴(lài)于投資者對防御或進(jìn)攻角色的選擇。進(jìn)攻型投資者必須有相當多的證券價(jià)格的知識，以足夠保證如同商業(yè)企業(yè)一樣看待他的證券買(mǎi)賣(mài)。這里不會(huì )有中間的立場(chǎng)或給在防御與進(jìn)攻之間徘徊的人以空間。許多情況下，大多數投資者置自己于中間立場(chǎng)。按照我的意見(jiàn)，這種折衷最可能產(chǎn)生失望而不是成功。
作為投資者，你不可能完全變成“半個(gè)商人”，但你的資金可以預期獲得商業(yè)平均利潤率的一半。
它來(lái)自這樣的原則：絕大部分證券擁有者會(huì )持防御策略，他們沒(méi)有時(shí)間、決心或思想準備，像類(lèi)似的商業(yè)活動(dòng)一樣從事投資。因此，他們將有理由滿(mǎn)意由于過(guò)去所持防御型證券所獲得的相當的收益，并且他們會(huì )堅決抵抗周期誘惑去增加他們的收益。
進(jìn)攻型投資者完全可以從事任何證券操作，他具有足夠的訓練和知識，并且這種操作完全可以滿(mǎn)足所建立的商業(yè)標準規范。
在我對這類(lèi)投資者的介紹和忠告中，不得不試圖應用這樣的商業(yè)標準。對于那些防御型投資者，我已經(jīng)從安全、選擇便利和滿(mǎn)意結果的合約三方面，不僅從心理學(xué)，而且從算術(shù)上，作了大量的介紹。這種標準的使用將導致我把推薦投資的許多證券排除出這個(gè)領(lǐng)域，而各類(lèi)投資者一般認為這類(lèi)證券是適于投資的。
讓我們考慮一下比以前的這些排除所包含的更多的情況。我認為“足價(jià)”購買(mǎi)證券有三個(gè)重要范疇：（1）外國債券；（2）普通的優(yōu)先股；（3）次級的普通股，當然包括原始發(fā)行的證券。所謂“足價(jià)”，意指其價(jià)格接近債券或優(yōu)先股的標準價(jià)格，以普通股情況，它表現出來(lái)企業(yè)合理的商業(yè)價(jià)值。大量的防御型投資者不管價(jià)格如何而使這些范疇失??；進(jìn)攻型投資者僅在廉價(jià)時(shí)購買(mǎi)它們，我定義它不高于這種證券所代表的資產(chǎn)價(jià)值1/3的價(jià)格。
如果所有投資者在這些事情上接受本書(shū)的指導將會(huì )發(fā)生什么呢？第6章已討論了這個(gè)問(wèn)題，我沒(méi)有什么要補充的。在投資等級上，優(yōu)先股將完全被公司所購買(mǎi)，例如保險公司，它將從所持有的優(yōu)先股的特別所得稅中獲利。
我們的策略排除的最麻煩的影響是在次級普通股領(lǐng)域。如果大多數投資者持防御的策略，根本不買(mǎi)這些證券，這個(gè)領(lǐng)域可能的買(mǎi)者就受到嚴重的限制。更進(jìn)一步，如果進(jìn)攻型投資者僅在廉價(jià)水平購買(mǎi)它們，那么這些證券賣(mài)價(jià)將注定低于其真實(shí)的價(jià)值，除非它們被不理智的購買(mǎi)。
這也許是嚴酷的，甚至是不太道德的，可作為事實(shí)，我們僅僅承認這個(gè)領(lǐng)域在過(guò)去35年的大部分時(shí)間里所發(fā)生的事情。大部分次級證券，波動(dòng)于中心略低于它們真實(shí)價(jià)值的價(jià)格。時(shí)常它們達到甚至超過(guò)其價(jià)值，但這發(fā)生在牛市上，此時(shí)，實(shí)際經(jīng)驗教訓會(huì )告訴人們支付給普通股流行的價(jià)格。
所以，我只是建議進(jìn)攻型投資者要認識到這個(gè)生活中的事實(shí)，進(jìn)取性投資是靠次級證券過(guò)活的，它們接受市場(chǎng)中心價(jià)格水平，這種價(jià)格通常是指導他們購買(mǎi)證券的價(jià)格。
但是，這里存在著(zhù)似是而非的問(wèn)題，一般優(yōu)先的次級公司也許完全與一般的工業(yè)領(lǐng)頭公司一樣有希望。由于較小的公司缺乏固有的穩定性，它也許就會(huì )創(chuàng )造出依靠增長(cháng)的可能性。因此，對許多讀者來(lái)說(shuō)，它可以不合邏輯地形成對充滿(mǎn)“企業(yè)價(jià)值”的次級證券的所謂“非理性”購買(mǎi)。我認為最有力的邏輯是經(jīng)驗，歷史最終清楚地表明，投資者可以憑經(jīng)驗預期滿(mǎn)意的結果。一般地說(shuō)，作為次級普通股，私人所有者只購買(mǎi)價(jià)格低于其價(jià)值的。價(jià)格低于其價(jià)值，這就是廉價(jià)的標準。
最后對普通的“外界”投資者說(shuō)幾句。能控制次級公司的人，或擁有部分控制力的人，按同樣的策略購買(mǎi)股票完全是理所當然的，有如他投資一家“封閉公司”或其他私人企業(yè)一樣，地位之間和相關(guān)聯(lián)的投資策略之間的差異、內部人和外部人的之間的差異變得更重要，而企業(yè)本身的差異變得不太重要了。一個(gè)獨立公司的股票在一般價(jià)值上與控股集團的股票一樣大，這是一流的或領(lǐng)頭公司的一個(gè)基本特征。次級公司分立股票的一般市場(chǎng)價(jià)值實(shí)質(zhì)上低于控股集團的股票。因為在這方面，股東與管理者的關(guān)系問(wèn)題以及內部股東與外部股東之間的關(guān)系問(wèn)題，次級公司比起一流公司來(lái)變得更重要，爭論也更多。這方面內容將構成后面的章節。
在第5章末尾，本書(shū)介紹了造成在一流公司與次級公司之間不容變通的差異的困難，許多普通股在這個(gè)范圍內可以完全呈現出中間價(jià)格行為。一個(gè)以相對它潛在的或評估的價(jià)值少有折扣的價(jià)格買(mǎi)入的證券，不是不合邏輯的，理論上它離一流公司僅有很小的距離，并且在不太遠的將來(lái)，它可以獲得無(wú)限制的等級。
因此，一流公司與次級公司證券之間的差異不需要分得太清晰，否則，質(zhì)量上一點(diǎn)小的差別就會(huì )在價(jià)格確定上帶來(lái)大的不同。據此，我認可在普通股等級上持中間立場(chǎng)，雖然我在投資者策略選擇上反對持中間立場(chǎng)。對于這種顯而易見(jiàn)的矛盾，我的理由如下：對于一類(lèi)證券的不確定的觀(guān)點(diǎn)不會(huì )帶來(lái)大的損失，因為這種情況是例外的，并且在緊急關(guān)頭并無(wú)大量的交易。投資者對防御還是進(jìn)攻的策略選擇主要取決于自己。在進(jìn)行這種基本決策時(shí)，錯誤和折衷是不被允許的。
>>>>第二篇 股票選擇的原則
>>>>8. 非專(zhuān)業(yè)投資者如何分析證券：一般方法
我可以肯定，如果有100個(gè)從事證券分析的人被分配做這一項工作，那么很少會(huì )發(fā)生相同的選擇，許多人相互之間有完全不同的意見(jiàn)。
財務(wù)分析現在被及時(shí)地建立起來(lái)，并成為流行的職業(yè)，或第二職業(yè)。由各種財務(wù)分析者協(xié)會(huì )組成的美元聯(lián)邦財務(wù)分析者協(xié)會(huì )擁有的成員已經(jīng)超過(guò)8000人，其中大部分靠這種專(zhuān)門(mén)的腦力勞動(dòng)為生。這些年，有一種趨勢，“證券分析”這個(gè)一般概念被“財務(wù)分析”所代替。在華爾街，后者也許有更廣泛的聯(lián)系，并且就描述最微觀(guān)分析來(lái)說(shuō)更合適。財務(wù)分析者通常認為證券分析太多地局限在股票和證券的考察和評估上，而財務(wù)分析本身不僅包括這些工作，還加上投資政策（證券選擇）決定，加上大量的一般的經(jīng)濟分析。（注１）這一章，我將盡可能使用最合適的名稱(chēng)，主要強調證券分析者本身的工作。
注1. 見(jiàn)由Graham. David L. Dodd，Sidney Cottle和Charles Tatham所著(zhù)的教科書(shū)《證券分析》（NcGraw-Hill第四版，1963年）。該版保持了1934年的名稱(chēng)，包括財務(wù)分析的大部分內容。
證券分析者處理過(guò)去、現在和將來(lái)任何給定的發(fā)行的證券，也描述商情；他概述它的操作結果和財務(wù)狀況；他預測將來(lái)它漲落的高點(diǎn)和低點(diǎn)，它的可能性和危險；他估計它將來(lái)在各種假定情況下的收益能力，或作一種“最好的推斷”。他詳加比較各類(lèi)公司或相同公司在各個(gè)時(shí)期的業(yè)績(jì)。最后，他對證券的安全性表示意見(jiàn)，不論它是一種債券還是達到投資標準的優(yōu)先股；他還對普通股購買(mǎi)力的魅力發(fā)表意見(jiàn)。
在做所有這些事情時(shí)，證券分析者利用許多技術(shù)，從簡(jiǎn)單的到最深奧的。他可以完全修正公司每年發(fā)表的報告上的數字，即使它們具有職業(yè)會(huì )計師的印章，他特別注意這些比實(shí)際說(shuō)的更多或更少的報告。
證券分析者發(fā)展和應用了安全標準，由此他能推斷一個(gè)給定的債券或優(yōu)先股是否具有足夠的投資購買(mǎi)的合理性。這些標準關(guān)系著(zhù)最初到最后的收益，也和資本結構、流動(dòng)資本、資產(chǎn)價(jià)值及其他事項有關(guān)。
在對普通股的處理中，證券分析者直到最近才有很少的像債券和優(yōu)先股一樣成熟的可應用的安全標準。多數時(shí)間，他滿(mǎn)足于過(guò)去情況的摘要，對未來(lái)多少有些一般的預測————下一年度的12月特別重要————和相當任意的推斷。后者是并仍然是經(jīng)常只用一只眼睛瞄在股票行情或市場(chǎng)圖表上。但是，近幾年，對成長(cháng)股價(jià)值問(wèn)題的專(zhuān)門(mén)分析得到了更多的注意。許多這樣的證券過(guò)去和現在已經(jīng)賣(mài)到了如此高的價(jià)格，以致推薦它們的那些人感到有一種特別的義務(wù)，通過(guò)對不遠的將來(lái)期望獲取的收益十分明確的預測，提出購買(mǎi)依據。當然，為了支持評價(jià)成功，他們必然求助于一種相當復雜的計算技術(shù)。
稍后，我將以簡(jiǎn)略的方式介紹這些技術(shù)。這里我必須指出一種麻煩的矛盾的情況，即在那些數字計算已十分盛行的領(lǐng)域，人們也許認為它們最缺乏可靠性，因為對未來(lái)的預料更多地信賴(lài)于價(jià)值計算（更少地依靠過(guò)去的歷史數字），就會(huì )有更多的誤差和嚴重的錯誤。大部分高值成長(cháng)股價(jià)值的發(fā)現，來(lái)自未來(lái)與過(guò)去情況明顯不同的計劃，也許本身增長(cháng)率除外。今天證券分析者會(huì )發(fā)現，自己追求每個(gè)領(lǐng)域最大的“數學(xué)化”和“科學(xué)化”，將導致降低自己結論的準確性。
雖然如此，我們還是著(zhù)手同更重要的因素一起來(lái)討論證券分析。目前，直接針對投資者需要的是高度濃縮的處理方法，如果可能，他應該準備區分現象分析與實(shí)質(zhì)分析。
對于非專(zhuān)業(yè)投資者來(lái)說(shuō)，證券分析可以首先從一家公司的每年年終報告的說(shuō)明著(zhù)手。這是一本為外行寫(xiě)的套裝書(shū)中已涉及的內容，該書(shū)名為《年終報告的說(shuō)明》（注1）。下面，讓我們繼續探討投資選擇的兩個(gè)基本問(wèn)題：安全檢驗公司債券的主要方法是什么？構成普通股評價(jià)的主要因素是什么？
債券分析
最可靠的并因此最受尊敬的證券分析是關(guān)于債券發(fā)行和具有投資價(jià)值的優(yōu)先股安全或質(zhì)量方面的分析。公司債券常使用的主要指標，是過(guò)去一些年頭中所得收益與總利息相比的倍數；在優(yōu)先股方面，則是收益與利息及股利之和相比的
注1. Charles MoGolrek. Harper & Row 1964
倍數。
標準的應用將隨著(zhù)不同的專(zhuān)家而變化。因為分析實(shí)際上是任意的，無(wú)法正確決定最合適的標準。1961年《證券分析》的修改版介紹了某種“平均”的標準。
a. 具有投資價(jià)值的債券
表20 介紹債券和優(yōu)先股的最小“平均”
（稅前收益與總固定費用的最低比率）
企業(yè)類(lèi)型 過(guò)去7年平均 替代：最差年頭的測量
公用事業(yè)公司 4倍 3倍
鐵路 5倍 4倍
工業(yè) 7倍 5倍
零售業(yè) 5倍 4倍
b. 具有投資價(jià)值的優(yōu)先股
以上相同的最低數字要求由所得稅前收益與總固定費用加雙倍的優(yōu)先股利的比率來(lái)表示。
雙倍的優(yōu)先股利考慮這個(gè)事實(shí)，即優(yōu)先股利不可排除所得稅，而利息收入則可排除。
c. 其他種類(lèi)的債券和優(yōu)先股
以上給出的標準不能用在：（1）公用事業(yè)控股公司；（2）金融公司；（3）不動(dòng)產(chǎn)公司。這些特別類(lèi)型的條件在這里受到限制。
我們的基本任務(wù)僅是在一段時(shí)期內應用這些平均的結果，其他的專(zhuān)家也需要用每年最低平均值去思考。我贊同用一種“最差年頭”的檢驗作為對7年平均檢驗的替代；對于債券或優(yōu)先股，這兩個(gè)標準都可以使用。
對于收益范圍的分析，通常應用許多其他指標。它們包括：
企業(yè)規模。一個(gè)公司的營(yíng)業(yè)規模有一個(gè)最低標準，這個(gè)標準因工業(yè)、公用事業(yè)和鐵路等行業(yè)而異；就一個(gè)城鎮的人口來(lái)說(shuō)也有一個(gè)最低標準。
股權比率。這是低級上市股票市場(chǎng)價(jià)格與總賬面債務(wù)的比率，或與債務(wù)加優(yōu)先股的比率。這是一種粗略的安全性或“墊子”測量，是由于最初必須抵御不利發(fā)展因素的沖擊而追加投資導致的。這個(gè)因素包含了企業(yè)未來(lái)前景的市場(chǎng)評價(jià)。
財務(wù)價(jià)值。由資產(chǎn)負債表顯示的或評估出來(lái)的資產(chǎn)價(jià)值，以前用于債券發(fā)行中的安全和保護。經(jīng)驗表明在大多數事例中，安全依賴(lài)于收益能力，如果收益能力不充分的，資產(chǎn)就會(huì )喪失大部分的名譽(yù)價(jià)值，而資產(chǎn)價(jià)值在三類(lèi)企業(yè)上保持著(zhù)各自測定的很大的安全性，這三類(lèi)企業(yè)是：公用事業(yè)（因為主要依靠資產(chǎn)投資發(fā)展）、不動(dòng)產(chǎn)公司和投資公司。
在這點(diǎn)上，靈敏的投資者會(huì )問(wèn)：“就過(guò)去和現在的情況來(lái)看，安全測定的可靠性如何？從實(shí)際來(lái)看，支付本利依靠未來(lái)會(huì )帶來(lái)什么？”只有靠經(jīng)驗才能找到答案。投資歷史顯示，債券和優(yōu)先股已經(jīng)歷了令人信服的安全性測定，根據過(guò)去存在的大量事例能成功判斷未來(lái)的興衰。這在大部分鐵路債券上已被驚人的證明。鐵路債券是一個(gè)破產(chǎn)或嚴重虧損的災難頻繁的領(lǐng)域。近些年，陷入麻煩的鐵路長(cháng)時(shí)間負債過(guò)高，在一般的繁榮期中，顯示了固定費用不適當的支出，因此會(huì )被應用精確的安全性測定的投資者排除在外，實(shí)際上受到這樣測試的每一條鐵路都陷入財政困窘之中。近些年，前面所說(shuō)的事情被40年代和50年代初大量鐵路重組的財政歷史驚人地證明了。
以上觀(guān)察的結果，對于公用事業(yè)，在很大程序上提供了債券投資的第二個(gè)原則：一個(gè)完全資本化的公用事業(yè)公司或系統的財務(wù)清算幾乎是不可能的。由于證券與外匯管理委員會(huì )的設立，因此在大多數控股公司制度中止的同時(shí)，公用事業(yè)財政已被健全，從此破產(chǎn)就未聽(tīng)說(shuō)過(guò)。30年代電力和煤氣事業(yè)的財政麻煩幾乎完全歸因于財政越權和管理錯誤，在公司資本結構上留下了它們的印記。因此簡(jiǎn)單而令人信服的安全測試會(huì )警告投資者遠離遲遲不償付債務(wù)的證券。
在工業(yè)債券中，長(cháng)期記錄是不同的。雖然工業(yè)類(lèi)作為一個(gè)整體顯示了比鐵路或公用事業(yè)的收益能力更好的增長(cháng)性，但對于私人公司和商業(yè)企業(yè)，它則顯示了較低程序的固有的穩定性。至少，在過(guò)去有充分的理由限制工業(yè)債券和優(yōu)先股的購買(mǎi)，它不僅規模較大而且在過(guò)去顯示其經(jīng)不住嚴重經(jīng)濟蕭條的沖擊。
1950年出現了設有延期債務(wù)的工業(yè)債券，但這個(gè)事實(shí)部分地歸因于長(cháng)期缺乏大的經(jīng)濟蕭條。我并不準備建議投資者依靠這種對未來(lái)有利情況連續的模糊看法，從而在工業(yè)和其他類(lèi)型債券選擇上放松標準。
普通股分析
分析相對于現行價(jià)格的證券價(jià)值的理想形式，將決定證券是否是一種有吸引力的購買(mǎi)對象。證券的價(jià)值，通常先通過(guò)測定未來(lái)數年市場(chǎng)平均收益，再通過(guò)預測資本比率來(lái)發(fā)現。舉一個(gè)具體的例子，一個(gè)分析者可以在1958年以相對于過(guò)去平均2.73美元的收益，預測通用汽車(chē)公司將來(lái)每股收益約為3.50美元。如果他使用一個(gè)“
但是證券分析者測定將來(lái)市場(chǎng)收益和適當的資本化率的方法是什么？在兩種測定中，沒(méi)有有利的神賜的啟示使他成為一個(gè)預言家。作為一個(gè)可憐的替代，他求助于三方面資料：過(guò)去公司的記錄，已知的并一般公認的影響將來(lái)的因素，由“專(zhuān)家鑒定報告”所引證的有關(guān)事項。
事實(shí)的陳述問(wèn)題密切地依靠過(guò)去的記錄。在那么做時(shí)，他有一個(gè)合理的邏輯，如果一般記錄的收益能完全依賴(lài)債券安全的測定，它們必須在典型情況中對普通股一般的收益提供一個(gè)通用的線(xiàn)索，甚至過(guò)去平均收益在將來(lái)將重復的相當粗糙的假設，也比一些由樂(lè )觀(guān)主義或悲觀(guān)主義氣氛所帶來(lái)的其他數字更可以成為發(fā)現價(jià)值的可靠基礎。但是，最好的未來(lái)收益預測方式，或許是把過(guò)去的數字、細心的研究以及現在商業(yè)活動(dòng)的方方面面全都置之度外————對于忙碌的證券分析者，這是一個(gè)很少利用的方法，他必須用一部分知識來(lái)使許多公司得到滿(mǎn)足。
證券分析者那么勤勉地專(zhuān)心于研究和整理過(guò)去數字的理由，主要是在那里證券分析者受到激發(fā)。有了它們，他才處在堅實(shí)的基礎上。他能計算比率，指出趨勢，甚至不予考慮會(huì )計師提交的正確的收入賬項目，除非這個(gè)項目有助于“正常收益力”的全面分析。勝任的分析者主要應體現出在給定的情況下，區別數字和因素重要與不重要的能力。
收益能力的預測
預測將來(lái)收益能力的標準程度，通常是從過(guò)去實(shí)物數量。正常價(jià)格、營(yíng)業(yè)毛利的一般資料開(kāi)始，到將來(lái)用美元的交易被設計在超出原水平的價(jià)格、數量變動(dòng)的假定基礎上。它首先是對國民生產(chǎn)總會(huì )的一般經(jīng)濟預測，其次是對工業(yè)和公司的問(wèn)題作專(zhuān)門(mén)的適當的預測。
這個(gè)方法的意義可以使用1959年出版的書(shū)及最新得到的結果來(lái)說(shuō)明?！秲r(jià)值曲線(xiàn)》作為一種投資指南，通過(guò)以上概述的方法對將來(lái)收益和股利作出預測，并根據過(guò)去某種關(guān)系，對每個(gè)證券使用評價(jià)的公式來(lái)推斷“價(jià)格可能性”數量。在第10章表25和表26中，我復制了1959年作出的對1962年至1964年的預測，并且與1963年實(shí)際實(shí)現的收益、股利和平均的市場(chǎng)價(jià)值相比較。
在這個(gè)例子中，可以看到所預料的收益和股利有太高的人民幣，但是這種過(guò)于樂(lè )觀(guān)的傾向完全被比1963年實(shí)際發(fā)生的市場(chǎng)收益和股利更低的數值的預測所抵消。結果，道.瓊斯30種工業(yè)股票1962年至1964年的價(jià)格可能性的總指數證明與1963年它的平均價(jià)格707美元相當接近（在這個(gè)表中，有幾個(gè)1958年后得到的數字作為替代，但是它們對其后平均的價(jià)格波動(dòng)沒(méi)有太的影響）。
讀者會(huì )注意到，一些個(gè)別的預測與后來(lái)實(shí)際情況相關(guān)太遠。這是支持我的一般觀(guān)點(diǎn)的一個(gè)例子，即集合的或成組的預測比個(gè)別公司的那些預測更可靠。也許，理想的證券分析者應該選取三或四家他最熟悉并能最大限度預知其未來(lái)走勢的公司，把自己和顧客的注意力集中到他所作的預測上。不幸的是，在能夠依賴(lài)的那些個(gè)別幾受大錯支配的那些個(gè)別預測之間事先作出區別幾乎是不可能的，實(shí)際上，這正是投資基金廣泛多樣化經(jīng)營(yíng)的一個(gè)原因。的確，與其僅僅因為多樣化的理由而把你的利潤降到一個(gè)二流的水平，不如最好集中在你了解的一種股票上投資。但這是做不到的，因為它不能可靠地做到。（注1）廣泛多樣化的流行，本身就是“選擇性”迷信實(shí)際被拒絕的過(guò)程，對此，華爾街不變地提供口頭服務(wù)。
影響資本化率的因素
雖然將來(lái)平均收益被認為是決定價(jià)格的重要因素，但是證券分析也多少會(huì )讓一定的其他因素進(jìn)入報告，這些因素多數將影響它的資本率，它能依靠股票的“質(zhì)量”，在廣泛的范圍內變動(dòng)。雖然兩個(gè)公司可以有相同的每股收益預期量，比如在1965年至1968年為4美元，但其價(jià)值或許一個(gè)是32美元，另一個(gè)為80美元。讓我們簡(jiǎn)略地討論一下構成這些不同數值的因素。
（1）一般的長(cháng)期前景
沒(méi)有人真正知道久遠的將來(lái)會(huì )發(fā)生的事情，分析者和投資
注1. 至少，大部分證券分析者和投資者做不到，除非證券分析者能預先告訴你什么公司有希望受到徹底的研究，并有實(shí)現的方便和可能。詳細的討論見(jiàn)Philip Fisher《普通股和非普通股利潤》（Harper & Row 1960）。
者在這個(gè)問(wèn)題上有明顯相同的觀(guān)點(diǎn)。這些觀(guān)點(diǎn)反映在個(gè)別公司和工業(yè)群組市盈率之間的實(shí)質(zhì)差別上。例如，1963年，道.瓊斯化學(xué)公司以比石油公司更高的價(jià)格出售股票，預示著(zhù)前者比后者的前景更好。這種由市場(chǎng)造成的差異常常有充分的根據，但當它們主要聽(tīng)命于過(guò)去的成就時(shí)，多半似是而非。
（2）管理
在華爾街，人們大量地經(jīng)常地談起這個(gè)問(wèn)題，但對實(shí)際幾乎沒(méi)有真正的幫助。直到客觀(guān)的、定量的、合理可靠的管理能力測定被發(fā)明和應用，這個(gè)因素才透過(guò)迷霧被看到。公平地說(shuō)，一個(gè)杰出的公司會(huì )有顯著(zhù)的良好的管理，它顯示在以往的記錄中，還會(huì )顯示在下一個(gè)5年的預測中，并更多地作為影響長(cháng)期前景的因素出現。在另一個(gè)時(shí)間，它會(huì )帶著(zhù)樂(lè )觀(guān)的考慮估計它的趨勢，并易導致價(jià)值的高估。我認為管理是最通常的因素，在最近發(fā)生變化的那些事例中還沒(méi)有時(shí)間從實(shí)際數字上顯示它的意義。
這一類(lèi)型中有兩個(gè)驚人事件是與克萊斯勒汽車(chē)公司相關(guān)聯(lián)的。第一個(gè)事件要追溯到1922年，當時(shí)沃爾特.克萊斯勒接管了幾乎重組的馬克斯韋爾汽車(chē)公司，并在幾年內使它成為一個(gè)大的并且有高利潤的企業(yè)，同時(shí)，大量的其他汽車(chē)公司被迫停業(yè)。第二個(gè)事件發(fā)生在1962年，當時(shí)克萊斯勒已經(jīng)從它曾有過(guò)的高峰持續跌落，其股票賣(mài)價(jià)降至了多年以來(lái)的最低點(diǎn)。隨后，與統一煤炭公司聯(lián)合帶來(lái)的新利益取代了原來(lái)的管理，收益從1961年的每股1.24美元增加到1963年的17美元，價(jià)格從1962年38.5美元的低點(diǎn)提高到1963年的將近200美元的高點(diǎn)。（注1）
（3）財力和資本結構
擁有大量公積金并且在普通股之前沒(méi)有優(yōu)先股，債券的公司股票，顯示比每股收益相同且有大銀行貸款和選項發(fā)行證券的股票更值得購買(mǎi)。這種因素是存在的，并被證券分析者認真地列入報告。但是，一筆適量的債券或優(yōu)先股，對于普通股不一定是一種損害，也不是適當的周期性地使用銀行信用的障礙（偶然地，資本過(guò)大的結構————普通股相對于債券和優(yōu)先股太少————也許在順利的狀態(tài)下給普通股造成巨大的“投機”利潤，這就是所謂的“杠桿作用”因素）。
（4）股利記錄
一個(gè)最有說(shuō)服力的高質(zhì)量的測定是過(guò)去許多年支付股利的不間斷的記錄，在第13章，本書(shū)將討論150家公司的例子，它包含30種道.瓊斯工業(yè)股票，30種紐約證券交易所即NYSE工業(yè)公司的股票，30種其他交易的品種，以及60種未上市的股票，各公司股利記錄的不同的確是驚人的。第二組30種未上市的證券中，包括1963年未支付股利的16種證券，僅在1960年或過(guò)后一年支付股利的10種證券，只有4家有持續4年以上支付股利的記錄。通過(guò)對照，道.瓊斯30種股票的每一種至少自1940年起都持續支付了股利。我認為，追溯25年或更多年份的股利記錄對評估公司質(zhì)量等級是一
注1. 克萊斯勒價(jià)格的激烈爭論無(wú)疑部分地是由于1963年發(fā)生的兩種2：1股票分割引起的一個(gè)大公司的沒(méi)有先例的現象。
重要因素。的確，防御型投資者中了解這種測定的那些人限制他的購買(mǎi)是理所當然的。
（5）當期股利率
最后提到的因素對于應付令人滿(mǎn)意的時(shí)尚是最困難的。幸運的是，大部分公司有所謂標準股利政策。它意味著(zhù)它們平均收益約2/3用于分配，除非近期高利潤和通貨膨脹要求更多的資本，使這個(gè)比率相對趨于降低（對于道.瓊斯股票平均價(jià)來(lái)說(shuō)，1963年它是57%，全美公司平均值為66%）。在股利極為依賴(lài)于收益的地方，價(jià)格評估可以用兩種方法中的任何一種，而不影響實(shí)質(zhì)性的結果。例如，一個(gè)典型的次級公司預期每股收益3美元，每股股利2美元，那么這種股票可以估價(jià)為其收益的12倍或其股利的18倍，兩種情況下，總價(jià)值都是36美元。
但是，數量日益增長(cháng)的成長(cháng)型公司正背離支付60%或更多收益給股利的以往的標準政策，公司力求通過(guò)保留幾乎全部利潤去擴張財力，在這個(gè)基礎上來(lái)更好地為股東利益服務(wù)。這樣，就提出了考慮證券細致差異的問(wèn)題和要求。我將適當的股利政策這個(gè)重要問(wèn)題放到后面的第15章去討論，在那里，我把它作為管理者與股東關(guān)系的一般問(wèn)題的一個(gè)部分來(lái)處理。
證券分析的其他方面
前面我已經(jīng)有一點(diǎn)輕率地提到，證券分析者能夠從不同的方面使用和整理公司提供給他的財務(wù)資料。這個(gè)工作有重要的意義。因為，過(guò)去記錄有關(guān)將來(lái)，所以用這樣一種能看出真實(shí)的經(jīng)營(yíng)成就的方法研究記錄是重要的，一些讀者對證券分析這些因素的簡(jiǎn)單目錄也會(huì )感興趣。
在個(gè)別年頭的研究報告中，從正式經(jīng)營(yíng)結果中分離出非正常發(fā)生的利潤和虧損是重要的，這些非正常發(fā)生的項目有多種，可以舉例如下：
1. 由于固定資產(chǎn)出售導致的盈利或虧損；
2. 市場(chǎng)上證券出售導致的盈利或虧損；
3. 到期資本發(fā)生的折價(jià)或溢價(jià)
4. 人壽保險政策的收入；
5. 退稅及其利息（或相反）；
6. 訴訟成功或失敗
7. 庫存資產(chǎn)賬面價(jià)值的暫時(shí)減少
8. 應收賬賬面價(jià)值的暫時(shí)減少；
9. 持續的非經(jīng)營(yíng)性財產(chǎn)成本。
當以上這些重要的項目被以“普通的收益”或“一般的收益”的名稱(chēng)包括在公司收入賬上時(shí)，分析者應該將其作為非正常發(fā)生的交易而加以區分；相反，對于分公司或子公司的收益這樣重要的數據，則應加進(jìn)這一年的賬目予以統計————如果公司沒(méi)有加進(jìn)它的賬目。在這項工作中，這些項目除去或附加的收入稅也必須在修訂的統計中除去或附加。在其他方面，一個(gè)時(shí)期的平均收益的計算，如7至8年，一般應包括所有這些非正常發(fā)生的項目的影響，因為這些項目可以作為過(guò)去長(cháng)時(shí)期結果的一部分來(lái)考慮。
就折舊費和損耗費而論，收益報告有廣泛的領(lǐng)域要研究并作出可能的調整。自我們有兩種不同的標準后，可同樣應用于庫存品的評估————老的“較低成本市價(jià)”和新的“LIFO”（先出后進(jìn)）財務(wù)結果顯示，在一定的看著(zhù)，公司之間按照這種或那種庫存評估方法，財務(wù)結果可以有較大的差異。在1946年至1953年間，這是很重要的，但自那時(shí)以來(lái)，差異減輕了。通貨膨脹如果加速出現，它會(huì )再一次變得重要，相當多的研究將不得不在賬目中把這個(gè)因素認真地加以考慮。
意外準備金的儲備問(wèn)題有時(shí)也是非常重要的。人們通?？紤]到將來(lái)的困窘，而從收益中將其任意地扣減。在珍珠港事件之后，它們頻繁地出現在收益賬上，給證券分析增添了復雜性（幸運的是，會(huì )計學(xué)會(huì )后來(lái)對貯存的臨時(shí)費用概念發(fā)動(dòng)了一次成功的清理戰役）。類(lèi)似這個(gè)問(wèn)題的是收益報告中所得稅扣除的調整。
一個(gè)好的分析結果將包括這個(gè)時(shí)期開(kāi)始與結束的資產(chǎn)負債表比較，這不僅將為收益報告提供重要的核查依據，而且也將揭示公司地位可能發(fā)生的重要的變化。它必須出現在收益能力的統計上。在許多情況下，過(guò)量或不足的流動(dòng)資本問(wèn)題是重要的。分析者在他的統計中，對屬于老證券可變特權的存在和影響也將作出扣除，因為這些可以減少或攤薄普通股的收益能力。
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