如果購買(mǎi)價(jià)值過(guò)低的證券的做法是正確的，那么，只在市場(chǎng)水平普通較低時(shí)購買(mǎi)就會(huì )收到較高的回報。前者出現的機會(huì )在市場(chǎng)任何時(shí)候都可能發(fā)生，而后者只會(huì )間斷性地出現。多年的經(jīng)驗使我可以斷言，價(jià)值過(guò)低的證券值得進(jìn)攻型投資者購買(mǎi)。同樣，在許多情況下，普通股份價(jià)格是因為它們沒(méi)能引起投資者的熱情和興趣，而非該公司地位的下降。用華爾街的說(shuō)法，它們缺乏“性吸引”，因而它們通常只能廉價(jià)銷(xiāo)售。發(fā)生如此情況的一個(gè)很好例證可以在1960年大的石油公司股票下跌中找到，這個(gè)下跌是由于失去對它們的收益預期的信心而造成的。作為最重要企業(yè)的新澤西標準石油公司，那年，其股票售價(jià)比利潤低12倍（而1963年，據報道，它的利潤達到了歷史最高水平，股份比1960年的最低價(jià)翻了一番）。
因為選擇這樣的股票需要較多的知識和技巧，所以不是那些新手和專(zhuān)業(yè)知識較少的投資者的事情。如此的交易應被一個(gè)有能力的證券分析者拒絕，是合乎要求的且可能是必須的，因為他能夠擺脫他的同行某些困擾人的偏見(jiàn)。但其與眾不同的特點(diǎn)，正像我們看到的：一旦足夠的分析已經(jīng)完成，并且顯著(zhù)的特點(diǎn)出現，那么理性投資者要有必要的資料使自己確信該投資是正確的、有吸引力的；他不應盲從他的建設者，而應有自己的判斷力。在其他證券操作中這也是必需的。
價(jià)值低估的證券可能包含公司債券和優(yōu)先股以及普通股。事實(shí)上，在1947年，我們導出一個(gè)極端的陳述：唯一適合于投資者的公司債券和優(yōu)先股類(lèi)型是價(jià)格下跌到價(jià)值以下的那此證券。無(wú)論一級高級證券或普通的二級證券，都沒(méi)有美國儲蓄債券更具吸引力。雖然高等級債券的收益使單獨的投資者更有興趣，但高收入的投資者沒(méi)有充足的理由在這個(gè)時(shí)間離開(kāi)美國政府債券程序的簡(jiǎn)單性或放棄高等級的免稅債券的確定的收益。
一些二級或低等級債券，價(jià)格有時(shí)有降到較低水平的趨勢，這是當它們的價(jià)格處于正常水平時(shí)不要購買(mǎi)的原因，也是它們有時(shí)表現出相當有吸引力的購買(mǎi)機會(huì )的原因。
為完整起見(jiàn)，最后我要提及，可轉換債券或優(yōu)先股有時(shí)非常值得購買(mǎi)，甚至盡管它們以全價(jià)，即以大約票面價(jià)值出售。我必須說(shuō)明，可轉換債券實(shí)際并不像理論上那樣好。
以上分析了進(jìn)攻性投資者的各種行為，除了給出一些建議外，更多的是警告。“比一般人做得更好”，看似容易做到難，而且風(fēng)險不可避免。但我愿冒險地猜測，哪怕是一個(gè)智力平平的人，只要遵循正確的原則，并聽(tīng)從有能力的證券分析者的忠告，詢(xún)問(wèn)正確的問(wèn)題，那么幾年后，他就可能比懶散的、被動(dòng)的或防御型的投資者多賺1倍的錢(qián)。
投資者必須回答的問(wèn)題
我以下面的形式給出了自認為適合投資者的投資種類(lèi)：
A.防御型投資者應該購買(mǎi)：
1.政府債券和（或）免稅證券；
2.各種最主要的普通股，或
B.進(jìn)攻型投資者應該購買(mǎi)：
如上的1,2,
3.成長(cháng)股，但應小心；
4.重要的公司股票，其不被看好從而賣(mài)價(jià)大大低于平均收入增值率；
5.在廉價(jià)不平上購買(mǎi)二級普通股、公司債券和優(yōu)先股；
6.一些特殊的可轉換債券，甚至以全價(jià)。
如果讀者接受作者關(guān)于機智的個(gè)人投資者將買(mǎi)什么的認證，那么，我還給出了幾類(lèi)范圍很廣且重要的證券，投資者不應購買(mǎi)。這些是：
1.投資級別的公司債券和優(yōu)先股，除非它們的稅后收入和高質(zhì)量免稅證券的收入相當；
2.以比平均收入增值率高得多的價(jià)格出售的熱門(mén)股；
3.二級普通股，除非其價(jià)格特別低；
4.作為上一類(lèi)的推論，一般情況下，不要購買(mǎi)普通股的新股（不包括主要證券認股權的行使）。
反對購買(mǎi)公司債券和優(yōu)先股，除非它們超過(guò)政府債券的利率比過(guò)去幾年的更大，并且同樣警告不要購買(mǎi)“新商標”的普通股，這個(gè)防止誤解的說(shuō)明，毫無(wú)疑問(wèn)有某些使人為難的隱含。我們似乎懷疑所建立的經(jīng)濟過(guò)程，依靠這個(gè)過(guò)程國家的企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)以獲得它們需要的基金。但我們的想法沒(méi)有走那么遠。首先，公司沒(méi)有任何困難，以現行利率或股息率，將高等級的優(yōu)先股售予主要的機構投資者。第二，已建立的并被公眾持股的企業(yè)，通過(guò)提供證券認股權，對它們的股東還能夠增加附加的股權資本。
投資者有權選擇那些足夠安全而且有適當的收益的股票或證券。因此，除非新發(fā)行的證券的安全性和收入能和政府債券以及正常市場(chǎng)價(jià)格下的最主要公司的普通股相比，否則，投資者就不應投資這種證券。
作為證券持有人的投資者
對機智的投資者有另外一種完全不同形式的成就────成為證券持有人后，就應以機警的和有條理的方式行事。這個(gè)方面一直被嚴重忽視；但這一點(diǎn)很重要，尤其是當我們把投資者看作一個(gè)集體而非個(gè)人時(shí)。假設所有或幾乎所有投資者（已經(jīng)充分學(xué)習了他們的課程）的行為都是理性的，那么，投資的收益將像在過(guò)去經(jīng)常做的那樣，不是來(lái)自證券的買(mǎi)賣(mài)，而是來(lái)自擁有并持有證券以獲取利息或股息及從長(cháng)期價(jià)值的增長(cháng)獲利。如果所有投資者對待證券的態(tài)度都是正確的，那么對于交易商或廉價(jià)貨搜尋者來(lái)說(shuō)就沒(méi)有賺錢(qián)的機會(huì )了。
投資者作為一個(gè)整體不是也不能是證券交易商。他們是國家更大的企業(yè)的主人。他們不是從同伴手中賺錢(qián)，而是通過(guò)企業(yè)賺錢(qián)。因此，作為投資者，他們主要的精力和智慧應該────至少在理論上如此────用于確保公司的良好運行。這也意味著(zhù)他們應確保公司得到誠實(shí)的和良好的管理。
我認為，普通股投資者及華爾街的咨詢(xún)人員關(guān)于公司管理的觀(guān)點(diǎn)是極其愚昧和有害的。他們的觀(guān)點(diǎn)總的來(lái)說(shuō)就是：“如果你不喜歡管理，那就賣(mài)掉你的股票。”很明顯，該行為絲毫不能改善公司的管理，只能降低股票的價(jià)格和使所有權轉換。由于這個(gè)根深蒂固的觀(guān)點(diǎn)，作為總體的投資者沒(méi)有做任何事情以改進(jìn)需要修正的管理。如此的改善，就像經(jīng)常發(fā)生的那樣（由于特殊的原因而發(fā)生），反映了對大眾擁有者────其作為一個(gè)整體根本不對他們的財產(chǎn)管理人加以控制────的不信任。
從更廣的意義上來(lái)講，證明投資者的最佳機會(huì )在于處理股票持有人和管理者之間的關(guān)系；這里，投資者是作為一個(gè)整體而不是個(gè)人發(fā)揮作用。
>>>>2. 投資者與股市波動(dòng)
投資者和投機者最實(shí)際的區別在于他們對股市運動(dòng)的態(tài)度上。投機者的興趣主要在參與市場(chǎng)波動(dòng)并從中謀取利潤；投資者的興趣主要在以適當的價(jià)格取得和持有適當的股票。
本章我們重點(diǎn)討論普通股價(jià)格波動(dòng)時(shí)投資者應持有的正確態(tài)度。投資者越來(lái)越難保持警惕和超然的態(tài)度，而這正是投資者和投機者的區別所在。對于理性投資，精神態(tài)度比技巧更重要。我相信在目前的形勢下，對待價(jià)格波動(dòng)的正確的精神態(tài)度是所有成功的股票投資的試金石。
如果一個(gè)采取節制方式的典型投資者遵循第一章建議的行為模式，他的投資組合應該包括價(jià)格波動(dòng)不大的高等級債券（或政府儲蓄債券，它沒(méi)有波動(dòng)）和市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)較大的普通股。
所報價(jià)格的波動(dòng)可能在兩個(gè)方面對投資者有明顯的影響：
1. 作為投資項目成功與否的衡量。
2. 作為選擇證券及交易時(shí)機的指南。
這兩方面具有內在的聯(lián)系，但為了討論方便，我將分別來(lái)講：
價(jià)格波動(dòng)是投資效益的指示計
隨著(zhù)股票價(jià)格的上升或下降，投資者是否更富了或更窮了呢？過(guò)去，回答肯定是“否”。以前，只有投機者和交易商才關(guān)心價(jià)格的波動(dòng)；真正的投資者，被認為不受股票自動(dòng)收報機和市場(chǎng)報告的影響，只關(guān)心股票帶來(lái)的收入及其長(cháng)期增值。這也許不完全正確，但就第一次世界大戰前投資級普通股的特征來(lái)看，這是完全可能的。即使在經(jīng)濟蕭條時(shí)期，這類(lèi)股票的股息都極其穩定，遇到牛市，其價(jià)格也不會(huì )高得不可思議，并且即使在恐慌時(shí)期，其價(jià)格也不會(huì )跌入深淵。因此賓夕法尼亞鐵路公司或通用電氣公司或美國電話(huà)電報公司股票的長(cháng)久持有人，完全可能忽視其價(jià)格波動(dòng)，而只堅持他自己的目的和哲理。
現今的情況已經(jīng)不同了，沒(méi)人相信普通股投資者會(huì )對價(jià)格的波動(dòng)無(wú)動(dòng)于衷，原因在于股市本身的變化。第一次世界大戰前，普通股分成少量的投資股和大量的投機股。即使是在整個(gè)股市波動(dòng)較大的情況下，投資股的波動(dòng)也很小，因此其持有者沒(méi)有真正的心理壓力以關(guān)心市場(chǎng)。
但自1920年牛市開(kāi)始，情況改變了。因為當投機熱情高漲時(shí)，高等級證券的價(jià)格升到了極高的水平，接著(zhù)而來(lái)的熊市則有暴跌的趨勢。表3說(shuō)明了這兩個(gè)階段之間的差異，給出了道.瓊斯鐵路股票平均指數和賓夕法尼亞鐵路公司股票價(jià)格在1914年前和以后的市場(chǎng)波動(dòng)中的價(jià)格下跌范圍（以前投資級別的普通股主要在鐵路工業(yè)），也給出了價(jià)格波動(dòng)更大的通用電氣的有關(guān)數據。
從表中可以看出，在1937年3月至1938年3月的12個(gè)月內────僅一個(gè)暴跌期────這些鐵路股票價(jià)格的跌幅比1901年至1914年14年之內的跌幅還要大，而后者還包含了1907年的著(zhù)名的恐慌期（在1929年至1947年，通用電氣股票的價(jià)格與1901年至1914年相比應該乘以35,而在1956年至1962年，應乘以105）。
表3 1901~1962年被選出的股票的價(jià)格范圍
時(shí)期、項目 道.瓊斯平均指數 賓夕法尼亞鐵路普通股 通用電氣
高 低 高 低 高 低
1901~1914 129.9 81.4 85.5 52.0 163.0 90.0
1929~1932 189.2 13.2 110.0 6.5 110.0 8.5
1937~1938 64.6 19.0 50.3 14.1 65.0 27.0
1946~1947 68.3 41.2 47.5 15.5 52.0 32.0
1956~1957 181.2 95.7 28.0 11.1 73.0 56.0
1960~1962 160.4 114.9 18.9 10.3 99.0 54.3
a. 在所有情況中，低價(jià)格總是緊接在高價(jià)格之后。
b. 在這些周期中，股票分割沒(méi)有調整。
自從1929年遇到價(jià)格波動(dòng)以來(lái)，現今投資者不可能無(wú)視這些變化。很明顯，他投資普通股成功與否取決于它們的價(jià)格，但是，他應在多大程度上關(guān)心市場(chǎng)的運行，通過(guò)何種市場(chǎng)測試來(lái)判斷他投資的正確性呢？肯定不是根據短期和小的波動(dòng)。由于這個(gè)態(tài)度使得他也股票交易者有所不同。
目前，許多有經(jīng)驗的投資者傾向于用較長(cháng)時(shí)期的股息回報率及價(jià)格變化的組合來(lái)判斷其投資成功與否。過(guò)去，這引起可能是在相隔日期、年數之間所作的計算，在這段時(shí)間中，一般市場(chǎng)水平?jīng)]有明顯變化。我們用這一測試方法來(lái)看一下幾個(gè)典型的投資股和板塊在較有代表性的一段時(shí)期內的情況。從1949年以來(lái)附加的比較不可避免地包括了股市大幅度增長(cháng)時(shí)期。
表4 從投資計算結果的方法
類(lèi)別 道.瓊斯 標準.普爾500種 美國鋼鐵 賓夕法尼亞 阿波特
工業(yè)平均指數 股票綜合指數 鐵路 實(shí)驗室
|市場(chǎng)價(jià)格
無(wú)|1947.12.31 177.7 15.30 78.5 18.5 179.0
變|1936.12.21 179.9 17.18 78.5 40.5 51.0
化|價(jià)格變化 -2.2 -1.88 0.0 -22.0 128.0
的|得到的紅利 77.2 9.94 33.0 18.3 30.7
市|11年總收益 75.0 8.06 33.0 -3.7 158.7
場(chǎng)|收益百分比 41.7 46.70 42.1 損失 311.2
|每年收益 3.2 3.60 3.3 損失 13.7
|百分比(注b)
上|1948~1958
升|收益百分比 340.0 380.00 795.0 117.0 89.0
的| 每年 14.4 15.30 22.0 7.3 6.0
市|1959~1963
場(chǎng)|收益百分比 49.5 54.10 -30.6 44.0 238.0
|每年（注b) 8.4 9.00 損失 7.6 27.6
a.調整。 b.混合。
表4的數據有力的說(shuō)明：在開(kāi)始的11年內，對阿波特實(shí)驗室的投資是成功的，而對賓夕法尼亞鐵路的投資則是失敗的。由于使用了“中性的”結束日期且包含了股息，所以該方法測試投資效果是很滿(mǎn)意的。在像1949年以來(lái)那樣的股市上漲時(shí)期，該方法盡管不是那么具有結論性，但仍不失為較有價(jià)值的方法（在這樣的經(jīng)歷中，更加投機的策略的選擇比更保守的策略的選擇獲得更大的收益，但并不能證明前者比后者更合理且更聰明）。表4的“上升的市場(chǎng)”部分標明，美國鋼鐵公司和阿波特相關(guān)的業(yè)績(jì)與以前明顯呈反向變化，它說(shuō)明不能簡(jiǎn)單地把過(guò)去的記錄作為未來(lái)的導向。未來(lái)應注意什么在第13章給出。
這一方法可用來(lái)測試投資者證券組合的所有業(yè)績(jì)，或進(jìn)行投資基金之間的比較，或評估替代性投資準則的優(yōu)點(diǎn)，例如，買(mǎi)成長(cháng)股還是買(mǎi)低估了價(jià)值的股，正像我在后一章將要做的。表5給出了用這一方法比較三種投資基金管理結果的例子。
表5 計算高效基金業(yè)績(jì)的方法*
類(lèi)別 樂(lè )波曼公司 尼阿加拉股份公司 海外證券公司
|每股凈資產(chǎn)值:
無(wú)|1947.12.31 49.03 16.70 11.03
變|1936.12.31 45.73 22.59 15.65
化|價(jià)值的變化 +3.30 -5.89 -4.62
的|支付的紅利 26.52 3.10 16.90
市|11年總收益 29.82 （負）2.79 12.28
場(chǎng)|收益百分比 65.20 負 78.50
|每年收益 4.70 負 5.40
|百分比（注b）
上|1948~1958 246.00 249.00 280.00
升|收益百分比 11.90 12.00 12.90
的|每年(注a)
市|1959~1963 39.00 48.00 41.00
場(chǎng)|收益百分比 6.90 8.20 7.10
|每年
a. 這個(gè)標準但復雜的方法要求資本收益分配的再投資，由這種方法計算的平均結果見(jiàn)表24。 b. 復合。
當股市價(jià)格波動(dòng)較大時(shí)，幾乎所有投資者的投資組合價(jià)值都有類(lèi)似的變化。但我認為，投資者不應太受這些價(jià)格波動(dòng)的影響，除非他采用前面建立的買(mǎi)低賣(mài)高的方法。當他在一個(gè)上升的市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)，并且市場(chǎng)持續上升時(shí)，他也不一定是一個(gè)聰明的投資者。直到他以好的利潤兌現時(shí)，那才是真的，除非他肯定不購買(mǎi)股票────一個(gè)不可能的故事────或他決定僅在相當低的價(jià)位再投資。在一個(gè)持續的規劃中，不會(huì )實(shí)現市場(chǎng)利潤，除非后來(lái)的重新投資確實(shí)發(fā)生，交易收益的真正度量是前面賣(mài)出價(jià)格與新買(mǎi)入價(jià)格之間的差。
讓我再一次指出，投資成功與否應該用長(cháng)期的收益或長(cháng)期市場(chǎng)價(jià)格的增長(cháng)來(lái)衡量，而非短時(shí)間內賺取的差價(jià)。成功的最好證明在于，在普通市場(chǎng)水平上，在連續的平衡點(diǎn)之間，價(jià)格的上升。在大多數情況下，這個(gè)合理的價(jià)格行為將與平均收益、紅利和負債表狀況很好的改進(jìn)所伴隨。因而在長(cháng)時(shí)間內，一個(gè)成功的股權投入的市場(chǎng)實(shí)驗和普通企業(yè)實(shí)驗趨于非常一致。
對于股市下跌和不成功的投資情況則有所不同。這兒短期的和長(cháng)期的影響是有區別的，除非價(jià)格跌幅較大，比如，大于1/3,或是反映了該企業(yè)地位下降，否則價(jià)格下跌對真正的投資者沒(méi)有太大的影響。在熊市時(shí)，許多較好的股也許售價(jià)極低，持有者的票面價(jià)值也許會(huì )損失50%左右，但這不一定說(shuō)明其將有長(cháng)期的影響。讓我以1937年至1938年間大西洋和太平洋茶葉公司的普通股為例來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)。
大西洋和太平洋茶葉公司的股份于1929年在紐約場(chǎng)外交易所交易，售價(jià)高達494美元。到1932年跌到了104美元，而該公司的收入即使是在這災難性的一年，也幾乎和以前一樣高。1936年，股份范圍在111美元至131美元之間，接著(zhù)在1938年的經(jīng)濟衰退和熊市時(shí)，跌到了36美元的新低。
這一價(jià)格低得驚人。這意味著(zhù)該公司優(yōu)先股和普通股的總價(jià)值僅為1.26億美元，盡管該公司剛剛報告其擁有的現金就有8500萬(wàn)美元，還有1.34億美元的凈資產(chǎn)（或凈流動(dòng)資產(chǎn)）。大西洋和太平洋茶葉公司，即使不是世界上，也是美國最大的零售企業(yè)，多年來(lái)一直有良好的收益記錄。但是1938年，這意味著(zhù)其營(yíng)業(yè)值比清理值還小。為什么？第一，連鎖企業(yè)受到了特別稅的威脅；第二，凈利潤在前些年有所下跌；第三，因為股市普遍蕭條。第一個(gè)原因被夸大了所以不必去害怕，而另外兩個(gè)原因則是暫時(shí)的。
假設投資者1937年以其5年平均收益的12倍，或大約80美元的價(jià)格買(mǎi)入了大西洋和太平洋茶葉公司的普通股，那么價(jià)格跌到36美元時(shí)，他肯定不會(huì )無(wú)動(dòng)于衷。他將會(huì )得到忠告，仔細檢查一下圖形，看是否做出了某些錯誤計算。但如果他的研究結果使其消除了疑慮────像它們應該是的那樣────那么他就有權將股市的下跌作為暫時(shí)的反復無(wú)常的變化而加以忽視，除非他非資金和勇氣利用股市所提供的廉價(jià)購買(mǎi)更多的該種股票（大西洋和太平洋茶葉公司的普通股后來(lái)上漲到超過(guò)與1938年等值的700美元，即在1股劃分成10股后，于1961年上升到70.5美元，但第二年又跌了一半。這說(shuō)明不規則的價(jià)格波動(dòng)使績(jì)優(yōu)股也變得很脆弱）。
市場(chǎng)波動(dòng)是投資決策的向導
由于普通股甚至投資級別的股票，其價(jià)格也呈周期性和大范圍的波動(dòng)，因此，許多機智的投資者就感興趣于從價(jià)格的波動(dòng)變化中謀取利潤?？赏ㄟ^(guò)兩種途徑達到此目的：時(shí)機和價(jià)格。所謂時(shí)機，就是要致力于預測股票市場(chǎng)的行動(dòng)────當認為將來(lái)市場(chǎng)進(jìn)程是上升時(shí)，買(mǎi)入并持有，而當進(jìn)程是下降時(shí)賣(mài)出或不買(mǎi)。所謂價(jià)格，就是應致力于當報價(jià)低于合理價(jià)格時(shí)買(mǎi)進(jìn)股票，而當上升到超過(guò)該價(jià)格時(shí)賣(mài)出股票。較少野心的價(jià)格形式是你應努力確信，當你買(mǎi)的時(shí)候，你沒(méi)有為你的股票支付得太多。這對長(cháng)期投資者來(lái)說(shuō)應該滿(mǎn)足了，其強調的是長(cháng)期持有，而它本身就表示了很少關(guān)注市場(chǎng)水平。
我相信不論通過(guò)這兩種途徑的哪一種，一個(gè)理性投資者最后都會(huì )收到滿(mǎn)意的回報。我同樣確信，如果他在預測的基礎上，把重點(diǎn)放在時(shí)機上，他最后會(huì )成為一個(gè)投機者，從而得到投機者的結果。外行人不易看到二者之間的區別，且華爾街也不認為二者之間存在區別。作為商業(yè)實(shí)踐，股票經(jīng)紀人和投資咨詢(xún)人員都普遍認為投資者和投機者都應對市場(chǎng)預測持極其謹慎的態(tài)度，而不是確信其正確性。
一個(gè)人從華爾街得到的越多，他就越應對預測和時(shí)機持懷疑態(tài)度。投資者不必進(jìn)行大量的預測，應他的要求所進(jìn)行的預測幾乎天天出現。然而，在許多情況下，他很注重它們，并依據它們而行動(dòng)。為什么？如果投資者認為他能通過(guò)預測和時(shí)機賺錢(qián)，他就要每天作大量的預測，而他認為經(jīng)紀人或咨詢(xún)人員的預測比他更可靠，他就會(huì )經(jīng)常去咨詢(xún)，而很少自己去思考。
這一態(tài)度最后只會(huì )讓投資者后悔不迭。如果沒(méi)有認識到這一點(diǎn)，他將會(huì )發(fā)現自己成了一個(gè)市場(chǎng)交易商。在持續的牛市，在投機潮中很容易賺錢(qián)，他會(huì )慢慢對所買(mǎi)證券的質(zhì)量和價(jià)值失去興趣，越來(lái)越投入到與市場(chǎng)作對這一誘人的游戲中。但實(shí)際上“與市場(chǎng)作對”等于與自己作對，因為是他和他的同伴形成了市場(chǎng)。
這里，我們沒(méi)有空間詳細討論以前的和最近的市場(chǎng)預測，大量的腦力已投入了這一領(lǐng)域。毫無(wú)疑問(wèn)，某些人可從對市場(chǎng)的很好分析中賺到錢(qián)，但認為一般公眾都能通過(guò)市場(chǎng)預測賺到錢(qián)就荒唐了。假如在某一信號下，公眾在獲利的前提下，都去拋售股票，那誰(shuí)會(huì )去買(mǎi)呢？假如你，讀者，想通過(guò)市場(chǎng)預測賺錢(qián)，你的投資目標必須和其他投資者一致，并且能夠比你的同伴做得更好才行。無(wú)論是在理論上還是在實(shí)踐中，一個(gè)獨立的參與市場(chǎng)運動(dòng)的一般或典型的投資者都不可能比公眾更加成功。
關(guān)于時(shí)機的理論還有一點(diǎn)很容易被忽視。對于投機者，時(shí)間具有心理上的重要性，因為他想在短時(shí)間內獲取大筆利潤，在他的證券上升之前等待一年的想法是不適合他的。而等待的時(shí)間對投資者來(lái)說(shuō)則無(wú)關(guān)緊要。如果沒(méi)有得到某一有價(jià)值的信號，說(shuō)明購買(mǎi)時(shí)間已經(jīng)來(lái)到，投機者就不會(huì )投資，那對他有什么利潤呢？投機者只有再等待一段時(shí)間后，以相當的價(jià)格買(mǎi)入，才能賺取利潤以抵消股息收入的損失。這也意味著(zhù)對于投資者來(lái)說(shuō)，時(shí)間沒(méi)有真正的價(jià)值，除非它與價(jià)格一致，即，除非它使他能比以前的賣(mài)價(jià)低得多的價(jià)格再次買(mǎi)入。
在這方面，關(guān)于買(mǎi)入和賣(mài)出時(shí)機的著(zhù)名道氏理論已有不同尋常的歷史。簡(jiǎn)單地說(shuō)，這一理論把股票平均值向上的一種特殊類(lèi)型的突破作為買(mǎi)入的信號，而把向下的類(lèi)似突破作為賣(mài)出的信號。用這一方法計算的結果────不一定準確────表明自1897年到今天在實(shí)際操作一直是可以獲利的。
讓我們從關(guān)于“再購買(mǎi)測試”的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看一下表6。道氏理論是否像該表的測試結果那樣，允許參與者以比其賣(mài)出價(jià)低的價(jià)格買(mǎi)回呢？答案是奇怪的且不那么盡如人意。在開(kāi)始的40年（1899年至1938年間）10次購入中有9次實(shí)現了真正的利潤；但在1938年以來(lái)的7次購入中，交易者每次的買(mǎi)價(jià)都比售價(jià)高。因此，假如他一直持有的話(huà)情況反倒好些。因為那樣的話(huà)，在這一階段內他不但會(huì )獲取本金價(jià)值，還會(huì )獲取連續的股息收入。
經(jīng)過(guò)對這一問(wèn)題的大量研究，我認為，道氏理論運行結果最近的變化并非偶然，它顯示了在商業(yè)和金融領(lǐng)域內預測和交易準則的一個(gè)固有特性。那些日益被人們接受和看重的準則之所以如此，是因為在一段時(shí)期內它們一直運行很好，或有時(shí)僅僅是因為它們似乎適合以前的統計記錄。但是隨著(zhù)其日益被接受，其可信度也逐漸降低。其原因有二：首先，隨著(zhù)時(shí)間的推移，舊的準則不再能適用新情況。其次，在股市發(fā)展中，交易理論本身的流行性也會(huì )發(fā)生一定的影響，這從長(cháng)
表6 從道氏理論應用與道.瓊斯工業(yè)平均指數得到的結果
買(mǎi)點(diǎn) 賣(mài)點(diǎn) 在賣(mài)點(diǎn)與買(mǎi)點(diǎn)之間的差別
日期 價(jià)格水平 日期 價(jià)格水平 前一個(gè)買(mǎi)點(diǎn) 下一個(gè)買(mǎi)點(diǎn)
周期 I. 1897~1937
1897.6.28 44.6 1899.12.16 63.8 19.2 4.4
1900.10.20 59.4 1903.6.1 59.6 0.2 8.2
1904.7.12 51.4 1906.4.26 92.4 41.0 22.4
1908.4.24 70.0 1910.5.3 84.7 14.7 2.8
1910.10.10 81.9 1913.1.14 85.0 3.0 20.0
1915.4.9 65.0 1917.8.28 86.1 21.1 3.9
1918.5.13 82.2 1920.2.3 100.0 17.8 16.3
1922.2.6 83.7 1923.6.20 90.8 7.1 -3.0
1923.7.12 93.8 1929.10.23 305.9 212.1 221.6
1933.5.24 84.3 1937.9.7 164.4 80.1 37.0
周期II. 1938~1963
1938.6.23 127.4 1939.3.31 131.8 4.4 -10.8
1939.7.17 142.6 1940.1.13 145.2 2.6 -0.7
1944.6.15 145.9 1946.9.3 178.7 32.8 -9.9
1948.5.14 188.6 1948.11.19 173.9 -14.7 -55.0
1950.10.20 228.9 1953.8.31 261.2 32.3 -66.4
1954.6.4 327.6 1957.2.11 457.4 129.8 -2.1
1958.5.2 459.6 1960.3.15 612.1 152.5 -4.2
1962.11.9 616.3
* 買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)來(lái)源于巴波的道.瓊斯服務(wù)業(yè)，代理和其他相同的因素不考慮。
遠的觀(guān)點(diǎn)來(lái)看降低了其獲取利潤的可能性（道氏理論的流行性似乎能證明其本身的正確性，因為當出現買(mǎi)入賣(mài)出信號時(shí)，它可以通過(guò)其追隨者的正確行為使股市上漲或下跌。這種類(lèi)型的“大崩潰”帶給公眾交易者的當然是危險而非利益）。
作為對由道.瓊斯定理所產(chǎn)生的報告結果的檢查，我們用阻力點(diǎn)技術(shù)來(lái)看一下1897年至1963年間道.瓊斯工業(yè)平均指數每月的數字，顯示結果整體上和傳統的道氏理論據說(shuō)的相似。1933年6月之前，證明這一方法一直是成功的，其顯示的總體收為234點(diǎn)，而這一部分如不進(jìn)行交易的話(huà)，僅僅可能上漲58點(diǎn)。但是在1933年6月至1963年12月間情況發(fā)生了轉變，10次中的8次出售和再購證明是無(wú)利可圖的。因此，如果僅僅持有，獲得的收入可達554點(diǎn)，而遵循阻力點(diǎn)技術(shù)的交易者僅僅可獲得200點(diǎn)的收入。
低價(jià)買(mǎi)進(jìn)高價(jià)賣(mài)出的方法
我認為一般投資者不能一直通過(guò)預測價(jià)格的波動(dòng)來(lái)賺取利潤。在每一個(gè)大幅下降后買(mǎi)進(jìn)且在每一個(gè)大幅上升后賣(mài)出的情況下，他能從中獲利嗎？從1950年以前的價(jià)格波動(dòng)情況來(lái)看，投資者可通過(guò)買(mǎi)低賣(mài)高方法從中獲取利潤。事實(shí)上，古典的“精明投資者”的定義是“在其他人都拋售的熊市中購入，在其他人都購入的牛市中拋出的人”。
在1897年至1949年間，有10個(gè)完整的市場(chǎng)周期，其運行特點(diǎn)是，從熊市到牛市再回到熊市，其中6個(gè)歷時(shí)不到4年，4個(gè)長(cháng)達6至7年。另有一個(gè)────1921年至1932年間著(zhù)名的“新時(shí)代”周期────持續了11年，由低到高的增長(cháng)率在44%~500%之間，大多數在50%~100%之間，而隨后的降幅在24%~89%之間（大多數在40%~50%之間，應該注意，50%的降幅就抵消了前面100%的升幅）。
幾乎所有的牛市都具有這樣幾個(gè)典型的特征：（1）歷史性的高價(jià)位；（2）高價(jià)格收益比；（3）相對于債券收入較低的股息收入；（4）許多投機活動(dòng)；（5）許多質(zhì)量較低的普通股上市。因此，對學(xué)習股市歷史的學(xué)生來(lái)說(shuō)，機智的投資者應該能識別出周期性的熊市和牛市，從而在熊市上購入，在牛市中拋出，并且在大多數情況下以相當短的時(shí)間就價(jià)值因素或價(jià)格升降幅度或二者的綜合情況，研究出各種確定市場(chǎng)是否處于購入或拋出水平的方法。
但是我必須指出，即使是開(kāi)始于1949年的前所未有的牛市之前，在市場(chǎng)周期中仍有許多變化使買(mǎi)低賣(mài)高這一方法復雜化，有時(shí)甚至失敗。最顯著(zhù)的一次是20年代末的大牛市，在這個(gè)牛市中，許多預測都失敗了。然而，即使在1949年，也不能肯定投資者應該主要將其金融策略和投資過(guò)程基于在熊市時(shí)低價(jià)位買(mǎi)進(jìn)，而在牛市時(shí)高價(jià)位賣(mài)出。
最后事實(shí)證明，反過(guò)來(lái)倒是正確的。在過(guò)去15年，市場(chǎng)行為沒(méi)有遵循以前的模式，以前建立的危險信號及買(mǎi)低賣(mài)高的準則都不適用了。在下章中，將詳細說(shuō)明忽視1950年前先例的原因。我不敢確定以前的牛市──熊市模式最終是否還會(huì )出現，但我認為，投資者致力于將他現在的策略基于經(jīng)典的公式，即在買(mǎi)入任何普通股之前，等待可證明的熊市水平，是不真實(shí)的。我的建議是，如果投資者選擇這樣做的話(huà)，那么應根據由價(jià)值標準衡量的股票價(jià)格水平吸引力的大小，相應地調整證券組合中股票和證券投資的比例。
投資計劃分析技術(shù)
在1949年于1950年，股市呈漲勢時(shí)，人們使用各種方法以從股市的周期運動(dòng)中謀取利潤。這些方法被稱(chēng)為“公式型投資計劃”。所有這些計劃，除了美元平均值情況外，其本質(zhì)都是當股市漲幅很大時(shí)拋售一些普通股。按照這些計劃，股市的大幅上漲將導致持有的所有普通股出售；其他的計劃則認為，在任何情況下都應維持股票有一個(gè)較小的比例。
過(guò)去許多年，當追溯這些方法在股票市場(chǎng)的應用時(shí)，是相當符合邏輯的，并顯示了優(yōu)異的結果。但不幸的是，這些方法被普遍采用之時(shí)，正是其失去效力之時(shí)。在50年代中期，許多公式型投資者發(fā)現他們完全或幾乎在某一水平離開(kāi)了股票市場(chǎng)。確實(shí)，他們已經(jīng)獲得了豐厚的利潤，但從廣義上講，市場(chǎng)在那之后“離”他們而去，他們的公式?jīng)]有給他們機會(huì )以買(mǎi)回一個(gè)普通股的地位。
這些公式型投資者50年代的經(jīng)歷和約20年前道氏理論的信奉者的經(jīng)歷相似。在方法的流行之時(shí)正是其失去效力之時(shí)的情況下，我們用決定道.瓊斯工業(yè)平均指數所指示買(mǎi)賣(mài)水平的“中心價(jià)值方法”時(shí)也有過(guò)類(lèi)似的失敗經(jīng)歷（這將在后面的章節中間詳細解釋?zhuān)?。教訓似乎是，任何容易在股市上被大多數人掌握和運用的賺錢(qián)方法都太簡(jiǎn)單和太容易結束。Spinoza的總結性的評論應用于華爾街也是一條哲理：“所有杰出的事情都像它們很稀有一樣的困難。”
股市小史： 1900~1963年
自1949年始，股市的行為和過(guò)去有根本性的差異。人們可以發(fā)現最相似的是1922年至1929年?？偨Y這個(gè)根本性差異的方法是陳述，當股市上漲的幅度達到歷史最高水平時(shí)，降幅也達到了歷史最高水平────從1961年12月至1962年6月為27%────比過(guò)去任何15年跨度的水平都要高。
難以置信的是，這一現象持續這么久競沒(méi)有結束的跡象，也就是說(shuō)，這只不過(guò)是人們又一次的“超乎尋常的錯覺(jué)”。我們幾乎不知道這真正意味著(zhù)什么；沒(méi)人取確定這一暴漲在多大程度上是對股票的固有價(jià)值合理的再評價(jià)，及多大程度上是投機情緒的高漲，這個(gè)高漲最終必須以極端的和痛苦的方式加以修正。
理性投資者應該了解股市歷史上的一些基本事件。他不應想當然地以為1949年以前的任何情況都和現在無(wú)關(guān)，直到他知道他正在拒絕什么。因此，在表7和表8,我給出了1871年至1963年間股市的一些顯著(zhù)的數據。表7是關(guān)于價(jià)格波動(dòng)的數據，從熊市的低價(jià)到牛市的高價(jià)再到熊市的低價(jià)。對于最近的1949年至1963年，我給出了這一大幅上漲時(shí)期中的三次主要回落的數據；這三次回落────即使幅度最大的一次出現在1962年────也不應被認為是真正的熊市出現時(shí)的下跌。表8給出了基于收益和股息的有關(guān)數據，及由此產(chǎn)生的比率。這此將在后面章節中提及。
在前一版中我強調了“市場(chǎng)的連續性”。我的意思是，如果在前一個(gè)牛市的高價(jià)位投資者出售了股票，那么他就有機會(huì )再以較低的水平買(mǎi)入。根據表7,1942年熊市的所有低價(jià)位都比前30年甚至更長(cháng)時(shí)期中任何一個(gè)牛市的高價(jià)位要低，因此，1942年熊市的標準.普爾平均指數比1901年以來(lái)任何一個(gè)所記錄的高點(diǎn)都要低。
表7 大的股票市場(chǎng)波動(dòng)：1871~1962
年份 標準.普爾500種綜合指數 道.瓊期工業(yè)平均指數
高 低 下降百分比 高 低 下降百分比
1871 4.74
1881 6.58
1885 4.24 28
1887 5.90
1893 4.08 31
1897 38.85
1899 77.6
1900 53.50 31
1901 8.50 78.3
1903 6.26 26 43.20 45
1906 10.03 103.0
1907 6.25 38 53.00 48
1909 10.30 100.5
1914 7.35 29 53.20 47
1916~1918 10.21 110.2
1917 6.80 33 73.40 33
1919 9.51 119.6
1921 6.45 32 63.90 47
1923 31.92 381.0
1932 4.40 86 41.2 89
1937 18.68 197.4
1938 8.50 55 99.0 50
1939 13.23 158.0
1942 7.47 44 92.9 41
1946 19.25 212.5
1949 13.55 30 161.2 24
1952 26.60 292.0
1952~1953 22.70 15 256.0 13
1956 49.70 521.0
1957 39.00 24 420.0 20
1961 76.70 735.0
1962 54.80 29 536.0 27
表8 股票市場(chǎng)行為的畫(huà)像： 1871~1960和1947~1963（注a）
時(shí)期 平均 平均 平均 平均 平均 平均 年增長(cháng)率
價(jià)格 收益 P/E比 紅利 收入 付出 收益 紅利
1871~1880 3.58 0.32 11.3 0.21 6.0 67
1881~1890 5.00 0.33 15.6 0.24 4.7 75 -0.64 -0.66
1891~1900 4.65 0.30 15.5 0.19 4.0 64 -1.04 -2.23
1901~1910 8.32 0.63 13.1 0.35 4.2 58 +6.91 +5.33
1911~1920 8.62 0.86 10.0 0.50 5.8 58 +3.85 +3.94
1921~1930 13.89 1.05 13.3 0.71 5.1 68 +2.84 +2.29
1931~1940 11.55 0.68 17.0 0.78 5.1 85 -2.15 -0.23
1941~1950 13.90 1.46 9.5 0.87 6.3 60 +10.60 +3.25
1951~1960 39.20 3.00 113.1 1.63 4.2 54 +6.74 +5.90
1947~1949 15.71 2.18 7.1 0.97 6.4 45
1954~1956 38.19 2.56 15.1 1.64 4.3 65 2.40(c) 7.80(c)
1961~1963 66.10 3.66 18.1 2.14 3.2 58 5.15(c) 4.42(c)
a. 數據主要取自 N. Molodovsky的《股票價(jià)值和股票價(jià)格》。
b. 年增長(cháng)率數據由Molodovsky匯編，覆蓋了連續21年周期，端點(diǎn)是1890年、1900年等。
c. 這些增長(cháng)率數據是1954~1956年對1947~1949年，1961~1963年對1954~1956年。
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