來(lái)源：IMI財經(jīng)觀(guān)察
IMF于8月4日發(fā)布的題為《特別提款權(SDR)估值方法評估——初步考慮》的報告稱(chēng)，人民幣納入SDR的評估“仍有大量工作要做”，如果人民幣納入SDR，操作問(wèn)題必須得到解決。同時(shí)，IMF還建議將現有貨幣籃子延期9個(gè)月至2016年9月30日，但是，IMF董事會(huì )依然很有可能在11月份做出關(guān)于人民幣是否加入SDR貨幣籃子的決定。
2015年8月5日，IMF發(fā)布《特別提款權(SDR)估值方法評估——初步考慮》報告，其要點(diǎn)如下：
一、SDR評估的出發(fā)點(diǎn)與指引原則
1. 評估目的在于支持SDR成為國際儲備資產(chǎn)。SDR創(chuàng )設作為補充儲備資產(chǎn)，目的在于促進(jìn)國際貿易增長(cháng)與金融資本流動(dòng)，保證國際貨幣體系穩定。
2. 評估原則旨于增強SDR作為儲備資產(chǎn)的吸引力，具體包括：對于主要貨幣，SDR價(jià)值穩定;SDR籃子貨幣應是在國際交易中廣泛使用、具有代表性的貨幣;SDR籃子貨幣的相對權重反映其在國際貿易與金融體系中的相對重要性;SDR籃子成分應保持穩定，在歷次評估中不應輕易變化;SDR評估方法應具有連續性，僅當全球經(jīng)濟中貨幣作用發(fā)生重要變化時(shí)才能予以修正。
二、SDR評估法定框架
1. SDR儲備資產(chǎn)功能立足于完善的SDR法定評估框架之下。
2. 相關(guān)協(xié)定條款授權理事會(huì )決定SDR評估方法，并服從特別多數。
3. SDR評估方法包含三大關(guān)鍵部分：貨幣選擇標準、貨幣權重以及SDR評估周期。
(1)貨幣選擇主要由兩大標準，即出口與可自由使用;
(2)籃子貨幣權重則是基于各幣種在國際儲備以及商品與服務(wù)出口中的相對份額確定;
(3)貨幣選擇與權重調整每五年一次，本輪評估截止日期為2015年12月31日。
三、貨幣選擇標準
1. 現有標準的合理性：
(1)理事會(huì )對2011年SDR貨幣選擇標準進(jìn)行綜合回顧，支持保持現有標準體系不變;
(2)現有選擇標準保證了SDR穩定性并反映出國際交易中貨幣使用的代表性;
(3)自2011年1月1日現有貨幣籃子生效后，SDR對其組成貨幣的日波動(dòng)率較低;依據現有標準選擇出的成分貨幣在全球貿易與金融體系中具有較高的應用。
2. 出口標準：
(1)出口是貨幣入選SDR籃子的第一道關(guān)卡。
(2)歐元區與美國位列出口前兩位，約占全球總規模的三分之一;中國排名第三，與美國、歐元區的差距正在日漸縮小，已經(jīng)滿(mǎn)足出口標準;日本與英國分列第四、五位;韓國、加拿大等其他國家則在領(lǐng)軍集團之外。
3. 可自由使用標準：
(1)可自由使用是指廣泛應用于國際貿易支付以及外匯市場(chǎng)交易，廣泛用于外匯市場(chǎng)并不特別要求在每個(gè)外匯市場(chǎng)進(jìn)行交易，完全可兌換并非可自由使用的充分條件。
(2)指標是評估貨幣是否廣泛使用與交易的間接手段。
(3)在現有貨幣選擇框架下，中國逐步滿(mǎn)足出口門(mén)檻，評估的關(guān)鍵在于明確人民幣是否是可自由使用貨幣。
廣泛使用：一系列指標數據顯示，自上輪SDR評估以來(lái)，人民幣國際使用量快速增長(cháng)：
■官方外匯儲備：人民幣并未在COFER調查中單獨列示。
■官方外匯資產(chǎn)：OFA調查覆蓋16種貨幣，結果顯示38個(gè)國家持有人民幣資產(chǎn)510億美元，全球占比達1.1%。
■國際銀行負債(IBL)：BIS估計截至2014年底，人民幣國際銀行存款全球占比為1.9%。
■國際債券：2015年第一季度，人民幣國際債券余額全球占比由2010年不足0.1%快速上升至0.6%。國際債券發(fā)行中，人民幣比重也由2010年的0.1%增長(cháng)到1.4%。
■SWIFT跨境支付：人民幣使用量快速上升，在過(guò)去四個(gè)季度里人民幣全球份額已達1.0%。
■SWIFT貿易融資：2015年一季度人民幣穩居世界第三大貿易融資貨幣，全球占比為3.9%。
廣泛交易
■BIS數據表明，人民幣外匯成交量穩步提升。2013年全球外匯市場(chǎng)，人民幣現貨交易340億美元，全球占比為0.8%;人民幣所有產(chǎn)品交易量為1200億美元，全球占比達1.1%。同期美元現貨與全部成交全球占比分別為41.3%與43.5%。
■區域信息調查顯示，人民幣外匯交易份額持續上升。
■從區域外匯市場(chǎng)活動(dòng)來(lái)看，亞洲人民幣交易最普遍，歐洲人民幣交易規模小但份額持續上升，北美人民幣交易規模較小。
(4)盡管歐元在國際交易中占有相當份額，但是美元仍是最主要貨幣，這與國際收支仍主要需要使用這兩種貨幣有關(guān)。
(5)通過(guò)一系列手段，人民幣國際使用增長(cháng)越來(lái)越迅速。與2010年相比，特別是人民幣通過(guò)與全球央行間互換以及貿易支付等，使其國際使用異軍突起。IMF將積極敦促中國金融市場(chǎng)改革開(kāi)放，深化人民幣在交易市場(chǎng)的使用，從而為理事會(huì )評估人民幣是否可自由使用提供幫助。
四、操作問(wèn)題
1. 跟其他在SDR內的所有貨幣一樣，可自由使用的人民幣需要滿(mǎn)足一系列操作要求。尤其是SDR構成貨幣要求合適的匯率、利率進(jìn)行估值。因此，SDR持有者會(huì )要求提供管理人民幣利率、匯率風(fēng)險的對沖工具，有可交易的權利以對沖相應風(fēng)險。因此，作為SDR籃子貨幣，上述要求必不可少。
2. SDR中人民幣合適匯率的確定也存在難度，CNY與CNH間仍有偏離，CNH并非完美的人民幣匯率風(fēng)險對沖工具，這需要中國進(jìn)一步開(kāi)放資本賬戶(hù)，實(shí)現CNY和CNH收斂。
3. 三個(gè)月的主權債券收益率可以考慮作為SDR中人民幣利率，但這還有待深入細致的分析。
4. 人民幣對沖工具種類(lèi)、規模都在增長(cháng)。近來(lái)中國在相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)行了一系列改革，應當確保SDRs使用者有充足的渠道進(jìn)入在岸市場(chǎng)。
專(zhuān)家點(diǎn)評
涂永紅 IMI副所長(cháng)、中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院教授
讀完IMF工作人員將要提交給執行董事會(huì )討論的SDR估值方法評估報告，有以下幾點(diǎn)看法：首先，報告重點(diǎn)討論了人民幣加入SDR問(wèn)題。提出了兩個(gè)選擇，一是考慮SDR的代表性，加入RMB，SDR籃子貨幣從目前的4種變成5種;二是考慮SDR的操作方便性，用人民幣替換日元或者英鎊，SDR籃子貨幣保持不變。當然，從政治上考慮，第一個(gè)選擇更加可行。其次，這份報告詳細介紹了入選SDR貨幣標準中的“Free usable”的含義，具體體現為國際收支失衡國可以隨時(shí)得到資金融通，IMF的債權債務(wù)可以不受限制地進(jìn)行清算，外匯風(fēng)險可以套期保值等等，盡管報告沒(méi)有提到資本賬戶(hù)開(kāi)放這個(gè)詞，但是言下之意，上述三點(diǎn)要求人民幣還做不到，因此還不合格。
報告進(jìn)而提出了一個(gè)問(wèn)題：是不是一定要堅持“自由使用”這個(gè)標準?再次，報告考慮了SDR籃子貨幣的份額計算公式的合理性問(wèn)題，認為當前資本交易與實(shí)體經(jīng)濟脫節，例如儲備、國際債券與外匯交易、貿易融資之間有很大的差距，因此提出來(lái)要增加一些新的指標來(lái)衡量資本交易份額，改變計算SDR中各貨幣的權重計算公式，如果這個(gè)意見(jiàn)得到采納，人民幣加入后的權重計算結果就會(huì )有所不同。
最后，這份報告提出了一些技術(shù)問(wèn)題，例如人民幣/SDR的匯率如何確定?其他籃子貨幣與SDR的匯率都是通過(guò)美元進(jìn)行折算的，美元依舊是一個(gè)貨幣錨，因此人民幣/美元的市場(chǎng)匯率仍將對人民幣與SDR的匯率有較大影響。
此外，SDR的利率是由籃子貨幣的3月期利率加權決定的，人民幣利率選擇銀行間市場(chǎng)利率還是3月期國債利率?如果選擇國債利率，那么完善以國債為基準的中國利率曲線(xiàn)將是IMF和國際社會(huì )使用和計算SDR收益率的基本要求?？傮w上看，這份報告的結論是比較客觀(guān)、可以接受的，它要求將這次定值檢查延期到2016年9月，可以讓中國的利率、匯率改革以及資本賬戶(hù)開(kāi)放措施見(jiàn)到成效，也可以給予國際社會(huì )更多時(shí)間，做好心理上、技術(shù)上接納人民幣的各種準備。
鄂志寰 IMI特約研究員、中銀香港發(fā)展規劃部副總經(jīng)理
近日，IMF發(fā)布《SDR估值方法評估—初步考慮》，表示將現有的貨幣籃子維持到明年9月，以減少新年第一個(gè)交易日推出新的貨幣籃子帶來(lái)的不確定性。輿論分析認為，人民幣加入SDR面臨推遲的可能。
IMF強調延期調整SDR籃子并不是為了讓中國有更多時(shí)間，而是為了讓儲備資產(chǎn)管理者做出更好準備。事實(shí)上，延期與此前Lagarde 'not if but when'的表態(tài)一脈相承，可謂意料之中，情理之內。人民幣納入SDR涉及構建貨幣籃子、平衡資產(chǎn)組合、為儲備資產(chǎn)管理者提供更多的工具選擇等諸多方面，金融市場(chǎng)需要充分的時(shí)間進(jìn)行更好準備，以控制隨之而來(lái)的不確定性風(fēng)險。同時(shí)，推遲到2016，也為中國金融市場(chǎng)平滑波動(dòng)提供了空間。
從目前情況看，人民幣在SDR可自由使用(free usable) 方面較五年前有長(cháng)足進(jìn)步，今年年內人民幣仍有較大的可能性通過(guò)SDR評估。即使是出現了難以預料的情形，IMF2015年檢討未能給出明確結論，迫于人民幣國際化不斷取得廣泛影響所形成的壓力，IMF也不可能拖延至下一個(gè)評估期，而是在明年上半年繼續人民幣加入SDR檢討程序，得出最終結論。否則隨著(zhù)人民幣在國際儲備職能方面取得突破性進(jìn)展，IMF將不得不面臨事后追認人民幣國際地位的尷尬局面，著(zhù)實(shí)是明智者所不樂(lè )見(jiàn)的結果。
市場(chǎng)普遍認為，人民幣加入SDR將推動(dòng)中國金融市場(chǎng)加快發(fā)展，促進(jìn)人民幣匯率市場(chǎng)化和資本帳開(kāi)放進(jìn)程，成為推動(dòng)人民幣國際化進(jìn)入新的發(fā)展階段強勁東風(fēng)。但是，我們更應該看到，人民幣加入SDR也將助力SDR在國際貨幣體系中發(fā)揮更大的影響力，將進(jìn)一步強化IMF的國際影響力，在這個(gè)方面雙方利益是一致的。
張超 IMI研究員、國家開(kāi)發(fā)銀行資金局研究員
中國已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟體，中國已經(jīng)成為全球第二大經(jīng)濟體，我們推動(dòng)人民幣加入SDR，其本意是擴大SDR的代表性，拓展其使用范圍，進(jìn)而與人民幣國際化互推互助，并提升自己在IMF和全球經(jīng)濟格局中的聲望。人民幣和中國經(jīng)濟實(shí)力獲得認可，是一種政治上的訴求。這種訴求是否要通過(guò)IMF來(lái)滿(mǎn)足未嘗可知，因為IMF自身也存在體制上的問(wèn)題。我國倡導建設亞投行從某種意義上講也包含了我國對IMF的失望。
IMF創(chuàng )造SDR，希望部分取代美元成為全球主要的儲備貨幣。然而，SDR自身設計的缺陷以及IMF成員國利益訴求的不一致，嚴重阻礙了SDR的發(fā)展。到目前為止，SDR在全球儲備中所占份額不足4%。SDR給成員國帶來(lái)的經(jīng)濟利益有限，尤其是受到分配不合理的影響，許多成員國并沒(méi)有從SDR中獲得什么好處。像之前提到的，人民幣加入SDR儲備貨幣的籃子，更主要的意義是配合人民幣國際化進(jìn)程，提升人民幣在國際市場(chǎng)中的地位和比重。當人民幣真正遍布全球的時(shí)候，我國在國際經(jīng)濟和金融市場(chǎng)的諸多訴求自然能夠得到滿(mǎn)足。
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