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近期，繼房企發(fā)債受限、理財資金不得流入房地產(chǎn)、部分房地產(chǎn)ABS叫停之后，中國基金業(yè)協(xié)會(huì )下發(fā)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規范4號文，直接封堵了私募資管計劃在16個(gè)熱點(diǎn)房地產(chǎn)城市的投放，房地產(chǎn)融資渠道有回歸信托的趨勢。在當前形勢下，房地產(chǎn)信托這一融資方式大有可為。

同時(shí)也應當看到，自2012年以來(lái)，隨著(zhù)我國房地產(chǎn)調控政策的收緊及房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)不斷出現兌付風(fēng)險，房地產(chǎn)信托的風(fēng)險也越來(lái)越受到廣泛關(guān)注。本文將從融資模式的角度對房地產(chǎn)信托的風(fēng)險進(jìn)行分析，并試提出有針對性的風(fēng)險防范措施。

實(shí)踐中，房地產(chǎn)信托融資的基本模式包括三種，直接向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商發(fā)放貸款的債權類(lèi)信托模式；通過(guò)持有股權的方式對房地產(chǎn)項目進(jìn)行投資，由開(kāi)發(fā)商以溢價(jià)方式回購收回投資的的股權類(lèi)信托模式；對已建成的商用物業(yè)進(jìn)行投資，通過(guò)權益轉讓附加回購的形式實(shí)現收益的收益權類(lèi)信托模式。另外，實(shí)踐中也存在混合類(lèi)信托模式。

1、房地產(chǎn)債權類(lèi)信托模式

債權類(lèi)信托模式是最為基礎、發(fā)展最為成熟也是最主流的融資模式。信托公司通過(guò)發(fā)行單一或集合信托計劃進(jìn)行融資后，在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)建設階段以發(fā)放過(guò)橋性質(zhì)的中短期貸款的形式為房地產(chǎn)公司提供資金支持。

債權類(lèi)信托模式操作簡(jiǎn)單，但對于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司以及項目的要求比較高。根據銀監會(huì )《關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)、證券業(yè)務(wù)監管有關(guān)問(wèn)題的通知》，債權類(lèi)信托模式要求項目必須滿(mǎn)足“432”條件，4代表的是要求房地產(chǎn)公司國有土地使用證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證和建筑工程施工許可證四證齊全，3代表的是要求房地產(chǎn)公司的項目資本金比例達到國家最低要求，即保障性住房或者普通商品住房項目的資本金比例不低于20%，用于其它房地產(chǎn)項目開(kāi)發(fā)的不低于30%，2代表的是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司或其控股股東至少具備二級以上的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資質(zhì)。

相對于銀行貸款而言，無(wú)論從規模、資金成本、貸款期限，還是對房地產(chǎn)企業(yè)的限制以及受房地產(chǎn)調控政策的影響程度而言，兩者之間并無(wú)明顯區別，甚至資金成本高于銀行貸款。另外，根據《中國銀監會(huì )辦公廳關(guān)于加強信托公司房地產(chǎn)、證券業(yè)務(wù)監管有關(guān)問(wèn)題的通知》的規定，嚴禁信托公司以投資附加回購承諾、商品房預售回購等方式間接發(fā)放房地產(chǎn)貸款。據此，房地產(chǎn)信托對比銀行貸款并無(wú)實(shí)質(zhì)性的優(yōu)勢，對房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司的吸引力也是有限的。

2、房地產(chǎn)股權類(lèi)信托模式

房地產(chǎn)股權類(lèi)信托模式是當前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的主流。在該種模式下，信托公司通過(guò)發(fā)行單一或集合信托計劃等方式募集資金，以收購股權或者增資擴股的形式向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司注入資金，房地產(chǎn)公司承諾在一定期限后溢價(jià)回購信托公司的股權。股權類(lèi)信托模式要求房地產(chǎn)公司的股權結構相對簡(jiǎn)單清晰，項目盈利能力強。

3、房地產(chǎn)收益權類(lèi)信托模式

收益權類(lèi)信托模式幾乎等同于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，通過(guò)融資將固化、積壓、沉淀的資產(chǎn)盤(pán)活、變現，具有極為強烈的資產(chǎn)證券化功能。該模式是迄今我國房地產(chǎn)信托中最接近美國的房地產(chǎn)信托基金的信托模式。

房地產(chǎn)收益權類(lèi)信托模式是指開(kāi)發(fā)商將其持有的房產(chǎn)信托給信托公司代為轉讓?zhuān)磐泄就ㄟ^(guò)發(fā)行信托計劃募集資金購買(mǎi)該房產(chǎn)的優(yōu)先受益權，在信托到期后，如投資者的優(yōu)先受益權未得到足額清償，信托公司則有權處置該房產(chǎn)補足優(yōu)先受益權的利益，而開(kāi)發(fā)商所持有的劣后受益權則滯后受償。該種模式主要是利用了信托的財產(chǎn)所有權與收益權相分離的特點(diǎn)，通常采用權益轉讓附加回購等方式，從而實(shí)現優(yōu)質(zhì)資源的整合放大。實(shí)踐中，一般會(huì )采用財產(chǎn)收益權、股權收益權、項目收益權、應收賬款收益權或特定資產(chǎn)收益權等方式，其中財產(chǎn)收益權類(lèi)信托是比較常見(jiàn)的模式。

財產(chǎn)收益權類(lèi)信托模式要求信托房產(chǎn)必須已經(jīng)建成且五證齊全，產(chǎn)權明晰且能產(chǎn)生穩定的現金流。實(shí)踐中信托房產(chǎn)主要為商用物業(yè)。

4、房地產(chǎn)混合類(lèi)信托模式

混合類(lèi)信托模式涵蓋了債權投資、股權投資以及信托收益權轉讓等“一攬子”策略，并根據不同時(shí)點(diǎn)的具體項目情況靈活決定信托資金的運用方式以及退出方式。房地產(chǎn)混合類(lèi)信托模式主要為股權與債權的混合，這種模式既具備債權類(lèi)信托和股權類(lèi)信托的基本特點(diǎn)，也有其自身的靈活性和復雜性。實(shí)踐中也存在股權與收益權的混合，信托公司通過(guò)設立參與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)和租賃全過(guò)程的信托，以達到降低風(fēng)險的目的?；旌夏Ｊ降膬?yōu)勢在于可以根據開(kāi)發(fā)商對項目資金的需求靈活地設計交易結構。

（一）房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的固有風(fēng)險分析

1、投機風(fēng)險

房地產(chǎn)信托的發(fā)展是基于房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。房地產(chǎn)屬于資金密集型行業(yè)，項目規模大、周期長(cháng)、風(fēng)險大，但是利潤率也比較高，這種情況下就非常容易發(fā)生投機風(fēng)險。

2、市場(chǎng)風(fēng)險

隨著(zhù)我國房?jì)r(jià)的不斷上漲，若該上漲幅度超過(guò)居民消費承受能力就可能存在泡沫，且每個(gè)項目的銷(xiāo)售市場(chǎng)情況也各不相同，市場(chǎng)風(fēng)險就成為房地產(chǎn)信托各融資模式共同面臨的最大風(fēng)險所在。數據顯示，在房地產(chǎn)下行形勢下，房地產(chǎn)信托項目違約數量明顯上升。

3、政策風(fēng)險

房地產(chǎn)行業(yè)深受?chē)液暧^(guān)調控政策的影響，房地產(chǎn)信托的發(fā)展得益于國家對房地產(chǎn)行業(yè)信貸政策的調整。但同時(shí)也應當看到，房地產(chǎn)信托融資渠道與主流融資渠道之間是此消彼長(cháng)的關(guān)系，主流資金退出的領(lǐng)域也是風(fēng)險較大的領(lǐng)域，這也增加了房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的風(fēng)險。

4、操作風(fēng)險

在房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)具體操作過(guò)程中普遍存在的風(fēng)險，包括前期盡職調查工作失職、交易結構設計不完善、投后管理工作不到位以及抵押物價(jià)值的判斷不合理等因素都是房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的風(fēng)險點(diǎn)所在。

（二）各融資模式特有風(fēng)險分析

1、股權類(lèi)融資模式風(fēng)險分析

股權類(lèi)融資模式的操作關(guān)鍵在于信托計劃到期時(shí)，融資的房地產(chǎn)公司是否有能力回購股權。信托公司以股權投資方式進(jìn)入項目公司，則必須承擔市場(chǎng)風(fēng)險，一旦市場(chǎng)不景氣，無(wú)法以股權轉讓方式實(shí)現退出時(shí)，以拍賣(mài)等方式進(jìn)行股權變現可能無(wú)法保證其預期收益。

在該種模式下，信托公司一方面需要保證在項目公司的控股地位，以實(shí)現對信托資金乃至整個(gè)項目運營(yíng)情況的控制；另一方面需要對項目未來(lái)的銷(xiāo)售情況做出預判，這將直接決定融資公司的回購能力以及項目股權的變現能力。但在實(shí)踐中，該股權性質(zhì)實(shí)質(zhì)上是優(yōu)先股，對公司的日常經(jīng)營(yíng)和人事任免并沒(méi)有決定權，也不實(shí)際參與項目的運營(yíng)和管理，而且信托公司普遍缺乏房地產(chǎn)管理經(jīng)驗豐富的人員，因而實(shí)踐中信托公司更多的是通過(guò)監督的形式對項目實(shí)現一定程度的控制。因此，管理風(fēng)險是股權類(lèi)模式的最大風(fēng)險點(diǎn)所在。

另外，實(shí)踐中股權類(lèi)融資模式的交易結構設計大部分為假股真債，在訴訟中存在被認定為真股的可能性，目前假股真債模式已被嚴令禁止，這也成為目前股權類(lèi)融資模式的面臨的一大風(fēng)險。

2、債權類(lèi)融資模式風(fēng)險分析

不同于股權和收益權模式，債權類(lèi)融資模式受銀行信貸政策的影響比較大，存在著(zhù)較大的政策風(fēng)險。另外，由于債權類(lèi)模式通過(guò)定期收取固定收益的形式獲得投資收益，對于項目的管控程度遠遠弱于股權類(lèi)融資模式，這就存在在極大的管理風(fēng)險和道德風(fēng)險。

債權類(lèi)信托模式主要通過(guò)設定抵押率在50%左右的不動(dòng)產(chǎn)抵押、股權質(zhì)押、第三方連帶責任保證以及設置獨立的監管賬戶(hù)等形式來(lái)控制風(fēng)險。此時(shí)，抵押率的高低、抵押物評估價(jià)值的公正合理、抵押物權屬是否清晰等對信托項目的安全性至關(guān)重要。

3、收益權類(lèi)融資模式風(fēng)險分析

在收益權信托模式中，由于信托公司僅僅持有資產(chǎn)收益權，資產(chǎn)的權利人仍然為融資方，而且我國目前并沒(méi)有收益權交易登記公示制度，信托公司無(wú)法對資產(chǎn)形成有效控制。在融資方對該資產(chǎn)進(jìn)行處置時(shí)，信托公司將無(wú)法保障其預期收益的實(shí)現。實(shí)踐中，信托公司主要通過(guò)在信托計劃中設置擔保物權保障其信托資金的安全及信托收益的實(shí)現。另外，在實(shí)踐中為了辦理抵押登記可能存在“陰陽(yáng)合同”的做法，針對同一份信托產(chǎn)品既簽訂了財產(chǎn)權信托合同，又簽訂了信托貸款合同。此時(shí)若貸款合同條款設置的過(guò)于具體詳盡，存在被認定為貸款合同的可能性。

4、混合類(lèi)融資模式風(fēng)險分析

混合類(lèi)融資模式的交易結構一般較為復雜，而風(fēng)險表現也因不同的組合方式而各不相同。其中表現最為突出的是管理風(fēng)險和道德風(fēng)險。

為防范房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的操作風(fēng)險，在信托盡調環(huán)節，信托公司應當組織專(zhuān)業(yè)的法律、財務(wù)、建設工程等領(lǐng)域專(zhuān)業(yè)人員對項目進(jìn)行盡職調查。另外，信托公司內部應當建立專(zhuān)業(yè)的合規及風(fēng)控部門(mén)，委派專(zhuān)業(yè)人員對項目進(jìn)行監督和管理，對交易對手進(jìn)行跟蹤監督。

1、股權類(lèi)融資模式風(fēng)險防范措施

實(shí)踐中，股權類(lèi)融資模式信托公司通過(guò)后期管理的方式對項目公司進(jìn)行控制，以便對信托資金及銀行后續貸款資金的使用以及對公司重大事項擁有決策權，進(jìn)而確保資金的合理運用以及項目的按期完成。主要通過(guò)向項目公司委派董事、財務(wù)經(jīng)理或者第三方中介機構人員的方式對項目公司的印鑒證照以及資金等方面進(jìn)行監管，同時(shí)在信托計劃的交易結構設計時(shí)通過(guò)設定股權質(zhì)押、關(guān)聯(lián)公司提供連帶責任保證等第三方信用增級等方式控制風(fēng)險。

在上述一系列的防范措施中，最重要的是管理。一方面，要對項目的進(jìn)度及公司經(jīng)營(yíng)形成有效控制，聘用專(zhuān)業(yè)的工程管理機構和財務(wù)審計機構等參與到項目的運營(yíng)和企業(yè)的管理中。另一方面，要對企業(yè)的違法違規行為以及企業(yè)的道德風(fēng)險進(jìn)行防控，對企業(yè)的擔保及對外融資等重大事項進(jìn)行監管，提高公司的管理水平，保證信托資金的安全。

最后，在交易結構設計中，盡量以真股的形式介入并參與到項目的實(shí)際管理中，參與項目的收益分配。

2、債權類(lèi)融資模式風(fēng)險防范措施

實(shí)踐中，債權類(lèi)信托模式主要通過(guò)設定不動(dòng)產(chǎn)抵押、股權質(zhì)押、關(guān)聯(lián)公司提供連帶責任保證等第三方信用增級以及設置獨立的監管賬戶(hù)等形式來(lái)控制風(fēng)險。

在設定抵押的過(guò)程中，一方面信托公司要先確保有效設定擔保措施，及時(shí)辦理抵質(zhì)押登記手續。另一方面，考慮到目前房地產(chǎn)價(jià)格高位運行的現實(shí)情況，為提高信托項目的安全性，在設計產(chǎn)品的過(guò)程中要考慮采用深度抵押，即在抵押的有形資產(chǎn)目前市值基礎上做深度折扣。一般情況下，如以土地抵押，抵押率應低于30%；以在建工程抵押，抵押率應低于35%；以現房抵押，抵押率應低于50%。

3、收益權類(lèi)融資模式風(fēng)險防范措施

實(shí)踐中，該種模式主要通過(guò)在信托計劃中設計一般受益權和優(yōu)先受益權、業(yè)主回購條款以及由第三方連帶責任保證、物業(yè)抵押及股權質(zhì)押的方式達到控制風(fēng)險的目的。另外，物業(yè)出租和經(jīng)營(yíng)回款是信托項目最主要的收益來(lái)源，信托公司要設立獨立的監管賬戶(hù)，并加強對該賬戶(hù)的監管。

4、混合類(lèi)融資模式風(fēng)險防范措施

混合類(lèi)信托的交易結構比較復雜，信托公司一般會(huì )向項目公司委派董事、財務(wù)經(jīng)理或者第三方中介機構人員等對項目公司的印鑒證照以及資金等方面進(jìn)行監管，同時(shí)在信托計劃的交易結構設計時(shí)通過(guò)設定股權質(zhì)押、第三方連帶責任保證等方式控制風(fēng)險。同時(shí)會(huì )與房地產(chǎn)公司簽訂對施工進(jìn)度、銷(xiāo)售額等進(jìn)行考核的協(xié)議。