雖然國企和城投的實(shí)際控制人都是政府，但是國企債違約已經(jīng)屢見(jiàn)不鮮，城投債依然保持著(zhù)金剛不破之身。在近期國企違約風(fēng)波中，投資者不免擔心，城投債是否會(huì )趁機打破兌付信仰？
回答這個(gè)問(wèn)題，可能要回歸本質(zhì)，城投和國企到底有什么差別？
一、國企的核心是以盈利為目的，而城投是充當政府的融資工具。所以我們看到，國企債券走向違約，一定是喪失了盈利能力，疊加債務(wù)負擔較重，政府最終選擇了放棄救助，從而出現了國企債違約。同時(shí)，通過(guò)梳理歷史的國企違約案例，我們也發(fā)現與政府關(guān)系更為緊密的企業(yè)，政府忍受其虧損的時(shí)間更久。我們首先根據實(shí)際控制人判斷國企屬性強弱，違約國企中，多數國企的實(shí)際控制人是國資委，國企屬性相對較強。同時(shí)，對于國企屬性較弱的企業(yè)，由于控股股東和實(shí)控人缺乏救助能力，出現資金鏈危機時(shí)難以獲得股東的有效支持對于國企屬性較強的企業(yè)，我們根據第一大股東的持股比例進(jìn)一步劃分為全資、絕對控股和相對控股。其中，第一大股東100%持股為全資，持股比例大于50%并小于100%為絕對控股，持股比例低于50%為相對控股。
二、對于城投來(lái)說(shuō)，核心是幫助地方政府做一些公益性或者半公益性業(yè)務(wù)，比如基礎設施建設、土地開(kāi)發(fā)整理、棚改、水電煤氣的供應等，并在這個(gè)過(guò)程中承擔融資等職能。因而，政府并不指望城投平臺盈利，更多是實(shí)現公司規模的不斷擴張，以更低的成本進(jìn)行融資；并且，與國企相比，一個(gè)區域的城投之間的聯(lián)系更為緊密。因為如果說(shuō)國企靠盈利能力，城投則更依賴(lài)地方政府的加持。這一點(diǎn)也體現在我們進(jìn)行信用資質(zhì)分析的方法上，對于國企我們會(huì )關(guān)注企業(yè)每年的盈利和現金流，而對于城投，我們會(huì )對所屬區域的財力賦予更大權重。這意味著(zhù)，對于更加依賴(lài)政府信用的城投來(lái)說(shuō)，一旦有一個(gè)平臺出問(wèn)題，更容易讓投資者對整個(gè)區域政府的態(tài)度產(chǎn)生懷疑，從而出現區域的系統性風(fēng)險。
對于國企，違約之后可能也會(huì )帶動(dòng)區域的其他國企融資困難，但是隨著(zhù)二級市場(chǎng)估值的調整，我們會(huì )回歸理性，分析區域內單個(gè)國企的盈利能力，所以整體性負面影響更小一些（當然也不排除一些有逃廢債性質(zhì)的國企違約，使得投資者認為當地政府償債意愿不足，也會(huì )引發(fā)區域性風(fēng)險）。城投會(huì )不會(huì )違約？2020-2021年，是難得的再次去杠桿的戰略窗口期，在宏觀(guān)主動(dòng)去杠桿的過(guò)程中，有序的市場(chǎng)化定點(diǎn)爆破式的違約或將成為常態(tài)。任何投資都是有風(fēng)險的。作為投資者，如果要進(jìn)一步考量城投債券的安全性，可以抓住以下兩點(diǎn)關(guān)鍵性因素，以尋求更優(yōu)質(zhì)的項目：
1.政府財政實(shí)力與城投企業(yè)的信用等級
現階段，政府收入仍是城投企業(yè)的主要來(lái)源，政府財政實(shí)力是綜合判斷地方政府信用水平和償債能力的基礎和依據，因此可以考量城投企業(yè)背后地方政府的財政實(shí)力。比如一般公共預算收入，一般穩定性較強，其規模主要與地區的經(jīng)濟走勢和產(chǎn)業(yè)結構相關(guān)，其中稅收收入占一般公共預算收入的比重越高，一般公共預算收入質(zhì)量越高。還可以參考城投企業(yè)的信用等級，目前90%以上的城投公司主體信用評級在A(yíng)A級及以上。AA級別表示信用優(yōu)良，企業(yè)的信用程度較高，債務(wù)風(fēng)險較小。該類(lèi)企業(yè)具有優(yōu)良的信用記錄，經(jīng)營(yíng)狀況較佳，盈利水平較高，發(fā)展前景較為廣闊，不確定性因素對其經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的影響很小。這些AA級及以上的城投公司凈資產(chǎn)規模較大，償還債務(wù)的能力較強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險很低。
2.城投業(yè)務(wù)
城投業(yè)務(wù)以公益性為主，行業(yè)盈利能力普遍較弱，投資數額巨大，資金回收期長(cháng)，杠桿率較高。因此城投的分析不同于其他一般工商類(lèi)企業(yè)，償債的來(lái)源也對應城投的不同經(jīng)營(yíng)項目類(lèi)型。第一類(lèi)是土地整理業(yè)務(wù)和城市基礎設施代建業(yè)務(wù)，償債來(lái)源為政府財力；第二類(lèi)為準公益性業(yè)務(wù)，有收費機制和資金流入，償債來(lái)源一部分來(lái)自政府財力補貼；第三類(lèi)為經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，由城投自身負責償債。信用良好，是必須的，否則無(wú)法續借?？偟膩?lái)說(shuō)，盡管外部環(huán)境有很多變化，但地方政府保住城投的決心并未出現變化，城投的償債意愿仍然堅挺。在政策環(huán)境、制度保障、政府意愿都希望城投債進(jìn)一步規范發(fā)展的情況下，城投信仰持續必將仍是未來(lái)幾年的主基調。
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