《財經(jīng)》記者余樂(lè )王穎陸玲| 文
1月7日下午，TCL集團召開(kāi)股東大會(huì )，通過(guò)了全部14項有關(guān)重大資產(chǎn)重組方案的議案。李東生心里的一塊石頭落了地。過(guò)去一個(gè)月間，這位61歲的TCL掌門(mén)人一直在為這個(gè)方案向監管部門(mén)、投資機構和媒體等各方游說(shuō)，希望他們能完整理解TCL此次重組的真實(shí)含義，讓方案順利通過(guò)。
李東生承認自己沒(méi)想到資本市場(chǎng)的反應會(huì )如此強烈。從12月8日公布資產(chǎn)重組方案以來(lái)，TCL和李東生一直承受著(zhù)市場(chǎng)各方的問(wèn)詢(xún)和爭議。按照這份重組方案，TCL把包括電視機在內的多項業(yè)務(wù)，從上市公司TCL集團（000100.SZ）的資產(chǎn)中剝離出去，整體作價(jià)47.6億元，出售給由李東生和其他TCL高管控制的TCL控股。按照計劃，重組完成之后，TCL集團所擁有的資產(chǎn)將只剩下華星光電，也就是TCL集團的顯示面板業(yè)務(wù)。
李東生為這項“左手倒右手”的交易已籌劃了很長(cháng)時(shí)間。在他看來(lái)，這本是一次面向高端制造的漂亮轉型，但外界對重組方案的反應令他始料未及。消息一出，首個(gè)交易日公司股價(jià)下跌5.86%，市場(chǎng)并不買(mǎi)賬。有人質(zhì)疑他“掏空上市資產(chǎn)”，有人認為47.6億元的價(jià)格屬于“賤賣(mài)”，還有人對TCL在此次重組中所選擇的戰略方向感到不解。
“當時(shí)我們以為這個(gè)方案公布之后大家會(huì )一致叫好，所以沒(méi)有做任何的準備?！?2月26日，李東生在北京金融街接受《財經(jīng)》記者獨家采訪(fǎng)時(shí)說(shuō)，“這個(gè)事情我們內部也在認真檢討，不應該發(fā)生那么大的一個(gè)錯誤?！?/p>
市場(chǎng)爭議也驚動(dòng)了證券監管部門(mén)。深交所12月13日為此向TCL發(fā)函，圍繞著(zhù)這次重組計劃提出了31個(gè)問(wèn)題，從出售原因、資產(chǎn)估值，再到TCL品牌去留、關(guān)聯(lián)交易等，核心關(guān)切只有一個(gè)：本次交易是否有利于維護上市公司的利益。數日之后，TCL做出了長(cháng)達200多頁(yè)的回答。但即便如此，質(zhì)疑之聲也仍然沒(méi)有完全平息。
“那個(gè)答復特別長(cháng)，特別啰嗦，有些關(guān)鍵的事情又沒(méi)有講得很清楚?！崩顤|生說(shuō)。他現在的任務(wù)就是在1月7日的股東大會(huì )之前把所有的問(wèn)題都講清楚，好讓重組方案得到順利通過(guò)。
股東大會(huì )表決時(shí)，李東生等高管股東為關(guān)聯(lián)股東，需回避表決，因此中小股東的意見(jiàn)尤為重要。李東生為此使出渾身解數，打出了拉票“組合拳”：多次召開(kāi)重組說(shuō)明會(huì )、發(fā)布增持計劃、提出分紅方案，更是在股東大會(huì )召開(kāi)前夕，拉來(lái)了小米集團助陣。
1月6日晚間，TCL集團發(fā)布公告稱(chēng)：接到小米集團通知，基于對公司長(cháng)期戰略、業(yè)務(wù)發(fā)展和核心競爭力、以及企業(yè)價(jià)值的認同，截至2019年1月4日，小米集團在二級市場(chǎng)購入TCL集團6516.88萬(wàn)股，占公司總股本的0.48%。小米集團方面表示，在核心高端基礎器件領(lǐng)域的基礎上，也愿意在公司資本層面進(jìn)行多方位的戰略合作。
“我們摸了一下底，股東投票肯定能過(guò)?！崩顤|生向《財經(jīng)》記者說(shuō)，“但是證監會(huì )跟我說(shuō)：‘希望你們過(guò)得漂亮一點(diǎn)，不要繼續出那么多負面的東西?！?/p>
資產(chǎn)是否“賤賣(mài)”？
根據披露的重組方案，TCL控股支付交易對價(jià)的資金主要來(lái)源于其現有股東認繳的款項。
2018年12月，TCL控股開(kāi)啟兩輪增資擴股，目前第一大股東為T(mén)CL高管持股平臺礪達致輝，出資20億元，持股比例30%，同時(shí)引入蘇寧易購、惠州國資、深圳國隆資本等戰略投資者，其認繳總金額為40億元。
此次重組方案引來(lái)的一大質(zhì)疑，就是是否涉及“賤賣(mài)”上市公司資產(chǎn)。
根據重組草案，本次擬出售標的資產(chǎn)包括8家公司的股權，分別是TCL實(shí)業(yè)100%股權、惠州家電100%股權、合肥家電100%股權、酷友科技56.50%股權、客音商務(wù)100%股權、TCL產(chǎn)業(yè)園100%股權、簡(jiǎn)單匯75%股權、格創(chuàng )東智36%股權。本次出售的標的資產(chǎn)評估值合計39.65億元，加上基準日后標的公司及其下屬子公司新增實(shí)繳注冊資本8.03億元，交易價(jià)格為47.6億元。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，擬出售的資產(chǎn)為兩部分，一是產(chǎn)業(yè)園不動(dòng)產(chǎn)，二是智能終端業(yè)務(wù)板塊。其中，價(jià)值較高的是TCL產(chǎn)業(yè)園，評估值32.94億元，增值14.78億元，增值率81.42%。公司成立于2018年10月，是TCL集團的不動(dòng)產(chǎn)運營(yíng)管理平臺。這家公司的收入主要來(lái)自房地產(chǎn)租賃收入和開(kāi)發(fā)收入。2018年上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入8726萬(wàn)元，歸屬于母公司凈利潤4948萬(wàn)元。
智能終端業(yè)務(wù)板塊則是此次深交所問(wèn)詢(xún)的重中之重。重組報告書(shū)顯示，處于智能終端產(chǎn)業(yè)關(guān)鍵地位的TCL實(shí)業(yè)，經(jīng)資產(chǎn)基礎法評估，凈資產(chǎn)評估值為-7.98億元，與-11.7億元的賬面價(jià)值相比，評估增值3.7億元。對于這樣的估值，有投資者大呼看不懂，質(zhì)疑“資產(chǎn)被低估出售”甚至是“賤賣(mài)”。
公開(kāi)資料顯示，TCL實(shí)業(yè)為持股平臺，擁有272家子公司，持有主營(yíng)電視的TCL電子（1070.HK）、主營(yíng)手機的TCL通訊、主營(yíng)視聽(tīng)產(chǎn)品的通力電子（1249.HK）等公司股權，TCL電子、通力電子為香港上市公司，按照持股比例計算，TCL實(shí)業(yè)持有兩者的總市值將近40億元。這與-7.98億元的凈資產(chǎn)評估值形成強烈反差。
“詳細說(shuō)明本次交易作價(jià)中TCL實(shí)業(yè)相關(guān)股權是否仍以負值作價(jià)，如是，請說(shuō)明原因及其合理性，是否符合一般商業(yè)邏輯，是否有利于維護上市公司利益?！鄙罱凰嗵岢隽送瑯拥馁|(zhì)疑。
對此，TCL集團在給深交所回復中解釋稱(chēng)：“資產(chǎn)交易完成后，交易對方在承接TCL實(shí)業(yè)資產(chǎn)的同時(shí)承接了其相關(guān)負債，由于負債金額大于資產(chǎn)公允價(jià)值，所以評估值為負值?！?/p>
TCL實(shí)業(yè)的財務(wù)報表顯示，截至2018年6月30日，“短期借款”、“其他應付款”、“長(cháng)期借款”分別為45.26億元、44.52億元和43.7億元，構成了上述超過(guò)135億元負債的主體。
在TCL集團看來(lái)，此次重組剝離的不僅僅是C端業(yè)務(wù)，還有更多的有息負債、商業(yè)負債，以及5.7萬(wàn)名員工，預計給上市公司帶來(lái)16.5億元重組收益。
與不可分割的債務(wù)相比，TCL實(shí)業(yè)進(jìn)行了部分有效資產(chǎn)的剝離。在前一輪企業(yè)結構調整中，近50億元的產(chǎn)業(yè)金融與創(chuàng )投資產(chǎn)剝離到上市公司TCL集團，約16.5億元的不動(dòng)產(chǎn)被劃撥至TCL產(chǎn)業(yè)園，直接導致資產(chǎn)大幅減少，而負債則全部保留，因此凈資產(chǎn)為負。
“47.6億元買(mǎi)的不僅僅是資產(chǎn)，還有150億元有息負債、加上300億元商業(yè)負債，等于有400多億元債務(wù)。債務(wù)劃分方面，因為是以TCL實(shí)業(yè)的名義借的，不可分割，單看TCL實(shí)業(yè)是負資產(chǎn)，但如果把這幾個(gè)月資產(chǎn)交易還原回去，其實(shí)是正的?！崩顤|生稱(chēng)。
根據報告書(shū)，TCL實(shí)業(yè)在評估過(guò)程中只采用了資產(chǎn)基礎法一種評估方法。依據資產(chǎn)評估準則的規定，企業(yè)價(jià)值評估可以采用收益法、市場(chǎng)法、資產(chǎn)基礎法三種方法。根據《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》相關(guān)規定，資產(chǎn)以資產(chǎn)評估結果作為定價(jià)依據的，評估機構、估值機構原則上應當采取兩種以上的方法進(jìn)行評估或者估值。
對此，TCL集團回應稱(chēng)，由于TCL 實(shí)業(yè)子公司眾多，涉及產(chǎn)業(yè)較多，很難找到可比上市公司。近幾年業(yè)績(jì)波動(dòng)巨大，模擬凈資產(chǎn)已為負值，可比交易案例的獲取難度較高，故市場(chǎng)法不適用。且由于旗下TCL 電子、TCL 通訊、通力電子等公司已分別采用收益法和市場(chǎng)法進(jìn)行評估，故對TCL 實(shí)業(yè)不再合并采用收益法進(jìn)行評估。
對于關(guān)聯(lián)交易及資產(chǎn)過(guò)戶(hù)安排，深交所也同樣提出了質(zhì)疑。深交所指出，本次交易完成后，TCL實(shí)業(yè)、家電集團等公司將成為上市公司的關(guān)聯(lián)方，上市公司與標的資產(chǎn)的交易將構成關(guān)聯(lián)交易。
TCL集團表示，日常性的關(guān)聯(lián)交易主要為標的公司向上市公司采購半導體顯示產(chǎn)品，采購主體主要為香港上市公司TCL電子。TCL電子均已就與TCL集團關(guān)聯(lián)交易簽署協(xié)議，并獲TCL電子董事會(huì )審議通過(guò)并生效，相關(guān)協(xié)議均已公告，交易定價(jià)公允。
TCL集團董事會(huì )秘書(shū)廖騫向《財經(jīng)》記者解釋道，重組實(shí)施前，香港上市公司TCL電子向華星光電采購，已根據聯(lián)交所規則履行了關(guān)聯(lián)交易的審批程序。本次重組后，兩者成為兩家獨立實(shí)體，在港股和A股市場(chǎng)都要進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的審核和披露，大幅提高了對公允性的保障。
在李東生看來(lái)，業(yè)務(wù)分拆還帶來(lái)一個(gè)好處，可以減輕競爭對手采購華星光電面板的顧慮。比如海信，一度把華星光電作為較大的供應商，但一直都不是第一大供應商。
“原來(lái)其他彩電廠(chǎng)商會(huì )認為，華星光電是不是先照顧自己人，但實(shí)際上我們內部的交易價(jià)格一直是公允的?！崩顤|生說(shuō)，現在變成兩個(gè)獨立實(shí)體之后，數據披露更加詳盡、透明。
報告書(shū)顯示，本次交易的支付安排為協(xié)議生效之日起60個(gè)工作日內，支付轉讓對價(jià)的30%，標的資產(chǎn)交割過(guò)戶(hù)完成之日起60個(gè)工作日內，支付剩余轉讓對價(jià)。深交所要求公司說(shuō)明僅獲得對價(jià)的30%是否滿(mǎn)足資產(chǎn)過(guò)戶(hù)的條件，是否有利于保護上市公司利益。
對此，TCL集團回復，標的資產(chǎn)的過(guò)戶(hù)條件達成是交易雙方協(xié)商的結果，標的資產(chǎn)出表確認根據企業(yè)會(huì )計準則的要求執行，標的資產(chǎn)的過(guò)戶(hù)為標的資產(chǎn)出表的前提條件之一。后續尚需上市公司股東大會(huì )審議通過(guò)，并經(jīng)有關(guān)主管部門(mén)的批準、結算交易對價(jià)大部分款項等程序，方視為標的資產(chǎn)的控制權轉移，完成標的資產(chǎn)交割。
據負責此次重組的嘉源律師事務(wù)所介紹，“過(guò)戶(hù)”是指辦理股權過(guò)戶(hù)的工商登記手續，目前標的資產(chǎn)尚未完成交割，還需支付剩余款項，并且滿(mǎn)足資產(chǎn)交割的一定條件后，控制權才真正轉移。
交易價(jià)格另一個(gè)遭到質(zhì)疑的地方，就是TCL的品牌價(jià)值。2018年中國品牌價(jià)值100強研究報告顯示，TCL的品牌價(jià)值高達880億元，持續13年居電視機制造業(yè)榜首。重組方案公布之后，外界紛紛提出疑問(wèn)：TCL僅品牌價(jià)值就高達800多億元，為什么轉讓價(jià)卻只有40多億元？
實(shí)際上，TCL的品牌價(jià)值雖然主要體現在其電視機產(chǎn)品上，與華星光電并沒(méi)有太大的關(guān)系，但李東生這次設計的重組方案中，被剝離出的資產(chǎn)里并不包括TCL的品牌部分。這部分和華星光電一起留在了上市公司。
李東生對這一略顯“別扭”的安排作出了這樣的解釋?zhuān)骸艾F在拿出品牌，交易會(huì )更復雜，所以我們現在就把品牌的所有權留在集團?！彼€表示，TCL品牌的使用權一直都是由集團各個(gè)產(chǎn)業(yè)所共享的，今后還將維持這一機制。
為何放棄“主業(yè)”？
對于TCL，公眾更熟悉的還是它的電視機業(yè)務(wù)。它也確實(shí)是多年來(lái)TCL各項業(yè)務(wù)中收入占比最高的一塊。2017年的財報顯示，TCL多媒體（即電視）業(yè)務(wù)的收入達到353億元，占總收入的32%，比2016年還上升了5個(gè)百分點(diǎn)，而華星光電則只有28%。2018年上半年，TCL在全球LCD電視機市場(chǎng)上以11.8%的市場(chǎng)份額位居第三，且銷(xiāo)售規模創(chuàng )近五年最大增幅?？梢哉f(shuō)，TCL的電視機業(yè)務(wù)仍然如日中天。
這次重組方案中，電視機業(yè)務(wù)這個(gè)多年來(lái)的“主業(yè)”將被從上市公司中全部剝離，而留下的是公眾相對不太熟悉的華星光電。這正是許多人對重組方案感到不解的地方：“賣(mài)掉持續產(chǎn)出穩定現金流的業(yè)務(wù)，全力投入波動(dòng)性比較大的半導體業(yè)務(wù)，增大了業(yè)績(jì)的波動(dòng)性，邏輯是什么？”一個(gè)名為“公子豹資本圈”的自媒體如此發(fā)問(wèn)。這個(gè)疑問(wèn)也代表了相當多中小股東的看法。
但是，在李東生看來(lái)，剝離電視機業(yè)務(wù)一點(diǎn)都不可惜。邏輯很簡(jiǎn)單：電視機雖然營(yíng)業(yè)收入高，但卻不賺錢(qián)，今后賺到錢(qián)的可能性也很低。
彩電行業(yè)整體上已進(jìn)入飽和狀態(tài)，很難再有大幅的增長(cháng)。奧維云網(wǎng)數據顯示，2017年全球電視整體出貨規模衰退了3.3%，今年雖銷(xiāo)量企穩，但又出現了“量增額減”的局面。2018年前10個(gè)月，國內彩電整體銷(xiāo)量為3707.0萬(wàn)臺，同比微增1.3%；銷(xiāo)售額則為1162.4億元，同比下降了7.5%。
市場(chǎng)整體低迷的情況下，還有以小米為代表的互聯(lián)網(wǎng)電視等新玩家涌入，競爭愈發(fā)激烈。從2015年到2017年，每年都有超過(guò)10個(gè)新品牌進(jìn)入彩電行業(yè)。在這種情況下，傳統的電視生產(chǎn)商只能通過(guò)壓低價(jià)格來(lái)維持出貨量，利潤空間因此進(jìn)一步壓縮。奧維云網(wǎng)數據顯示，2018年上半年主流彩電整機企業(yè)的凈利潤率僅有1.6%。TCL的半年報中彩電業(yè)務(wù)凈利潤率稍高，也只有2.73%。
“（彩電）這東西看著(zhù)很華麗，但真正的銷(xiāo)售額其實(shí)很尷尬，賣(mài)一臺5000元的電視機才掙幾十塊錢(qián)，”一位熟悉TCL業(yè)務(wù)的人士對《財經(jīng)》記者說(shuō)。
“終端家電市場(chǎng)競爭非常激烈，未來(lái)五年都不一定能夠實(shí)現盈利?！苯萱趧P市場(chǎng)咨詢(xún)（中國）有限公司高級客戶(hù)主管楊毅晟對《財經(jīng)》記者說(shuō)，“TCL已經(jīng)做到出貨量全球第三名了，但它也是依靠低價(jià)在國內和海外市場(chǎng)拓展。我們認為這部分產(chǎn)業(yè)在未來(lái)的確不能給TCL帶來(lái)利潤?！?/p>
相比之下，華星光電所屬的顯示面板行業(yè)就是另外一幅光景了。TCL從2009年開(kāi)始投資建設面板生產(chǎn)線(xiàn)，產(chǎn)能不斷擴大，到現在為止已擁有兩條8.5代電視面板生產(chǎn)線(xiàn)、一條6代LTPS顯示面板生產(chǎn)線(xiàn)以及一條11代高端顯示面板生產(chǎn)線(xiàn)，另有兩條生產(chǎn)線(xiàn)正在建設中。2018年前三季度，TCL的電視面板銷(xiāo)量已經(jīng)躋身世界第五。
產(chǎn)量不斷提升的同時(shí)，面板產(chǎn)業(yè)的利潤也在持續增長(cháng)。李東生算了一筆賬：“2017年華星光電盈利是49億元，但整個(gè)集團規模的凈利潤只有26億元，總利潤大概是35億元，華星一家差不多承擔了集團整體的盈利”。2018年前三季度，華星光電實(shí)現銷(xiāo)售收入190.5億元，息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤（EBITDA）高達61億元。
TCL集團董秘廖騫表示，華星光電投產(chǎn)以來(lái)展現了強勁的盈利能力，為上市公司貢獻了充足的現金流。近三年來(lái)，華星光電凈資產(chǎn)在整個(gè)集團占比超過(guò)80%，凈利潤占比超過(guò)90%，實(shí)際上已經(jīng)成為了上市公司的核心主業(yè)。
顯示面板是彩電的上游行業(yè)，在彩電行業(yè)整體不景氣的情況下，面板行業(yè)何以利潤率如此之高呢？
“彩電就是一個(gè)組裝業(yè)務(wù)，沒(méi)有門(mén)檻，誰(shuí)都可以做?！币晃徊辉竿嘎缎彰娜谭治鰩煂Α敦斀?jīng)》記者說(shuō)，“可是，彩電的價(jià)值里面80%都是面板，而面板的進(jìn)入門(mén)檻極高?！?/p>
他所說(shuō)的門(mén)檻，一方面指的是技術(shù)，另一方面指的是資本。面板是一個(gè)極度重資產(chǎn)的行業(yè)。TCL目前已投產(chǎn)和正在建設的六條生產(chǎn)線(xiàn)投資額都在150億元以上，其中最新的兩條11代生產(chǎn)線(xiàn)的造價(jià)更是達到每條400多億元。
如此高的投資規模阻礙了更多玩家進(jìn)入面板行業(yè)，但同時(shí)也使TCL面臨著(zhù)巨大的融資壓力。過(guò)去幾年間，TCL曾做過(guò)三次定向增發(fā)，所募得的資金全部用在了華星光電上。但是，華星光電此前一直和TCL上市公司的其他多種資產(chǎn)放在一起，這對華星光電進(jìn)一步擴大融資規模并沒(méi)有好處。
“未來(lái)華星再發(fā)展，實(shí)際上還是需要再增加投資。目前這個(gè)環(huán)境，以我們現在比較龐雜的公司架構，去做融資是比較困難的?！崩顤|生坦言，華星光電的總投資額在1800億元左右，目前還有一部分未發(fā)生，融資壓力較大。
過(guò)去兩年，李東生已經(jīng)嘗試了多種辦法，包括把華星光電分拆出來(lái)單獨上市，并且為此兩次停牌。但是，由于國內監管規則的限制，這個(gè)方案并沒(méi)有成功。這樣，李東生才決定新成立TCL控股，把上市公司的大部分資產(chǎn)接收過(guò)去，只留下華星光電，以這樣的方式為未來(lái)的融資打開(kāi)通道。
“這輪重組成功之后，我能得到將近50億元的現金，降低了負債率，這樣我就可以承諾大概兩年之內不再需要做股權融資來(lái)完成后面那幾百億元的投資?！崩顤|生說(shuō)。他還補充道，重組后的資產(chǎn)結構也有利于將來(lái)政府股權的退出。
“華星光電目前在建四個(gè)項目都有當地政府的股權，我們承諾在一定的時(shí)候讓股權退出。退出的方式有兩種，募資用現金收購，或者發(fā)行股份購買(mǎi)。發(fā)股權的話(huà)，政府也希望是華星光電的股權?！崩顤|生說(shuō)。
實(shí)際上，面板行業(yè)正處于投融資的關(guān)鍵點(diǎn)。由于近年來(lái)面板行業(yè)累計投入的產(chǎn)能較大，市場(chǎng)需求則相對疲軟，面板價(jià)格已經(jīng)連續十幾個(gè)月出現下跌，一些企業(yè)開(kāi)始虧損?！艾F在面板廠(chǎng)環(huán)境也不太好，就看誰(shuí)先承受不下去?！睏钜汴烧f(shuō)。他認為，成本相對較高的韓國面板廠(chǎng)可能會(huì )率先退出，之后面板的價(jià)格將會(huì )迎來(lái)反彈。
對于面板行業(yè)內的競爭，李東生信心滿(mǎn)滿(mǎn)。他拿出一組數據說(shuō)，TCL的營(yíng)業(yè)收入雖然不及三星、友達、京東方等國內外競爭對手，但其凈利潤率卻是最高的。
“以2017年為例，華星光電的收入是京東方的三分之一，但是利潤是它的一半?！崩顤|生說(shuō)，“現在京東方的PE（市盈率）是20倍，我們只有10倍，所以我將來(lái)至少也要到20倍?！?/p>
前述券商分析師認為，TCL在中大尺寸面板方面的實(shí)力已經(jīng)可以和京東方相比，在小尺寸方面仍不如京東方?！熬〇|方是大中小通吃?！彼f(shuō)。不過(guò)他認為，TCL暫時(shí)還不會(huì )和京東方形成你死我活的較量，雙方目前最大的競爭對手都是韓國企業(yè)。
“彩電代表的是低端制造業(yè)，正在由中國向東南亞轉移；泛半導體（面板）代表的是高端制造業(yè)，正在由韓國和中國臺灣向中國大陸轉移?！彼f(shuō)，“TCL現在選擇轉型，就是看到了這兩個(gè)趨勢?！?/p>
（本文首刊于2019年1月7日出版的《財經(jīng)》雜志）
聯(lián)系客服
