“穩健的貨幣政策并沒(méi)有發(fā)生改變，市場(chǎng)要有理性認識，只是在過(guò)去‘不差錢(qián)’的背景下，市場(chǎng)可能過(guò)度樂(lè )觀(guān)?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委在接受《第一財經(jīng)日報》記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示。
業(yè)內普遍認為，2013年發(fā)生“錢(qián)荒”的深層原因是商業(yè)銀行自釀“苦果”，而近期的資金面偏緊卻包含監管層“抑制資產(chǎn)泡沫”“防范金融風(fēng)險”的意圖。
多名市場(chǎng)人士接受本報記者采訪(fǎng)時(shí)表態(tài)較為一致，與其說(shuō)是“錢(qián)荒2.0”，不如說(shuō)當前正迎來(lái)“資金面緊平衡”的“新常態(tài)”。雖然“保持流動(dòng)性的合理充?！比允乔疤?，但是，“大幅度提供流動(dòng)性，應該不會(huì )有了?！睎|方證券首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇表示。
招商銀行資產(chǎn)管理部高級分析師劉東亮認為，資金面偏緊的情況可能持續到明年春節前。
真的“差錢(qián)”了
市場(chǎng)的“錢(qián)袋子”確實(shí)有些緊。
十年期國債期貨11月30日小幅高開(kāi)后，迅速掉頭向下翻綠，主力合約T1703一度跌逾0.5%，報98.605，跌幅0.39%。事實(shí)上，國債期貨前一日已經(jīng)出現恐慌式下跌，T1703當日收報98.93，下跌0.71%，創(chuàng )上市以來(lái)最大跌幅，自10月24日以來(lái)已累計下跌2.58%。
銀行間市場(chǎng)利率也繼續上行。11月30日隔夜上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）報2.3160%，上漲1.40個(gè)基點(diǎn)；7天Shibor報2.4960%，上漲1.50個(gè)基點(diǎn)；3個(gè)月Shibor報3.0358%，上漲1.86個(gè)基點(diǎn)，連漲30個(gè)交易日，創(chuàng )2010年12月底來(lái)最長(cháng)連漲周期。
除此之外，同業(yè)存單利率在今年8月以來(lái)一路震蕩上行，近期已達年內高點(diǎn)。目前1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率分別為3.17%、3.51%、3.52%，明顯超過(guò)國債收益率。分析人士稱(chēng)，作為債市的重要配置資金來(lái)源之一，同業(yè)存單利率反超國債收益率造成銀行主動(dòng)負債壓力增加，使得其未來(lái)配置需求減弱。
在市場(chǎng)利率一路看漲的情況下，央行11月30日終于結束此前連續4日凈回籠，進(jìn)行了1400億元7天期逆回購操作、800億元14天期逆回購操作、100億元28天期逆回購操作，當日有1400億元逆回購到期。
Wind資訊數據顯示，11月24日開(kāi)始，逆回購日到期量驟升至2000億元左右；11月26日~12月2日共有9400億元逆回購到期。截至11月28日，央行逆回購余額仍接近1.4萬(wàn)億元，處于歷史較高水平。
長(cháng)江證券分析師趙偉表示，央行連續凈回籠是債市大跌的直接導火索。當前，央行堅持“收短放長(cháng)”降杠桿，債市驅動(dòng)邏輯或逐漸改變；全球債市調整等也壓制了國內政策和資本市場(chǎng)。國內外利空因素較多，債市調整或仍將持續一段時(shí)間。
劉東亮表示，近期資金面持續緊張的主要原因在于10月份后人民幣貶值速度加快，外匯占款下降壓力加大，基礎貨幣缺口擴大，央行選擇繼續通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性，且央行通過(guò)拉長(cháng)投放期限，事實(shí)上提高了投放資金的加權成本，導致貨幣市場(chǎng)利率水漲船高。同時(shí)，市場(chǎng)機構對寬松政策的預期已從前三季度的相對樂(lè )觀(guān)轉為謹慎保守，再疊加月末、MPA（宏觀(guān)審慎評估）考核等因素，導致資金面持續偏緊。
都在擔心“錢(qián)荒” 要來(lái)
此輪資金面的收緊從今年10月開(kāi)始初現端倪，在近期的債市集中爆發(fā)，各方開(kāi)始擔憂(yōu)，2013年6月的“錢(qián)荒”會(huì )否卷土重來(lái)。
2013的6月6日，Shibor隔夜利率驟升135.9個(gè)基點(diǎn)至5 .98%，隔夜回購利率暴漲139個(gè)基點(diǎn)至6.13%；同日，農業(yè)發(fā)展銀行6個(gè)月期的200億元金融債發(fā)行利率超過(guò)3.4%，但竟以“流標”告終，市場(chǎng)流動(dòng)性全面趨緊。
方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家任澤平在此前的一份報告中指出，造成2013年“錢(qián)荒”的表面因素有四方面。第一，美國退出QE（量化寬松）明朗，導致全球資金回流；第二，外匯占款下降，貨幣創(chuàng )造渠道缺失；第三，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作偏緊；第四，年中存貸比考核、上繳財政收入和繳納存款準備金。
九州證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清也表示，全國性商業(yè)銀行融出資金減少在這兩輪資金面緊張中扮演了重要的角色。
表面來(lái)看，近期的資金面緊張與2013年的“錢(qián)荒”非常相似，但如果進(jìn)一步分析，原因又不盡相同。業(yè)內普遍認為，2013年的“錢(qián)荒”深層原因是商業(yè)銀行自己釀造的“苦果”，而近期的資金面偏緊背后存有央行的意圖。
任澤平的上述報告指出，2013年6月銀行間利率飆升發(fā)生的根本原因在于銀行資金期限錯配。面對金融脫媒（銀行體系中介功能弱化）和傳統部門(mén)融資需求黑洞導致的影子銀行快速發(fā)展，商業(yè)銀行和央行認識不足，且商業(yè)銀行普遍存在著(zhù)將短期拆借長(cháng)期化、拆短貸長(cháng)，造成期限錯配，引發(fā)了嚴重的流動(dòng)性問(wèn)題。
2013年6月7日，“錢(qián)荒”爆發(fā)后的第二日，央行召集各行金融市場(chǎng)相關(guān)管理層開(kāi)會(huì )，市場(chǎng)預期央行將會(huì )注入流動(dòng)性，但央行反而繼續發(fā)行央票，同時(shí)進(jìn)行了100億元的正回購操作，回收流動(dòng)性。6月20日，Shibor隔夜利率大幅飆升578.40個(gè)基點(diǎn)，利率首次超過(guò)10%，達到13.4440%。同時(shí)，上證、深證指數均創(chuàng )年內新低，上證綜指收于2084點(diǎn)，較前一交易日下跌2.77%。
這一次截然不同。鄧海清表示，在中國的銀行體系中，基礎貨幣和資金流動(dòng)方向為“央行→大行→中小行”，大行是貨幣市場(chǎng)的主要資金融出方，同時(shí)大行直接受到央行的窗口指導，是中國銀行體系的“中流砥柱”。
進(jìn)入10月，央行貨幣政策在內外因素共同作用下陷入兩難。對內需壓縮資產(chǎn)價(jià)格泡沫、降低市場(chǎng)資金杠桿、防范金融系統風(fēng)險；對外面臨人民幣持續貶值的匯率約束壓力。因此，央行始終堅持中性穩健的貨幣政策態(tài)度。然而，我國當前經(jīng)濟政策重心已明確轉向“去杠桿、防風(fēng)險”，央行在《三季度貨幣政策執行報告》中也明確指出，下一步政策重心將轉向“主動(dòng)調結構、主動(dòng)去杠桿、主動(dòng)防風(fēng)險”。
自今年9月開(kāi)始，央行開(kāi)始有意識地通過(guò)“縮短放長(cháng)”的公開(kāi)市場(chǎng)操作，來(lái)提高貨幣市場(chǎng)的利率。
中信證券固定收益首席分析師明明表示，貨幣政策或已由實(shí)質(zhì)穩健轉入“非典型緊縮周期”。
借錢(qián)貴難平
“去杠桿、防風(fēng)險”的大背景下，與其說(shuō)是“錢(qián)荒2.0”，不如說(shuō)是“資金面緊平衡”的“新常態(tài)”。不過(guò)，大幅度提供流動(dòng)性的可能性幾乎不存在了，且資金面偏緊的情況可能持續到明年春節前。
魯政委表示：“中國經(jīng)濟離‘L’型底部只有一步之遙，但政策托底仍不可避免，2016年具有較為明顯的滯脹特征（通脹回升、經(jīng)濟內生動(dòng)力不足），利率沒(méi)有大幅上行的基礎?！?/font>
高盛/高華首席中國經(jīng)濟學(xué)家宋宇亦對本報記者表示，流動(dòng)性不會(huì )大幅收緊的原因是，這可能給增長(cháng)帶來(lái)過(guò)大下行壓力，并導致金融市場(chǎng)不穩定，“如果未來(lái)外匯流出的壓力趨緩、房地產(chǎn)價(jià)格趨穩，同時(shí)經(jīng)濟增長(cháng)有明顯疲軟的跡象，銀行間同業(yè)拆借利率有可能回升至今年年初的水平?！?/font>
“如果市場(chǎng)流動(dòng)性出現枯竭，那必然是貨幣政策想向更緊的方向進(jìn)行，這種可能性比較小?！苯煌ㄣy行首席經(jīng)濟學(xué)家連平此前對本報記者表示，“保持流動(dòng)性合理充裕這個(gè)前提還是有的?！?/font>
央行11月30日結束4天凈回籠，向市場(chǎng)凈投放900億元，顯然就是為了緩解資金面的緊張。
但劉東亮認為，公開(kāi)市場(chǎng)投放無(wú)法解決借錢(qián)貴的問(wèn)題，“央行如果加大公開(kāi)市場(chǎng)投放力度，只能解決借到錢(qián)的問(wèn)題，解決不了借錢(qián)貴的問(wèn)題，況且目前央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性的規模也并沒(méi)有預期中的大，甚至出現階段性回籠，對市場(chǎng)的心理影響不言而喻?！?/font>
因此，在劉東亮看來(lái)，盡管可能性不大，但央行降準的必要性在上升，“如果央行繼續堅持不降準，僅通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)進(jìn)行調節，那么預期資金緊張至少會(huì )持續至明年春節前?！?/font>
民生證券固收研究負責人李奇霖則表示，一旦風(fēng)險進(jìn)一步擴散，流動(dòng)性較差的資產(chǎn)也難以獨善其身。而當此類(lèi)資產(chǎn)出現拋售壓力時(shí)，為防止金融機構風(fēng)險過(guò)大、企業(yè)融資成本過(guò)高，央行或將出臺利好政策，刺激債市回暖。“穩健的貨幣政策并沒(méi)有發(fā)生改變，市場(chǎng)要有理性認識，只是在過(guò)去‘不差錢(qián)’的背景下，市場(chǎng)可能過(guò)度樂(lè )觀(guān)?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委在接受《第一財經(jīng)日報》記者專(zhuān)訪(fǎng)時(shí)表示。
業(yè)內普遍認為，2013年發(fā)生“錢(qián)荒”的深層原因是商業(yè)銀行自釀“苦果”，而近期的資金面偏緊卻包含監管層“抑制資產(chǎn)泡沫”“防范金融風(fēng)險”的意圖。
多名市場(chǎng)人士接受本報記者采訪(fǎng)時(shí)表態(tài)較為一致，與其說(shuō)是“錢(qián)荒2.0”，不如說(shuō)當前正迎來(lái)“資金面緊平衡”的“新常態(tài)”。雖然“保持流動(dòng)性的合理充?！比允乔疤?，但是，“大幅度提供流動(dòng)性，應該不會(huì )有了?！睎|方證券首席經(jīng)濟學(xué)家邵宇表示。
招商銀行資產(chǎn)管理部高級分析師劉東亮認為，資金面偏緊的情況可能持續到明年春節前。
真的“差錢(qián)”了
市場(chǎng)的“錢(qián)袋子”確實(shí)有些緊。
十年期國債期貨11月30日小幅高開(kāi)后，迅速掉頭向下翻綠，主力合約T1703一度跌逾0.5%，報98.605，跌幅0.39%。事實(shí)上，國債期貨前一日已經(jīng)出現恐慌式下跌，T1703當日收報98.93，下跌0.71%，創(chuàng )上市以來(lái)最大跌幅，自10月24日以來(lái)已累計下跌2.58%。
銀行間市場(chǎng)利率也繼續上行。11月30日隔夜上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）報2.3160%，上漲1.40個(gè)基點(diǎn)；7天Shibor報2.4960%，上漲1.50個(gè)基點(diǎn)；3個(gè)月Shibor報3.0358%，上漲1.86個(gè)基點(diǎn)，連漲30個(gè)交易日，創(chuàng )2010年12月底來(lái)最長(cháng)連漲周期。
除此之外，同業(yè)存單利率在今年8月以來(lái)一路震蕩上行，近期已達年內高點(diǎn)。目前1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率分別為3.17%、3.51%、3.52%，明顯超過(guò)國債收益率。分析人士稱(chēng)，作為債市的重要配置資金來(lái)源之一，同業(yè)存單利率反超國債收益率造成銀行主動(dòng)負債壓力增加，使得其未來(lái)配置需求減弱。
在市場(chǎng)利率一路看漲的情況下，央行11月30日終于結束此前連續4日凈回籠，進(jìn)行了1400億元7天期逆回購操作、800億元14天期逆回購操作、100億元28天期逆回購操作，當日有1400億元逆回購到期。
Wind資訊數據顯示，11月24日開(kāi)始，逆回購日到期量驟升至2000億元左右；11月26日~12月2日共有9400億元逆回購到期。截至11月28日，央行逆回購余額仍接近1.4萬(wàn)億元，處于歷史較高水平。
長(cháng)江證券分析師趙偉表示，央行連續凈回籠是債市大跌的直接導火索。當前，央行堅持“收短放長(cháng)”降杠桿，債市驅動(dòng)邏輯或逐漸改變；全球債市調整等也壓制了國內政策和資本市場(chǎng)。國內外利空因素較多，債市調整或仍將持續一段時(shí)間。
劉東亮表示，近期資金面持續緊張的主要原因在于10月份后人民幣貶值速度加快，外匯占款下降壓力加大，基礎貨幣缺口擴大，央行選擇繼續通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性，且央行通過(guò)拉長(cháng)投放期限，事實(shí)上提高了投放資金的加權成本，導致貨幣市場(chǎng)利率水漲船高。同時(shí)，市場(chǎng)機構對寬松政策的預期已從前三季度的相對樂(lè )觀(guān)轉為謹慎保守，再疊加月末、MPA（宏觀(guān)審慎評估）考核等因素，導致資金面持續偏緊。
都在擔心“錢(qián)荒” 要來(lái)
此輪資金面的收緊從今年10月開(kāi)始初現端倪，在近期的債市集中爆發(fā)，各方開(kāi)始擔憂(yōu)，2013年6月的“錢(qián)荒”會(huì )否卷土重來(lái)。
2013的6月6日，Shibor隔夜利率驟升135.9個(gè)基點(diǎn)至5 .98%，隔夜回購利率暴漲139個(gè)基點(diǎn)至6.13%；同日，農業(yè)發(fā)展銀行6個(gè)月期的200億元金融債發(fā)行利率超過(guò)3.4%，但竟以“流標”告終，市場(chǎng)流動(dòng)性全面趨緊。
方正證券首席經(jīng)濟學(xué)家任澤平在此前的一份報告中指出，造成2013年“錢(qián)荒”的表面因素有四方面。第一，美國退出QE（量化寬松）明朗，導致全球資金回流；第二，外匯占款下降，貨幣創(chuàng )造渠道缺失；第三，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作偏緊；第四，年中存貸比考核、上繳財政收入和繳納存款準備金。
九州證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家鄧海清也表示，全國性商業(yè)銀行融出資金減少在這兩輪資金面緊張中扮演了重要的角色。
表面來(lái)看，近期的資金面緊張與2013年的“錢(qián)荒”非常相似，但如果進(jìn)一步分析，原因又不盡相同。業(yè)內普遍認為，2013年的“錢(qián)荒”深層原因是商業(yè)銀行自己釀造的“苦果”，而近期的資金面偏緊背后存有央行的意圖。
任澤平的上述報告指出，2013年6月銀行間利率飆升發(fā)生的根本原因在于銀行資金期限錯配。面對金融脫媒（銀行體系中介功能弱化）和傳統部門(mén)融資需求黑洞導致的影子銀行快速發(fā)展，商業(yè)銀行和央行認識不足，且商業(yè)銀行普遍存在著(zhù)將短期拆借長(cháng)期化、拆短貸長(cháng)，造成期限錯配，引發(fā)了嚴重的流動(dòng)性問(wèn)題。
2013年6月7日，“錢(qián)荒”爆發(fā)后的第二日，央行召集各行金融市場(chǎng)相關(guān)管理層開(kāi)會(huì )，市場(chǎng)預期央行將會(huì )注入流動(dòng)性，但央行反而繼續發(fā)行央票，同時(shí)進(jìn)行了100億元的正回購操作，回收流動(dòng)性。6月20日，Shibor隔夜利率大幅飆升578.40個(gè)基點(diǎn)，利率首次超過(guò)10%，達到13.4440%。同時(shí)，上證、深證指數均創(chuàng )年內新低，上證綜指收于2084點(diǎn)，較前一交易日下跌2.77%。
這一次截然不同。鄧海清表示，在中國的銀行體系中，基礎貨幣和資金流動(dòng)方向為“央行→大行→中小行”，大行是貨幣市場(chǎng)的主要資金融出方，同時(shí)大行直接受到央行的窗口指導，是中國銀行體系的“中流砥柱”。
進(jìn)入10月，央行貨幣政策在內外因素共同作用下陷入兩難。對內需壓縮資產(chǎn)價(jià)格泡沫、降低市場(chǎng)資金杠桿、防范金融系統風(fēng)險；對外面臨人民幣持續貶值的匯率約束壓力。因此，央行始終堅持中性穩健的貨幣政策態(tài)度。然而，我國當前經(jīng)濟政策重心已明確轉向“去杠桿、防風(fēng)險”，央行在《三季度貨幣政策執行報告》中也明確指出，下一步政策重心將轉向“主動(dòng)調結構、主動(dòng)去杠桿、主動(dòng)防風(fēng)險”。
自今年9月開(kāi)始，央行開(kāi)始有意識地通過(guò)“縮短放長(cháng)”的公開(kāi)市場(chǎng)操作，來(lái)提高貨幣市場(chǎng)的利率。
中信證券固定收益首席分析師明明表示，貨幣政策或已由實(shí)質(zhì)穩健轉入“非典型緊縮周期”。
借錢(qián)貴難平
“去杠桿、防風(fēng)險”的大背景下，與其說(shuō)是“錢(qián)荒2.0”，不如說(shuō)是“資金面緊平衡”的“新常態(tài)”。不過(guò)，大幅度提供流動(dòng)性的可能性幾乎不存在了，且資金面偏緊的情況可能持續到明年春節前。
魯政委表示：“中國經(jīng)濟離‘L’型底部只有一步之遙，但政策托底仍不可避免，2016年具有較為明顯的滯脹特征（通脹回升、經(jīng)濟內生動(dòng)力不足），利率沒(méi)有大幅上行的基礎?！?/font>
高盛/高華首席中國經(jīng)濟學(xué)家宋宇亦對本報記者表示，流動(dòng)性不會(huì )大幅收緊的原因是，這可能給增長(cháng)帶來(lái)過(guò)大下行壓力，并導致金融市場(chǎng)不穩定，“如果未來(lái)外匯流出的壓力趨緩、房地產(chǎn)價(jià)格趨穩，同時(shí)經(jīng)濟增長(cháng)有明顯疲軟的跡象，銀行間同業(yè)拆借利率有可能回升至今年年初的水平?！?/font>
“如果市場(chǎng)流動(dòng)性出現枯竭，那必然是貨幣政策想向更緊的方向進(jìn)行，這種可能性比較小?！苯煌ㄣy行首席經(jīng)濟學(xué)家連平此前對本報記者表示，“保持流動(dòng)性合理充裕這個(gè)前提還是有的?！?/font>
央行11月30日結束4天凈回籠，向市場(chǎng)凈投放900億元，顯然就是為了緩解資金面的緊張。
但劉東亮認為，公開(kāi)市場(chǎng)投放無(wú)法解決借錢(qián)貴的問(wèn)題，“央行如果加大公開(kāi)市場(chǎng)投放力度，只能解決借到錢(qián)的問(wèn)題，解決不了借錢(qián)貴的問(wèn)題，況且目前央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放流動(dòng)性的規模也并沒(méi)有預期中的大，甚至出現階段性回籠，對市場(chǎng)的心理影響不言而喻?！?/font>
因此，在劉東亮看來(lái)，盡管可能性不大，但央行降準的必要性在上升，“如果央行繼續堅持不降準，僅通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)進(jìn)行調節，那么預期資金緊張至少會(huì )持續至明年春節前?！?/font>
民生證券固收研究負責人李奇霖則表示，一旦風(fēng)險進(jìn)一步擴散，流動(dòng)性較差的資產(chǎn)也難以獨善其身。而當此類(lèi)資產(chǎn)出現拋售壓力時(shí)，為防止金融機構風(fēng)險過(guò)大、企業(yè)融資成本過(guò)高，央行或將出臺利好政策，刺激債市回暖。
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