從暴風(fēng)科技上市即成“妖股”，到分眾傳媒借殼宏達新材被立案調查，無(wú)論“前車(chē)”走得順不順，當年“西游”上市的中概股從今年開(kāi)始，大規模走上了退市回歸的道路，截至7月初，已有逾20家中概股加入私有化大軍。而另一方面，中概股不言而喻想要回歸的A股，卻在短短一個(gè)多月內經(jīng)歷著(zhù)大幅震蕩，讓國內股民調侃著(zhù)“擠天臺”的同時(shí)，也波及中概股股價(jià)大跌。股災也好，調整也罷，在A(yíng)股回暖前一天宣布私有化的當當和歡聚時(shí)代，無(wú)疑在一定程度上表明了海外中概股想要回來(lái)的決心。
鳳凰科技特別策劃“中概股東歸”系列報道，采訪(fǎng)包括華興資本與中信證券舉辦的東游取經(jīng)研討會(huì )在內的專(zhuān)業(yè)論壇與業(yè)內人士，梳理市場(chǎng)政策、《證券法》等規定，詳解從中概股的出走到回歸，國內環(huán)境到底發(fā)生了什么改變，讓“游子們”急切歸來(lái)，歸來(lái)途中又會(huì )遇到哪些問(wèn)題和挑戰，應該如何應對，及這股回歸潮帶來(lái)的影響，以期全面呈現中概股私有化回歸的全過(guò)程并提供有價(jià)值的參考與啟發(fā)。
“中概股東歸”系列報道第三期以拆VIE重組為主題，從VIE架構組成、拆VIE方案設計、過(guò)程中應關(guān)注的問(wèn)題等展開(kāi)，呈現中概股在私有化退市與落地境內之間，拆VIE的那些事兒。
中概股東歸（三）：拆VIE的那些事兒
2000年4月，新浪成為了首家采用VIE架構在美上市的互聯(lián)網(wǎng)中概股，此后，陸續“西游”的中概股們，很多都跟隨新浪搭建了VIE架構，因此，VIE架構也被稱(chēng)作是“新浪模式”。
VIE，全稱(chēng)Variable Interest Entity，中文翻譯為“可變利益實(shí)體”，也稱(chēng)為“協(xié)議控制”，一般主要由三部分組成——境外上市主體部分、境內外商獨資企業(yè)（WOFE，Wholly Owned Foreign Enterprise）、以及境內運營(yíng)實(shí)體公司（持有外資經(jīng)營(yíng)受限業(yè)務(wù)的牌照）。其中，由外國投資者與中國創(chuàng )始股東持股的境外上市主體部分為尋求注冊、避稅等便利條件，可能采取開(kāi)曼、BVI（英屬處女島）離岸公司或香港殼公司等多種或并存的形式。境內運營(yíng)實(shí)體公司由WOFE協(xié)議控制，將實(shí)際運營(yíng)產(chǎn)生的利潤通過(guò)支付服務(wù)費（由境外上市主體提供的各種服務(wù)）等方式轉移至境外上市主體，境外與境內的公司股東結構也基本一致。
在《關(guān)于外國投資者并購境內企業(yè)的規定》（“10號文”）以及《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄（2011年修訂）》（現已廢止）的相關(guān)規定下，比如，新聞網(wǎng)站、互聯(lián)網(wǎng)文化經(jīng)營(yíng)（音樂(lè )除外）等產(chǎn)業(yè)禁止外商投資，電信公司（比如增值電信業(yè)務(wù)中的電商）等產(chǎn)業(yè)限制外商投資的持股比例，VIE架構成為了很多拿美元基金的互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市的選擇，也成為了絕大多數中概股的東歸路上，必須拆VIE的主要原因。
拆VIE的方案設計
“拆除紅籌VIE架構的方法有很多種，當中到底用哪種方式，有沒(méi)有一個(gè)是黃金標準，或者是最佳路徑、最優(yōu)選擇？我們的結論是沒(méi)有，確實(shí)要根據每家公司不同的情況，去量身定做，選擇一個(gè)最佳的路徑?！睂τ诓餠IE方法的選擇，中信證券董事總經(jīng)理方浩這樣總結。
在他看來(lái)，設計拆VIE架構的方案，主要應考慮四方面因素：第一，原來(lái)境外的投資人能否退出，未來(lái)能否持續持有境內上市掛牌公司的股權，或者以某種形式繼續分享利益；第二，收入和利潤是在哪一個(gè)主體，是在VIE公司還是WOFE公司，重組過(guò)程中能否確保公司實(shí)際控制人不變，并滿(mǎn)足同一控制人下的業(yè)務(wù)整合相關(guān)要求；第三，資金成本能否接受，主要涉及到一些過(guò)橋資金的融資成本，以及ESOP計劃（Employee Stock Ownership Plans，員工持股計劃）在境內主體落地需要的融資成本；第四，稅務(wù)成本，采用何種方式能夠在跨境的稅、股權轉讓的企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅等稅收方面獲得最優(yōu)籌劃。
在符合《外商投資產(chǎn)業(yè)目錄》以及其他涉及外商境內投資的政策規定下，華興資本董事總經(jīng)理、境內資本市場(chǎng)主管魏山巍給出了拆VIE、重組架構的兩類(lèi)理解最簡(jiǎn)單的方案：
以境內運營(yíng)實(shí)體作為境內上市主體，可以將其重組成純內資企業(yè)，即解除協(xié)議控制后，由VIE收購WOFE，外資股東退出或美元基金和人民幣基金置換來(lái)實(shí)現；或者將其重組成合資企業(yè)，即在VIE收購WOFE后，由外資投資者通過(guò)設立香港公司（出于稅收優(yōu)惠等考慮）的方式繼續在境內上市主體中持股。
以WOFE作為上市主體，可以在保留原海外上市公司主體不變的情況下，將WOFE直接改制為股份有限公司，收購VIE，并根據《公司法》關(guān)于發(fā)起人住所的規定引入境內投資人（《公司法》第七十八條規定，設立股份有限公司，應當有二人以上二百人以下為發(fā)起人，其中須有半數以上的發(fā)起人在中國境內有住所），最后直接在新三板掛牌；或者按照A股現有的上市審核要求，將包括創(chuàng )始人團隊、員工持股的中國籍人士持有的股權落回WOFE公司，讓外資投資者通過(guò)設立香港公司的形式繼續持股WOFE，在WOFE收購VIE后進(jìn)行境內IPO。
魏山巍也指出，在拆VIE的過(guò)程中會(huì )涉及到牌照、外匯登記、重組稅務(wù)等，公司資產(chǎn)重組前后導致主體的變化是否符合上市條件，以及VC和PE的權益處理等問(wèn)題。
用四句話(huà)來(lái)概括拆VIE架構的整體流程的話(huà)，中倫律師事務(wù)所合伙人李敏給出的回答是，先搞清境內境外的利益結構，然后聚焦于業(yè)務(wù)，再確定方案、選擇上市主體、進(jìn)行股權下沉或替換，最后解決如實(shí)際控制人、ESOP、業(yè)務(wù)合并等具體問(wèn)題。
暴風(fēng)的拆VIE重組之路
作為第一支回到國內資本市場(chǎng)上市的中概股，暴風(fēng)科技走的每一步都備受關(guān)注。這家曾經(jīng)以美元基金投資方IDG為第一大股東的公司，其拆VIE和重組的過(guò)程也被當做了中概股回歸參考“模板”之一。
2005年8月，馮鑫團隊成立酷熱科技（內資公司）；2006年5月，因相關(guān)政策規定，互聯(lián)網(wǎng)視頻禁止外商投資，為引入美元基金，酷熱科技在開(kāi)曼群島注冊設立了境外公司Kuree；同年7月，Kuree在中國境內設立全資子公司互軟科技（即WOFE），并在A(yíng)輪融資交割完成前，Kuree、互軟科技分別與酷熱科技及其股東簽署VIE 協(xié)議。
之后，Kuree引入了IDG作為投資人，又購買(mǎi)了暴風(fēng)影音的相關(guān)知識產(chǎn)權，交由酷熱科技使用。2007年1月，暴風(fēng)影音并入酷熱科技，成立暴風(fēng)網(wǎng)際公司，馮鑫持股33.33%，韋嬋媛持股66.67%。在Kuree的B輪融資交割前，Kuree、互軟科技與暴風(fēng)網(wǎng)際及其股東簽署VIE協(xié)議，暴風(fēng)網(wǎng)際成為暴風(fēng)VIE架構中，在境內的實(shí)際運營(yíng)主體。
在600萬(wàn)美元的B+輪融資中，Kuree在IDG之外還引入了經(jīng)緯作為投資人。通過(guò)幾次股東間的普通股轉讓?zhuān)约癒uree增發(fā)與回購普通股，在拆VIE之前，其股東結構為：第一大股東IDG持股37.7%，馮鑫個(gè)人持股的Keli Capital Ltd，持股比例為33.49%，另外，王寶珊（蔡文勝妻子）個(gè)人持股公司Baolink Capital Ltd與員工持股公司Trippo Capital Ltd分別持有11.3%與10.1%的股份，經(jīng)緯持有7.4%的股份。
2010 年12 月，酷熱科技股權結構調整，股東變更為馮鑫與蔡文勝。隨后，IDG旗下人民幣基金和諧成長(cháng)、中信證券旗下金石投資等新投資人向Kuree全資收購互軟科技，Kuree在境外回購IDG與經(jīng)緯所持的所有股份，IDG與經(jīng)緯退出Kuree。暴風(fēng)的VIE架構中，各方簽署的所有VIE協(xié)議最終全部終止。
到2012年5月，酷熱科技、互軟科技、Kuree、Keli及Trippo均注銷(xiāo)完畢，暴風(fēng)的VIE架構完全拆除。
在拆VIE的過(guò)程中，2010年12月，為了按照有關(guān)《重組協(xié)議》要求在暴風(fēng)網(wǎng)際層面落實(shí)境外股東和員工在境外已獲得的權益，酷熱科技分別向馮鑫、蔡文勝、員工持股合伙企業(yè)融輝似錦進(jìn)行了股份轉讓?zhuān)涛膭倥c融輝似錦入股；隨后，蔡文勝增持，融輝似錦將股份轉讓給了韋嬋媛、唐鮮等管理層，員工持股合伙企業(yè)瑞豐利永與眾翔宏泰也通過(guò)接受融輝似錦股份轉讓的形式入股。
2011年2月，為了按照有關(guān)《重組協(xié)議》要求在暴風(fēng)網(wǎng)際層面引入新的投資者，中信證券旗下金石投資、華為投資等12家財務(wù)投資者（包括自然人與投資機構）入股，酷熱科技退出；一個(gè)月后，暴風(fēng)有限增加注冊資本，12家財務(wù)投資者增資，同年8月，暴風(fēng)有限再次增加注冊資本，財務(wù)投資人華控成長(cháng)與信諾南海入股，和諧成長(cháng)增持，11月，金石投資向其全資子公司青島金石轉讓所持股份。
至此，暴風(fēng)的股東結構變?yōu)椋厚T鑫持股28.4%、公司高管持股4.35%、蔡文勝等自然人投資者20.22%、金石投資等機構投資人39.77%，員工持股有限合伙企業(yè)融輝似錦、瑞豐利永、眾翔宏泰分別持股2.86%、3.13%、1.27%。
2011年11月30日，暴風(fēng)網(wǎng)際整體變更為股份有限公司，成為登陸創(chuàng )業(yè)板的上市主體。
參與了暴風(fēng)拆VIE重組的金石投資總監申毅表示，拆VIE需要根據每個(gè)企業(yè)不同的情況來(lái)確定方案設計，比如對經(jīng)營(yíng)實(shí)體、所需牌照的判斷，甚至有些公司不需要拆除VIE，直接變成中外合資企業(yè)就可以境內上市。
“這樣的話(huà)要請中介機構盡早進(jìn)場(chǎng)，會(huì )越早發(fā)現問(wèn)題，設立一個(gè)更適合企業(yè)的更可行的拆VIE的方案，因為好的方案和不好的方案會(huì )有差別，差別就在于比如稅交的多還是少?！彼绱私ㄗh。
申毅還認為，在外資股東退出以及內資股東進(jìn)入方面，其中最核心的就是定價(jià)和引入哪些投資人的問(wèn)題?！耙驗橥赓Y的股東撤出以后，完全是一批新的投資人進(jìn)來(lái)。新的投資人如果能夠對企業(yè)未來(lái)發(fā)展帶來(lái)不同層面和不同方向上的幫助，這個(gè)是一個(gè)最好的組合?！彼f(shuō)。
“中概股東歸”系列第四期將繼續詳解中概股東歸路上會(huì )遇到的問(wèn)題及對策，以人才為重要資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)中概股如何解決員工持股的“回歸”，廣為傳播的“196號文”又會(huì )帶來(lái)什么影響。更多詳細內容，請關(guān)注鳳凰科技微信：ifeng_tech。
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