和所有充滿(mǎn)張力的戲劇一樣，光大烏龍指事件具備了一切悲喜交集的要素：70億元的巨額的資金，數百億的跟風(fēng)盤(pán)，33只權重股漲停的短暫市場(chǎng)狂歡，不同版本的傳言，陰謀論，謊言，躁動(dòng)，峰回路轉的“真相大白“，一瀉千里的市場(chǎng)，鬧哄哄的圍觀(guān)人群， 諱莫如深的當事人。。。。。。
中國A股市場(chǎng)恐怕真的是寂寞得太久了。醞釀壓抑太久的市場(chǎng)負面情緒忽然找到一個(gè)閘口，以決堤之勢噴涌而出。首當其沖的有兩個(gè)生僻的金融專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ) --- “量化投資“和”程序化交易“。有媒體打出駭人聽(tīng)聞的標題，直指程序化量化交易是光大事件的”幫兇“。一時(shí)間，搭臺唱戲的和圍觀(guān)看戲的，好不熱鬧，量化算得上猛于虎也。
然而，當我們從情緒的狂潮稍微平靜下來(lái)，以理性的姿態(tài)重新審視這場(chǎng)仍在持續發(fā)酵的市場(chǎng)風(fēng)波，首先要追問(wèn)的是，究竟誰(shuí)是始作俑者？
在這次的光大羅生門(mén)中，量化和程序化交易被詬病主要基于兩個(gè)理由. 第一，光大策略投資部是在執行一個(gè)量化交易策略 （ETF套利交易[1]）時(shí)按下烏龍指。第二，光大72.7億的巨量委托買(mǎi)入觸發(fā)了許多券商程序化交易的開(kāi)多倉的交易指令，導致近三百億的資金流入市場(chǎng)，引發(fā)了令人瞠目的26秒市場(chǎng)暴動(dòng)。
區別于基于基本面分析的傳統交易策略，量化交易策略主要基于對高頻數據（或者復雜的數學(xué)模型）的計算和分析。由于量化交易策略的核心是通過(guò)海量數據分析，尋找“錯誤定價(jià)”導致的套利空間，在現代信息技術(shù)的交易環(huán)境下，市場(chǎng)機會(huì )稍逝即縱，如果通過(guò)人工下單的交易方式來(lái)完成套利交易的操作，其效率和成功率一定會(huì )大打折扣，所以很多量化交易策略的執行會(huì )通過(guò)程序化的交易系統來(lái)完成 – 將事先確定的投資模型編成軟件，設置好認為可靠的參數（比如是否可以自動(dòng)撤單和自動(dòng)補單、折溢價(jià)率大小、套利價(jià)差大小、市場(chǎng)容量考慮盤(pán)口等），只要觸發(fā)交易條件，電腦就會(huì )按照指令自動(dòng)下單，隨著(zhù)市場(chǎng)變化買(mǎi)進(jìn)、賣(mài)出、止盈、止損[2][3][4]。
隨著(zhù)金融市場(chǎng)容量的快速增長(cháng)，金融產(chǎn)品的日益增多，以及現代信息技術(shù)的推廣應用，捕捉信息反映時(shí)滯將越來(lái)越難，而這些由強大的計算機系統和復雜的運算所主導的高頻交易可以即時(shí)獲取信息，并將價(jià)格波動(dòng)的細節放大化，更加敏感地抓住趨勢，以避免信號產(chǎn)生的滯后性。這些交易行為在龐大數據處理的復雜交易環(huán)境中，有著(zhù)高效和低成本的顯著(zhù)優(yōu)勢，因而注定會(huì )漸漸成為互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代的主導者。以美國市場(chǎng)為例，到2012年為止，有73%左右的市場(chǎng)交易來(lái)自這些在毫秒之間完成運算下單的高頻交易，而且仍然呈現出穩步上升的趨勢。
量化程序化也罷高頻也罷，這些伴隨著(zhù)金融衍生品和互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)而生的金融創(chuàng )新產(chǎn)品，由于與“高科技“和”巨額財富“密切相關(guān)，更容易被放在聚光燈下，接受關(guān)于”道德血液“的拷問(wèn)。然而，從對市場(chǎng)制度設計和市場(chǎng)監管提出新挑戰的角度來(lái)說(shuō)，它們和所有的創(chuàng )新一樣并無(wú)二致。
從威尼斯商人的個(gè)體借貸行為到華爾街的龐大金融帝國，從山西票號的古老柜臺到指尖上的銀行，是人類(lèi)的金融創(chuàng )新活動(dòng)不斷創(chuàng )造了更廣闊的金融市場(chǎng)，然后才會(huì )有市場(chǎng)設計，市場(chǎng)制度，和市場(chǎng)監管。創(chuàng )新總是在監管的前面，就像沒(méi)有水流，就不會(huì )水壩和水閘。
其實(shí)光大這樣的事件并非中國特色。2010年5月6日下午2:42分，美國道指5分鐘內狂瀉9.16%，8只股票盤(pán)中一度出現了價(jià)格為零，或者接近零的異常情況[5]。傳言中的烏龍指以及其觸發(fā)的程序化交易一度被認為是“閃電崩盤(pán)“的肇事者。在收市后兩小時(shí)，納斯達克在確認其交易系統沒(méi)有問(wèn)題之后，根據納斯達克11890（b）規則條款，取消了下午2點(diǎn)40分至下午3點(diǎn)之間執行價(jià)格的漲跌幅度超過(guò)此前最后一筆成交價(jià)60%的所有交易，共涉及294只股票。為了防止類(lèi)似事件重演，美國證監會(huì )（1）提高了信息披露要求，規定交易所以及經(jīng)紀商向新創(chuàng )建的統一系統提供交易報價(jià)、下單和執行的全程信息；（2）在標準普爾指數試實(shí)施“個(gè)股熔斷機制”，即標普500中的任一支股票只要在5分鐘內漲跌幅度達到10%，該股在所有交易所內都必須暫停交易5分鐘[6]。之后的兩年內，盡管高頻交易量化策略不斷演化得更加復雜，這個(gè)機制被證明能有效的遏制過(guò)度波動(dòng)[7]。
市場(chǎng)從來(lái)不懼怕錯誤，懼怕的是盲目。弄清楚錯誤的原因和根源，才有可能對癥下藥，從錯誤中學(xué)習成長(cháng)?？上У氖?，迄今為止的光大的公告和發(fā)布會(huì )都猶抱琵琶半遮面的語(yǔ)焉不詳自相矛盾。我們只能通過(guò)觀(guān)察來(lái)解剖事實(shí)的肌理。
據光大證券在烏龍指發(fā)生兩天后（8月18日）一份“言簡(jiǎn)意賅”的公告稱(chēng)，8月16日11:05:08到11:05:10的兩秒中之內，光大的策略交易部在做ETF套利交易時(shí)交易系統發(fā)生問(wèn)題，生成了26082筆預期外的市價(jià)委托單，被送至上交所，累計申報買(mǎi)入234億元，實(shí)際成交72.7億元。234億元的天量烏龍買(mǎi)單在瞬間以市價(jià)買(mǎi)入，拉升股市暴漲，隨即觸發(fā)了A股市場(chǎng)多年不見(jiàn)的集體漲停奇觀(guān)。黃粱一夢(mèng)后，市場(chǎng)重歸頹勢。
根據歷史經(jīng)驗，當A股市場(chǎng)指數百點(diǎn)的飆升時(shí)，在我們這個(gè)散戶(hù)占據79.5%的股權和95%的交易量的噪音市場(chǎng)上，對于總是在霧里看花的中小投資者來(lái)說(shuō)，跟風(fēng)和羊群行為差不多是沒(méi)有選擇的選擇。更何況，相比起成熟的發(fā)達市場(chǎng)，中國金融市場(chǎng)穩定性較差，市場(chǎng)周期短，導致量化模型參數調整頻繁，而且金融產(chǎn)品非常有限，除了最基本的股票和債券外，只有寥寥可數的幾種產(chǎn)品如ETF, 股指期貨，商品期貨等。復雜的定價(jià)模型套利工具在如此單一的市場(chǎng)結構下頗有些”屠龍寶刀，無(wú)龍可屠“的尷尬局面，再加上高額的手續費等原因，因此目前“量化交易“在中國其實(shí)還處于剛蹣跚學(xué)步的狀態(tài) –真真假假的被稱(chēng)為”量化“的基金一共才不到20只，內容基本還局限在比拼成交速度的‘搶帽子‘或者低門(mén)檻的交易策略上[8]。從理論上講風(fēng)險曝露并不大。從這些層面上說(shuō)，指責程序化交易跟風(fēng)涌入市場(chǎng)造成市場(chǎng)劇烈波動(dòng)其實(shí)是個(gè)偽命題。
那么真命題究竟是什么？ -是烏龍指背后的整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險控制機制和運行機制。
首先要問(wèn)的是，光大這234億（26082手）的“預期外”巨單是怎么通過(guò)自己的風(fēng)險校驗的？程序交易都有完整的風(fēng)險校驗，包括資金是否充足，最大下單數量，最大風(fēng)險暴露頭寸，最大虧損金額，最大虧損比例等一系列風(fēng)險控制指標。如此超出光大自己自營(yíng)賬戶(hù)資金的委托如此順利的通過(guò)這么多的風(fēng)控接口，是風(fēng)險控制后臺全面癱瘓，還是為了追求交易速度，這一部分交易根本沒(méi)有將其納入風(fēng)險控制環(huán)節？另外，在一個(gè)相對看空的市場(chǎng)，一個(gè)中等規模的券商，光大如此異乎尋常的巨額多頭，怎么能悄無(wú)聲息的在上交所的交易系統中被迅速撮合成交？上交所是帶有國家意志的證券交易平臺，在官方公布的《證券交易所管理辦法》[9]中，上交所的職責中最重要的兩條包括“組織監督交易“和”公布市場(chǎng)信息“。所謂”組織和監督“也就是說(shuō)上交所有權利和義務(wù)對各個(gè)交易的過(guò)程進(jìn)行審核把關(guān)。234億的市價(jià)委托買(mǎi)單大約會(huì )對指數造成什么樣價(jià)格沖擊，券商和交易所都應該非常清楚。什么樣的價(jià)格沖擊會(huì )觸及到交易系統的預警紅線(xiàn)？或者壓根兒就沒(méi)有紅線(xiàn)？
2005年日本瑞穗證券在東交所烏龍指將J-COM公司股票以超低價(jià)格賣(mài)出多手，東交所的交易屏幕曾三次顯示警告。最終交易員沒(méi)有理會(huì )，導致J-COM幾乎崩盤(pán)。事后瑞穗證券被判決賠償投資者407億損失。盡管東交所在烏龍指令出現時(shí)發(fā)出了警告，但由于沒(méi)有及時(shí)幫助瑞穗取消指令，其最后仍被判決承擔70%的賠償金額。
由此可見(jiàn)，交易所的“監管”并不只是單方面的權利，與權利相適配的是義務(wù) – 幫助實(shí)現交易的公平公正和風(fēng)險控制。從光大的“主動(dòng)跳躍式”的風(fēng)控程序到上交所“被動(dòng)緘默式”的交易系統，我們真正要憂(yōu)心忡忡的恐怕不是一個(gè)70億的烏龍指，而是指尖下被忽略的整個(gè)交易后臺的風(fēng)險控制機制！
其二，金融市場(chǎng)的本質(zhì)是“不確定性”和“預期”。信息的透明有利于減少市場(chǎng)上的信息不對稱(chēng)，使得價(jià)格更準確的反映價(jià)值，從而更有效的指導資源配置。這也是為什么所有的金融市場(chǎng)一直在強調“信息披露”的重要性。
從816事發(fā)的上午11:05分開(kāi)始，所有的官方信息披露都表現得非常的“言簡(jiǎn)意賅”甚至自相矛盾。根據事后的官方公告，在當日11:07分上交所已經(jīng)發(fā)現了光大的異常指令并責令其核查，然而，中午12點(diǎn)光大董秘矢口否認本公司有烏龍指的可能性，上交所微博同期發(fā)布稱(chēng)交易系統正常 – 在這種情況下，市場(chǎng)的正常反應是什么？猜測！猜測的后果是什么？信息噪音增大，直接影響到投資者的預期，認為極端事件（也就是俗稱(chēng)的“黑天鵝事件“）的可能性增大，最后傳導到市場(chǎng)價(jià)格上的反應就是劇烈市場(chǎng)波動(dòng)。另外一個(gè)引發(fā)激烈爭論的是光大午盤(pán)后增持的7023手股指期貨空單。對于烏龍多頭造成的風(fēng)險敞口做對沖，這是正常的市場(chǎng)行為，也不需要用”陰謀論“來(lái)做無(wú)端揣測。然而問(wèn)題的關(guān)鍵在時(shí)間節點(diǎn)上：11:07分左右光大已經(jīng)知悉出錯，12點(diǎn)由董秘發(fā)布”一切正?！钡男畔?，下午1點(diǎn)到2點(diǎn)建倉空頭，下午2:38公布烏龍指消息 – 無(wú)論如何，光大沒(méi)有辦法逃避用虛假信息和延遲披露誤導投資者為自己爭取建倉時(shí)機的責任。
我們?yōu)樾畔⑴兑呀?jīng)付出過(guò)太多高昂的代價(jià)了。從老鼠倉到虛假報表導致美國市場(chǎng)中國概念股血流成河。在我們這個(gè)市場(chǎng)，信息不透明幾乎形成一個(gè)新的均衡狀態(tài)。問(wèn)題是，為什么？為什么嚴厲的監管條例不起作用？為什么大會(huì )小會(huì )人大會(huì )證監會(huì )鏗鏘有力的表態(tài)不起作用？常見(jiàn)的說(shuō)法是一句籠統的“法律制度不健全“- 那么，究竟不健全在什么地方？
其實(shí)我國證券市場(chǎng)的相關(guān)法律法規中有關(guān)于信息披露的相關(guān)規定和法律條文并不算少，規定得也非常細致。 然而在對于虛假，片面，或者延時(shí)信息披露等行為的處罰中，主要追究行政和刑事責任，而忽視民事責任，使得投資者的合法訴訟權和財產(chǎn)權得不到保護。比如，在《證券法》中涉及而行政責任有30余條，刑事責任的有18條， 而 民事責任的只有2條。這種證券立法中民事責任少，刑事、行政責任多的市場(chǎng)立法結構下，即便投資者采取民事訴訟，往往會(huì )因程序復雜，成本大而難以達到預期結果，使投資者的利益難以得到更有效的保障。監管的根本目的是保護投資者的利益，然而在實(shí)踐中當投資者的利益因為不當信息披露行為受到損害時(shí)，其所經(jīng)受的損失并沒(méi)有與之對應的賠償機制。
20年來(lái)，我們不止一次聽(tīng)到看到監管部門(mén)對肇事者“嚴厲的批評”，“限期整改“，
或者”處以高額的罰款“，甚至會(huì )殃及池魚(yú)的進(jìn)行”行業(yè)整頓“?？上У氖?，政府不是上帝，不可能事必親躬事無(wú)巨細的監管到位。一場(chǎng)兩場(chǎng)的暴雨改變不了整個(gè)干涸的土地。只有當交易主體由于不當信息披露行為造成的損失可以得到有效認定賠償時(shí)，對于信息披露的監管才會(huì )從片面到全面，從無(wú)序到有序。
光大一個(gè)烏龍指指出了市場(chǎng)交易平臺的系統性風(fēng)控問(wèn)題，市場(chǎng)信息披露的制度性問(wèn)題。然而，就到此為止了嗎？大部份投資者還沒(méi)有明白，其實(shí)這還不是最令人膽戰心驚之所在。我們應該慶幸，這次烏龍“僅僅”只有70億。對于一個(gè)中型的證券公司來(lái)說(shuō)，70億還是以個(gè)可以承受的資金底線(xiàn)。即使賬上沒(méi)有通過(guò)自有資金、變現部分證券類(lèi)資產(chǎn)等措施，保證交易正常清算交收，風(fēng)波過(guò)后，各自收拾殘局，清點(diǎn)損失，洗洗睡去，等風(fēng)球過(guò)去，再戰江湖。
然而，假設這次的烏龍（系統出錯也罷，故意操縱也罷）導致700億的資金入場(chǎng)呢？結局會(huì )一樣嗎？
在猜測故事的結局之前，我們先需要了解故事的背景：我國證交所會(huì )員的股票交易采用的是證券T+0 （交易日）交收、資金T+1（交易次日） 交收的方式。通俗的說(shuō)，也就是今天取貨，明天付錢(qián)。這也就是為什么平時(shí)中小投資者賣(mài)出股票時(shí)會(huì )即時(shí)看到賬面資金的數字變動(dòng)（證券數目減少，現金增多），但是一直要到交易的次日這筆資金才能使用。也就是說(shuō)，機構投資者們在證券交易時(shí)候使用的是虛擬頭寸。最令人驚奇的是，在證券與資金交收的時(shí)長(cháng)達一天的時(shí)間差內，幾乎沒(méi)有任何交收擔?；蛐庞帽ＷC（唯一的風(fēng)險管理是對不同等級的券商，采用不同的最低結算備付金制度，但是結算備付金率如此之低，基本不能形成對風(fēng)險曝露的有效控制）。一旦一方結算參與人在交易日日收到證券后的次日資金不足，登記結算機構就必須被迫墊付資金，如果登記結算機構資金不足，那么整個(gè)交易涉及的證券就需要被迫停盤(pán)。
到這里，故事的結局已經(jīng)浮出水面了。根據光大證券2013年一季報顯示，該公司的貨幣資金為250億元。即使到交易次日，砸鍋賣(mài)鐵也不足以結算700億的交易額，但是由于證券已在前日被交割，登記結算機構則必須承擔所有的本金風(fēng)險。一旦這個(gè)數額超過(guò)了登記結算機構的風(fēng)險承受能力，那么涉及的ETF180就會(huì )要被迫停牌，涉及的所有交易對手都面臨著(zhù)清盤(pán)的巨大風(fēng)險。更令人不安的是，所有的標的證券（基本是權重股）一時(shí)間必將風(fēng)雨飄搖，恐慌情緒蔓延，市場(chǎng)象多米諾骨牌一樣的倒下。那時(shí)候，將不是“閃電崩盤(pán)”，而是整個(gè)市場(chǎng)全面的崩潰了。
這不是霍茨伯格魔法學(xué)校里聳人聽(tīng)聞的預言。事實(shí)上，這種基于“信用”的結算制度所造成的巨大風(fēng)險曝露已經(jīng)被論證了無(wú)數次。國際上通用的結算制度是DVP(也叫貨銀對付)制度。通俗的講，就是在證券結算過(guò)程中“一手交錢(qián)，一手交貨”。這是各國結算機構能夠維持證券市場(chǎng)正常運轉的基本制度，也是各個(gè)國際評估機構并評價(jià)證券市場(chǎng)運行安全性、風(fēng)險程度的重要指標。在這個(gè)機制下，交易者都必須“銀貨兩訖”，不管是70億元還是700億元，必須賬面有充足的資金才能下單。這樣的話(huà)，不管是烏龍指，拈花指，還是金剛指，涉及的也只是個(gè)體，不會(huì )擴散成系統性風(fēng)險。
這就好象蓋房子一樣，打好地基最重要。房子越高地基的承載力要越大。瓷磚開(kāi)裂可以補，下水道可以修，門(mén)窗地基可以換。而地基沒(méi)有打好，建筑物會(huì )直接開(kāi)裂和甚至垮塌。在現實(shí)的鋼筋水泥世界里，我們已經(jīng)經(jīng)歷太多的“樓塌塌”和“橋垮垮”，以至于有些麻木了。而金融市場(chǎng)的地基涉及的不是一幢樓一座橋，這是一個(gè)巨大的系統性工程，每每牽一發(fā)而動(dòng)全身。
歷史總是被人遺忘得太快，所以歷史從來(lái)都在不斷的重演。人們應該還依稀記得1995年的327國債期貨事件 – 當天因為對市場(chǎng)空頭預判落空，萬(wàn)國證券陷入巨虧。為了反敗為勝，利用沒(méi)有保證金制度的漏洞，萬(wàn)國在收盤(pán)前8分鐘之內大規模透支，瘋狂做空。一時(shí)間整個(gè)市場(chǎng)腥風(fēng)血雨。這是一場(chǎng)沒(méi)有贏(yíng)家的戰役：上海灘的金融“教父”管金生鋃鐺入獄，上交所創(chuàng )始人尉文淵黯然下臺。更重要的是，國債期貨市場(chǎng)被關(guān)閉至今，這一關(guān)就是17年！市場(chǎng)和人生一樣，經(jīng)得起多少個(gè)這樣的蹉跎？
毫無(wú)疑問(wèn)，以保證金制度為基礎的交易結算制度正是金融市場(chǎng)架構的地基之一。隨著(zhù)我們金融市場(chǎng)的產(chǎn)品尤其是衍生產(chǎn)品的增多，市場(chǎng)容量的快速增長(cháng)，樓越建越高，墻面越來(lái)越華麗，而地下的地基是否足夠夯實(shí)，可以與建筑拔高的速度匹配，這恐怕是所有市場(chǎng)參與者需要沉下心來(lái)嚴肅思索的問(wèn)題。
在這次的光大門(mén)中暴露的類(lèi)似制度性問(wèn)題還有很多，比如權重股對指數影響過(guò)大，幾只權重股的暴漲暴跌便可以引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。同時(shí)由于這些權重股流通股份較少，交頭不活躍，少數資金便可進(jìn)行操縱其漲跌。光大70億的一顆石子攪動(dòng)A股市場(chǎng)22萬(wàn)億市值的一池春水就是個(gè)典型案例。
雨過(guò)了，天卻還沒(méi)有晴。除了過(guò)山車(chē)一樣的市場(chǎng)價(jià)格外，一切事實(shí)真相都仍然在慢車(chē)道上。
證監會(huì )的公告告訴我們“ 證券監管部門(mén)和證券期貨交易所要進(jìn)一步加強和改進(jìn)一線(xiàn)監管，完善監管制度和規則，確保市場(chǎng)安全有效規范運行，切實(shí)維護市場(chǎng)公開(kāi)、公平、公正，維護投資者合法權益“。然而，如何加強，如何完善，如何確保，又如何維護卻都還是無(wú)解的謎題。
按照我們這個(gè)市場(chǎng)的慣例，國務(wù)院，證監會(huì )也許會(huì )有一波整頓，問(wèn)責光大的管理層，對光大進(jìn)行罰款降級，整改各大券商的衍生品部門(mén)，量化投資部門(mén)，和合規部門(mén)；甚或收緊各項金融產(chǎn)品尤其是創(chuàng )新產(chǎn)品的發(fā)行。然而，無(wú)論是市場(chǎng)的風(fēng)險控制系統，還是信息披露機制，亦或是無(wú)保證金的信用結算制度和不合理的指數設計 - 從光大烏龍指這個(gè)突發(fā)事件中我們看到的不是“偶然”而是“必然”。如果這個(gè)市場(chǎng)的基礎架構設計不做調整，所有努力只不過(guò)和過(guò)去每一次一樣，一場(chǎng)風(fēng)暴過(guò)去，靜靜等著(zhù)下一場(chǎng)風(fēng)暴再來(lái)。
虎兕出于柙，誰(shuí)之過(guò)？這一切，不過(guò)是制度之殤。
發(fā)生了大規模的交通事故和堵塞，不要忙著(zhù)責怪車(chē)輛太多太快，不要義憤填膺的限號和搖號。要問(wèn)一問(wèn)道路設計是不是合理？路夠不夠寬？彎道角度是否安全？道路出口足夠多嗎？人車(chē)是否分流？紅綠燈的設置地點(diǎn)對嗎？時(shí)間安排合理嗎？要問(wèn)一問(wèn)使用公共交通出行方便嗎？地鐵的線(xiàn)路合理嗎？地鐵口的設計方便嗎？公交車(chē)準時(shí)嗎？要問(wèn)一問(wèn)交通法規法則夠清晰嗎？更新夠快能適應不斷增長(cháng)的城市人口和車(chē)輛嗎？交通執法嚴格嗎？只有當基礎設施夯實(shí)完備了，當交通法規明確規范了，才有可能從根本上解決堵塞，或者即使發(fā)生了交通事故，才能將事故影響降到最低，避免引發(fā)更大范圍的堵塞。
這是一個(gè)快速變化的時(shí)代，金融市場(chǎng)尤甚。格林斯潘說(shuō)“有時(shí)昨晚的資產(chǎn)負債表，到上午11點(diǎn)鐘就過(guò)時(shí)了”。這就是市場(chǎng)的魔力 – 唯一不變的就是它永遠在變。在充滿(mǎn)不確定的世界里，只有良好的制度建設是唯一有效的藥方。只有地基穩固的市場(chǎng)才能真正的抵御風(fēng)險。
光大門(mén)之后，是為記。
2013年8月21日星期三
[1]簡(jiǎn)單的說(shuō)，ETF套利就是基于對ETF基金的價(jià)格和基金所代表的所有股票的價(jià)格差異的計算，當基金價(jià)格低于（高于）基金所包含的股票價(jià)格是，即存在溢價(jià)（折價(jià)）套利，投資者買(mǎi)入（賣(mài)出）股票組合→申購（申贖）ETF基金→賣(mài)出（買(mǎi)入）ETF基金→回籠資金的多步操作實(shí)現套利，并完成資金增值。
[2] 更嚴格意義上，程序化交易專(zhuān)指同時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出定義為價(jià)值超過(guò)100萬(wàn)美金，包含15只或15 只以上的指數成分股的組合交易（紐約證券交易所（NYSE）定義）。算法交易指由計算機模型根據特定目標自動(dòng)產(chǎn)生執行指令的時(shí)機和方式。定單執行的目標基于價(jià)格、時(shí)間、或者某個(gè)基準。近年來(lái)，算法交易和程序化交易的界限日漸模糊，有時(shí)候會(huì )交叉使用。而這些由于強大的計算機系統和復雜的運算所主導的證券交易我們有時(shí)候會(huì )籠統的成為高頻交易。
[3] 量化是思想，程序化是手段。這就好比說(shuō)我們根據自己的預算，口味，甚至天氣，環(huán)境，先決定是去法餐館，中餐館，還是印度餐館，然后使用不同的餐具-刀叉，筷子，或者直接用手抓。由于量化策略基于大數據和數學(xué)物理模型，所以程序化交易是很自然的選擇。這個(gè)和用筷子而不是叉子夾菜是一個(gè)道理。
[4]用直白的語(yǔ)言來(lái)說(shuō)，量化投資可以簡(jiǎn)單理解為利用計算機技術(shù)，用電腦來(lái)替代人腦處理大量的信息，投資者的投資理念和投資策略，或者更簡(jiǎn)單一點(diǎn)，捕捉市場(chǎng)的一個(gè)動(dòng)態(tài)和知覺(jué)，利用計算機技術(shù)實(shí)現，通過(guò)不斷模型優(yōu)化，參數的調整，取得比較好的投資效果。
[5] 比如，波士頓啤酒公司開(kāi)盤(pán)于59.44美元，在“閃電崩盤(pán)”期間跌至零，后收于55.82美元；埃森哲咨詢(xún)服務(wù)公司股價(jià)在下午2點(diǎn)47分仍為40美元，但在下午2點(diǎn)48分下挫至1美分，最后以下跌2.56%至41.09美元收盤(pán)。
[6] 同時(shí)美國證監會(huì )和商品期貨交易委員聯(lián)合組成“緊急監管問(wèn)題聯(lián)合顧問(wèn)委員會(huì )”并于5月18日公布調查結果，認為“閃電暴跌”可能主要源于金融指數價(jià)格重挫導致的“流動(dòng)性錯配”。 6月2日，納斯達克宣布“熔斷機制”將擴大至該交易所的所有美國上市股票，并針對不同股價(jià)的股票設置不同“熔斷點(diǎn)”
[7] 關(guān)于這個(gè)閃電崩盤(pán)的原因和SEC新機制是否有效，美國學(xué)術(shù)界和工業(yè)界有很多不同的看法。比如Easley et al (2010)提出解決流動(dòng)性錯配的問(wèn)題是關(guān)鍵。Madhavan(2010) 認為美國證券交易的分割性是主因。 Serritella（2010）認為SEC的部分熔斷機制很有可能導致不同證券的套利空間，從而加深市場(chǎng)危機。
[8] 搶帽子是個(gè)形象的說(shuō)法。它基于無(wú)風(fēng)險套利的思想，比如股指期貨的期現套利和一些商品的價(jià)差交易。其本質(zhì)就是快，利用成交推送，100檔買(mǎi)賣(mài)盤(pán)提升交易速度，利用機器比人反應快，迅速在出現合適對盤(pán)價(jià)格的時(shí)候自動(dòng)成交。這種程序化交易是最簡(jiǎn)單，但是有自身缺陷：一是沖擊成本高導致盈利瓶頸，二是對硬件要求高。交易策略是基于概率的風(fēng)險套利，主要根據相關(guān)聯(lián)的的證券品種，用統計概率算出價(jià)差區間，當實(shí)際價(jià)差觸及上下限時(shí)，程序就自動(dòng)開(kāi)平倉交易。這種交易簡(jiǎn)單明了，但需要小心應對對于黑天鵝（小概率）事件和止損計算。國內目前比較流行的ETF套利就屬于這一類(lèi)。
[9] 《辦法》根據《證券法》制定，規定證交所的職責主要包括（1）提供證券交易的場(chǎng)所和設施；（2）制定證券交易所的業(yè)務(wù)規則；（3）接受上市申請、安排證券上市；（4）組織、監督證券交易；（5）對會(huì )員進(jìn)行監管；（6）對上市公司進(jìn)行監管；（7）設立證券登記結算機構；（8）管理和公布市場(chǎng)信息；（9）中國證監會(huì )許可的其他職能。
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