并購定價(jià)有何玄機？得失如何判定？
數月前，自百度首次宣布將斥巨資收購91無(wú)線(xiàn)起，各大媒體展開(kāi)了一場(chǎng)關(guān)于交易價(jià)格的熱議，更確切地說(shuō)，是對交易價(jià)格是否合理的質(zhì)疑。討論的關(guān)鍵在于：擬將支付的收購價(jià)格究竟是過(guò)高、過(guò)低還是合理？隨著(zhù)亞洲特別是中國并購市場(chǎng)交易的日趨增加，公司首席執行官和董事們對并購的關(guān)注也日益增加，而并購定價(jià)（或說(shuō)估值）是最引人矚目的環(huán)節。并購中交易估值的驅動(dòng)因素是什么？拋開(kāi)市場(chǎng)情緒不說(shuō)，造成交易估值高或低的基本因素有以下三點(diǎn)：
當前價(jià)值：根據企業(yè)當前的市場(chǎng)表現，特別是當前現金生成能力對其價(jià)值進(jìn)行評估。當前價(jià)值會(huì )受到市場(chǎng)變化的影響，包括競爭強度、市場(chǎng)定位以及企業(yè)運營(yíng)效率。當前價(jià)值計算的核心是假設該企業(yè)未來(lái)每年都有能力賺取相同數量的運營(yíng)現金。其通常是消費品和汽車(chē)等穩定的、低增長(cháng)型企業(yè)整體估值的重要組成部分。
增長(cháng)價(jià)值：根據對企業(yè)未來(lái)收入增長(cháng)預期進(jìn)行價(jià)值估算，受市場(chǎng)增長(cháng)與公司市場(chǎng)份額增長(cháng)共同影響。此外，增長(cháng)價(jià)值也將體現快速增長(cháng)所帶來(lái)的規模效益及規模效益對利潤率的影響。增長(cháng)價(jià)值是互聯(lián)網(wǎng)或快速消費類(lèi)電子產(chǎn)品企業(yè)整體估值的重要組成部分。
協(xié)同價(jià)值：即兩家公司合并后產(chǎn)生的協(xié)同價(jià)值評估。很多被收購企業(yè)的獨立價(jià)值通常已包含了以上所提到的當前價(jià)值和增長(cháng)價(jià)值，因此收購方股東可以獲得的任何附加價(jià)值必定是來(lái)自?xún)杉夜竞喜⒑螽a(chǎn)生的協(xié)同效應。
如何估算三大價(jià)值
當前價(jià)值的估算 對于一樁并購交易而言，最容易估算的是當前價(jià)值，因為其計算關(guān)鍵是確定公司的經(jīng)營(yíng)性現金流。但這并不意味著(zhù)忽視影響當前價(jià)值的投資和融資現金流—我們只是建議在重置投資的基礎上假設這兩種現金流的價(jià)值是穩定的；同時(shí)假設在相同長(cháng)期債務(wù)利率的基礎上，企業(yè)的資本結構也是穩定的。對經(jīng)營(yíng)性現金流而言，在假設收入穩定的前提下，重點(diǎn)是估算公司的經(jīng)營(yíng)利潤率。通?？墒褂眠^(guò)去2~3年的平均經(jīng)營(yíng)利潤率（如果該利潤率在正常的行業(yè)范圍內波動(dòng)），或使用最新的經(jīng)營(yíng)利潤率進(jìn)行推斷（如果經(jīng)營(yíng)利潤率在過(guò)去2~3年內一直呈上升或下降的趨勢）。經(jīng)營(yíng)利潤率可能會(huì )因為公司競爭地位的增強而呈現出上升趨勢，抑或由于行業(yè)競爭的加劇而呈現出下跌趨勢。
增長(cháng)價(jià)值的估算 增長(cháng)價(jià)值的估算相對復雜。通常情況下，首先預測市場(chǎng)的增長(cháng)趨勢，尤其是當增長(cháng)價(jià)值主要來(lái)源于市場(chǎng)增長(cháng)（如互聯(lián)網(wǎng)等新型市場(chǎng)）時(shí)。估算市場(chǎng)的增長(cháng)價(jià)值通常會(huì )使用兩個(gè)輔助工具：
一是高科技傳播研究的奠基人之一、《創(chuàng )新的擴散》（Diffusion of Innovations）作者埃弗雷特·羅杰斯（Everett Rogers）教授在20世紀60年代提出的創(chuàng )新或產(chǎn)品擴張曲線(xiàn)，其中包含了估算新產(chǎn)品和新市場(chǎng)增長(cháng)的方程式。羅杰斯把創(chuàng )新的采用者分為革新者、早期采用者、早期追隨者、晚期追隨者和落后者，并對不同階段創(chuàng )新擴散比例在總人口中的比例進(jìn)行估算，如初期采用新事物的人群占人口的10％~20%，當采用者人數擴大到20%~25% 時(shí)，進(jìn)展突然加快，擴散比例一旦達到臨界數量，在接近飽和點(diǎn)時(shí)，進(jìn)展又會(huì )減緩。對于不同階段創(chuàng )新產(chǎn)品采納者比例的計算，可作為市場(chǎng)增長(cháng)價(jià)值估算的基礎。
二是以其他可比市場(chǎng)作為對標。例如，預測緬甸這個(gè)新開(kāi)放市場(chǎng)的移動(dòng)需求將如何增長(cháng)，可以觀(guān)察類(lèi)似國家如泰國或中國在移動(dòng)市場(chǎng)革命最初10~15年的增長(cháng)比例，使用這些對標數據來(lái)創(chuàng )建緬甸移動(dòng)手機市場(chǎng)的擴張曲線(xiàn)，同時(shí)恰當地調整方程式的輸入，確保該曲線(xiàn)能考慮到影響市場(chǎng)接受度的潛在因素，如超低的手機價(jià)格、較低的人均GDP等。再對10~15年內每一年的市場(chǎng)增長(cháng)進(jìn)行判斷，假設到市場(chǎng)成熟時(shí)會(huì )有一個(gè)與GDP增長(cháng)相關(guān)的穩定的市場(chǎng)增長(cháng)率。
完成對市場(chǎng)增長(cháng)估算后，還需要確定某個(gè)特定公司的市場(chǎng)份額和利潤率將如何表現?？蛇\用波特的五力模型等工具預測行業(yè)利潤潛力變化和對特定公司的影響。需要考慮的常見(jiàn)因素包括：公司現階段狀況、與競爭對手在資金實(shí)力上的差異、公司是否具備獨特的競爭優(yōu)勢和差異性特征、進(jìn)入壁壘的高低、下游買(mǎi)家或上游供應商對市場(chǎng)的控制力等。舉例來(lái)說(shuō)，一家公司在最初建立的時(shí)候可能只占5％的市場(chǎng)份額，但與其他競爭對手相比資金雄厚，且擁有獨特的產(chǎn)品，因此其市場(chǎng)份額可能會(huì )大幅增長(cháng)（如30%~40％），同時(shí)利潤率快速提升。相反，如果一家公司最初可能已經(jīng)擁有50％的市場(chǎng)份額，但其競爭對手增長(cháng)迅速，那么這家公司可能會(huì )很快失去其原有的市場(chǎng)份額，產(chǎn)品利潤率也將迅速下滑。
和市場(chǎng)增長(cháng)率預測相似，與其他可比市場(chǎng)進(jìn)行對標也是一種估算方法。例如，分析中國不斷增長(cháng)的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)未來(lái)的競爭態(tài)勢時(shí)，對標分析中國固網(wǎng)市場(chǎng)的發(fā)展或者美國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的發(fā)展都具有啟發(fā)意義。
協(xié)同價(jià)值的估算 協(xié)同價(jià)值最難估算，銷(xiāo)售協(xié)同價(jià)值估算則是難中最難，因其來(lái)源于雙方產(chǎn)品的交叉銷(xiāo)售或者由于合并后市場(chǎng)競爭減弱帶來(lái)的價(jià)格提升，通?？蛇_銷(xiāo)售額的2%~3％；比較容易估算的是成本協(xié)同價(jià)值，通常占合并后總成本的10%~15％。如果存在大量的資產(chǎn)或勞動(dòng)力整合機會(huì )，比如減少重疊的生產(chǎn)廠(chǎng)址或支持部門(mén)，成本協(xié)同價(jià)值還會(huì )更大。此外，采購協(xié)同價(jià)值通?？烧悸?lián)合后采購價(jià)值的5%~8％。
不同行業(yè)可以實(shí)現不同的協(xié)同價(jià)值。例如，發(fā)生在商業(yè)銀行的并購通?？稍诜中性O點(diǎn)和人員成本方面實(shí)現15%~30％的協(xié)同價(jià)值；制藥行業(yè)的并購則可以在人員數量、管理費用（SG&A）和銷(xiāo)售成本（COGS）等方面實(shí)現10%~15％的協(xié)同價(jià)值，并削減多達60％的制造布點(diǎn)。
在分析不同領(lǐng)域的并購交易時(shí)，可以通過(guò)協(xié)同價(jià)值對標分析，以及與其他類(lèi)似并購交易的對比來(lái)粗略推斷出預估的協(xié)同價(jià)值。實(shí)踐中，可以聘請專(zhuān)業(yè)財務(wù)及管理顧問(wèn)來(lái)詳細診斷協(xié)同效應，其中最常見(jiàn)的是商業(yè)和運營(yíng)盡職調查。在目標公司的估值過(guò)程中，協(xié)同價(jià)值的計算期一般不超過(guò)2~3年，因為合并2~3年后，協(xié)同效應往往會(huì )大打折扣。
采用場(chǎng)景分析來(lái)對可能影響行業(yè)結構的交易進(jìn)行估值是對系統性估值分析框架的補充。前提是要以10年為期限預測一些可能的行業(yè)結構演進(jìn)格局，在各種不同的場(chǎng)景中估算合并后公司的價(jià)值，然后根據每一種場(chǎng)景的概率得出加權后的平均估值。這種方法通常不用于正式的估值，卻是構建長(cháng)期戰略性并購理論的一個(gè)非常有用的工具。
管窺三樁熱門(mén)并購案
百度“高價(jià)”買(mǎi)91：估值合理 百度以68億元人民幣，買(mǎi)下網(wǎng)龍旗下91無(wú)線(xiàn)57.4%的股權，因而91無(wú)線(xiàn)的估值為119億元人民幣。由于網(wǎng)龍旗下無(wú)線(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)2013年第一季度實(shí)現扭虧為盈，利潤達到1億元。假設2013年預期全年息稅前利潤達到4個(gè)億，貼現率維持在10%，且利息和稅費處于合理水平，那么91無(wú)線(xiàn)的當前價(jià)值大約為30億~50億元人民幣。然而，91無(wú)線(xiàn)的增長(cháng)價(jià)值是非常顯著(zhù)的。大多數分析師預測2013年91無(wú)線(xiàn)的增長(cháng)率將達到45%，通過(guò)其他案例對比，我們預期未來(lái)幾年這一增長(cháng)率可能會(huì )維持在20%~40%，然后逐漸穩定在個(gè)位數。由此，我們估計91無(wú)線(xiàn)的增長(cháng)價(jià)值將維持在50億~80億元人民幣之間，超過(guò)了其當前價(jià)值。
這一交易中最值得注意的是收購后，百度可能獲得的協(xié)同價(jià)值。從戰略意義上講，91無(wú)線(xiàn)不僅有助于加強百度在移動(dòng)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)足跡，也能加強其在更廣泛的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的整體定位。91無(wú)線(xiàn)擁有第三方App（應用）商店，是該領(lǐng)域內市場(chǎng)份額最高的企業(yè)之一，擁有一個(gè)巨大的開(kāi)放式開(kāi)發(fā)平臺和成千上萬(wàn)的開(kāi)發(fā)人員；此外還擁有大量的移動(dòng)客戶(hù)（通過(guò)其網(wǎng)站獲得）和用戶(hù)數據，都可以與百度在固網(wǎng)空間的能力產(chǎn)生協(xié)同效應。鑒于百度在固定和無(wú)線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )領(lǐng)域的主導地位，這些能力和資產(chǎn)可以使百度維持甚至提高公司的整體息稅前利潤率。如果百度的利潤率可以保守地提高2%~3%（目前是40+%），假設協(xié)同效應期為3年，那么該交易將帶來(lái)10億~20億元人民幣的協(xié)同價(jià)值。
因此綜合來(lái)說(shuō)，百度收購91無(wú)線(xiàn)帶來(lái)的整體價(jià)值有可能是90億~150億元人民幣（30億~50億元人民幣的當前價(jià)值，加上50億~80億元人民幣的增長(cháng)價(jià)值，再加上10億~20億元人民幣的協(xié)同價(jià)值），119億元的估值正好在預期的價(jià)值范圍之內。如果進(jìn)一步考慮可能的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)場(chǎng)景：如91無(wú)線(xiàn)被百度的競爭對手收購，百度加強移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)地位的道路變得更加艱難，那本次收購的估值將更高。即使這一價(jià)值很難進(jìn)行準確計算，也是本次收購的一個(gè)重要戰略理由。
微軟“低價(jià)”收購諾基亞：前景堪憂(yōu) 與百度收購91無(wú)線(xiàn)相反，微軟收購諾基亞的前景并不樂(lè )觀(guān)。2009年，當時(shí)的諾基亞是全球手機銷(xiāo)量的佼佼者，手機收入為280億歐元，市值高達400億歐元（主要來(lái)自移動(dòng)手機業(yè)務(wù)）。截至2013年6月，雖然諾基亞依然在手機總銷(xiāo)量上排行第二，但在增長(cháng)最快的智能手機市場(chǎng)份額卻微乎其微，僅為3.4%，手機業(yè)務(wù)估算2013年年化收入為112億歐元，息稅前利潤率呈負增長(cháng)，且市值僅為110億歐元（主要來(lái)自專(zhuān)利和網(wǎng)絡(luò )設備業(yè)務(wù)）。微軟分別出資38億歐元和17億歐元收購諾基亞的手機業(yè)務(wù)和專(zhuān)利許可證。諾基亞手機業(yè)務(wù)的當前價(jià)值呈負數，即使能夠像承諾的那樣在2015年扭轉局勢，最多也就只能勉強達到正數。
由于市場(chǎng)份額和收入的持續下滑，諾基亞在近期內的增長(cháng)價(jià)值將呈負值，只能推測未來(lái)是否能達到正值以及反彈的幅度。仔細分析一下潛在的協(xié)同效應，前景也不樂(lè )觀(guān)。即使微軟有能力通過(guò)聯(lián)合采購、研發(fā)和營(yíng)銷(xiāo)以確保實(shí)現高達5億歐元的成本協(xié)同效應（諾基亞和微軟之間的重疊業(yè)務(wù)有限，要實(shí)現這一目標并非易事），但只有微軟能使諾基亞恢復增長(cháng)、或借助收購諾基亞來(lái)擴張其自己的OS平臺才能合理地實(shí)現這一價(jià)值。鑒于微軟在OS業(yè)務(wù)領(lǐng)域的市場(chǎng)份額不到4%，而諾基亞在手機業(yè)務(wù)市場(chǎng)的份額也不到14%（在智能手機市場(chǎng)的份額還不到4%），因此，盡管諾基亞業(yè)務(wù)的估值已經(jīng)很“低”，但或許其實(shí)際價(jià)值更低。
聯(lián)想收購IBM PC業(yè)務(wù)：故事的另一個(gè)版本 從某些方面看，聯(lián)想當年收購IBM PC的交易，與微軟收購諾基亞設備業(yè)務(wù)的交易類(lèi)似。聯(lián)想于2005年以17.5億美元（現金、股票和債務(wù)總和）的價(jià)格收購了IBM的PC業(yè)務(wù)。這一業(yè)務(wù)雖然非常著(zhù)名但財務(wù)表現不佳，而聯(lián)想盡管在中國市場(chǎng)占主導地位，但在全球市場(chǎng)上缺乏知名度（當時(shí)的英文標志是Legend）。收購完成后一年，合并后企業(yè)的凈收入甚至從之前的1.4億美元迅速下滑到2200萬(wàn)美元。當時(shí)大多數分析師都預測，從財務(wù)的角度來(lái)說(shuō)，IBM業(yè)務(wù)幾乎沒(méi)有任何價(jià)值（包括當前價(jià)值和增長(cháng)價(jià)值），他們還預測每年的成本節省大約只有2億美元，而協(xié)同價(jià)值的估算還不到5億美元。
然而，到2008年，聯(lián)想實(shí)現了當初合并時(shí)承諾的一些規模效益和協(xié)同效應。2006年至2008年，合并后公司的收入增長(cháng)百分比接近兩位數，毛利率提高了，銷(xiāo)售管理費用在銷(xiāo)售額中的占比下降了，稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤率（EBITDA）從2.1％上升至4.4％。按照2.3%的利潤提升來(lái)進(jìn)行3年協(xié)同價(jià)值的計算，估值應該略小于10億美元。在收購IBM PC業(yè)務(wù)時(shí)，聯(lián)想的市值僅僅略高于20億美元，收購使聯(lián)想的企業(yè)價(jià)值提高到近40億美元。到2008年，聯(lián)想的業(yè)務(wù)在市場(chǎng)上的發(fā)展勢頭強勁，企業(yè)價(jià)值又增加了20％~25％。目前看，聯(lián)想在成為世界第一大PC生產(chǎn)商后表現強勁。當年收購IBM的PC業(yè)務(wù)就仿佛是站到了巨人的肩膀上，憑借IBM成熟的品牌形象和創(chuàng )新的技術(shù)擴展自己的全球業(yè)務(wù)（營(yíng)收協(xié)同效應），還獲得了相當大的規模效應，成為成本領(lǐng)先者（聯(lián)想的市場(chǎng)份額在收購完成后達到了原來(lái)的3倍多）。2013年，也就是收購案完成的8年后，聯(lián)想的企業(yè)市值已經(jīng)達到了80億美元，比初始價(jià)值的兩倍還多。
為什么最初一片質(zhì)疑聲，但聯(lián)想收購IBM業(yè)務(wù)的交易最終還是成功了呢？對于任何一位正在考慮進(jìn)行并購的企業(yè)首席執行官而言，從中可以學(xué)到的是：交易估值僅僅是決定是否繼續收購的因素之一。不管收購價(jià)格有多合理，或市場(chǎng)有多少質(zhì)疑聲，收購成功的核心條件，是好的戰略考慮和義無(wú)反顧的執行力，以及堅定不移的長(cháng)期愿景。早在2005年，一些觀(guān)察家也已經(jīng)清楚地認識到，即使個(gè)人電腦行業(yè)正在向無(wú)差異商品市場(chǎng)發(fā)展，但也有可能出現一家成本較低且極具創(chuàng )新力的企業(yè)，可以占據市場(chǎng)領(lǐng)先地位并收獲行業(yè)利潤，比如聯(lián)想收購IBM業(yè)務(wù)后形成的新公司。成功的關(guān)鍵在于對收購后運營(yíng)執行的關(guān)注度，聯(lián)想在收購IBM后的幾年內表現出了這種卓越的運營(yíng)執行力度。此外，聯(lián)想還吸納了IBM的創(chuàng )新和績(jì)效文化，推動(dòng)了兩家公司的整合，堅持不懈地追求實(shí)現個(gè)人電腦市場(chǎng)領(lǐng)先者的愿景。2011年至2013年間，聯(lián)想又通過(guò)收購日本的NEC、歐洲的MEDION和巴西的CCE，最終占據了PC市場(chǎng)第一的位置。
［蔡純毅為《亞洲并購：激流勇進(jìn)》一書(shū)的聯(lián)合作者。］
波特五力模型
波特認為，行業(yè)中存在著(zhù)決定競爭規模和程度的五種力量，包括新競爭對手入侵、替代品的威脅、買(mǎi)方議價(jià)能力、賣(mài)方議價(jià)能力和現存競爭者之間的競爭，綜合起來(lái)影響著(zhù)產(chǎn)業(yè)的吸引力和決定著(zhù)產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)獲取超出資本成本的平均投資收益率的能力。五種作用力的綜合作用力隨產(chǎn)業(yè)的不同而不同，結果表現為所有產(chǎn)業(yè)的內在盈利能力的不一致性。五力模型是用來(lái)分析企業(yè)所在行業(yè)競爭特征的一種有效的工具。
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