初創(chuàng )企業(yè)估值方法研究

初創(chuàng )企業(yè)一般是指處于業(yè)務(wù)起步階段的、規模較小的新設企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經(jīng)營(yíng)管理、收入效益等各個(gè)方面都無(wú)法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng )企業(yè)的創(chuàng )業(yè)者甚至只有一個(gè)想法或一個(gè)計劃，并且普遍缺乏持續的資金支持。不過(guò)不少初創(chuàng )企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng )造出高額的回報。初創(chuàng )企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng )企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始贏(yíng)利，但在業(yè)務(wù)取得穩健發(fā)展之前，其財務(wù)指標仍不甚理想。創(chuàng )業(yè)者一般都會(huì )積極地向潛在的投資人游說(shuō)，以期望獲得資金支持。對初創(chuàng )企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行合理評估對投資人來(lái)說(shuō)，都至關(guān)重要。

從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據，并且影響其兼并、收購、出售等后續的投資性經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。因此，如何合理地評估其合理價(jià)值是投資人比較關(guān)心的一個(gè)現實(shí)問(wèn)題。

一、VC決策過(guò)程描述

任何的定量評價(jià)模型均是建立在“歷史將會(huì )重演”的假設基礎上，以確定的過(guò)去類(lèi)推不確定的將來(lái)，以同行業(yè)的平均指標來(lái)估算特定的企業(yè)價(jià)值，但是，每一個(gè)企業(yè)都是獨一無(wú)二的，在風(fēng)險投資領(lǐng)域中尤其如此。因此構建風(fēng)險投資項目的價(jià)值評估體系將使評估過(guò)程更為規范。

風(fēng)險投資公司每天都會(huì )面對大量有待評估的項目，不可能對每個(gè)項目都投入大量的時(shí)間和精力去進(jìn)行詳細的評估。風(fēng)險投資家往往會(huì )用很短的時(shí)間淘汰掉大部分項目，對于那些看上去很不錯的項目就可以進(jìn)入評價(jià)程序。首先對手頭的項目采用綜合指標法進(jìn)行評估，這樣得出被評估項目的綜合評分值后，既可以看到單個(gè)項目的得分情況，又可以進(jìn)行橫向比較，根據各個(gè)風(fēng)險項目得分情況的不同，就會(huì )有一個(gè)比較結果。根據綜合指標法的分析結果，風(fēng)險投資公司認為值得繼續考察的項目就可以進(jìn)入下一輪評估。此時(shí)，可以采用比率估價(jià)模型，包括市盈率估價(jià)法。經(jīng)過(guò)市盈率估價(jià)法的評估，我們就可以得到風(fēng)險企業(yè)價(jià)值的具體數值，這就為風(fēng)險投資公司提供了更詳細的參考依據。第三輪評估也就是詳細評估了，可以采用兩種方法，凈現金流現值法或者實(shí)物期權法。決定采用哪一種方法，一定要考慮到二者的區別。區別在于它們對信息的假設不同:折現現金流法是基于完全信息假設，而實(shí)物期權方法則客觀(guān)地處理了不完全信息。實(shí)物期權是一種信息工具，它提高了管理者獲取和加工信息的能力，它的價(jià)值從本質(zhì)上說(shuō)來(lái)自于它獲取和加工的信息的價(jià)值，這使它更好地適應了新經(jīng)濟的特點(diǎn)?？偟膩?lái)說(shuō)，折現現金流方法適用于風(fēng)險小的投資項目，而實(shí)物期權方法能夠在一定程度上屏蔽投資項目的風(fēng)險，并且從風(fēng)險中發(fā)現和創(chuàng )造價(jià)值，所以它更適用于高風(fēng)險的項目。

經(jīng)過(guò)三輪評估，風(fēng)險投資公司對風(fēng)險投資項目會(huì )有一個(gè)相當清醒的認識，對于風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式和投資價(jià)值都會(huì )有一個(gè)清晰的理解，這就為風(fēng)險投資公司進(jìn)入風(fēng)險企業(yè)打下了一個(gè)良好的基礎。

在種種不確定的因素中，只有一件事是肯定的，即風(fēng)險投資家所設立的投資評價(jià)體系是建立在客觀(guān)的信息和對面臨風(fēng)險的主觀(guān)判斷基礎上的。在風(fēng)險投資評價(jià)過(guò)程中，風(fēng)險投資家經(jīng)常面臨一些從未見(jiàn)過(guò)的、革命性的產(chǎn)品、服務(wù)，對它們進(jìn)行精確的定量評價(jià)顯然是不可能的。在這種情況下，在運用事先設定的評估標準對大量的投資項目進(jìn)行篩選之后，風(fēng)險投資家只能運用他們的知識、經(jīng)驗、信息網(wǎng)絡(luò )甚至靈感做出最終的評價(jià)，而這種評價(jià)是綜合性的、模糊的而又不遵循固定的模式。所以，成功的風(fēng)險投資項目評價(jià)是理性和感性的完美組合，只有科學(xué)的、嚴密的評價(jià)體系再加上時(shí)間和經(jīng)驗的積累才能保證它的成功。

二、主要估值方法的對比評述

根據VC投資決策的過(guò)程，我們可以發(fā)現，綜合指標法適用于投資決策的前期，比率估值法適用于投資決策中期的粗略估值，而重置成本法、實(shí)物期權法和凈現金流現值法適用于投資決策后期的具體準確估值階段。

綜合指標法主要是一種定性的評價(jià)方法，大部分指標如何取值、權重如何確定、作為決策依據的綜合指標值范圍如何確定等等，都是依靠人為的判斷，主觀(guān)因素很強。各項評分值都是風(fēng)險投資人在對企業(yè)進(jìn)行了周密的調查后根據自己的判斷得出的，這就對風(fēng)險投資人的判斷力和綜合素質(zhì)提出了很高的要求。而且指標本身在很大程度上必須根據具體的項目情況和風(fēng)險投資公司的自身特點(diǎn)與運作經(jīng)驗才能確定，操作起來(lái)需要進(jìn)一步完善的地方很多。

另一方面，綜合指標法得出的只是一個(gè)加權平均分，并沒(méi)有對風(fēng)險投資項目的價(jià)值進(jìn)行準確的評價(jià)。風(fēng)險投資公司在進(jìn)行項目篩選時(shí)有粗評細評之分，綜合指標法是一種粗略評價(jià)的方法，它可以根據不同風(fēng)險企業(yè)的具體情況進(jìn)行打分，然后根據不同的分值，對于項目的“好壞”就能做出初步判斷。對于那些得分低的風(fēng)險項目，風(fēng)險投資公司完全沒(méi)有必要在它上面繼續浪費時(shí)間；而那些得分較高、風(fēng)險投資公司認為不錯的項目就可以進(jìn)入下一輪的篩選，并進(jìn)行進(jìn)一步的價(jià)值評價(jià)。

表 1  集中價(jià)值評估方法優(yōu)缺點(diǎn)及適用范圍

比率估值法是以活躍、公平的市場(chǎng)存在為前提，通過(guò)市場(chǎng)調查，選擇若干與評估對象相同或類(lèi)似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評估對象進(jìn)行對比分析、調整差異，最后修正參照物已交易價(jià)格，得出評估價(jià)值。為達到估值的正確性，市場(chǎng)法要挑選與初創(chuàng )企業(yè)處于同樣或類(lèi)似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類(lèi)似公司以進(jìn)行比較。通過(guò)上市公司或并購交易中的各種定價(jià)依據，從市場(chǎng)得到的一個(gè)合理的定價(jià)乘數，然后利用該乘數并結合創(chuàng )業(yè)企業(yè)的各項財務(wù)指標，計算出初創(chuàng )企業(yè)的價(jià)值。

但是，如果初創(chuàng )企業(yè)財務(wù)指標不理想，則對估值計算的意義不大。很多初創(chuàng )企業(yè)不能實(shí)現正的預測利潤，運用定價(jià)乘數更多的是象征意義而不具有實(shí)踐意義。此外，運用市場(chǎng)法對初創(chuàng )企業(yè)估值的另外一個(gè)難點(diǎn)是選取合適的參考公司。同時(shí)，需要有公開(kāi)活躍的市場(chǎng)作為基礎，如果缺乏比較對象，比率估值法就難以有所作為。所以一般而言，市場(chǎng)法是不適用于對具有專(zhuān)用機器設備、大量無(wú)形資產(chǎn)，以及地區、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng )企業(yè)的評估。

重置成本法是以資產(chǎn)負債表為估值和判斷的基礎，按資產(chǎn)的成本構成，以現行市價(jià)為標準來(lái)評估企業(yè)的整體價(jià)值。其基本思路是一項資產(chǎn)的價(jià)格不應高于重新建造或購買(mǎi)具有相同功能資產(chǎn)的成本。重置成本法是一種靜態(tài)的評估方法，更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現有狀況，而無(wú)法準確反映企業(yè)未來(lái)的動(dòng)態(tài)發(fā)展狀況。其次，重置成本法假定初創(chuàng )企業(yè)的價(jià)值等同于已使用的資金總和，而沒(méi)有考慮初創(chuàng )企業(yè)的無(wú)形價(jià)值以及未來(lái)發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒(méi)有考慮初創(chuàng )企業(yè)中人力資本的價(jià)值，而這對初創(chuàng )企業(yè)來(lái)說(shuō)，卻是較為重要的一個(gè)價(jià)值因素。所以，采用重置成本法對初創(chuàng )企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)評估會(huì )低估其合理的價(jià)值。

現金流凈現值法著(zhù)眼于企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，通過(guò)估算企業(yè)未來(lái)的預期收益并以適當的折現率折算成現值，借以確立企業(yè)價(jià)值的方法。該方法以企業(yè)過(guò)去的歷史經(jīng)營(yíng)情況為基礎，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來(lái)的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類(lèi)風(fēng)險和貨幣的時(shí)間價(jià)值等因素進(jìn)行預測。折現率可以為體現資金時(shí)間價(jià)值的無(wú)風(fēng)險利率，或者是一定期限的借貸利率?，F金流折現法的另一種計算形態(tài)是內部收益率法，即將內部收益率看作是折現率。投資人一般喜歡對初創(chuàng )企業(yè)采用內部收益率法來(lái)計算其投資的價(jià)值。投資人估計初創(chuàng )企業(yè)未來(lái)一定時(shí)間的凈營(yíng)運收入，然后在投資期內按一定的內部收益率折現后算出初創(chuàng )企業(yè)的目前價(jià)值，并以此為依據，決定其應該獲得的股權比例?，F金流折現法是在對企業(yè)現有資產(chǎn)獲利能力認同的基礎上對初創(chuàng )企業(yè)未來(lái)價(jià)值的評估方法，可以認為是一種對初創(chuàng )企業(yè)動(dòng)態(tài)價(jià)值的評估?，F金流量折現法的主要缺點(diǎn)就是其對現金流量的估計和預測具有不確定性。由于必須對市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競爭、管理、經(jīng)濟狀況、利率等參數作出假定，其準確性也會(huì )因而減弱。

以上的傳統方法在估值時(shí)忽視了創(chuàng )業(yè)者、管理者根據環(huán)境變化而調整項目和企業(yè)運作的彈性。而對初創(chuàng )企業(yè)進(jìn)行投資具有期權的性質(zhì)。投資人對初創(chuàng )企業(yè)的投資就像購買(mǎi)了一份期權，一旦初創(chuàng )企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng )企業(yè)失敗，則損失就是投入的風(fēng)險資本。投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng )企業(yè)，而是為了在初創(chuàng )企業(yè)增值后出售其所占的股權以獲得投資收益。期權估值方法的評價(jià)建立在定性分析的基礎上，同時(shí)該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權進(jìn)行定量分析。在實(shí)際操作中可將初創(chuàng )企業(yè)進(jìn)行分割，對其多項資產(chǎn)進(jìn)行期權評估，然后再運用現金流折現法進(jìn)行估價(jià)。實(shí)物期權定價(jià)理論進(jìn)行估值時(shí)也有其局限性，一是前提條件比較苛刻，二就是對構成初創(chuàng )企業(yè)價(jià)值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算準確。

三、項目評估的指標體系構建

國外形成了完整的風(fēng)險投資評估指標體系，美國Santa Clara 大學(xué)的Tyebjee 和Bruno 兩位教授在1983 年調查了90 家風(fēng)險投資公司，獲得了風(fēng)險投資公司在對風(fēng)險企業(yè)評估時(shí)考慮的23 個(gè)因素，最終根據實(shí)際操作中的主要環(huán)節分析了影響投資決策的16個(gè)主要因素，分成四類(lèi): 市場(chǎng)吸引力、產(chǎn)品差異度、管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力。

市場(chǎng)吸引力由四個(gè)分支因素來(lái)決定:市場(chǎng)規模、市場(chǎng)需求、市場(chǎng)增長(cháng)潛力和進(jìn)入市場(chǎng)的渠道；產(chǎn)品差異度由產(chǎn)品唯一性、技術(shù)能力、利潤邊際和產(chǎn)品的專(zhuān)利化程度組成；管理能力由管理技能、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)能力、財務(wù)技能和企業(yè)家風(fēng)范組成；對環(huán)境威脅的抵制能力由防止競爭者進(jìn)入的能力、防止產(chǎn)品老化的能力、風(fēng)險防范的能力和經(jīng)濟周期的抵制能力組成。

市場(chǎng)吸引力和產(chǎn)品差異度主要決定了風(fēng)險項目的期望回報率，并且市場(chǎng)吸引作用要強于產(chǎn)品差異度；管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力主要決定了風(fēng)險項目的可預見(jiàn)風(fēng)險，管理能力影響大于對環(huán)境威脅的抵制能力。期望回報和可預見(jiàn)風(fēng)險決定了最終的投資決策。

但是在該指標體系中存在一些問(wèn)題，有待于進(jìn)一步研究：(1)各部分內部的權重系數該如何根據不同行業(yè)來(lái)決定；隨著(zhù)風(fēng)險企業(yè)不斷發(fā)展，在不同的發(fā)展階段，權重系數又該如何作出適當調整; (2)決定期望回報和可預見(jiàn)風(fēng)險的因素的權重又該如何確定；(3) 當期望回報和可預見(jiàn)的風(fēng)險的數值計算出來(lái)后，應該如何確定一定數值范圍，在這個(gè)范圍內，投資決策的結果將是否投資于該風(fēng)險項目。這些問(wèn)題的解決將更加完善此評估模型，擴大該模型的使用范圍。

四、常用比率估值方法

（一）P/E 法（市盈率法）

目前在國內P/E 法是比較常見(jiàn)的估值方法。通常我們所說(shuō)的上市公司市盈率有兩種：歷史市盈率（Trailing P/E），是指當前市值/ 公司上一個(gè)財務(wù)年度的利潤（或前12 個(gè)月的利潤）；預測市盈率（Forward P/E），是指當前市值/ 公司當前財務(wù)年度的利潤（或未來(lái)12 個(gè)月的利潤)。投資人是投資一個(gè)公司的未來(lái)，是對公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格，所以市盈率法對目標企業(yè)價(jià)值評估的計算公式為：公司價(jià)值＝預測市盈率×公司未來(lái)12個(gè)月利潤。

由公式可以看出，市盈率法需要做兩個(gè)基礎工作，即市盈率和目標企業(yè)收益的確定。而二者之間，市盈率的確定是關(guān)鍵。估計一家公司市盈率最普遍適用的方法是選擇一組可比公司，計算這一組公司的平均市盈率，然后根據待估價(jià)公司與可比公司之間的差異對平均市盈率進(jìn)行主觀(guān)上的調整。然而，這一方法主觀(guān)性太強，企業(yè)變現能力、不同的股利政策和風(fēng)險程度、不同資本結構以及不同的會(huì )計記賬方法都會(huì )對可比性產(chǎn)生影響。

另一種想法是采用行業(yè)平均的市盈率來(lái)代并，但是也存在兩方面問(wèn)題。第一，非上市風(fēng)險企業(yè)與行業(yè)平均水平相距甚遠；第二，行業(yè)的平均風(fēng)險水平是由數量極其有限但市盈率又相差很大的公司計算得出的，由于這些公司的發(fā)展前景差異很大，樣本規模又很小，由此計算出的平均市盈率指標方差值很大，參考價(jià)值很小。

除了可以利用可比公司的市盈率來(lái)估計風(fēng)險企業(yè)的市盈率外，還可采用回歸分析的方法來(lái)估計風(fēng)險企業(yè)的市盈率。市盈率作為被解釋變量，而風(fēng)險、增長(cháng)率、紅利支付率為解釋變量。得到下面的回歸方程:

市盈率=A+B*盈利增長(cháng)率+C*股利支付率一D*EPS變化的標準差。

我們可以通過(guò)對上市公司的市盈率進(jìn)行回歸，得出四個(gè)參數。但它自身也是有缺陷的。首先，市盈率與公司基本財務(wù)指標之間往往不存在線(xiàn)性關(guān)系；第二，解釋變量具有相關(guān)性。第三，市盈率與公司基本財務(wù)指標的關(guān)系可能是不穩定的。

（二）P/B 法（市凈率法）

市凈率即市場(chǎng)價(jià)值與凈資產(chǎn)的比值，或者說(shuō)是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過(guò)主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。

（三）P/S 法（市銷(xiāo)率法）

市銷(xiāo)率是市場(chǎng)價(jià)值與銷(xiāo)售收入的比值。在成本控制、稅負相仿等情況下，公司的價(jià)值可能主要取決于銷(xiāo)售能力。用市銷(xiāo)率作為估值的主要過(guò)程也跟其他相對法估值類(lèi)似，主要變量變?yōu)槊抗射N(xiāo)售收入。

（四）PEG 法（修正市盈率法）

該方法是在PE 估值的基礎上發(fā)展起來(lái)的，彌補了PE 法對企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(cháng)性估計的不足，如果股利支付率與股權資本成本這兩個(gè)因素相似，而增長(cháng)潛力差距較大，則必須排除增長(cháng)率對市盈率的影響，即對市盈率進(jìn)行修正：

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷（可比企業(yè)平均預期增長(cháng)率×100）

目標企業(yè)的價(jià)值=修正平均市盈率×目標企業(yè)增長(cháng)率×100×目標企業(yè)凈利潤

目標企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市盈率×目標企業(yè)增長(cháng)率×100×目標企業(yè)每股凈利

表 2 四種比率估值法的優(yōu)缺點(diǎn)總結

五、凈現金流現值法（DCF）的應用

（一）DCF應用方法及類(lèi)型

凈現金流量是企業(yè)全部現金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人的稅后現金流量。凈現金流量分為自由現金流量和非營(yíng)業(yè)現金流量。自由現金流量是營(yíng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的稅后現金流量。非營(yíng)業(yè)現金流量是企業(yè)非營(yíng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的稅后現金流量，包括非持續的現金流量、非常項目及對非關(guān)聯(lián)企業(yè)投資活動(dòng)的稅后現金流量。

根據現金流量的變化特征，折現現金流量模型可分為永續增長(cháng)模型、兩階段增長(cháng)模型和三階段增長(cháng)模型。

(1)永續增長(cháng)模型

 (2)兩階段增長(cháng)模型

實(shí)體價(jià)值=預期股權現金流量現值+后續期價(jià)值的現值

兩階段增長(cháng)模型的使用條件：兩階段增長(cháng)模型適用于增長(cháng)呈現兩個(gè)階段的企業(yè)。第一階段為超常增長(cháng)階段，增長(cháng)率明顯快于永續增長(cháng)階段的；第二個(gè)階段具有永續增長(cháng)的特征，增長(cháng)率較低，是正常的增長(cháng)率，低于宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)率。

(3)三階段增長(cháng)模型

實(shí)體價(jià)值=增長(cháng)期現金流量現值+轉換期現金流量現值+后續期現金流量現值

三階段增長(cháng)模型包括一個(gè)高速增長(cháng)階段、一個(gè)增長(cháng)率遞減的轉換階段和一個(gè)永續增長(cháng)的穩定階段。

根據不同的需要，DCF 法可以選擇不同長(cháng)度的預測期，例如8 年、10年甚至更長(cháng)的時(shí)期。在估值的實(shí)踐中，VC一般更關(guān)注3~5 年的預測期，因為在這樣長(cháng)度的時(shí)間內，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)結果被認為是可以預測的。

（二）DCF方法評述

DCF 法在理論上是相對完美的，在給定的情況下，如果被估值企業(yè)當前的現金流為正，并且可以比較可靠地估計未來(lái)現金流的發(fā)生時(shí)間，同時(shí)，根據現金流的風(fēng)險特性又能夠確定出恰當的折現率，那么就適合采用現金流折現法。但該方法還有三個(gè)缺陷：一是它不能很好地處理通貨膨脹的影響，尤其是在長(cháng)期限的投資中，經(jīng)理們往往不能根據通貨的影響對不同類(lèi)型的現金流做出充分的調整。二是使用單一的折現率不能反映復雜的風(fēng)險狀況。比如在項目的后期，風(fēng)險往往是逐步降低。三是經(jīng)理們往往不能認識到經(jīng)營(yíng)的靈活性的作用。所謂經(jīng)營(yíng)靈活性，是指企業(yè)管理者可以根據外界經(jīng)營(yíng)環(huán)境的變化以及投資項目不確定性的進(jìn)一步明確，相機更改初始的經(jīng)營(yíng)戰略，運用靈活的管理手段以利用良好的投資機會(huì )，避免損失，在投資決策中可采用延期投資、放棄投資、轉換投資以及更改項目生命周期內的階段投資等手段提高項目的投資收益。

凈現金流現值法在國內使用時(shí)，尤其是評估中小型高新技術(shù)企業(yè)時(shí)，遇到許多問(wèn)題。傳統的折現現金流量法在估算股權價(jià)值時(shí)，往往局限于已到位資產(chǎn)或正在展開(kāi)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，以此為基礎預測企業(yè)未來(lái)現金收入。雖然高新技術(shù)企業(yè)可能擁有某種專(zhuān)利或者是特許經(jīng)營(yíng)權，卻不見(jiàn)得能夠立即獲取收益，甚至目前會(huì )處于虧損狀態(tài)。從長(cháng)遠來(lái)看，卻擁有良好的獲利機會(huì )。對一個(gè)理性投資者而言，一個(gè)擁有良好發(fā)展機會(huì )的企業(yè)，較之于擁有相同經(jīng)營(yíng)狀況，但由于行業(yè)激烈競爭等原因而發(fā)展前景不甚明朗的企業(yè)，前者價(jià)值肯定高于后者的價(jià)值。因此評估企業(yè)價(jià)值缺少公認的市場(chǎng)價(jià)值，必須采用一個(gè)科學(xué)的能反映其主要優(yōu)勢的評估方法。傳統的折現現金流量法能大體反映企業(yè)的價(jià)值，但是卻并未反映企業(yè)的增長(cháng)機會(huì )，由此可能低估高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值。

六、實(shí)物期權法的應用

（一）前提假設的改變

以DCF為主的傳統公司價(jià)值評估方法隱含著(zhù)兩個(gè)假設前提：決策只產(chǎn)生一個(gè)理想的結果；無(wú)論形勢如何發(fā)展，這種結果肯定會(huì )發(fā)生。這種隱含假設將所有未知的信息簡(jiǎn)化為已知信息來(lái)處理，從而增大了決策風(fēng)險。為了彌補這一風(fēng)險，引入實(shí)物期權思想，考慮創(chuàng )業(yè)企業(yè)所包含的實(shí)物期權的價(jià)值，以一種全新的視角分析創(chuàng )業(yè)企業(yè)的價(jià)值，可以更全面和深入地理解和解釋初創(chuàng )企業(yè)蘊藏的較大增長(cháng)價(jià)值、發(fā)展潛力及不確定性。因此，實(shí)物期權思想的引入是對傳統企業(yè)價(jià)值評估方法的一個(gè)重大的彌補，可以對未來(lái)發(fā)展有較大不確定性的初創(chuàng )企業(yè)價(jià)值進(jìn)行更好的評估。

實(shí)物期權最廣義的理解可以認為是企業(yè)對投資的選擇權。實(shí)物期權的執行價(jià)格就是投資項目的成本，實(shí)物期權標的資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)格對應于投資項目未來(lái)所能產(chǎn)生的現金流折現，到期時(shí)間為距最后決策點(diǎn)的時(shí)間。實(shí)物期權價(jià)值評估方法是在定性分析基礎上，使用期權定價(jià)理論對高成長(cháng)性公司面臨巨大不確定性情況下的以投資為主的選擇權進(jìn)行定量分析。在實(shí)際操作中，可將公司所擁有的實(shí)物期權進(jìn)行評估，從而較為有效解決對成長(cháng)性公司進(jìn)行彈性估值的問(wèn)題。

Black和Scholes指出，要研究期權定價(jià)必須首先刻畫(huà)標的物價(jià)格的運動(dòng)規律，這也是期權定價(jià)理論的出發(fā)點(diǎn)。他們作了如下的基本假設：（1）股票交易是連續的，價(jià)格變化也是連續的并遵循幾何Brown運動(dòng)規律；（2）期權和標的物均允許賣(mài)空；（3）標的物是不分紅股票；（4）不存在無(wú)風(fēng)險套利機會(huì )；（5）市場(chǎng)無(wú)摩擦即無(wú)交易成本；（6）標的物可無(wú)限細分，自由買(mǎi)賣(mài)；（7）市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險利率為常數，投資者可以此無(wú)風(fēng)險利率無(wú)限制地借貸。

初創(chuàng )企業(yè)的融資，絕大部分用于拓展業(yè)務(wù)或擴大產(chǎn)能。由于初創(chuàng )企業(yè)首次融資的使用效果將直接影響到再次融資的可能性，故對融資到位后的使用絕大部分創(chuàng )業(yè)企業(yè)都非常審慎。創(chuàng )業(yè)企業(yè)通常都和融資項目緊密相聯(lián)，融資項目發(fā)展好，則初創(chuàng )企業(yè)價(jià)值高，反之也然。因此，把對擬定融資投資項目的投資看作是有一定期限的看漲期權。此看漲期權價(jià)值即為初創(chuàng )企業(yè)當前可以明確評估的成長(cháng)期權價(jià)值，也即為初創(chuàng )企業(yè)總價(jià)值構成中的成長(cháng)性?xún)r(jià)值的核心部分。風(fēng)險投資對創(chuàng )業(yè)企業(yè)投資的未來(lái)理想預期就是通過(guò)風(fēng)險資本市場(chǎng)順利退出，而并不關(guān)注短期分紅，這也符合歐式看漲期權特征。因而我們基于以上假設，構建風(fēng)險投資項目的實(shí)物期權估值模型。

（二）模擬方法及過(guò)程

風(fēng)險投資通常通過(guò)分階段方式對創(chuàng )業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資。假設創(chuàng )業(yè)企業(yè)從種子期到成熟期需要進(jìn)行分四個(gè)階段融資，風(fēng)險投資每一階段均可根據創(chuàng )業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和價(jià)值演變按照約定價(jià)格進(jìn)行投資。每一個(gè)階段的期初是投資決策點(diǎn)，上一階段目標完成是實(shí)施下一階段投資決策的基礎前提條件。由于所面臨環(huán)境充斥著(zhù)太多的不確定性因素及發(fā)展不同階段各因素的影響力及相互影響程度均不同，在種子期，初創(chuàng )企業(yè)的核心是技術(shù)、生產(chǎn)工藝的完善及市場(chǎng)進(jìn)入的逐步開(kāi)始，這一階段生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現金流通常為負，隨著(zhù)初創(chuàng )企業(yè)價(jià)值的演變，價(jià)值逐漸由顯性化，現金流預測也由不準確逐漸可以準確。因此，在不同階段可以通過(guò)不同方法預測投資初期企業(yè)價(jià)值。按照期權定價(jià)理論，下一階段的投資額（對初創(chuàng )企業(yè)而言就是融資額）就相當于該階段期權的執行價(jià)格K，需要強調的是，在初創(chuàng )企業(yè)初期，投資者通常都會(huì )充分利用各種金融工具組合來(lái)防范道德風(fēng)險和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險，各種金融工具所附加的條件不盡相同，使得在同一時(shí)點(diǎn)各金融工具公允價(jià)值存在差異，在將融資額確定為執行價(jià)格時(shí)，應根據金融工具的差異進(jìn)行區分。

圖 3 初創(chuàng )企業(yè)多階段投資決策模型

1、第1階段（T0-T1）

在這一階段，風(fēng)險投資投資決策點(diǎn)在T0點(diǎn)，投資決策時(shí)間為△t1=T1-T0，預計投資金額 ，投資的預期回報率為 ，無(wú)風(fēng)險利率為 。創(chuàng )業(yè)企業(yè)主要階段目標是完善技術(shù)及開(kāi)始產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化，需要募集資金 投入，但產(chǎn)出幾乎沒(méi)有，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流通常為負，風(fēng)險波動(dòng)率為σ0（需要注意的是，在種子期、創(chuàng )建期、成長(cháng)期和成熟期i和σ不同，隨著(zhù)企業(yè)的不斷成長(cháng)，企業(yè)價(jià)值越顯性化，i和σ就越小，其中，r= + ， 為無(wú)風(fēng)險利率， 為風(fēng)險補償率）。預計風(fēng)險投資未來(lái)退出方式為上市、并購或清算，風(fēng)險投資根據創(chuàng )業(yè)企業(yè)初始條件、協(xié)同效應及風(fēng)險資本市場(chǎng)發(fā)展狀況判斷創(chuàng )業(yè)企業(yè)未來(lái)成長(cháng)空間及風(fēng)險資本市場(chǎng)各種可能退出方式及實(shí)現概率。具體實(shí)現概率等情況見(jiàn)表

表 3 初創(chuàng )企業(yè)未來(lái)發(fā)展及實(shí)現概率

根據資產(chǎn)狀況、或有負債及其它相關(guān)因素調整當前企業(yè)價(jià)值總 ，再乘上可銷(xiāo)性折扣ρ得到當前價(jià)值凈額，再按照金融工具的份額進(jìn)行分配，就得到標的資產(chǎn)的期初價(jià)值為：

=[ -Vadj]×ρ

本階段投資可以看作用 投資換取將來(lái)用 投資機會(huì )，將來(lái)企業(yè)價(jià)值大于 時(shí)，風(fēng)險投資會(huì )去執行這一期權。因此，標的資產(chǎn)的執行價(jià)格 = 。

則期權價(jià)格為：

所以在T0投資決策點(diǎn)，創(chuàng )業(yè)企業(yè)的相應金融工具價(jià)值等于上期初價(jià)值扣除期初投資 ，再加上期權價(jià)值，即

2、第2階段（T1-T2）

風(fēng)險投資在預測和評估第2階段企業(yè)價(jià)值時(shí)，通常假設創(chuàng )業(yè)企業(yè)第1階段階段目標的順利完成。自第2階段開(kāi)始，創(chuàng )業(yè)企業(yè)進(jìn)入種子期后期和創(chuàng )業(yè)期前期，通過(guò)第1階段的資金投入和運作，技術(shù)基本完善，市場(chǎng)開(kāi)始建立，企業(yè)發(fā)展前景逐漸明確，創(chuàng )業(yè)企業(yè)急需資金逐步擴大產(chǎn)能和市場(chǎng)銷(xiāo)售，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流也開(kāi)始為正并逐漸穩定，盡管在決策時(shí)點(diǎn)（T1）并不能知道確切的現金流，但如果項目種子期階段技術(shù)和產(chǎn)業(yè)化成功，風(fēng)險投資可以通過(guò)經(jīng)驗判斷其可能產(chǎn)生的現金流（風(fēng)險投資核心競爭能力）。由于第2階段開(kāi)始出現生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正現金流，采用DCF法對第2階段企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估?？紤]到風(fēng)險投資資金投入的階段性，其現金流本身并沒(méi)有充分反映初創(chuàng )企業(yè)實(shí)際價(jià)值，因此，仍然采用期權價(jià)值評估方法對第2階段創(chuàng )業(yè)企業(yè)潛在價(jià)值進(jìn)行補充。假設第2階段風(fēng)險投資投資決策點(diǎn)在T1點(diǎn)，投資決策時(shí)間為△t2=T2-T1，預計投資金額 ，預計募集資金投入產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現金流為 （t），現金流回報時(shí)間為 年，如果第2階段創(chuàng )業(yè)企業(yè)運作順利，風(fēng)險投資將在下一階段期初投資 ，考慮風(fēng)險補償預期現金流貼現率為 ，無(wú)風(fēng)險利率 ，第2階段風(fēng)險波動(dòng)率為 。則標的資產(chǎn)的期初價(jià)值為：

標的資產(chǎn)的執行價(jià)格為下一階段期初投資金額，即 =

則期權價(jià)格為：

所以在T1投資決策點(diǎn)，創(chuàng )業(yè)企業(yè)的相應金融工具價(jià)值等于上期初價(jià)值扣除期初投資 ，再加上期權價(jià)值，即

3、第3階段（T2-T3）

第3階段主要為創(chuàng )建期后期和成長(cháng)期階段，初創(chuàng )企業(yè)市場(chǎng)完全建立，急需資金擴大生產(chǎn)規模以滿(mǎn)足市場(chǎng)的需求。假設第3階段風(fēng)險投資投資決策點(diǎn)在T2點(diǎn)，投資決策時(shí)間為△t3=T3-T2，預計投資金額 ，預計募集資金投入產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現金流為 ，現金流回報時(shí)間為 年，考慮風(fēng)險補償預期現金流貼現率為 ，無(wú)風(fēng)險利率 ，第3階段風(fēng)險波動(dòng)率為 。如果第3

階段創(chuàng )業(yè)企業(yè)運作順利，風(fēng)險投資將在下一階段期初投資 ，則標的資產(chǎn)的期初價(jià)值為：

標的資產(chǎn)的執行價(jià)格 =

則期權價(jià)格為：

所以在T2投資決策點(diǎn)，初創(chuàng )企業(yè)的相應金融工具價(jià)值等于上期初價(jià)值扣除期初投資 ，再加上期權價(jià)值，即

4、第4階段（T3以后）

第4階段主要是成長(cháng)期后期以后，風(fēng)險投資在這階段通常會(huì )考慮退出及退出方式選擇等。假設第4階段風(fēng)險投資投資決策點(diǎn)在T3點(diǎn)，投資決策時(shí)間為△t3=T4-T3，預計投資金額 ，預計募集資金投入產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現金流為 ，現金流回報時(shí)間為 年，如果第4階段創(chuàng )業(yè)企業(yè)運作順利，風(fēng)險投資將實(shí)現退出，退出方式可能是上市、并購或清算等，實(shí)現概率分別為P1、P2、P3，考慮風(fēng)險補償預期現金流貼現率為 ，無(wú)風(fēng)險利率 ，第4階段風(fēng)險波動(dòng)率為 ，則標的資產(chǎn)的期初價(jià)值為：

標的資產(chǎn)的執行價(jià)格：

在退出階段，金融工具之間基本一致，將期望值在各金融工具之間進(jìn)行分配，得到風(fēng)險投資持有金融工具的公允價(jià)值，假設風(fēng)險投資將以該公允價(jià)值購買(mǎi)，則執行價(jià)格為 ，K為風(fēng)險投資持有金融工具比例。

則期權價(jià)格為：

所以在T3投資決策點(diǎn)，創(chuàng )業(yè)企業(yè)的相應金融工具價(jià)值等于上期初價(jià)值扣除期初投資 ，再加上期權價(jià)值，即

（五）風(fēng)險投資投資價(jià)值

通過(guò)上述四個(gè)階段投資價(jià)值分析，將每階段價(jià)值按照一定折現率折現到

投資初期，則整個(gè)投資價(jià)值凈現值為：

需要說(shuō)明的是，盡管上述模型應用中參數的輸入可能不十分確切，從而影響期權價(jià)值計算的準確度。但用期權定價(jià)技術(shù)來(lái)計算創(chuàng )業(yè)企業(yè)的投資擴展機會(huì )價(jià)值，無(wú)疑使初創(chuàng )企業(yè)未來(lái)的商業(yè)投資機會(huì )或發(fā)展機遇能在實(shí)物期權估值法所蘊含的思想和理念中得以體現。這有助于投資人認識和把握機遇，創(chuàng )造財富。

七、估值方法的選擇總結

就不同行業(yè)而言，需要選擇不同的估值方法。對傳統行業(yè)企業(yè)，VC會(huì )優(yōu)先考慮DCF、P/E ；對高新技術(shù)企業(yè)，VC則普遍首選P/E。就不同投資階段以及不同財務(wù)狀況而言，如果被投資企業(yè)正處于早中期發(fā)展階段并且尚未實(shí)現盈利，那么VC、PE 較多的使用P/S、P/B。如果已經(jīng)實(shí)現盈利，則更多使用P/E、DCF 和PEG ；如果被投資企業(yè)已經(jīng)處于中后期發(fā)展階段，此時(shí)公司往往已經(jīng)實(shí)現盈利，而且各方面發(fā)展都已經(jīng)比較成熟、IPO 預期也較為強烈，此時(shí)VC較為普遍使用的是P/E 和DCF。非上市公司，尤其是初創(chuàng )公司的估值是一個(gè)獨特的、挑戰性強的工作，過(guò)程和方法通常是科學(xué)性和靈活性相結合。

表 4  分行業(yè)估值方法的選擇

而針對初創(chuàng )階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其存在著(zhù)財務(wù)數據不完善、未盈利，甚至連凈現金流都為負值的特點(diǎn)，針對這樣的企業(yè)，仍然有大批的風(fēng)險投資企業(yè)不斷的進(jìn)行投資。所以在投資前，要詳細的對初創(chuàng )企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。首先，要進(jìn)行初步的定性評估，采用指標評價(jià)法，評價(jià)風(fēng)險投資基金現有項目，并進(jìn)行比較，挑選較好的項目，在進(jìn)行下一步地價(jià)值評估；然后，采用比率估值法進(jìn)行粗略的價(jià)值評估，在評估的過(guò)程中，市盈率法和修正的市盈率法比較適合初創(chuàng )的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，并輔以?xún)衄F金現值法等進(jìn)行評估；最后，進(jìn)行精確估值，重置成本法適用于資產(chǎn)比重比較大的企業(yè)，并且要有活躍的市場(chǎng)交易，凈現金現值法對企業(yè)財務(wù)數據要求比較嚴格，因而也不適用初創(chuàng )企業(yè)的估值，而實(shí)物期權法充分考慮了風(fēng)險的不確定性，雖然存在著(zhù)假設過(guò)于嚴苛等缺點(diǎn)，但仍然不失為是一種有效而可靠地初創(chuàng )企業(yè)估值的方法，但此種方法的應用難度較大，需要對未來(lái)進(jìn)行大量的主觀(guān)估計，同樣存在著(zhù)估值不準確的可能。

價(jià)格總是圍繞著(zhù)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值上下波動(dòng)，這是經(jīng)濟學(xué)的真理。對于投資人來(lái)講，如何準確快速的判斷一個(gè)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，是一個(gè)漫長(cháng)而艱苦的過(guò)程，也是一個(gè)藝術(shù)與科學(xué)結合的過(guò)程，只有憑借著(zhù)豐富的實(shí)踐經(jīng)驗，在輔以科學(xué)的估值方法，才能撥開(kāi)烏云，探究到企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，從而發(fā)現機會(huì )，創(chuàng )造價(jià)值。

八、針對初創(chuàng )互聯(lián)網(wǎng)公司的應用

（一）初創(chuàng )互聯(lián)網(wǎng)公司的特點(diǎn)

互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)行業(yè)與傳統行業(yè)相比，有著(zhù)很多獨特的地方，這些獨特之處就決定著(zhù)，不能用看待傳統公司的方法來(lái)看待?？偨Y來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)公司主要有以下特點(diǎn)：

1、獨特的三階段增長(cháng)模式

互聯(lián)網(wǎng)公司的增長(cháng)模式可分為3個(gè)階段: 階段一，通過(guò)提供免費的信息服務(wù)及各種優(yōu)惠條件以吸引用戶(hù)或獲得進(jìn)入某一行業(yè)的特殊權利，此時(shí)企業(yè)巨額虧損; 階段二，隨著(zhù)用戶(hù)的不斷增加，由網(wǎng)絡(luò )效應引發(fā)的正反饋開(kāi)始顯現，收入高速增長(cháng)，總成本增幅趨緩，企業(yè)仍然虧損或微利; 階段三，在市場(chǎng)規模躍過(guò)贏(yíng)利點(diǎn)后，收入繼續保持高增長(cháng)，平均成本迅速下降，贏(yíng)利開(kāi)始大幅增加。這種增長(cháng)方式與傳統企業(yè)“導入期、成長(cháng)期、成熟期和衰退期”的發(fā)展方式差異巨大。這種增長(cháng)模式使網(wǎng)絡(luò )企業(yè)的投資具有極大的風(fēng)險和高度的不確定性?；ヂ?lián)網(wǎng)公司要經(jīng)歷相當長(cháng)時(shí)間的虧損或微利階段，對處于第一、第二階段的初創(chuàng )互聯(lián)網(wǎng)公司，是無(wú)法僅以傳統的財務(wù)指標、折現現金流法(DCF) 來(lái)評估價(jià)值的。

2、沉沒(méi)成本大的財務(wù)結構

互聯(lián)網(wǎng)公司的主要產(chǎn)品是信息，信息具有極高的研究開(kāi)發(fā)成本和極低的生產(chǎn)成本，生產(chǎn)就是復制。信息能夠以接近于零的邊際成本被大量復制，這就是為什么網(wǎng)上信息可以是免費的原因。另外，網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品成本絕大多數都是沉沒(méi)成本，因此網(wǎng)絡(luò )企業(yè)間的價(jià)格博弈會(huì )使網(wǎng)絡(luò )產(chǎn)品的價(jià)格向邊際成本靠攏，這種成本結構使得網(wǎng)絡(luò )企業(yè)有能力免費贈送或低價(jià)銷(xiāo)售產(chǎn)品。而由免費服務(wù)所帶來(lái)的龐大客戶(hù)群所形成的無(wú)形資產(chǎn)，正是網(wǎng)絡(luò )企業(yè)的價(jià)值淵源，也是投資者對網(wǎng)絡(luò )企業(yè)未來(lái)價(jià)值的期望所在。

3、經(jīng)營(yíng)歷史較短，非持續經(jīng)營(yíng)

網(wǎng)絡(luò )企業(yè)一般經(jīng)營(yíng)歷史較短，企業(yè)歷史財務(wù)數據的價(jià)值信息含量有限，很難利用歷史數據來(lái)測算和估計當前和未來(lái)價(jià)值。大部分網(wǎng)絡(luò )企業(yè)在沒(méi)有贏(yíng)利的情況下，其股票價(jià)格高企不下所表現出來(lái)的市場(chǎng)價(jià)值，令傳統的評估理論難以解釋?zhuān)步o評估帶來(lái)極大困難。

傳統估值方法一般假設現有公司可以持續經(jīng)營(yíng)下去，但從歷史上看，大多數網(wǎng)絡(luò )企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競爭下慘遭淘汰。據估計，被淘汰的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)公司的比率高達80 %- 90 %，僅有10 %- 20 %能夠存活，因此不能在假設持續經(jīng)營(yíng)前提下來(lái)衡量網(wǎng)絡(luò )公司的價(jià)值。

4、獨特的贏(yíng)利模式

網(wǎng)絡(luò )企業(yè)的贏(yíng)利模式與傳統企業(yè)有很大區別，主要體現在一是盈利滯后; 二是“贏(yíng)者通吃”。所以，網(wǎng)絡(luò )企業(yè)的收入只能在鎖定一定規模消費者后才能實(shí)現，在競爭的前期網(wǎng)絡(luò )企業(yè)只是“燒錢(qián)”，收入遠遠不能彌補企業(yè)的固定投入，但是一旦躍過(guò)贏(yíng)利點(diǎn)，就會(huì )發(fā)生“雪崩效應”，企業(yè)會(huì )獲得豐厚的利益。如果不能躍過(guò)贏(yíng)利點(diǎn)，網(wǎng)絡(luò )企業(yè)可能一無(wú)所有，滿(mǎn)盤(pán)皆輸。如何確切地分析其發(fā)展趨勢，把握其不確定性對網(wǎng)絡(luò )企業(yè)經(jīng)濟評價(jià)至關(guān)重要。

5、缺乏可比公司和財務(wù)數據

對于大多數非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，由于缺少市場(chǎng)可比參照物，運用市場(chǎng)法評估受限。市場(chǎng)法的思想是通過(guò)比較最近交易的與被評估資產(chǎn)類(lèi)似的資產(chǎn)的異同，對其成交價(jià)格進(jìn)行合理調整來(lái)估算被評估資產(chǎn)的價(jià)值。市場(chǎng)法是一種簡(jiǎn)單、有效的方法，其評估資料來(lái)源于市場(chǎng)，具有較高的可信度。但其應用與市場(chǎng)發(fā)展程度、活躍程度有很大關(guān)系。這種方法要求被評估資產(chǎn)具有較為活躍的市場(chǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)往往種類(lèi)繁多，很難在市場(chǎng)上找到可比參照物。故對于大多數非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，很難找到可比公司。

部分網(wǎng)絡(luò )企業(yè)缺乏傳統估值方法所需要的數據，因為目前大多數互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)根本沒(méi)有贏(yíng)利或者長(cháng)期虧損，這意味著(zhù)無(wú)法根據現在的盈利來(lái)計算盈利增長(cháng)率。另外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往剛成立不久，缺乏持續經(jīng)營(yíng)的歷史數據，缺乏一定數量的經(jīng)營(yíng)信息，尚未建立健全的財務(wù)制度。

（二）比率估值法的新選擇

公司一般首選的估值方法是PE法，及市盈率方法，但有的公司，比如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在VC要投資它們時(shí)，可能都還沒(méi)有實(shí)現贏(yíng)利，收入是負的，怎么用這種方法估值呢？于是，P/B、P/S相對來(lái)說(shuō)有用的估值方法。相關(guān)方法在前文已有介紹，凈資產(chǎn)和銷(xiāo)售收入的確定相對容易一些，

P/B的方法是，按照資產(chǎn)的歷史成本扣減以該歷史成本折算的損耗，得出公司大概的賬面值，再乘以一個(gè)雙方都可以接受的數字，或者是行業(yè)內平均的數字，算出對公司的大概估值；P/S是用公司的銷(xiāo)售收入，乘以一個(gè)數字來(lái)算出公司價(jià)值。由于VC投資的互聯(lián)網(wǎng)公司大多是快速成長(cháng)的公司，因此，PEG（市盈率相對贏(yíng)利增長(cháng)比率）也是一種主要的折算方法，該估值方式采用得也比較普遍。

除了運用以上的財務(wù)指標來(lái)進(jìn)行估值外，還可以綜合運用財務(wù)指標和非對務(wù)指標來(lái)判斷互聯(lián)網(wǎng)公司價(jià)值。這類(lèi)方法是將相關(guān)的財務(wù)指標與互聯(lián)網(wǎng)公司特有的一些評價(jià)指標相結合，對網(wǎng)絡(luò )公司的營(yíng)運效率進(jìn)行評價(jià)。

這類(lèi)指標的代表是“市值/訪(fǎng)問(wèn)量”，該指標認為訪(fǎng)問(wèn)量或者注冊用戶(hù)量就是衡量網(wǎng)絡(luò )企業(yè)價(jià)值的重要因素。并且回避了對計算數據的主觀(guān)猜測，注重利用可確切統計的數據，如某網(wǎng)站的訪(fǎng)問(wèn)人數。運用該模型只需知道被評估股票市值和訪(fǎng)問(wèn)量這兩個(gè)參數，即市值比訪(fǎng)問(wèn)量=市價(jià)總值/該網(wǎng)站訪(fǎng)問(wèn)人數。我們可以選擇與待考察公司同類(lèi)型的互聯(lián)網(wǎng)公司，計算其“市值/訪(fǎng)問(wèn)量”指標，再根據待考察公司的訪(fǎng)問(wèn)量情況，對公司的股價(jià)進(jìn)行估值。該模型雖然采用了比較客觀(guān)的外部數據，避免了主觀(guān)估計的問(wèn)題，可以通過(guò)同一行業(yè)的公司的運營(yíng)情況，對待考察公司給出較客觀(guān)的估值，但是它不能解決對整個(gè)行業(yè)是否估值過(guò)高的問(wèn)題。因此，該方法應該可以作為互聯(lián)網(wǎng)公司估價(jià)的輔助辦法或者粗略方法。

這類(lèi)指標還有“市值/注冊用戶(hù)數”。該比率指出了每一用戶(hù)在資本市場(chǎng)上的價(jià)值，是同類(lèi)網(wǎng)絡(luò )公司對比評價(jià)的一個(gè)重要指標?！笆兄?每月頁(yè)面點(diǎn)擊量”。該比率指出了用戶(hù)使用某一網(wǎng)站的深入程度，同時(shí)也反映了該網(wǎng)站對用戶(hù)注意力的吸引程度?！笆杖?帶寬”，該指標衡量網(wǎng)絡(luò )公司利用接人設備獲得收人的能力。其實(shí)，新技術(shù)的應用將促成新的評價(jià)指標出現，相關(guān)比率指標也將隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展而不斷豐富，我們也可以根據自己的側重構建不同的評估比率體系。

比率估值法是最常用的一類(lèi)估值方法，其最基本的思維方式是尋找參照物，即可比公司，然后通過(guò)市場(chǎng)已經(jīng)對參照物形成的價(jià)格水平，來(lái)判斷目標投資應該具有的價(jià)格區間。參照物的選定是運用這種估值方法的核心因素。在投資的過(guò)程中，當人們需要在最短的時(shí)間內對某項投資的價(jià)值區間做出一個(gè)粗略估計時(shí)，經(jīng)常運用的方法就是行業(yè)粗算法。所謂行業(yè)粗算就是根據行業(yè)內特有經(jīng)濟技術(shù)指標對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行粗略估算。值得注意的是，行業(yè)粗算法估算的結論都是企業(yè)價(jià)值，而想要得到股權價(jià)值還需要對債權進(jìn)行調整。

（三）凈現金流現值法的修正

對互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行價(jià)值評估的相對好些的方法就是采用凈現金流現值法，使用這種方法，即使初期收益及銷(xiāo)售收入為負，仍然可以通過(guò)對現金流的估計來(lái)估算公司的價(jià)值。一般來(lái)講，互聯(lián)網(wǎng)公司的建立并不需要投資建廠(chǎng)。但這并不是說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)公司就不需要巨額投資?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的投資在于獲取顧客，在公司建立的早期，為獲取顧客，公司的現金流通常是負的，只“燒錢(qián)”不賺錢(qián)這種現象很普遍。

為了使凈現金流現值法能夠適合于對互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行價(jià)值評估，要對它進(jìn)行兩方面的改動(dòng)：從未來(lái)現金流為正的時(shí)點(diǎn)開(kāi)始貼現或者將初期的現金投資進(jìn)行資本化，以解決初期凈現金流為負無(wú)法估值的問(wèn)題；以及使用可能性加權前景預測，解決不確定性的問(wèn)題。但這兩種處理方法，同樣需要大量的主管估計，因而可能會(huì )準確性不夠。

1、初期凈現金流為負的解決方法

在預測互聯(lián)網(wǎng)公司這類(lèi)高增長(cháng)公司的績(jì)效時(shí)，不要受目前績(jì)效的局限?？梢圆话凑郜F現金流量法從現在開(kāi)始的通常做法，而是從公司在未來(lái)可能出現的情況入手?？紤]公司在從目前高速增長(cháng)、形式不穩定的狀況轉入可持續中等增長(cháng)的未來(lái)狀況時(shí)的情形入手，從開(kāi)始有正的現金流開(kāi)始計算凈現金流現值，然后再貼現到現在。

還有另一種解決思路是采用將一些費用資本化處理的辦法來(lái)解決。根據互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點(diǎn)，無(wú)形資產(chǎn)占整個(gè)企業(yè)資產(chǎn)的絕大部分，客戶(hù)群、數據庫及應用軟件應該是公司最重要的資產(chǎn)。這種無(wú)形資產(chǎn)的“投資”，可以理解為網(wǎng)絡(luò )企業(yè)對資源的一種預先的投資。但是從會(huì )計的角度上來(lái)看，培育和形成這些對網(wǎng)絡(luò )企業(yè)來(lái)說(shuō)最重要資產(chǎn)的費用卻幾乎都計入了當期損益。但是從資產(chǎn)評估的角度來(lái)看，這是不合理的，因此這些費用應該被資本化處理。因而我們可以采用模擬現金流的方法。

所謂模擬現金流，是指網(wǎng)絡(luò )企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入減去與該主營(yíng)業(yè)務(wù)收入直接相關(guān)的成本、管理費用后的余額。對其他費用，比如營(yíng)銷(xiāo)費用、網(wǎng)站維護費以及其他與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入無(wú)關(guān)的成本、費用等，則被資本化處理。具體計算公式見(jiàn)下。

模擬現金流=互聯(lián)網(wǎng)公司凈收入-直接銷(xiāo)售成本-與收入直接相關(guān)的管理費用

凈投資=營(yíng)運資金增量+資本凈支出

資本凈支出=實(shí)際資本凈支出+需資本化的相關(guān)支出

互聯(lián)網(wǎng)公司整體價(jià)值=模擬公司價(jià)值-模擬投資額

其中，需要被資本化的相關(guān)支出應根據被評估網(wǎng)絡(luò )企業(yè)各自的具體情況而定，要有營(yíng)銷(xiāo)費用、研發(fā)費用以及與網(wǎng)絡(luò )企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)不直接相關(guān)的成本(扣除相應收入)和管理費用。

2、未來(lái)不確定性的解決方法

不確定性是對高增長(cháng)的互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行估值過(guò)程中最為棘手的問(wèn)題?？赡苄约訖嗲熬邦A測是處理這個(gè)問(wèn)題的一個(gè)簡(jiǎn)單而直接的方法。這個(gè)方法提出的關(guān)鍵性假設及其關(guān)系，比蒙特·卡洛模擬法之類(lèi)的其他模型預測方法更明確。使用可能性加權前景預測時(shí)，要求對各種前景（有些樂(lè )觀(guān)，有些不樂(lè )觀(guān)）的一系列未來(lái)財務(wù)數據進(jìn)行估算，然后根據可能性賦予各種前景一定的權數，并計算出相應的價(jià)值，累加后得出總值。

具體步驟如下:首先，對網(wǎng)絡(luò )企業(yè)前景做出若干可能性假設，運用上面提到的修正的凈現金流現值法對各種可行性下的數據進(jìn)行計算。然后，確定各種可能性的權數，分析確定各種前景的可能性，并逐一賦予權重值。則，被評估企業(yè)最終預期價(jià)值=a*Pl+b*P2+c*P3+d*P4。

（四）凈現金流現值法與實(shí)物期權法的結合

1、NPV法在互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng )企業(yè)估值應用中的假設缺陷

NPV 法認為企業(yè)價(jià)值的精髓在于它未來(lái)的贏(yíng)利能力，一項資產(chǎn)的價(jià)值應等于該資產(chǎn)預期在未來(lái)所產(chǎn)生的全部收益的現值總和。但在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行評價(jià)時(shí)卻遇到了很大困難。由于網(wǎng)絡(luò )企業(yè)獨特的增長(cháng)模式和贏(yíng)利特點(diǎn)，網(wǎng)絡(luò )企業(yè)的投資具有短周期階段性，經(jīng)營(yíng)狀況在相當長(cháng)的時(shí)間里收不抵支，導致現金流為負數或凈現金流量序列的符號改變不止一次，內部利潤率可能出現多種，無(wú)法按照傳統做法，依據歷史業(yè)績(jì)來(lái)推測未來(lái)的現金流量。

而且傳統NPV 法對高風(fēng)險項目企圖采用高折現率的方法來(lái)回避風(fēng)險，這與風(fēng)險本身具有價(jià)值的現代投資理論相違背。企業(yè)每一階段的不確定性和風(fēng)險都不一樣，其折現率也應該不同。NPV 法的假設前提之一就是企業(yè)的決策是剛性的，要么投資要么不投。但事實(shí)上，由于信息產(chǎn)品獨特的財務(wù)結構，在研發(fā)階段投入的巨額資本形成沉沒(méi)成本，放棄項目企業(yè)面臨巨大的財務(wù)風(fēng)險。NPV 法的假設前提之二是投資者須做出即時(shí)的決策，而事實(shí)上投資者具有延期決策的權利，可以在被投資企業(yè)運作的過(guò)程中，對投資方案做出適當的調整。NPV假設投資項目未來(lái)狀態(tài)是確定或者是可測的，而事實(shí)上該類(lèi)投資項目本身具有很大的不確定性。

由于NPV 忽視了項目投資的不可逆性和投資決策的可遞延性，因此往往低估了項目投資的真實(shí)價(jià)值，也無(wú)法解釋現實(shí)中一些投資行為，如許多項目的凈現值為負，卻得到風(fēng)險投資基金的青睞。如果在NPV方法的基礎上，引入實(shí)物期權的方法，那么就可以將二者結合，有效的規避二者的缺陷。

2、NPV法與實(shí)物期權法結合的核心思想

該種方法的核心思想認為企業(yè)的價(jià)值一部分來(lái)自于項目本身所直接產(chǎn)生的現金流量; 另一部分來(lái)自于該項目能夠為企業(yè)帶來(lái)的成長(cháng)空間或機會(huì )，即一個(gè)投資項目的價(jià)值V=項目NPV+期權價(jià)值。

其中，期權價(jià)值包括靈活性?xún)r(jià)值和戰略?xún)r(jià)值。靈活性?xún)r(jià)值用靈活性期權來(lái)分析，即用放棄期權、推延開(kāi)發(fā)期權、擴張或縮小規模期權、延長(cháng)或縮短期權、擴大或縮小經(jīng)營(yíng)范圍期權等對技術(shù)項目經(jīng)濟可行性進(jìn)行評價(jià)。靈活性期權使得公司得以在未來(lái)調整投資計劃，用于對技術(shù)項目中包括的靈活性因素的價(jià)值進(jìn)行挖掘，以幫助決策者識別風(fēng)險、管理風(fēng)險、選擇最佳投資時(shí)機，從而更好地評價(jià)技術(shù)項目的經(jīng)濟可行性。戰略?xún)r(jià)值一般用復合期權來(lái)分析，它賦予企業(yè)提高未來(lái)生產(chǎn)能力或競爭力的機會(huì )或可能性，其價(jià)值體現在企業(yè)一系列后續投資機會(huì )的價(jià)值基礎上，即依賴(lài)于它所能生產(chǎn)的新的選擇機會(huì )的價(jià)值。

3、實(shí)物期權法在互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng )企業(yè)估值中的適用性

實(shí)物期權法對網(wǎng)絡(luò )企業(yè)的投資評價(jià)具有較大的適用性。

( 1) 網(wǎng)絡(luò )企業(yè)、信息產(chǎn)品研發(fā)費用高，前期投入大，外部環(huán)境的不確定性較大，屬不可逆投資決策。如果把它作為延遲投資期權，等待一段時(shí)間，可獲得更多的信息減少不確定性，從而避免決策的失誤。

( 2) 網(wǎng)絡(luò )企業(yè)要分階段多次投資，可以看成是由一個(gè)或多個(gè)期權所組成的集合。如果用實(shí)物期權法來(lái)評價(jià)該項目的價(jià)值，會(huì )發(fā)現第一階段的投資是在為將來(lái)創(chuàng )造更多的投資機會(huì )，并且能夠樹(shù)立企業(yè)在將來(lái)市場(chǎng)上的競爭優(yōu)勢。這實(shí)際上是一個(gè)增長(cháng)期權。在投資的過(guò)程中，還可以對最初的投資方案作出適當的調整( 如擴大、縮小或終止項目的規模) ，顯然，網(wǎng)絡(luò )企業(yè)的多階段投資特點(diǎn)為管理者構造分階段投資期權、擴展期權、收縮期權與中止期權等實(shí)物期權提供了可能。

( 3) 實(shí)證研究的結果表明，大部分的網(wǎng)絡(luò )企業(yè)在相當長(cháng)的時(shí)間里，其現金流量為負數，但對網(wǎng)絡(luò )企業(yè)，投資的價(jià)值并不主要由初始投資的現金流決定，而是由將來(lái)該項目所提供的投資機會(huì )決定。當一個(gè)項目的價(jià)值，用現金流方法所獲得的價(jià)值不夠理想，但其戰略?xún)r(jià)值要遠遠高于現金流的價(jià)值時(shí)，應采用實(shí)物期權法進(jìn)行評估。

( 4)NPV 簡(jiǎn)化了不確定性對投資價(jià)值的影響，并使用了現金流的主觀(guān)估計概率和折現率，所以?xún)衄F值與實(shí)際投資價(jià)值偏離較大。由于每一階段的投資來(lái)源、不確定性和風(fēng)險都不一樣，在實(shí)物期權定量分析中，不確定性通過(guò)項目投資在不同概率點(diǎn)的上漲或下跌現金流入量和風(fēng)險中性概率，決定項目投資的實(shí)物期權價(jià)值，與現金流的主觀(guān)估計概率和折現率沒(méi)有聯(lián)系，只與現金流入量的不確定性有關(guān)，因此實(shí)物期權價(jià)值更符合網(wǎng)絡(luò )企業(yè)實(shí)際投資價(jià)值。

4、計算方法及流程

計算過(guò)程可分為3個(gè)步驟：

( 1) 構造應用框架。由于實(shí)物期權的隱蔽特性，要應用實(shí)物期權方法，必須首先通過(guò)分析、辨別網(wǎng)絡(luò )企業(yè)投資中所隱含的所有實(shí)物期權。在實(shí)物期權的應用過(guò)程中，成功地識別實(shí)物期權是最重要的一步。

( 2) 運用期權定價(jià)模型。在建立好實(shí)物期權的應用框架后，接下來(lái)就需要選擇合適的期權定價(jià)模型對實(shí)物期權進(jìn)行具體的計算。計算方法主要有兩種，一是直接用公式計算，二是用二叉樹(shù)模型計算。第一種方法所用的是Black-Schloes 期權定價(jià)公式，適用于各個(gè)期權是相互獨立的，彼此沒(méi)有相互的直接聯(lián)系，這時(shí)可以直接將各期權價(jià)值相加。但是當各期權之間有相互作用時(shí)，就要仔細分析各期權之間的相互關(guān)系。網(wǎng)絡(luò )企業(yè)是多投資階段多種類(lèi)實(shí)物期權并存的項目投資決策分析。一個(gè)期權的執行會(huì )引起標的資產(chǎn)價(jià)值的變化，從而引起現有的其它期權的價(jià)值變化，并對未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值產(chǎn)生影響。對于這種相互作用的期權，只能用二叉樹(shù)模型進(jìn)行計算。首先根據考察情況構建二叉樹(shù)，接著(zhù)用倒推方法進(jìn)行計算，最終算出整個(gè)項目的價(jià)值。在評估時(shí)，首先計算決策問(wèn)題中所包含的各個(gè)期權的價(jià)值，其次還要考慮各期權之間的相互作用。整個(gè)項目的價(jià)值是靜態(tài)NPV、單個(gè)期權價(jià)值以及相互影響效果的總和。

項目?jì)r(jià)值=靜態(tài)NPV+Σ期權價(jià)值+期權的相互作用

( 3) 檢查結果。一是考慮假定條件與實(shí)際情況的符合程度。期權定價(jià)模型假定標的物收益率呈對數正態(tài)分布，而現實(shí)情況并不能完全滿(mǎn)足這一假設，在這種情況下要分析評估項目的估計誤差。二是要對期權各變量進(jìn)行敏感性分析，以確定各變量在評估假設條件內的變動(dòng)對項目?jì)r(jià)值的影響程度，還可以確定不影響決策結果的期權各要素的估計誤差范圍。