溫州一直都沖在中國金融改革的前線(xiàn)。上個(gè)世紀80 年代初，溫州蒼南縣金鄉農信社試行“以貸定存、存貸利率浮動(dòng)”。1987 年，溫州被確定為全國惟一的利率改革試點(diǎn)城市。2002 年，溫州成為中國唯一的金融改革綜合實(shí)驗區，改革方案中甚至明確提出了利率市場(chǎng)化。此外，溫州還催生了全國第一家私人錢(qián)莊、第一家股份制城市信用社。如今，民間資本受困的溫州再次成為金融改革試驗區，為解決中小企業(yè)融資難的沉疴，而摸索出具有實(shí)踐意義的成果。各方也借勢于這次區域性金融改革試點(diǎn)，嘗試新型金融產(chǎn)品、工具、渠道。盡管在經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對較好的上海，中小企業(yè)信心指數也是去年至今的最低點(diǎn)。然而，此次金融改革還是被充滿(mǎn)期待。 溫州金融改革的破與立 溫州金融改革的十二項主要任務(wù)一亮相，叫好、歡迎與失望、嘆息，一并交織。被視為溫州中小企業(yè)代言人的溫州中小企業(yè)發(fā)展促進(jìn)會(huì )會(huì )長(cháng)周德文表示，此次金融改革的目標一是打破壟斷的金融體制，允許民間資本進(jìn)入金融體系；二是讓民間借貸合法化發(fā)展；三是拓寬民間資本投資領(lǐng)域。盡管他也認為這次改革有兩大遺憾，一是利率市場(chǎng)化沒(méi)有開(kāi)放，二是民間資本還是無(wú)法真正進(jìn)入金融市場(chǎng)。 北京市中永律師事務(wù)所律師劉興成，是《民間促進(jìn)投資法》和《民間借貸法》立法草案的主要參與者。他認為，在高利貸危機中醞釀的溫州金融綜合改革方案，只不過(guò)是民間金融種類(lèi)的“集大成者”；在國務(wù)院批準溫州金融綜合改革能做的12 個(gè)事項中，開(kāi)展個(gè)人境外直接投資試點(diǎn)是最大亮點(diǎn)，這意味著(zhù)資本項目項下的人民幣可自由兌換已經(jīng)破冰。 逐一對照，國務(wù)院批準的溫州金融綜合改革方案創(chuàng )新不多，但劉興成認為這不等于溫州金融改革的象征意義大過(guò)實(shí)際意義。因為國務(wù)院既不可能給予溫州超越法律的金融改革權力，也不可能給予溫州的政策不允許其他地方實(shí)行。但是溫州可以憑借“政策東風(fēng)”，探索出一條符合經(jīng)濟規律的金融發(fā)展道路。正如人民銀行行長(cháng)周小川指出，溫州金融綜合改革是一個(gè)不斷探索的過(guò)程，國家宏觀(guān)管理部門(mén)要加強政策研究和協(xié)調，溫州的微觀(guān)主體要發(fā)揮積極性和主觀(guān)能動(dòng)性，加快推動(dòng)創(chuàng )新。但是，改革成果最終要接受實(shí)踐的檢驗。 在劉興成看來(lái)，為了溫州的金融改革能夠出成果，中央政 府引入了競爭機制，中國人民銀行和浙江省政 府聯(lián)合在麗水市開(kāi)展農村金融改革試點(diǎn)，讓溫州市與相鄰的麗水市進(jìn)行金融改革競爭。為了浙江省的金融改革能夠出成果，國務(wù)院近期批準了《廣東省建設珠江三角洲金融改革創(chuàng )新綜合試驗區總體方案》，讓兩個(gè)經(jīng)濟大省進(jìn)行金融改革競爭?！爸醒胝?府進(jìn)行金融改革的決心很大，金融改革的策略也很給力，目標是標本兼治的?！钡罱K能否達到目標，他認為這就是另外一回事了。一位在外經(jīng)營(yíng)的溫商直言不諱：“實(shí)際問(wèn)題沒(méi)有解決，國家沒(méi)有錢(qián)撥出來(lái)，就是空話(huà)?，F在的改革只是收集部分民營(yíng)資本進(jìn)入，畢竟還是有限度的，國家在資金上的配比沒(méi)有增加，溫州當地政 府的資金配比也沒(méi)有增加，所以還是解決不了問(wèn)題?！?/p> 溫州一直存在“民間資本多，投資難；中小企業(yè)多，融資難”的問(wèn)題，劉興成認為這才是溫州金融改革試點(diǎn)的難點(diǎn)。事實(shí)上，民間資本并不需要進(jìn)入金融業(yè)的“特權”。要突破溫州金融改革的難點(diǎn)，打破金融國有壟斷，民間資本獲得平等的國民待遇就足夠了，也就是說(shuō)民間資本獲得符合法律規定的開(kāi)辦商業(yè)銀行、證券公司和保險公司等金融機構的投資自由和平等權利。劉興成說(shuō)：“這其實(shí)是個(gè)金融領(lǐng)域的思想解放問(wèn)題?！?/p> 
至于中小企業(yè)融資難，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委指出，關(guān)鍵在于信息不對稱(chēng)。銀行是通過(guò)風(fēng)險來(lái)確定定價(jià)，因此需要從企業(yè)歷史行為中知道違約率、違約損失率等，但作為金融基礎設施的征信系統不完善，而銀行征信系統只有信用 卡等信息，大量的企業(yè)信用信息都不在其中，數據不足導致定價(jià)困難。征信系統只能是一個(gè)漸進(jìn)累積的過(guò)程，魯政委認為民間融資是目前解決信息不對稱(chēng)的最好辦法，而民間借貸的陽(yáng)光化本質(zhì)則在于承認完全民事行為能力人之間簽訂的合同有效性。
此外，在《世界經(jīng)理人》網(wǎng)站所做“企業(yè)融資首選渠道”的調查中，17.93% 選擇“政 府扶持基金”，得票率僅次于銀行而位列第二。但政 府提供的資金杯水車(chē)薪，大多數小企業(yè)可望不可即。上海市金融辦副主任馬宏指出，解決小企業(yè)融資難的措施之一就是搭建政 府公共服務(wù)平臺，比如實(shí)現小企業(yè)融資服務(wù)批量化，統一受理小企業(yè)融資服務(wù)需求，統一進(jìn)行信用甄別，統一提供給銀行做批發(fā)貸款，從而降低銀行成本。
新型機構草莽成長(cháng)
近期，《世界經(jīng)理人》網(wǎng)站的調查顯示，33.70% 參與調查者認為，溫州金融改革能夠有效引導民間資本流向實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展，從而緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。周德文指出，金融機構多元化和金融產(chǎn)品多樣性，將使溫州豐富的民間資本在存款、貸款和投資等三個(gè)主要方面有了合法的市場(chǎng)活動(dòng)空間，從而有效地引導民間借貸資本投入實(shí)體企業(yè)發(fā)展。
金融機構多元化意味著(zhù)打破銀行的信貸壟斷，需要國家盡快出臺《放貸人條例》。上海經(jīng)信委副主任傅新華認為，如果該條例不出臺，溫州高利貸危機還會(huì )重現。早在2008 年人民銀行相關(guān)人士就表示，將盡快制定《放貸人條例》，開(kāi)放信貸市場(chǎng)，但該條例遲遲不出臺。中國市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)展到今天，逐漸形成兩個(gè)借貸市場(chǎng)，一個(gè)是有金融牌照的金融機構發(fā)放貸款的借貸市場(chǎng)，另一個(gè)是沒(méi)有金融牌照的非金融機構發(fā)放貸款的民間借貸市場(chǎng)。劉興成分析，《放貸人條例》難產(chǎn)的主要原因還在于，無(wú)法把有金融牌照的借貸活動(dòng)和沒(méi)有牌照的民間借貸活動(dòng)統一起來(lái)，利益博弈難以擺平，追根究底還是要不要打破金融壟斷的問(wèn)題。
然而，不管上層猶豫徘徊，新興的非金融機構包括擔保公司、小額貸款公司、融資租賃公司、典當行等，早已在民間借貸的產(chǎn)業(yè)鏈上形成環(huán)環(huán)相扣的復雜局面，風(fēng)險不可小覷。人民銀行在7 月初發(fā)布的《中國金融穩定報告（2012）》中就提及“密切關(guān)注具有金融功能的非金融機構風(fēng)險”。業(yè)內人士指出，密切關(guān)注的對象就指擔保公司、小額貸款公司等還未被嚴格監管的企業(yè)，其中的重點(diǎn)則是更加新興且處于草莽生長(cháng)期的P2P 網(wǎng)絡(luò )借貸。
中國最早網(wǎng)絡(luò )借貸平臺即人人貸成立于2007 年，目前該行業(yè)據稱(chēng)已有數千家，僅上海浦東地區就十幾家。P2P 網(wǎng)絡(luò )借貸定位于小微企業(yè)，授信額度一般在30 萬(wàn)以下，但發(fā)展之迅猛，總成交量連小額貸款公司都感到吃驚。以去年8 月成立的你我貸為例，據總經(jīng)理嚴定貴透露，去年年底就做到了單月成交量六百多萬(wàn)，今年5 月達到了兩千萬(wàn)，基本三四個(gè)月成交量就能翻一番。來(lái)自第三方統計機構網(wǎng)貸信息聯(lián)盟對13 家較大網(wǎng)絡(luò )借貸平臺的統計，今年6 月總成交為4 億4 千多萬(wàn)；網(wǎng)貸之家抓取的數據顯示，貸款年利率基本在20% 上下，借貸成本約為2%~6% ，遠遠低于小額貸款公司等機構的貸款成本。據業(yè)內人士透露，目前一線(xiàn)平臺即每月交易量在兩千萬(wàn)以上的，壞賬率維持在1% 以下，而二三線(xiàn)企業(yè)的壞賬率通常要達到1.8% 。
嚴定貴表示，P2P 網(wǎng)絡(luò )借貸是小微企業(yè)融資的一個(gè)渠道，甚至還算不上主流，盡管目前政 府總體感覺(jué)持支持態(tài)度，比如允許企業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍增加了“金融信息服務(wù)”，但他坦承整個(gè)行業(yè)因為沒(méi)有監管而存在隱患。不久前發(fā)生的淘金貸涉嫌詐騙事件，使得外界對網(wǎng)絡(luò )借貸的質(zhì)疑加重。嚴定貴指出，這個(gè)行業(yè)的最大問(wèn)題就是資金安排，目前行業(yè)標準的制定正在被推動(dòng)，而你我貸則使用技術(shù)手段來(lái)實(shí)現對資金的監管要求，也就是在第三方支付平臺外掛一個(gè)賬號管理系統，客戶(hù)所有的投資和借款通過(guò)第三方支付平臺在自己的賬戶(hù)中交易，不進(jìn)入網(wǎng)絡(luò )借貸平臺在第三方平臺的賬戶(hù)，真正實(shí)現資金單獨運營(yíng)，而網(wǎng)絡(luò )借貸可以做真正的信息平臺，只撮合雙方交易，賺取交易費。
此外，由于信息不透明導致信息不對稱(chēng)，從而債務(wù)人可以多處從網(wǎng)絡(luò )借貸平臺借款，造成過(guò)度放貸。在網(wǎng)貸之家統計的黑名單上，單個(gè)借款人的欠款總額最高已超過(guò)1190 萬(wàn)元。嚴定貴認為，過(guò)度放貸加之個(gè)人財務(wù)管理能力的缺乏，出事是早晚的，而網(wǎng)絡(luò )借貸平臺也會(huì )面臨較大金額的壞賬。事實(shí)上，網(wǎng)絡(luò )借貸平臺以及小額貸款公司，對于企業(yè)商業(yè)征信情況有迫切的查詢(xún)需求，而商業(yè)銀行對民間借貸的數據也有需求，這樣有助于提高企業(yè)和個(gè)人的征信完整度。嚴定貴建議，雙方交換數據，就有助于解決信息不透明的問(wèn)題，并且還能降低網(wǎng)絡(luò )借貸平臺的審核成本。
劉興成認為，對于擔保公司、小額貸款公司、融資租賃公司、典當公司等沒(méi)有金融牌照的非金融機構，有法律監管就足夠了，不需要專(zhuān)門(mén)的監管機構對其監管。那些遵循誠實(shí)信用原則、講究市場(chǎng)規則的公司能夠做強做大，坑蒙拐騙的公司終究會(huì )被法律和市場(chǎng)淘汰。但P2P 網(wǎng)絡(luò )借貸已屬高度敏感行業(yè)，在高速成長(cháng)的過(guò)程中面臨的風(fēng)險也與日俱增，身處其中的嚴定貴直言需要適度監管。否則等不了做大做強，整個(gè)行業(yè)就得“亂”死。
直接融資創(chuàng )新填補空白
據上海城市商業(yè)銀行資金清算中心理事長(cháng)王世豪透露，目前銀行信貸加票 據融資約占融資總量的75% ，股票、債券的融資約占25% 。這意味著(zhù)直接融資比例極其偏低，而直接融資尤其是債券融資的不暢制約著(zhù)中小企業(yè)的發(fā)展和創(chuàng )新?！妒澜缃?jīng)理人》網(wǎng)站的調查數據也顯示，僅有4.32% 的企業(yè)會(huì )將發(fā)行債券列為企業(yè)首選的融資模式。周德文指出，中國中小企業(yè)融資過(guò)度依賴(lài)于間接融資，長(cháng)期以來(lái)忽略直接融資，責任不在于企業(yè)，而在于“體制已經(jīng)遠遠滯后于經(jīng)濟的發(fā)展”。
不過(guò)，中小企業(yè)債券融資已經(jīng)開(kāi)始試驗。2007 年中小企業(yè)以集合債的形式，首度進(jìn)入一般只有大型國有企業(yè)才能發(fā)行企業(yè)債的債券市場(chǎng)，開(kāi)辟了直接融資的新渠道。2007 年11 月，“07 深中小債”正式發(fā)行，20 家中小企業(yè)集合發(fā)行企業(yè)債券10.3 億元，本期債券期限為5 年，票面年利率為5.70% 。同年12 月，中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)集合債券正式發(fā)行，4 家中小企業(yè)集合發(fā)債3.05 億元，期限為3 年，票面年利率為6.68% 。由于采用統一擔保的方式，集合債有效降低企業(yè)融資成本，若按3 年期4.5~5% 的票面利率計算，年綜合成本約7.4% ，節約了企業(yè)財務(wù)成本，債券利息還可在稅前支付計入成本。
某券商投行人士表示，由于數量少，收益率相對高一些，投資者對中小企業(yè)債的反應不錯。但他也指出，發(fā)展至今集合債規模很小，要找多個(gè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)打包在一起，本身難度就比較高，而且打包方式不利于對單個(gè)企業(yè)信用風(fēng)險做出判斷。盡管能發(fā)債的企業(yè)已是優(yōu)中選優(yōu)，大部分有擔保，但中小企業(yè)的償付風(fēng)險仍然相對較高。今年年初“2010 年中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券”的發(fā)行人之一北京地杰通信設備股份有限公司發(fā)布公告表示，由于經(jīng)營(yíng)狀況惡化，多筆貸款出現逾期，銀行賬戶(hù)遭查封，自主償還全部債務(wù)的能力較低，已在2011 年12 月30 日向債券擔保人中關(guān)村科技擔保有限公司申請，請其履行擔保責任，確保本金及利息履約兌付。據業(yè)內人士稱(chēng)，企業(yè)債由擔保公司本息代償的情況較為罕見(jiàn)。
2012 年6 月，中小企業(yè)私募債在一片歡迎聲中首度現身。截止至6 月28 日，滬深兩交易所已分別成功備案19 家和10 家中小企業(yè)私募債，規?？傆?3.13 億元。每個(gè)私募債的規模為2000 萬(wàn)~2.5 億人民幣，利率為9.5%~13.5% ，期限1 年到3 年不等。相對而言，私募債發(fā)行主體門(mén)檻進(jìn)一步降低，而且采用備案制，比較市場(chǎng)化，操作周期短，兩個(gè)月就可以發(fā)完，發(fā)行成功的關(guān)鍵還在于投資者的認購；但私募債的風(fēng)險更高，而且面向的交易所市場(chǎng)相較銀行間市場(chǎng)而言也比較小。
業(yè)內人士均看好私募債的創(chuàng )新空間。比如，海外私募債作為企業(yè)收購兼并中的融資手段，降低了收購成本。但相關(guān)投行人士也表示要冷靜看待這一工具，目前國內兼并收購市場(chǎng)本身就處于初期階段，對于私募債的應用不一定能馬上起來(lái)。
另一個(gè)創(chuàng )新空間在于私募可轉債形式在國內首次適用于非上市企業(yè)。深交所和上交所頒布的《中小企業(yè)私募債業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，其中已經(jīng)明確發(fā)行人可為私募債券設置附認股權或可轉股條款。開(kāi)開(kāi)門(mén)資本首席執行官李健豪具有二十多年的海外投行經(jīng)驗，他表示，無(wú)論對于發(fā)行企業(yè)還是對于投資者而言，可轉股私募債都是一個(gè)可以靈活設計的金融工具。他預計，接下來(lái)10 年內，私募債市場(chǎng)規模將達到至少人民幣2000 億，其中可轉股私募債保守估計將占據至少25% 的份額。
盡管相對于銀行借款和信托產(chǎn)品成本而言，私募債的成本較低，但對于發(fā)行規模相對較小的企業(yè)而言，發(fā)行成本還是過(guò)高。比如發(fā)行規模為5000 萬(wàn)人民幣及以上的私募債，其成本約為票面價(jià)值的3% ，包括盡職調查費用、上市所需固定費用、律師費和會(huì )計費。李健豪指出，較小的募資金額不利于發(fā)行成功，投行傾向于忽略小企業(yè)，而更中意強大的未上市企業(yè)，因為后者通常配有優(yōu)質(zhì)抵押，資產(chǎn)負債表良好，并且有本金擔保。
因此，他建議，小型企業(yè)發(fā)行私募債初期或許會(huì )有難度，可轉股私募債可以彌補較低水平的資產(chǎn)規模和現金流帶來(lái)的風(fēng)險，而且投資者可借機開(kāi)拓和發(fā)掘擁有良好信用記錄和現金流的小型企業(yè)。采用可轉股私募債將對投資者起到激勵作用─在債券存續期內一旦企業(yè)價(jià)值大幅提升，投資者可以將所持可轉債轉換成股份，從而成為股東。
只要現金流好、成長(cháng)性好的中小企業(yè)，在李健豪看來(lái)，都存在發(fā)可轉股私募債的潛力?？赊D股私募債不僅降低了企業(yè)的融資難度和債務(wù)成本，也促進(jìn)了投資者和被投企業(yè)之間的互利關(guān)系。與傳統的銀行貸款僅依據中小企業(yè)的現狀予以融資相比，可轉股私募債的投資者包括PE/VC ，更看重企業(yè)的未來(lái)發(fā)展前景，投資者也將為企業(yè)引入專(zhuān)業(yè)知識，幫助企業(yè)提高競爭力、實(shí)現擴張，反過(guò)來(lái)提升了可轉債的價(jià)值，而且投資者與固定一家投行合作，可為企業(yè)提供上市服務(wù)。
不過(guò)，目前發(fā)行的私募債大多設計簡(jiǎn)單，據稱(chēng)僅有一家設有可轉股條款。某券商投行人士認為，目前大家怕麻煩，這類(lèi)企業(yè)將來(lái)若IPO，無(wú)論是股份還是上市時(shí)點(diǎn)都存在不確定性，而且對于可轉股私募債這一新生事物，國內各方操作經(jīng)驗均不足。李健豪也承認，可轉股私募債有一定的復雜性，需要一個(gè)更透明的市場(chǎng)，必須建立精準和透明的數據庫，深入調查發(fā)債企業(yè)真實(shí)的資產(chǎn)負債表、信用記錄變化及企業(yè)的投資準則，收集合格企業(yè)所有的歷史融資記錄，也需要更完善的操作技術(shù)、定價(jià)策略和法律技能。
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靈活、雙贏(yíng)的可轉股私募債
文/ 李健豪開(kāi)開(kāi)門(mén)資本首席執行官
可轉股私募債的優(yōu)勢在于：一，低成本融資，可轉換債券的票面利率通常比純粹債券低，可以減輕企業(yè)的財務(wù)負擔；二，吸引股權投資者，在未上市的情況下，企業(yè)可以通過(guò)可轉債來(lái) 吸引股權投資者，提高企業(yè)股票的流動(dòng)性；三，募資相對容易，轉債若進(jìn)行分離交易，可吸引不同風(fēng)險偏好的投資者；四，調節權益資本和債務(wù)資本：企業(yè)可以通過(guò)可轉換債券調節權益資本和債務(wù)資本之間的比例關(guān)系。
中小企業(yè)發(fā)行私募可轉債時(shí)需要考慮的條款基本內容包括：息票（利率）、轉換成企業(yè)股權的行權價(jià)、提前贖回條款、提前回購條款、用作抵押的資產(chǎn)包括公司股份。企業(yè)應當為這些條款設置基準，這樣在設計具體的投資條款時(shí)，企業(yè)就可以有針對性地靈活使用，以滿(mǎn)足投資者和企業(yè)雙方的需求。換句話(huà)說(shuō)，不同的條款組合可以帶來(lái)多樣化的方案，為融資活動(dòng)帶來(lái)更大tan性。
一個(gè)基本的可轉股債券允許PE/VC基金成為高級債務(wù)持有人，并可以先得到一些固定收益，然后再決定在后一階段是否轉換為股權投資。同時(shí)，作為企業(yè)債權人，比起附帶回購條款的純股權投資，可轉股債券的本金償還性質(zhì)提供了更強的保護。采用可轉股私募債方案時(shí)，單單利息率和行權價(jià)格就已經(jīng)給PE/VC基金和發(fā)行企業(yè)帶來(lái)很大的靈活性和投資談判空間。企業(yè)想要提供較高的行權價(jià)，相應地則必須提供較高的利息率，反之亦然。實(shí)際上，企業(yè)可以針對自身能夠負擔的利息率水平，來(lái)確定相應的行權價(jià)。
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