05年初，中航油的事件之后，許多媒體出于無(wú)知替陳辯護，無(wú)非是不小心賭輸了，或者落入國際資本的圈套云云；包括陳本人也自吹再給他五億就能翻本。當時(shí)基于義憤，以中航油為例寫(xiě)了篇期權類(lèi)的文章，指出陳通過(guò)期權交易謀取私人利益，而并非是賭錯這么簡(jiǎn)單，同時(shí)也提出許多期權交易本身就是個(gè)陷阱，偏激點(diǎn)說(shuō)，壓根就是國外投行和對沖基金利用國內一些企業(yè)高管的貪欲和對期權交易的極度無(wú)知，而所設定各類(lèi)圈套罷了，同時(shí)也希望通過(guò)中航油的例子，能夠讓國內一些企業(yè)警醒。
可是很不幸，之后的兩年里，中航油事件不但沒(méi)有讓國內許多企業(yè)痛定思痛，反倒接二連三的出現了更為惡劣的事件，金額也遠遠大于中航油當時(shí)的虧損：中信泰富倒在澳元門(mén)下，外匯杠桿式合約使其巨虧186億港元；“雙鐵”遇到了同樣的麻煩，中鐵報損20億，鐵建損失3.5億；國航燃油套保巨虧68億，兩年的盈利一朝付水東流；東航的燃油套保虧損62億，將之前70億的政府注資基本打了水漂；紛紛中招的還有深南電、太子奶、中國高速傳動(dòng)、碧桂園等等，一個(gè)個(gè)國內著(zhù)名企業(yè)劫數難逃，折損馬下。
許多企業(yè)或許都碰到過(guò)，2007年以來(lái)，在向銀行貸款的時(shí)候，都會(huì )被銀行要求或者推薦操作一個(gè)與歐元利率掛鉤人民幣理財產(chǎn)品，銀行客戶(hù)經(jīng)理都會(huì )說(shuō)，操作這個(gè)產(chǎn)品可以使企業(yè)大大降低企業(yè)的財務(wù)費用，而問(wèn)道這個(gè)產(chǎn)品實(shí)質(zhì)的時(shí)候，卻很少人能說(shuō)清楚具體是怎么回事情？
其實(shí)這個(gè)產(chǎn)品本身也是金融衍生品的一種，它是拿歐元30年期對2年期固定期限交換利率(EURCMS30-2)掛鉤的金融產(chǎn)品，推出的時(shí)候，由于銀行自身的高中間收益，各家銀行都作為重點(diǎn)產(chǎn)品，在省內重拳營(yíng)銷(xiāo)，由于該產(chǎn)品設計較為復雜，許多基層客戶(hù)經(jīng)理對該產(chǎn)品的核心都不甚了解，因此在營(yíng)銷(xiāo)過(guò)程中，幾無(wú)風(fēng)險揭示，而基于對銀行的信任，許多企業(yè)也未曾就合同文本條款做過(guò)審核，就操作了這個(gè)所謂幾無(wú)風(fēng)險的結構性金融產(chǎn)品。
這個(gè)產(chǎn)品在協(xié)議中規定名義本金和交易保證金(名義本金的一定比例)，然后客戶(hù)和銀行以協(xié)議中規定的利率與對方互換利息。一般情況下，客戶(hù)支付少量費用后，可以以一個(gè)較低的利率替代實(shí)際需要支付的較高利率，從而獲得一個(gè)利差。而銀行可以與其他機構，主要是國際大投行或者對沖基金進(jìn)行相同額度反方向交易對沖自己的風(fēng)險，從而獲得穩定的中間業(yè)務(wù)收入。
但是事實(shí)上，很多企業(yè)并不知道，這個(gè)無(wú)風(fēng)險的前提是建立在30年期的互換利率高于2年期的互換利率的情況下，而由于歐元自誕生之日起從來(lái)未出現過(guò)利率倒掛的情況，（也就是30年期的互換利率低于2年期的互換利率），所以國內的專(zhuān)業(yè)人士也一直認為這種情況是不可能發(fā)生的，也正是這個(gè)原因，客戶(hù)經(jīng)理也未及時(shí)跟客戶(hù)進(jìn)行風(fēng)險揭示，企業(yè)基于對銀行的信任和銀行指標式考核的情況下，該產(chǎn)品大為熱賣(mài)，而就在該產(chǎn)品銷(xiāo)售到最高峰的時(shí)候。歐元成立起從未出現過(guò)的利率倒掛的情況卻應聲而至，2008年5月23日EURCMS30-2實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)格出現小于零，最終定價(jià)為0，而2008年5月30日終于出現倒掛，“6月5日歐洲央行(ECB)利率決策會(huì )議后，歐洲央行行長(cháng)特里謝發(fā)表強硬講話(huà)，聲稱(chēng)不排除在7月份加息的可能。這一言論直接導致歐元2年期掉期利率大幅上漲，歐元30年期與2年期掉期點(diǎn)在聲明發(fā)表后倒掛超過(guò)30個(gè)點(diǎn)?！?br>
利率倒掛開(kāi)始起，購買(mǎi)該產(chǎn)品的企業(yè)每天面臨虧損，虧損的幅度隨著(zhù)利率倒掛的持續而不停的持續下去，許多銀行面臨極為尷尬的角色，為了彌補客戶(hù)的虧損不得不以別的方式來(lái)進(jìn)行讓利，或者給予各種承諾作為回報，總計虧損額可能達到數億之巨，甚至更高。而更好玩的事情是，這個(gè)產(chǎn)品在出險虧損之后，還有許多銀行的客戶(hù)經(jīng)理還在跟客戶(hù)推薦該產(chǎn)品，足可見(jiàn)國內銀行管理體系的混亂，這樣的事情發(fā)生在向來(lái)以謹慎為原則的銀行身上，卻不得不讓人感到困惑了。
其實(shí)金融衍生品本身并不是一個(gè)危險的陷阱，金融衍生品興起的初衷恰恰是規避風(fēng)險，通過(guò)是以貨幣、債券、股票等基本金融工具為基礎而創(chuàng )新出來(lái)的金融工具，它以另一些金融工具的存在為前提，以這些金融工具為買(mǎi)賣(mài)對象，價(jià)格也由這些金融工具決定，并且都采取保證金交易的方式，起到杠桿的效果，最見(jiàn)的金融衍生品有遠期、期貨、期權和互換。從這四類(lèi)最簡(jiǎn)單的衍生品，到目前市場(chǎng)上出現的債務(wù)擔保憑證、信用違約互換等復雜的衍生品，衍生品的構造、特征越來(lái)越令人迷惑。人們最初使用金融衍生工具是為了規避風(fēng)險，但現在的問(wèn)題是要對如此復雜的衍生品進(jìn)行定價(jià)，人們計算衍生產(chǎn)品價(jià)值的能力遠遠落后于創(chuàng )造衍生產(chǎn)品的能力，導致本該起到風(fēng)險規避作用的衍生產(chǎn)品交易反而給整個(gè)市場(chǎng)帶來(lái)了更大的風(fēng)險，于是對利益的巨大貪婪，使得越來(lái)越多的投行開(kāi)始利用信息和知識的不對稱(chēng)，利用金融衍生品工具編織出一個(gè)又一個(gè)陷阱，等著(zhù)貪婪和無(wú)知的人往里裝，為什么說(shuō)呢？我想還是從中航油的事件進(jìn)行分析會(huì )比較合適，因為中航油的事件披露最多，可以獲得的資料也是最多，由于本人也不是很專(zhuān)業(yè)，本文只寫(xiě)給水平不比我好的人看看，專(zhuān)業(yè)人士還是回避比較合適，我也盡可能用最通俗易懂的表達方式進(jìn)行闡述，先解釋幾個(gè)名詞：
期貨：其實(shí)跟我們買(mǎi)賣(mài)東西一樣，只不過(guò)是貨物交接的時(shí)間不是當時(shí)，而是未來(lái)的一個(gè)時(shí)間。期貨買(mǎi)賣(mài)的來(lái)源目的是控制未來(lái)價(jià)格變化的風(fēng)險，如中國可以在原油價(jià)格低的時(shí)候大量買(mǎi)入期貨，這樣可以保證一年后原油漲價(jià)仍然有廉價(jià)原油供應，反之生產(chǎn)方如果擔心原油跌價(jià)也可以賣(mài)出原油期貨，至少保證未來(lái)能夠以給定價(jià)格賣(mài)出自己將要生產(chǎn)的原油。期貨買(mǎi)賣(mài)的盈虧其實(shí)跟炒股的盈虧是差不多的，只是可以實(shí)現保證金交易，而擴大了一定的倍數。
期權：也就是中航油、東航、國航等操作作的，是一種衍生商品工具，期權代表你在未來(lái)一段時(shí)間內有權利以某個(gè)給定價(jià)格買(mǎi)賣(mài)貨物，當你獲得期權時(shí)只用付出少量權利金而不用付出貨物的完整價(jià)格，到時(shí)候如果你覺(jué)得實(shí)際價(jià)格不好，只需要放棄期權損失掉權利金就好了，由此可見(jiàn)期權是一種以小博大的金融衍生工具。這里我們就會(huì )發(fā)現，買(mǎi)入期權的是以小博大，但是賣(mài)出期權的實(shí)際要承擔無(wú)限風(fēng)險，即他除了獲得權利金之外，在期權有效期內無(wú)論貨物價(jià)格發(fā)生多大的變化，他都要保證交割貨物。那么為什么還有人要賣(mài)出期權？請耐心再學(xué)習一些知識
期權的種類(lèi)：簡(jiǎn)單的說(shuō)期權可以分為看漲期權和看跌期權，看漲期權意味著(zhù)持有人可以在未來(lái)一個(gè)時(shí)間內以給定價(jià)格買(mǎi)入貨物。例如目前原油38元，我以5塊錢(qián)一桶的權利金買(mǎi)入了未來(lái)一年隨時(shí)以40元買(mǎi)入一桶原油的權利，那么在未來(lái)一年里如果原油漲價(jià)到了60元，我可以執行期權以40元買(mǎi)入，然后60元賣(mài)出。每桶我賺20元，扣除5元權利金，實(shí)際賺15元，以5元的成本賺了15元，盈利300%。如果漲價(jià)沒(méi)超過(guò)40元，我不執行期權，損失5元?？梢?jiàn)買(mǎi)入看漲期權的人是在賭未來(lái)貨物價(jià)格上漲。反之看跌期權意味著(zhù)持有人在未來(lái)一段時(shí)間里有權以給定價(jià)格賣(mài)出貨物，大家按上面的推理一下，就知道這是在賭貨物的價(jià)格下跌。
現在大家應該明白了為什么要買(mǎi)入期權，那么大家的問(wèn)題就會(huì )是什么人會(huì )賣(mài)出期權？在這里我還是拿中航油賣(mài)出的看漲期權為例，很簡(jiǎn)單，手中持有貨物或者貨物期貨合約的人會(huì )賣(mài)出看漲期權。如果不考慮本人可能使用貨物，這樣的人賣(mài)出期權其實(shí)并沒(méi)有風(fēng)險。例如，我現在38元買(mǎi)入了1000桶原油，然后以每桶5美元的權利金賣(mài)出1000原油在未來(lái)一年別人可以用40元購買(mǎi)的權利。我收入5000元?，F在來(lái)看，未來(lái)如果原油價(jià)格跌了，我手中的原油貶值了，但不會(huì )有人執行期權，所以我可以拿買(mǎi)期權的5000元彌補原油貶值的損失。如果未來(lái)原油漲價(jià)超過(guò)40元，別人執行了合約，我必須以40元賣(mài)出原油，那么我38元買(mǎi)入，40元賣(mài)出，加上權利金，每桶賺7元。不虧。只是在狂漲的時(shí)候少賺了。
這里我們就可以明白賣(mài)出看漲期權合約是給手中持有貨物的人一種對沖貨物貶值風(fēng)險的手段。而且我們通過(guò)前文可以看出，如果中航油看跌原油價(jià)格，大可以大量買(mǎi)入看跌期權，只付出權利金成本低，賭錯了，只虧損權利金，風(fēng)險小，如果跌了扣除權利金跌多少賺多少，賺的大。而賣(mài)出看漲期權即使如中航油所盼跌了，實(shí)際也正能賺到權利金，而不能賺到跌下去金額的全部。
中航油的資料公開(kāi)的比較多，而東航等公司卻基本上都需要揣測，所以還是以中航油為依據，我們來(lái)看看中航油的心路歷程：
賣(mài)出大量的看漲期權，換算成一般的概念就是，我給別人一個(gè)權利，允許他可以以高于當前市場(chǎng)價(jià)格的某個(gè)價(jià)格來(lái)向中航油買(mǎi)原油，作為等價(jià)交換，我會(huì )收到一個(gè)權利金，這個(gè)權利金就是期權費，沒(méi)有公布，不知道，反正一筆錢(qián)。
基于此判斷，中航油應該是兩種心態(tài)，第一種是大量的現貨在手，怕價(jià)格下跌帶來(lái)?yè)p失，為了適當的對沖一點(diǎn)風(fēng)險，賣(mài)出部分看漲期權，獲得一筆權利金，可以來(lái)對沖一下價(jià)格下跌帶來(lái)的損失。正如前面說(shuō)的，如果價(jià)格上漲了，就必須按照約定允許別人以約定好的價(jià)格買(mǎi)走原油，但是由于價(jià)格本來(lái)就漲價(jià)，加上權利金，也是賺了，只是可能賺的沒(méi)有更多而已。這種心態(tài)是正常的套保概念，即使有損失也是正常和可控制的。
那為什么會(huì )中航油卻遭受到了滅頂之災呢？原因只有一種，那就是中航油手中沒(méi)有現貨或者現貨不夠，按照公布的資料中航油當時(shí)賣(mài)出看漲期權高達5500萬(wàn)桶，價(jià)值高達20億美金，但是它手頭僅僅只有幾百萬(wàn)桶的合約，中航油在原油價(jià)格上漲的情況下，購買(mǎi)權利的人要求行權的情況下，它壓根無(wú)法交割，要實(shí)現交割的話(huà)就要到現貨市場(chǎng)上去買(mǎi)相應的貨物然后以約定好的價(jià)格出售，也就意味著(zhù)價(jià)格上升的越高，虧損。（事實(shí)上5500萬(wàn)桶已經(jīng)相當于中國一年進(jìn)口量的15%，真要買(mǎi)估計也沒(méi)有什么地方買(mǎi)得到。）如果非要舉例的話(huà)，我們就假設中航油賣(mài)出了一個(gè)可以以40元的價(jià)格向中航油購買(mǎi)5500萬(wàn)桶原油的權利，結果市場(chǎng)價(jià)格上漲到50元了，購買(mǎi)者要求行權，這種情況下，他就等于虧損了10元（因為要從市場(chǎng)上用50元價(jià)格買(mǎi)來(lái)原油，然后以40塊的價(jià)格賣(mài)給行權方），如果價(jià)格漲的越高，就虧的越厲害。
那么很多人都會(huì )說(shuō)，這明顯只是中航油自身方向做反了，而且利欲熏心，極度無(wú)知的結果，光國際投行什么關(guān)系？所謂賭輸了活該？話(huà)是不錯，所有的陷阱，首先要是自身抵抗力不足，貪欲太甚，才會(huì )步步陷入危機之中。這里面的確中航油自身監管不力，風(fēng)險控制、內部管理形同虛設的結果，導致了其新加坡的負責人可以逃避監管，在發(fā)現風(fēng)險之后，以賭徒心理加大保證金，不惜一搏，從而不停的將損失不斷放大，但是整個(gè)事情卻也非那么簡(jiǎn)單，從中航油的幾個(gè)追債者來(lái)看，幾乎囊括了全球最頂尖的投行公司，高盛商品部(J．Aron公司)、三井能源風(fēng)險管理公司、巴克萊資本、倫敦標準銀行、三井住友銀行、富通銀行和麥格理銀行等，由于中航油為了規避監管，采用了大量的外籍交易員，采取的又是柜面交易，非常容易使得中航油的倉位變動(dòng)情況為外人所了解，幾乎一舉一動(dòng)都在外國投行的監控之下，因此在其30美元賣(mài)出大量看跌期權之后，機構聯(lián)手逼空中航油的跡象在當時(shí)就已經(jīng)是非常明顯，中航油爆倉前原油價(jià)格一再被推至高位，中航油為了扭轉不利局面不斷加倉最終使得倉位達到5500萬(wàn)桶之巨，由于采取的保證金交易的方式，因此原油價(jià)格每漲一元，就意味著(zhù)中航油要增加更多的保證金，當無(wú)法拿出保證金的時(shí)候，中航油就被強行平倉，最終也陷入破產(chǎn)境地，而更能反映被聯(lián)手逼空的情況是在中航油爆倉后，原油價(jià)格應聲大跌，逼空情勢已經(jīng)是非常明顯的情況，中航油是徹徹底底的陷入了國際金融資本的一場(chǎng)預先設好的陷阱。
另外一個(gè)例證就是，在油價(jià)不斷推至新高的情況下，投行機構同時(shí)卻在各類(lèi)雜志媒體唱空油價(jià)，也極大的影響了中航油做最終的決策，例如高盛商品部，在同期的財經(jīng)類(lèi)雜志說(shuō)原油價(jià)格過(guò)高，市場(chǎng)需求乏力，不斷調低原油價(jià)格預期。高盛自己卻在市場(chǎng)不斷的買(mǎi)入看漲期權，這種險惡用心在08年再一次被其使用。相信深南電的人對此應該記憶深刻吧。
2008年度中旬，高盛出報告說(shuō)油價(jià)有望年內突破150美元的說(shuō)法，甚至更有突破200美元的預期，但是事實(shí)上，高盛卻在此時(shí)跟深南電對賭油價(jià)跌破62美元每桶，如此大的反差，不得不讓人意識到所謂金融衍生品交易在國際投行手里根本就是個(gè)騙錢(qián)的工具,深南電的對賭協(xié)議在最初是那么的充滿(mǎn)誘惑――只要在2008年年底前，油價(jià)不跌破62美元/桶，深南電將只賺不賠。而在當時(shí)看來(lái)，“年內油價(jià)跌破62美元/桶”顯然是一個(gè)“小概率事件”。而此后，油價(jià)的確一路飆升到147美元的歷史高點(diǎn)。深南電也因此收到了期權收益，210萬(wàn)美元，深南電的下屬公司香港興德勝公司已經(jīng)收到杰潤（高盛設立的關(guān)聯(lián)公司）支付的210萬(wàn)美元。
可是事情的背后卻并沒(méi)有那么簡(jiǎn)單，他們本身還與杰潤還有一份對賭協(xié)議。第二份協(xié)議約定從2009年1月1日開(kāi)始，為期22個(gè)月，對賭紅線(xiàn)抬高至64.5美元/桶，并且杰潤公司掌控賭局的操縱權。事實(shí)上進(jìn)入2008年11月份后，油價(jià)便已跌破62美元/桶。按照當時(shí)的情形，若原油繼續下跌，深南電的損失將是個(gè)無(wú)底洞，風(fēng)險無(wú)限擴大，直接面臨被屠殺的境地。
中航油事件的始作俑者曾經(jīng)說(shuō)在給他五個(gè)億，肯定能翻本，經(jīng)過(guò)前面的這些分析，相信你也可以看出了，陳其實(shí)對期權交易是極端無(wú)知的，中航油參與石油期貨期權的交易從2003年下半年開(kāi)始，那時(shí)油價(jià)波動(dòng)上漲，中航油初戰告捷，2003年盈利580萬(wàn)美元。使得他的野心大大膨脹，卻忘記了這本身就可能是一個(gè)陷阱，從國際投行的做事方式上來(lái)看，都是先給你好處，然后一步一步誘惑你往陷阱里裝，最終導演出了陳在手上只有幾百萬(wàn)桶原油期貨合約的時(shí)候，賣(mài)出高達5200萬(wàn)桶原油的看漲期權的蠢事出來(lái)，無(wú)論如何都是對金融衍生品交易的極度無(wú)知和自殺性行為。事實(shí)上再給他5個(gè)億，炒家就能把價(jià)格抬到60元一桶，甚至更高，他的結果還是死，只是損失金額更高罷了。
中航油事件，許多人也提出期權的定價(jià)偏低，期權的定價(jià)問(wèn)題，太復雜，也不太容易搞清楚，我沒(méi)有那個(gè)本事，美國有個(gè)人經(jīng)過(guò)多年的研究和探索，設計了個(gè)并不是很靠譜的一個(gè)公式，不過(guò)這個(gè)公式讓他獲得了諾貝爾獎。也就是Black-Scholes公式，這個(gè)公式主要考慮五個(gè)因素，當前價(jià)，執行價(jià)，持倉時(shí)間，銀行利率，過(guò)去一段時(shí)間(一年或數年)的價(jià)格波動(dòng)――用均方誤差表示。至于是什么原因導致價(jià)格波動(dòng)，波動(dòng)因素是否已經(jīng)過(guò)去(比如是戰前還是戰后)，市場(chǎng)對期權需求如何，該公式一概不管。因此，這個(gè)成了該公式致命的缺陷。斯科爾斯(Scholes)和墨頓（后者因將公式用于可換股債券定價(jià)而同時(shí)得諾貝爾獎）參股的美國長(cháng)期資本管理公司，就是因為對市場(chǎng)波動(dòng)估計不足，而導致破產(chǎn)。
至于為什么陳在看跌原油的情況下，不去買(mǎi)看跌期權，卻采取了賣(mài)出看漲期權？許多人都不能理解這是為什么，因為上從收益角度，前者有限風(fēng)險無(wú)限收益（其實(shí)是有限的，因為價(jià)格最多跌到0），但是賣(mài)出看漲期權在手上沒(méi)有現貨的情況下，卻典型的屬于一個(gè)有限收益無(wú)限風(fēng)險的交易，兩者相較，沒(méi)有理由會(huì )去選擇后者？這是為什么呢？我曾經(jīng)也很困惑，后來(lái)突然明白了，這應該是逃避監管的需要，（具體的分析，在后面場(chǎng)外交易里我會(huì )提及），事實(shí)上，新加坡公司從事的石油期權投機是我國政府明令禁止的。國務(wù)院1998年8月發(fā)布的《國務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步整頓和規范期貨市場(chǎng)的通知》中明確規定：“取得境外期貨業(yè)務(wù)許可證的企業(yè)，在境外期貨市場(chǎng)只允許進(jìn)行套期保值，不得進(jìn)行投機交易?！?999年6月，以國務(wù)院令發(fā)布的《期貨交易管理暫行條例》第四條規定：“期貨交易必須在期貨交易所內進(jìn)行。禁止不通過(guò)期貨交易所的場(chǎng)外期貨交易?！庇捎谫I(mǎi)入看跌期權一般采取的場(chǎng)內交易的方式是被明令禁止的，但是場(chǎng)外交易卻由于采取相對隱蔽的方式，往往可以逃避監管，這個(gè)在后面會(huì )仔細的介紹。
為了更深刻的了解下期權交易的一些簡(jiǎn)單知識，我們在順便分析下東航等公司的期權交易，也就會(huì )發(fā)現這些案例幾乎就是一個(gè)模子刻畫(huà)出來(lái)的，換了時(shí)間、地點(diǎn)和人物罷了。
市場(chǎng)上，幾乎所有的航空公司都會(huì )通過(guò)套期保值來(lái)規避油料價(jià)格的波動(dòng)，保證一個(gè)合理的燃料成本，但是也幾乎所有的航空公司也都會(huì )流出一定的額度，來(lái)進(jìn)行投機，這個(gè)已經(jīng)成為慣例，為了使得該投機額度不至于影響太大，一般會(huì )進(jìn)行嚴格的授權，合理控制倉位，事實(shí)上倉位設置合理是所有交易之中最關(guān)鍵的一環(huán)，倉位過(guò)高引發(fā)的破產(chǎn)案例已經(jīng)不需要多說(shuō)。中航油在頭寸設置合理的情況下，是不會(huì )引起這么大的后果。但是陳本身一心想挽回損失，不愿意止損，因此不斷加大籌碼，倉位加大，而保證金有限的情況下，最終爆倉。這其實(shí)是典型的賭徒心理。
東航的事件其實(shí)對外披露不多，媒體報道也很多都是揣測，所以只能從一些相應的公告上揣測，不過(guò)基本可以推斷的亮點(diǎn)，東航所操作的是個(gè)組合交易，首先有權利以較低價(jià)格買(mǎi)入航空油，其次，也給予了交易對手一個(gè)義務(wù)，可以以某個(gè)價(jià)格向自己買(mǎi)入航空油。前者必然要給予交易對手一個(gè)費用，也就是權利金，后者則交易對手會(huì )給其一個(gè)權利金，但是卻平白無(wú)故的增加了一個(gè)義務(wù)，要在某個(gè)價(jià)格無(wú)條件的買(mǎi)入油品，這其實(shí)是賣(mài)出了一個(gè)看跌期權，而不是賣(mài)出看漲期權，這是跟當年中航油的本質(zhì)區別，東航的真正風(fēng)險來(lái)自于這個(gè)看跌期權的賣(mài)出（組合里的第二項），而非看漲期權的買(mǎi)入（組合里的第一項）。
理論上期權在買(mǎi)入時(shí)，風(fēng)險是鎖定的額，損失只有期權費，但是收益是無(wú)限的，因為價(jià)格有無(wú)限上漲的可能性。而在賣(mài)出期權時(shí)候，風(fēng)險是無(wú)限的，收益卻只是有限的。當這個(gè)期權組合結合在一起時(shí)，一旦金額、數量不匹配，風(fēng)險就無(wú)限擴大了。
東航所簽訂的期權合約主要是三種：航油價(jià)格在62.35美元~150美元每桶區間內，套保量為1135萬(wàn)桶，即東航可以以約定價(jià)格(最高上限為150美元)買(mǎi)入航油1135萬(wàn)桶。合約截止日時(shí)，無(wú)論航油價(jià)格多少，東航都可以選擇是否購買(mǎi)，合約對手必須接受。
這個(gè)是典型的買(mǎi)入一個(gè)看漲期權，主要是為了規避燃油價(jià)格波動(dòng)，避免價(jià)格過(guò)高帶來(lái)的成本較大，考慮到當時(shí)的油價(jià)已經(jīng)達到140多美元，這個(gè)顧慮完全是可以理解，對手給了東航一個(gè)非常好的價(jià)格，理論上即使油價(jià)突破150，達到了200、300，東航都可以以150的價(jià)格購買(mǎi)1135萬(wàn)桶。這個(gè)其實(shí)是最基本的套保合約，權利金約定應該是1.4美元。價(jià)格好像也還合理。
但是同時(shí)，東航還跟對手約定，以不低于62.35美元的價(jià)格購買(mǎi)合約對手航油1135萬(wàn)桶，這個(gè)條款構成了虧損的關(guān)鍵，與中航油賣(mài)出看漲期權不同，這其實(shí)是一個(gè)賣(mài)出看跌期權的行為，意味著(zhù)一旦油價(jià)跌破62.35美元的時(shí)候，對手賣(mài)出的石油的情況下，東航必須無(wú)條件接受；許多人都在疑惑東航為什么會(huì )簽訂這個(gè)條款？東航公告稱(chēng)是為了對沖第一種合約產(chǎn)生的期權金才簽訂的第二種被動(dòng)合約。意思是說(shuō)，為了套保，花費了太多的期權費了，為了降低點(diǎn)期權費用，它也就賣(mài)出一個(gè)看跌期權，好賺點(diǎn)錢(qián)回來(lái)彌補下費用。
結果是合約簽訂后不久，國際油價(jià)從140美元/桶高位直線(xiàn)回落，最低跌到40美元每桶的價(jià)位。東航所簽訂的合約因為油價(jià)跌破62.35美元每桶價(jià)格下限，虧損不斷擴大?！坝蛢r(jià)跌破62.35美元后，價(jià)格每下跌1美元，東航需要為此支付的賠付額為1美元×1135萬(wàn)桶=1135萬(wàn)美元。這就是東航為了對油價(jià)每上漲10美元/桶產(chǎn)生1.4美元/桶期權金對沖產(chǎn)生的后果?！?br>
事實(shí)上，東航當時(shí)所處的環(huán)境，幾乎所有的投行都在唱高油價(jià)，原油指數也非常配合，幾乎不到200似乎好像停不下來(lái)的趨勢，使得許多套保的企業(yè)都普遍認為跌破60美金是不可能的事情，所以也就沒(méi)有太多的考慮這個(gè)問(wèn)題就將合同簽訂了，卻不知道這些都是投行在處心積慮所設下的圈套。在許多人懊悔東航為什么要簽訂第二個(gè)條款的時(shí)候，現實(shí)很明白的告訴了我們，如果不簽訂第二個(gè)條款，對手是根本就不會(huì )跟你玩這個(gè)合約的。
這里許多人會(huì )問(wèn)一個(gè)問(wèn)題，，東航為什么傻到簽訂這么一個(gè)期權組合呢？這里就要提到場(chǎng)外交易這個(gè)概念上去了，航空公司其實(shí)是沒(méi)有資格參與場(chǎng)內交易的，事實(shí)上中航油也沒(méi)有參與場(chǎng)內交易，原油期權在紐約美國和倫敦期貨市場(chǎng)都可以交易，但是為什么還是會(huì )有場(chǎng)外交易市場(chǎng)呢？這兩者是存在較大的區別的，場(chǎng)內交易價(jià)格和操作規程都是相對透明的，但是場(chǎng)外交易卻都是為穩定熟悉的大客戶(hù)之間的交易提供服務(wù)的，讓客戶(hù)可以一對一面對面協(xié)商，協(xié)議更加靈活，少受約束和監督。中航油通過(guò)它做大量交易比較方便，可以規避一定程度的監管，但是由于是一對一的交易行為使得為這種靈活付出的代價(jià)就是容易產(chǎn)生欺詐風(fēng)險，在沒(méi)有監管的情況下交易對手方?jīng)]有統一的結算，沒(méi)有統一的清算系統、登記結算系統，沒(méi)有統一的監管標準。在這次金融危機當中，個(gè)別企業(yè)發(fā)生支付危機的時(shí)候，或者是支付困難的時(shí)候，根本不知道交易對手方是誰(shuí)，所以當雷曼破產(chǎn)的時(shí)候引發(fā)了系統性的風(fēng)險也使這次金融危機之所以這么嚴重，與衍生產(chǎn)品場(chǎng)外交易是有關(guān)的。
而場(chǎng)外交易情況下簽訂的國際投行的合約從來(lái)都不對等。一個(gè)完整的合約非常復雜，往往長(cháng)達1、200頁(yè)，即使是金融科班出身，沒(méi)個(gè)一年半載也不能完全弄明白。而且事實(shí)上，交易對手往往是國際知名投行，他們擁有及其龐大的客戶(hù)群，包括買(mǎi)賣(mài)雙方，包含期權、期貨現貨交易，通過(guò)大量非交易系統交易,對任何一筆合約都了如指掌，他們掌握著(zhù)客戶(hù)最真實(shí)的需求及現狀，足夠多的資源和全部量化的數據模型，使得他們在合約簽訂前就具有非常大的優(yōu)勢。
一般情況下，一個(gè)完整的合約都包含有一份期權，圍繞期權包含現貨、期貨等等，他們會(huì )和買(mǎi)家簽訂合約，同時(shí)在國際市場(chǎng)上以所簽訂合約的相反方向做等量的對沖，這樣一來(lái)可以賺取高額的期權合約金，“因為幾乎所有的期權都是他們大投行做的，投行間的合約金非常少，這樣就保證了合約金差成為一種穩定的盈利，可以做到零風(fēng)險甚至負風(fēng)險?！?br>
同時(shí)，他們制定的合約也全部都是不對等的。就東航而言，2008年6月，美國次債危機爆發(fā)已經(jīng)過(guò)去10個(gè)月了，離2008年8月的金融危機還有兩個(gè)月，基本上就已經(jīng)可以判斷出金融危機的發(fā)生是必然的趨勢的情況下，同時(shí)次債危機對于實(shí)體經(jīng)濟的影響逐漸體現，所以就是這段時(shí)間內，他們在國內簽訂了大量類(lèi)似東航的合約，就是利用了信息不對稱(chēng)大賺特賺，為了顯得更逼真，他們同時(shí)明著(zhù)唱高或者暗著(zhù)推高油價(jià)。
另外場(chǎng)外交易的合約內容設計方面的問(wèn)題由于都是格式條款，時(shí)間期限要求又很快，大多數企業(yè)在這方面并沒(méi)有專(zhuān)業(yè)人才配備，使得根本無(wú)法識別合同條約風(fēng)險，使得許多企業(yè)在不明不白的情況下走進(jìn)了國際投行的陷阱之中。
中信泰富的整個(gè)交易合同的確認是在財務(wù)經(jīng)理和另外一個(gè)交易員在電話(huà)中完成的，對于合同條款各項風(fēng)險，并未審查，而且在合同簽訂之后，要過(guò)個(gè)把月的時(shí)間才拿到了合同正本，合同表面的金額可能僅就是500萬(wàn)或1000萬(wàn)港元的數額，但是可怕之處在于，最大損失不會(huì )止步于500萬(wàn)，而是500萬(wàn)乘以24個(gè)月，如果有高杠桿，比如5倍，那就是再乘以高杠桿的比率，這種類(lèi)似玩弄文字游戲的把戲，在國際投行手里玩的神乎其神，事實(shí)上，這種合約又名Accumulator，盈利有上限但虧損無(wú)下限，被市場(chǎng)稱(chēng)為“魔鬼交易”，而國內卻鮮有人所知。
都是無(wú)聊隨便寫(xiě)的，有些地方講的很粗，一筆帶過(guò)，很多金融知識的解釋也很簡(jiǎn)單，同時(shí)就保證金制度也沒(méi)有多做說(shuō)明，期權分析基本上是按照美式期權進(jìn)行的，本來(lái)想綜合下幾個(gè)案例好好批判下那些到國內來(lái)圈錢(qián)的投行，寫(xiě)到后來(lái)就懶得寫(xiě)了，將就著(zhù)看吧。類(lèi)似陷阱，在目前的國內已經(jīng)發(fā)生了太多太多，媒體報道也是非常多，相對于企業(yè)而言，許多個(gè)人更是無(wú)助，媒體報道北京律師在荷蘭銀行購買(mǎi)多個(gè)金融衍生產(chǎn)品KODA，投入近2100萬(wàn)港幣，去年11月底時(shí)反過(guò)來(lái)欠荷蘭銀行200多萬(wàn)。郝女士也投資了8000多萬(wàn)元在香港某私人銀行購買(mǎi)KODA，但兩個(gè)月后卻被告知倒欠銀行9000多萬(wàn)元。其實(shí)都是金融衍生品在里面做的怪，以后有空在單獨做分析吧。
當中國的眾多民營(yíng)企業(yè)家和國營(yíng)企業(yè)在海外一次又一次、一個(gè)又一個(gè)遭遇金融衍生品血洗的時(shí)候，國人應該認識到這樣一個(gè)問(wèn)題，那就是國人還遠遠不熟悉金融衍生品，國人對金融衍生品背后巨大的風(fēng)險認識還遠遠不夠，對金融一知半解，又手握巨額資金的國內企業(yè)和投資者們，往往會(huì )在用小錢(qián)賺大錢(qián)的利益誘惑下，國人很容易就被高風(fēng)險的金融衍生品吞噬掉，而這些金融衍生品則理所當然，名正言順的成為了吞噬財富的黑洞。
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