開(kāi)放經(jīng)濟條件下，一個(gè)經(jīng)濟體內外利率水平差異可以影響資本流出流入和匯率變動(dòng)。因此，一個(gè)經(jīng)濟體內利率政策不但影響對內經(jīng)濟目標，而且影響對外經(jīng)濟目標，一個(gè)經(jīng)濟體內利率政策的制定必須同時(shí)考慮對內目標和對外目標的需要。利率政策的對內目標主要是影響經(jīng)濟體內經(jīng)濟景氣變動(dòng)，對外目標主要是影響資本流入流出，進(jìn)而影響匯率變動(dòng)和經(jīng)常賬戶(hù)收支狀況。
匯率變動(dòng)預期對利率的影響
作為探討匯率變動(dòng)對經(jīng)濟體內利率的影響的經(jīng)典理論，利率平價(jià)理論表述的是預期匯率變動(dòng)通過(guò)資本流動(dòng)環(huán)節對利率產(chǎn)生的影響，未考慮風(fēng)險溢價(jià)因素的無(wú)拋補利率平價(jià)形式可以用公式表述為：
經(jīng)濟體內利率＋預期本幣幣值變動(dòng)幅度＝國際利率
即如果市場(chǎng)存在本幣升值預期，會(huì )吸引資本流入，資本流動(dòng)的結果是本幣利率趨向低于國際利率水平，投資于國際市場(chǎng)和經(jīng)濟體內市場(chǎng)的總體收益將趨于相等，資本流出流入將趨近于平衡狀態(tài)。同樣的道理，如果市場(chǎng)存在本幣貶值預期，會(huì )刺激資本流出，直到投資于經(jīng)濟體內外的總體收益相等。利率平價(jià)理論背后的邏輯是國際資本流動(dòng)決定經(jīng)濟體內利率，即一旦利率平價(jià)被打破，會(huì )引起資本在國際間以適當方向和規模流動(dòng)以維持利率平價(jià)成立，如果金融市場(chǎng)的有效性足夠高，預期匯率變動(dòng)會(huì )迅速反映到經(jīng)濟體內利率上，則預期匯率變動(dòng)對經(jīng)濟體內利率的影響會(huì )很直接。利率平價(jià)理論可用以解釋何以一個(gè)經(jīng)濟體內利率水平會(huì )與國際利率水平有差異：這一差異反映的是本幣相對于外幣的幣值變動(dòng)趨勢。
經(jīng)濟體內利率變動(dòng)對本幣幣值變動(dòng)的影響
在無(wú)中央銀行干預的情況下，利率水平由市場(chǎng)決定，受預期匯率變動(dòng)和資本流動(dòng)影響。而在有中央銀行干預的情況下，通常經(jīng)濟體內利率水平由中央銀行決定。此時(shí),經(jīng)濟體內利率水平會(huì )影響資本流出流入，也會(huì )影響本幣匯率。
具體分析來(lái)看，假定利率為由中央銀行確定的外生變量，再假定本幣預期幣值變動(dòng)幅度為一定，且不考慮風(fēng)險溢價(jià)因素，則有三種情形：
情形1：經(jīng)濟體內利率＋預期本幣幣值變動(dòng)幅度＝國際利率
資本流出流入處于均衡狀態(tài)，無(wú)凈資本流動(dòng)。此時(shí)利率水平與國際利率水平處于平衡狀態(tài)，與利率平價(jià)理論相合。
情形2：經(jīng)濟體內利率＋預期本幣幣值變動(dòng)幅度<國際利率
鼓勵資本流出，資本凈流出的結果是抑制本幣升值或刺激本幣貶值。
情形3：經(jīng)濟體內利率＋預期本幣幣值變動(dòng)幅度>國際利率
鼓勵資本流入，資本凈流入的結果是刺激本幣升值或抑制本幣貶值。
經(jīng)濟體內利率水平和本幣幣值變動(dòng)預期是影響資本跨國流動(dòng)的兩個(gè)因素，利率水平高和升值預期的影響效果相當。假定本幣幣值變動(dòng)預期不變，僅就利率而言，利率水平較高，有利于吸引資本流入，有利于維持本幣的堅挺地位；利率水平較低，有利于鼓勵資本流出，促使本幣疲軟。假定經(jīng)濟體內利率水平不變，僅就本幣幣值升值預期而言，預期本幣升值，促使資本流入，促使經(jīng)濟體內利率下降，同時(shí)有助于升值預期的實(shí)現；預期本幣貶值，引致資本流出，導致經(jīng)濟體內利率上升，資本流出也有助于貶值預期的自我實(shí)現。
在利率受中央銀行控制的情況下，中央銀行調高利率在收緊對內貨幣政策的同時(shí)，還具有促使本幣升值的效果；中央銀行調低利率在放松對內貨幣政策的同時(shí)，還具有促使本幣貶值的效果。
大型經(jīng)濟體的匯率與利率
以上關(guān)于匯率和利率關(guān)系的討論都集中在資本流動(dòng)上，即假定其他條件不變：利率水平影響資本流動(dòng)，影響匯率；匯率預期影響資本流動(dòng)，影響利率。但對于大型經(jīng)濟體而言，經(jīng)濟體內市場(chǎng)容量較大，匯率的決定比較復雜，經(jīng)濟體內利率與國際利率可以有一定區隔。在此情況下，第一，匯率不但取決于利率和資本流動(dòng)，還受經(jīng)濟體經(jīng)常項目差額、中央銀行干預等因素的影響；第二，經(jīng)濟體內利率不但受匯率變動(dòng)預期和國際資本流動(dòng)影響，還受中央銀行的利率政策影響，而且后者往往是經(jīng)濟體內利率的主要決定因素。
大型經(jīng)濟體的中央銀行貨幣政策自主性較強，能夠執行獨立自主的利率政策和匯率政策，中央銀行可以在相當程度上做到：第一，干預經(jīng)濟體內貨幣市場(chǎng)，決定經(jīng)濟體內利率；第二，干預外匯市場(chǎng)，決定匯率；第三，當經(jīng)濟體內利率政策和匯率政策不協(xié)調時(shí)進(jìn)行對沖操作，達到同時(shí)決定經(jīng)濟體內利率和本幣匯率的雙重目的。
在大型經(jīng)濟體內，由于經(jīng)濟力量的作用和中央銀行的干預，經(jīng)濟體內利率和匯率的相互作用可能不那么明顯。盡管利率、匯率仍然通過(guò)資本跨境流動(dòng)環(huán)節互相影響，但這種影響的作用可能是次要的，利率走勢和匯率走勢可能脫節，利率平價(jià)理論可能不成立。
例如，日本近年來(lái)的利率和匯率變動(dòng)情形就很難用利率平價(jià)理論解釋。日本經(jīng)濟體內利率長(cháng)期低于美國利率，如果不存在日元長(cháng)期升值預期，則根據前述情形2，應有資本流出和日元貶值，但日元長(cháng)期貶值的現象并未發(fā)生。按照前述情形1來(lái)判斷，應有日元長(cháng)期升值預期，升值預期對日元貶值的正向影響和低利率對日元幣值的負向影響相互抵消，才使得日元未長(cháng)期走低，但由于長(cháng)期升值預期未實(shí)現，因而不能肯定地判定日元存在長(cháng)期升值預期，其實(shí)即使曾經(jīng)存在升值預期，一直實(shí)現不了的預期也會(huì )自動(dòng)消失。從實(shí)際情況看，由于日本長(cháng)期內外貿收支呈順差狀態(tài)，長(cháng)期內日元應有升值趨勢；但是由于日本銀行會(huì )在必要時(shí)強力入市干預匯率，日元長(cháng)期升值預期實(shí)現不了。結果日本經(jīng)濟體內利率獨立于日元匯率變動(dòng)，也獨立于國外利率。
利率政策與匯率政策的可能組合
強有力的中央銀行可以一方面決定經(jīng)濟體內利率，另一方面又決定本幣對外匯率，因而可以實(shí)行各自具有相對獨立性的利率政策和匯率政策。根據利率政策和匯率政策各自的效果，在理論上利率政策和匯率政策可以有以下四種基本組合：
對內調節方向和對外調節方向一致的兩種組合：
第一，經(jīng)濟體內放松（經(jīng)濟體內利率<國際利率）＋本幣貶值
經(jīng)濟體內執行偏松的低利率政策，本幣對外貶值，同時(shí)刺激內需和外需。利率政策和匯率政策都具有擴張性效果，調節方向一致。
第二，經(jīng)濟體內收緊（經(jīng)濟體內利率>國際利率）＋本幣升值
經(jīng)濟體內執行偏緊的高利率政策，本幣對外升值，同時(shí)收縮內需和外需。利率政策和匯率政策都具有緊縮性效果，調節方向一致。
對內調節方向和對外調節方向相反的兩種組合：
第三，經(jīng)濟體內放松（經(jīng)濟體內利率<國際利率）＋抑制貶值
經(jīng)濟體內實(shí)行偏松的低利率政策，刺激內需；經(jīng)濟體內利率低，資本流出，本幣有貶值傾向，但對外實(shí)行維持本幣幣值穩定的匯率政策，通過(guò)在外匯市場(chǎng)上投放外匯抑制本幣貶值。此政策組合將導致外匯儲備下降，受外匯儲備總量的約束。假定外匯儲備量足夠大，則此政策可以長(cháng)期維持。同時(shí)，儲備下降會(huì )引起基礎貨幣同步收縮，中央銀行進(jìn)行對沖操作：投放大量流動(dòng)性，對沖儲備下降引起的收縮性效果。
第四，經(jīng)濟體內收緊（經(jīng)濟體內利率>國際利率）＋本幣貶值
經(jīng)濟體內實(shí)行偏緊的高利率政策，抑制內需；高利率吸引資本流入，本幣有升值傾向，但對外實(shí)行本幣貶值的政策，為抑制本幣升值并促使本幣走軟，中央銀行在外匯市場(chǎng)上收購外匯。這一政策組合會(huì )導致外匯儲備上升，外匯儲備上升引起基礎貨幣同步擴張，中央銀行在經(jīng)濟體內貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行對沖操作收縮流動(dòng)性。中央銀行只要愿意，可以無(wú)限制地收購外匯儲備，但要承擔對沖操作的財務(wù)成本。中央銀行收購外匯并積累外匯儲備，必須相應地投放基礎貨幣，一旦市場(chǎng)上出現流動(dòng)性過(guò)多的情形，中央銀行必須通過(guò)對沖操作吸納過(guò)剩的流動(dòng)性并承擔由此引起的利息負擔。
除以上四種基本組合方式外，理論上利率政策和匯率政策還有以下幾種組合方式：中性利率政策配或升值或貶值的匯率政策、中性匯率政策配或寬松或緊縮的利率政策。
由于中央銀行可以決定經(jīng)濟體內利率，同時(shí)可以干預匯率，因此強有力的中央銀行可以阻止不符合其政策目標的本幣幣值變動(dòng)預期。例如，中央銀行面對強烈升值預期時(shí)，可以在本經(jīng)濟體內實(shí)行低利率政策，以促使資本流出和抑制升值預期；同時(shí)在外匯市場(chǎng)上收購外匯，抑制本幣升值。中央銀行在面對強烈貶值預期時(shí)，可以在本經(jīng)濟體內實(shí)行高利率政策，以促使資本流入和抑制貶值預期；同時(shí)在外匯市場(chǎng)上投放外匯，抑制本幣貶值。
在中央銀行不加干預的情況下，本幣幣值變動(dòng)預期可以引起跨國資本流動(dòng)，資本流動(dòng)又會(huì )引起本幣幣值變動(dòng)，因此幣值變動(dòng)預期具有自我實(shí)現性質(zhì)。在中央銀行強力干預情況下，中央銀行的強力干預可以阻止幣值變動(dòng)預期的自我實(shí)現，一旦預期自我實(shí)現不了，預期即終止或轉向。
中國的本外幣利率政策協(xié)調
盡管中央銀行可以同時(shí)控制利率和匯率，但由于利率、匯率之間具有相互影響，利率政策、匯率政策不協(xié)調會(huì )增加貨幣政策操作的難度。中央銀行在執行利率政策時(shí)，應在盡量控制對貨幣政策對內目標的損害的前提下，兼顧匯率政策的需要，以求利率政策和匯率政策的協(xié)調……（全文請閱讀《中國金融》印刷版2006年第7期）
作者單位：中國人民銀行上?？偛?nbsp;
