受益于權益投資回暖，上市險企凈利潤合計同比+70%，總投資收益率5.2%。多數險企首年期交保費同比正增長(cháng)，業(yè)務(wù)結構優(yōu)化，保障型高增速，平安、國壽NBV margin大幅提升。產(chǎn)險保費合計同比+15%，非車(chē)險高增速。負債端、資產(chǎn)端均邊際改善，保險股估值空間有望進(jìn)一步打開(kāi)，估值仍低，“優(yōu)于大市”評級。
凈利潤合計同比大增70%，主要源于投資回暖。1)2019年1季度，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保分別實(shí)現歸母凈利潤455億元、260億元、55億元、34億元和59億元，分別同比增長(cháng)77.1%、92.6%、46.1%、29.1%和12.1%，凈利潤高增速主要由于權益市場(chǎng)上漲帶動(dòng)投資收益提升。2)2019年1季末，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的歸母凈資產(chǎn)分別較年初增長(cháng)了7.6%、14.4%、8.4%、11.6%和9.9%，ROE分別為7.9%、7.7%、3.5%、4.9%和3.7%。隨著(zhù)多年來(lái)利潤的更快增長(cháng)，中國平安的凈資產(chǎn)增長(cháng)水平已經(jīng)確立了相較同業(yè)的絕對優(yōu)勢，而國壽則由于1季度領(lǐng)先的利潤增速使得ROE基本可與平安比肩。
多數險企首年期交保費同比正增長(cháng)，平安、國壽NBV margin大幅提升。1)一季度保費整體增速較為理想，原因包括：①部分險企4.025%預定利率年金險銷(xiāo)售情況較好，年金險新單同比降幅大幅收窄。②險企“開(kāi)門(mén)紅”步入常態(tài)化經(jīng)營(yíng)轉型，“開(kāi)門(mén)紅”及全年都重視常規保障型產(chǎn)品的銷(xiāo)售。2)中國人壽、新華保險、中國人保首年期交保費分別同比上升9.1%、18.2%和34.6%。而中國平安(首年保費)同比-10.8%，中國太保(個(gè)險首年期交保費)同比-18.1%。3)平安、國壽1季度NBV分別同比+6.1%、+28.3%。平安新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比+5.9ppt，國壽1季度NBV增速遠高于首年期交保費增速，我們預計國壽新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比大幅提升。
產(chǎn)險保費合計同比增長(cháng)15%，非車(chē)險高增速、占比明顯提升。1)2019年1季度人保產(chǎn)險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險的保費收入分別同比增長(cháng)18%、10%和13%。2)1季度人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險的非車(chē)險保費分別同比增長(cháng)38.7%、12.1%和28.2%，遠高于車(chē)險保費增速，非車(chē)險保費占比分別同比提升7.2ppt、4.0ppt和0.7ppt。3)我們預計隨著(zhù)新車(chē)銷(xiāo)量下滑和車(chē)險費率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的推進(jìn)，車(chē)險增速未來(lái)仍面臨較大壓力，非車(chē)險將成為主要增長(cháng)點(diǎn)。4)人保、平安綜合成本率分別98.3%、97%，我們認為綜合成本率升高主要受會(huì )計層面影響，并不代表基本面惡化。5)受益于成本結構改善、手續費率下降，人保、平安所得稅同比下降，凈利潤增速遠高于稅前利潤增速。隨著(zhù)“報行合一”推進(jìn)，行業(yè)費用率有望下降;龍頭險企品牌優(yōu)勢、風(fēng)控能力、規模優(yōu)勢均優(yōu)于中小險企，預計2019年龍頭險企承保端盈利有望改善。
年化總投資收益率5.2%，同比+1.1ppt;一季度綜合投資收益率2.0%，同比+1.0ppt。1)1季度滬深300指數較年初上漲28.6%，十年國債收益率由年初的3.23%降至3.07%。2)經(jīng)測算，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的年化總投資收益率分別+1.4ppt、2.8ppt、0.4ppt、-0.1ppt;1季度單季綜合投資收益率分別同比上升1.3ppt、1.4pt、0.6ppt和0.7ppt。3)我們預計1季度險企抓住權益市場(chǎng)機會(huì )，優(yōu)先配置股票、基金及資管產(chǎn)品;對債券類(lèi)配置仍較為謹慎，但存量債券公允價(jià)值提升對改善報表有積極作用;預計險企對收益率較高的非標資產(chǎn)和協(xié)議存款有所增配。
保障型帶動(dòng)NBV增長(cháng)，全年NBV有望實(shí)現10%以上增速。十年國債收益率企穩回升疊加股市上漲，估值空間有望打開(kāi)，當前估值仍低。1)2019年1-3月健康險增速+39%，18年同期-2%。預計2019全年保障型增速將高于新單增速，險企利潤率將持續改善。2)十年國債收益率企穩回升至3.4%左右，新增固收類(lèi)資產(chǎn)投資收益率較前期提升。受益于股市上漲，2019年凈利潤、凈資產(chǎn)和內含價(jià)值增速有望提升。3)估值仍低，“優(yōu)于大市”評級。資產(chǎn)端、負債端均邊際改善，EV均進(jìn)入確定性較強的中長(cháng)期增長(cháng)階段。當前股價(jià)對應2019E PEV僅0.8-1.3x，“優(yōu)于大市”評級。推薦中國平安、中國人壽、新華保險、中國太保等。
風(fēng)險提示：利率趨勢性下行;股票市場(chǎng)大幅波動(dòng);保障型增長(cháng)不及預期。
1. 利潤：1季度凈利潤合計同比大增70%，主要源于投資回暖
1.1 平安、國壽、太保、新華、人保2019Q1凈利潤分別同比增長(cháng)77%、93%、46%、29%和12%
2019年1季度，五家上市險企凈利潤合計增速高達70%，主要由于權益市場(chǎng)上漲帶動(dòng)投資收益提升。中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保分別實(shí)現歸母凈利潤455億元、260億元、55億元、34億元和59億元，分別同比增長(cháng)77.1%、92.6%、46.1%、29.1%和12.1%。
中國平安執行I9前的凈利潤同比+4.2%;營(yíng)運利潤同比+21%，增速較為理想。1)2018年1季度，在股市下跌的情況下，執行I9后的平安因將更多權益資產(chǎn)分類(lèi)成了FVTPL而使得凈利潤受到明顯影響，平安在I9實(shí)施前的凈利潤為305億元、實(shí)施后凈利潤為257億元。相反地，2019年1季度權益市場(chǎng)大幅回暖，平安在I9實(shí)施前的凈利潤為318億元、實(shí)施后凈利潤為455億元，同比增速高達77%。2)平安1季度集團歸母營(yíng)運利潤(剔除了短期波動(dòng)性大的利潤表項目，包括短期投資波動(dòng)、折現率變動(dòng)影響等)為341億元，同比增長(cháng)21.0%;壽險業(yè)務(wù)營(yíng)運利潤為197億元，同比增長(cháng)19.8%。我們認為“營(yíng)運利潤”指標適合用于壽險公司與保險集團的估值。3)平安壽險、產(chǎn)險、銀行、資產(chǎn)管理、金融科技和醫療業(yè)務(wù)的歸母凈利潤分別增長(cháng)123.4%、77.3%、12.9%、18.9%、-24%。
1.2 平安、國壽、太保、新華、人保2019Q1凈資產(chǎn)分別較年初增加7.6%、14.4%、8.4%、11.6%和9.9%
2019年1季末，中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的歸母凈資產(chǎn)分別為5991億元、3644億元、1621億元、732億元和1676億元，分別較年初增長(cháng)了7.6%、14.4%、8.4%、11.6%和9.9%。隨著(zhù)多年來(lái)利潤的更快增長(cháng)，中國平安的凈資產(chǎn)增長(cháng)水平(ROE)已經(jīng)確立了相較同業(yè)的絕對優(yōu)勢，而國壽則由于1季度領(lǐng)先的利潤增速使得ROE基本可與平安比肩。2019年1季度中國平安(新口徑)、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保的“非年化加權平均凈資產(chǎn)收益率”分別為7.9%、7.7%、3.5%、4.9%和3.7%。
2. 壽險：1季度首年期交保費增速較為理想，平安、國壽 NBV margin顯著(zhù)提升
多數險企首年期交保費同比正增長(cháng)。中國人壽、新華保險、中國人保首年期交保費分別同比上升9.1%、18.2%和34.6%;而中國平安(首年保費)同比-10.8%，中國太保(個(gè)險首年期交保費)同比-18.1%。一季度保費整體增速較為理想，原因包括：①部分險企4.025%預定利率年金險銷(xiāo)售情況較好，年金險新單同比降幅大幅收窄。②險企“開(kāi)門(mén)紅”步入常態(tài)化經(jīng)營(yíng)轉型，“開(kāi)門(mén)紅”及全年都重視常規保障型產(chǎn)品的銷(xiāo)售。③險企普遍采用“年金險+萬(wàn)能險”的雙主險產(chǎn)品形式，且同時(shí)注重萬(wàn)能險產(chǎn)品升級，有效帶動(dòng)萬(wàn)能險銷(xiāo)售。
2019年“開(kāi)門(mén)紅”常態(tài)化經(jīng)營(yíng)，年金險與保障型并重;平安主動(dòng)調整業(yè)務(wù)結構，新單負增長(cháng)無(wú)礙NBV及NBV margin穩步提升。開(kāi)門(mén)紅產(chǎn)品以3.5%、4.025%預定利率的年金險為主，同時(shí)亦重點(diǎn)推薦常規保障型產(chǎn)品，上市險企積極調整保費結構。規模與價(jià)值并重，但價(jià)值優(yōu)先。1)國壽：保費結構、人力增速改善均較為明顯。首年期交保費在長(cháng)險新單保費中的占比達99%，較2018年同期增長(cháng)12個(gè)百分點(diǎn)。代理人增員情況我們預計好于同業(yè)。公司銷(xiāo)售隊伍總人力達189萬(wàn)，其中，個(gè)險渠道代理人153.7萬(wàn)(2018年末144萬(wàn))，銀保渠道27.6萬(wàn)(2018年末24.5萬(wàn));個(gè)險渠道月均有效人力同比增加38%，月均銷(xiāo)售特定保障型人力同比增加60%，銀保渠道保險規劃師月均長(cháng)險舉績(jì)人力同比增加59%。2)新華：堅持長(cháng)期健康險為主、新單增速較高、退保率大幅下降。長(cháng)期險首年期交保費 71.5億元，同比增長(cháng)18.2%，其中，十年以上期交34億元，同比增長(cháng)10.1%;短期險保費21.8億元，同比增長(cháng)48.7%。個(gè)險首年期交55億元，同比增長(cháng)16%，銀保首年期交保費16.4億元，同比增長(cháng)25%。伴隨公司業(yè)務(wù)轉型，銀保渠道高現金價(jià)值產(chǎn)品退保支出大幅減少，一季度退保率由2018年同期的3.1%大幅下降至0.6%。3)平安：主動(dòng)調結構、嚴格人力考核。平安一季度聚焦高價(jià)值產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)，減少短交儲蓄型產(chǎn)品的銷(xiāo)售，更加注重長(cháng)期保障型和長(cháng)交保障儲蓄混合型產(chǎn)品銷(xiāo)售。由于過(guò)去幾年代理人規模高速發(fā)展，為提升隊伍質(zhì)量，公司強化基礎管理動(dòng)作，嚴格人力考核，3月末壽險代理人數量131.1萬(wàn)，較年初的141.7萬(wàn)人下降7.5%。4)太保：新單增速承壓，人力降幅較大。太保壽險2019年一季度“開(kāi)門(mén)紅”準備時(shí)間較短，且代理人數量預計同比出現兩位數下降，故一季度新單保費壓力較大，增速遠低于同業(yè)。
平安、國壽1季度NBV分別同比+6.1%、+28.3%。平安新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比+5.9ppt，我們預計國壽新業(yè)務(wù)價(jià)值率同比大幅提升。1)中國平安披露2019年1季度NBV為216億元，同比上升6.1%，預計顯著(zhù)優(yōu)于同業(yè)。1季度中國平安的NBV Margin同比提升了5.9個(gè)百分點(diǎn)至36.8%。2019年，公司將更加注重高保障、高價(jià)值產(chǎn)品銷(xiāo)售，通過(guò)持續優(yōu)化業(yè)務(wù)結構，有效提升整體新業(yè)務(wù)價(jià)值率。我們預計2019年全年新業(yè)務(wù)價(jià)值增速有望達10%以上。2)中國人壽1季度NBV同比大幅+28%。我們預計2018年新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤率的降低與國壽2018年一季度銷(xiāo)售大量利潤率極低的盛世臻品年金保險有關(guān)?？紤]1季度NBV增速遠高于首年期交保費增速，我們預計2019年1季度新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤率同比大幅提升。3)中國太保1季度NBV增速或不甚理想，我們認為主要是由于基數較高、壽險管理層有所變動(dòng)、人力清虛力度較大。根據我們于2019年4月6日發(fā)布的《2018年保險行業(yè)年報回顧與展望》，中國太保EV穩定性與成長(cháng)性較好，我們看好公司EV穩定增長(cháng)與估值提升。4)新華保險2019年以來(lái)保單銷(xiāo)售均以長(cháng)期健康險為主，產(chǎn)品結構改善，預計1季度新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤率提升，預計一季度NBV同比增長(cháng)20%以上，2019年全年NBV預計維持兩位數增長(cháng)。
3. 產(chǎn)險：1季度產(chǎn)險保費合計同比增長(cháng)15%，人保財險增速領(lǐng)先
2019年1季度，人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險的保費收入分別為1255億元、692億元、354億元，分別同比增長(cháng)18.3%、9.5%和12.7%，三家龍頭產(chǎn)險公司保費合計同比+15%，增速較上年-4ppt。
三家龍頭險企1月、2月、3月單月的產(chǎn)險保費合計增速分別+25%、+2%、+11%。1月保費高增速和2月保費增速下滑，主要是受春節因素影響、大量簽單提前至1月，3月保費增速有明顯回暖。
1季度車(chē)險增速較低;非車(chē)險集中簽單，保費維持高增速、占比明顯提升。1季度人保財險、平安產(chǎn)險、太保產(chǎn)險的非車(chē)險保費分別同比增長(cháng)38.7%、12.1%和28.2%，遠高于車(chē)險保費增速(3.6%、8.4%和6.3%)，非車(chē)險的保費占比分別同比提升7.2ppt、4.0ppt和0.7ppt至49%、31%和33%。隨著(zhù)新車(chē)銷(xiāo)量下滑和車(chē)險費率市場(chǎng)化改革進(jìn)程的推進(jìn)，車(chē)險保費增速預計未來(lái)仍將面臨較大壓力，非車(chē)險保費占比或將持續提升。我們判斷非車(chē)險業(yè)務(wù)中的責任險、農險、信用保證保險、意外與健康保險均有強大的發(fā)展潛力和空間。
人保、平安綜合成本率分別98.3%、97%，我們認為綜合成本率升高主要受會(huì )計層面影響，并不意味著(zhù)險企控費能力差、賠付有顯著(zhù)增長(cháng)。中國平安披露了2019年1季度產(chǎn)險綜合成本率為97.0%，同比提升1.1ppt;人保財險綜合成本率98.3%;我們預計平安產(chǎn)險賠付率較為穩定;由于手續費可以遞延，手續費率下降致遞延所得稅有所減少，費用率或有所上升。
受益于成本結構改善、手續費率下降，所得稅同比下降，凈利潤增速遠高于稅前利潤增速。人保財險1季度稅前利潤同比-16%，稅后利潤同比-3.6%;平安產(chǎn)險1季度稅前利潤增長(cháng)33.8%，稅后利潤增長(cháng)77.3%。2018年四季度以來(lái)，銀保監會(huì )對于車(chē)險業(yè)務(wù)的價(jià)格競爭監管更為嚴格，推進(jìn)“報行合一”，行業(yè)費用率有望下降，龍頭險企品牌優(yōu)勢、風(fēng)控能力、規模優(yōu)勢均優(yōu)于中小險企，預計2019年龍頭險企承保端盈利有望改善。
4. 投資：年化總投資收益率同比+1.1ppt，一季度綜合投資收益率同比+1.0ppt
2019年一季度，保險公司抓住權益市場(chǎng)機會(huì )，優(yōu)先配置股票、基金及資管產(chǎn)品。2019年1季度滬深300指數較年初上漲28.6%，十年國債收益率由年初的3.23%降至3.07%，中債總全價(jià)指數上漲0.2%，保險公司短期利潤對于股市的敏感性更大，因此投資收益率普遍同比上升。2019年一季度末國壽、太保、新華、人保其他綜合收益(主要為可供出售金融資產(chǎn)浮盈)分別為175億元、98億元、15億元、92億元，較2018年末的-56億元、28億元、-28億元、-0.4億元有明顯提升。
上市險企平均總投資收益率5.2%，同比+1.1ppt;一季度綜合投資收益率2.0%，同比+1.0ppt。1)根據1季報披露，中國平安在IFRS9新準則下的年化總投資收益率為5.1%，同比提升1.4個(gè)百分點(diǎn);中國人壽年化總投資收益率為6.71%，同比提升2.79個(gè)百分點(diǎn);新華保險年化總投資收益率為4.2%，同比基本持平;中國太保年化總投資收益率為4.6%,同比提升0.4個(gè)百分點(diǎn)。上市險企總投資收益率計算方式不盡相同，平安僅對利息收入等進(jìn)行年化處理，對投資價(jià)差收入及公允價(jià)值變動(dòng)未做年化處理，國壽、新華使用一季度總投資收益率/90*365得出年化總投資收益率，因此直接將四險企投資收益率進(jìn)行橫向比較有失偏頗。2)經(jīng)過(guò)我們的近似測算，2019年1季度中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的單季綜合投資收益率分別為2.2%、2.4%、1.7%和1.6%，分別同比上升1.3ppt、1.4pt、0.6ppt和0.7ppt。
2019年1季度十年國債收益率延續2018年下半年的下行趨勢，但下行速度放緩且部分時(shí)間段有小幅反彈，預計險企對債券類(lèi)配置仍較為謹慎，但存量債券公允價(jià)值提升對改善報表有積極作用。2019年一季度，十年國債收益率由年初時(shí)的3.23%降至3.07%，降幅明顯小于18年四季度，且2月中旬至3月初仍有止跌回升，我們預計險企一季度對債券類(lèi)資產(chǎn)的配置仍偏謹慎，預計對收益率較高的非標資產(chǎn)和協(xié)議存款有所增配，債券品種的選擇或更傾向于信用債。
中國太保的定期存款、債權非標、股票及基金占比分別較年初提升了1.1ppt、0.8ppt與1.0ppt，現金、債券的占比則分別下降了0.1ppt、2.3ppt，資產(chǎn)結構的變動(dòng)方向與上文中我們對行業(yè)整體資產(chǎn)結構變動(dòng)的預測較為一致。
5. 投資建議：基本面顯著(zhù)改善，估值提升可期，“優(yōu)于大市”評級
新單增速改善趨勢明顯，預計全年保障型增速將高于新單增速。平安1月、2月、3月單月個(gè)人業(yè)務(wù)新單分別同比-20%、-2%、1%，新單增速逐月提升。多數上市險企2019年春節后全面轉型保障型產(chǎn)品銷(xiāo)售，較2018年時(shí)間有所提前，預計保障型增速將高于整體新單增長(cháng)。
在保障型產(chǎn)品的帶動(dòng)下，預計2019全年上市險企利潤率將持續改善，NBV有望實(shí)現10%以上增速。1)銀保監會(huì )披露行業(yè)3月保費數據顯示，2019年1-3月健康險增速+39%，18年同期-2%。2016、2017、2018年健康險占原保費比重分別為18%、16%、20%。預計未來(lái)以長(cháng)期重疾險為主的健康險占比仍將顯著(zhù)提升，保險公司利潤率持續改善。2)保障型缺口仍大，中國醫療支出/GDP的增加能提高健康險深度，2016年中國醫療支出/GDP僅為4.95%，但上升趨勢明顯。中國的個(gè)人醫療費用支出遠高于發(fā)達國家水平，因此我們認為商業(yè)健康險(重疾險+醫療險)作為支付方式必然將伴隨著(zhù)醫療支出的增長(cháng)而持續發(fā)展。
供給側改革持續，進(jìn)一步聚焦個(gè)險、聚焦期繳。我們預計2019年個(gè)險代理人數量同比持平，險企將致力于提升活動(dòng)率和產(chǎn)能，進(jìn)一步優(yōu)化培訓管理，并借力保險科技，隊伍留存率、活動(dòng)人力規模、人均產(chǎn)能的長(cháng)期提升空間大。
十年國債收益率企穩回升至3.4%左右，利差收窄擔憂(yōu)緩解，結合股市上漲，行業(yè)2019年投資收益率有望達5%，估值空間有望打開(kāi)。長(cháng)端利率企穩回升，險資可配置固收類(lèi)資產(chǎn)包含協(xié)議存款、地方政府債、超長(cháng)期國債、信托等，新增固收類(lèi)資產(chǎn)投資收益率較前期提升。我們認為利率下行空間有限，長(cháng)端利率長(cháng)期維持低位的可能性低。同時(shí)，受益于股市上漲，預計2019年凈利潤、凈資產(chǎn)和內含價(jià)值增速有望提升。隨著(zhù)經(jīng)濟預期改善，保險股估值空間將進(jìn)一步打開(kāi)。
估值仍低，“優(yōu)于大市”評級。資產(chǎn)端、負債端均邊際改善，保險公司的利潤與EV均已進(jìn)入了確定性較強的中長(cháng)期增長(cháng)階段，“價(jià)值轉型+集中度提升”的邏輯不變。我們認為價(jià)值轉型可同時(shí)提升內含價(jià)值的成長(cháng)性與穩定性。中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險的當前股價(jià)對應2019E P/EV分別僅為1.29、0.95、0.82和0.89倍，仍處于歷史低位，行業(yè)維持“優(yōu)于大市”評級，公司推薦中國平安、中國人壽、新華保險、中國太保等。
6.風(fēng)險提示
1)利率趨勢性下行;2)股票市場(chǎng)大幅波動(dòng);3)保障型業(yè)務(wù)增長(cháng)不及預期。
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