一、
2011年5月，交易商協(xié)會(huì )推出非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具（PPN）。根據《銀行間債券市場(chǎng)非金融企業(yè)債務(wù)融資工具非公開(kāi)定向發(fā)行規則》，非公開(kāi)定向發(fā)行是指具有法人資格的非金融企業(yè)，向銀行間市場(chǎng)特定機構投資人發(fā)行債務(wù)融資工具，并在特定機構投資人范圍內流通轉讓的行為，在銀行間債券市場(chǎng)以非公開(kāi)定向發(fā)行方式發(fā)行的債務(wù)融資工具稱(chēng)為非公開(kāi)定向債務(wù)融資工具。
公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行是兩個(gè)相對的概念，這就決定了公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行債務(wù)融資工具有著(zhù)諸多不同。
1、從形式上看，公開(kāi)發(fā)行是在注冊之后向非特定投資人招募，其發(fā)行條件通常是標準化的，以便于非特定投資人參與認購，定向發(fā)行是向特定投資人發(fā)行金融產(chǎn)品，發(fā)行人與投資人的協(xié)商在注冊之前基本完成。
2、從實(shí)質(zhì)運行機理上說(shuō)，定向發(fā)行和公開(kāi)發(fā)行最重要的區別是，定向發(fā)行進(jìn)一步強化了發(fā)行人和投資人的自主協(xié)商機制，體現了市場(chǎng)化原則和契約自由原則，是更高層次的市場(chǎng)開(kāi)放和市場(chǎng)約束。
3、在談判機制設計方面，定向發(fā)行的發(fā)行人與投資人通過(guò)談判確定《定向發(fā)行協(xié)議》，協(xié)議中的利率、期限、信息披露方式、再融資等條款設計更具靈活性和個(gè)性化，便于發(fā)行人與投資人滿(mǎn)足個(gè)性化需求。
4、在市場(chǎng)定價(jià)方面，非公開(kāi)定向工具的發(fā)行價(jià)格、發(fā)行利率、所涉費率遵循自律規則、按市場(chǎng)方式確定，與公開(kāi)發(fā)行債務(wù)融資工具相比存在著(zhù)一定的流動(dòng)性溢價(jià)。
5、在約束機制方面，非公開(kāi)發(fā)行更能發(fā)揮市場(chǎng)主體自主協(xié)商的契約意識，減少事前管制，不再強制要求信用評級，把風(fēng)險防范的部分微觀(guān)職責交給投資人自主決定。
6、在市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)力方面，非公開(kāi)發(fā)行定向融資工具不對產(chǎn)品結構做過(guò)細的規定，鼓勵市場(chǎng)成員自主創(chuàng )新，通過(guò)引導市場(chǎng)主體自發(fā)創(chuàng )新，形成可持續的市場(chǎng)創(chuàng )新動(dòng)力。
二、非公開(kāi)定向融資工具特點(diǎn)及發(fā)行流程
(一)非公開(kāi)定向融資工具的比較優(yōu)勢
簡(jiǎn)化的信息披露要求：目前，由于投資者風(fēng)險偏好趨同、信息保密的需要和金融市場(chǎng)管制等因素，中小企業(yè)、戰略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)行人、保密性要求較高的部分發(fā)行人利用債務(wù)資本市場(chǎng)融資局限性很大。發(fā)行定向融資工具只需向定向投資人披露信息，無(wú)需履行公開(kāi)披露信息義務(wù)，披露方式可協(xié)商約定。這將減輕發(fā)行人，尤其非上市公司發(fā)行人的信息披露負擔，同時(shí)非公開(kāi)定向發(fā)行有利于引入風(fēng)險偏好型投資者，構建多元化的投資者群體化解中小企業(yè)、戰略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)行人等融資主體在傳統公開(kāi)發(fā)行方式的融資困局。
發(fā)行規?？赏黄啤?0%”限制：《證券法》中僅對公開(kāi)發(fā)行公司債券有“累計債券余額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)百分之四十”的限定，對非公開(kāi)發(fā)行債券并無(wú)明確規定，因此定向工具規?？赏黄苾糍Y產(chǎn)40%的限制。
非公開(kāi)發(fā)行方案靈活：由于采取非公開(kāi)方式發(fā)行，利率、規模、資金用途等條款可由發(fā)行人與投資者通過(guò)一對一的談判協(xié)商確定。當前，銀行間債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行的主要產(chǎn)品是信用評級相對較高、收益率相對較低的基礎產(chǎn)品，投資組合管理難。
PPN推出的目的是滿(mǎn)足企業(yè)的債務(wù)融資需求。根據《公司法》的規定，公司公開(kāi)發(fā)行債券的金額不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%，因此，債券發(fā)行比率接近這一上限的企業(yè)只能通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行的方式從債券市場(chǎng)繼續融入資金。PPN的發(fā)行在交易商協(xié)會(huì )注冊完成，發(fā)行審核和信息披露的要求均低于短融和中票，注冊條件也隨之大為簡(jiǎn)化。截至2012年7月，PPN共計發(fā)行119支，累計發(fā)行規模2,502.3億。從期限來(lái)看，期限最長(cháng)的為5年，最短的為6個(gè)月；3年期品種的發(fā)行量最大。
雖然是非公開(kāi)發(fā)行債券，但PPN的違約風(fēng)險相對而言較低。一方面，目前已發(fā)行個(gè)券的評級普遍較高，公布主體評級的PPN中，AAA級債券有66支，占比達到55%，AA+級債券也有29支，占比為24%；另一方面，目前PPN的主承銷(xiāo)商主要是銀行和中信、中金兩家券商，承銷(xiāo)商的資金實(shí)力和聲譽(yù)形成進(jìn)一步的償債擔保。
（二）非公開(kāi)定向融資工具的比較劣勢
發(fā)行價(jià)格存在流動(dòng)性溢價(jià)：非公開(kāi)定向工具的定價(jià)堅持市場(chǎng)化原則，發(fā)行價(jià)格、發(fā)行利率、所涉費率遵循自律規則、按市場(chǎng)方式確定。由于非公開(kāi)定向融資工具的流動(dòng)性受限，因此按照市場(chǎng)運行的基本規律，定向工具應該比公開(kāi)發(fā)行的產(chǎn)品有流動(dòng)性溢價(jià)。定向債券應該比公開(kāi)發(fā)行的同類(lèi)債券發(fā)行利率更高，以彌補投資者的流動(dòng)性損失度很大。鑒于非公開(kāi)定向發(fā)行信息披露要求較低、注冊程序便捷等特點(diǎn)，諸如債股聯(lián)合類(lèi)工具、結構化融資工具等創(chuàng )新產(chǎn)品均可先由定向發(fā)行方式漸進(jìn)推動(dòng)，既可以將風(fēng)險控制在較小范圍內，避免引起市場(chǎng)波動(dòng)，也便于投資者對各類(lèi)產(chǎn)品靈活配置，提高風(fēng)險管理能力及盈利水平。
和同等級公開(kāi)發(fā)行的短融中票相比，PPN的主要優(yōu)勢在于票面利率相對較高，主要劣勢在于流動(dòng)性相對較差。目前，市場(chǎng)上PPN的票面利率較短融中票平均要高50BP－100BP，相對投資價(jià)值較高。由于PPN屬于私募發(fā)行，目前交易流通范圍僅在加入PPN投資者名單的少數投資者之間進(jìn)行流通，因而流動(dòng)性相對較差。從交易商協(xié)會(huì )傳遞的信息來(lái)看，交易商協(xié)會(huì )正在通過(guò)建立150家準入投資人大名單等方式來(lái)解決投資人過(guò)少的問(wèn)題，估計該措施推出后，PPN的流動(dòng)性將明顯改善。同時(shí)，預計屆時(shí)PPN的票面利率溢價(jià)水平將整體低到30BP-50BP。當前，PPN整體上仍然屬于新產(chǎn)品高溢價(jià)階段，投資價(jià)值整體性?xún)r(jià)比較高。
非公開(kāi)定向融資發(fā)行流程如下：
非公開(kāi)定向發(fā)行注冊材料清單
中小企業(yè)私募債與銀行間非公開(kāi)發(fā)行比較
| 中小企業(yè)私募債 | 公司債 | 企業(yè)債 | 中票&短融 | 非金融企業(yè)非公開(kāi)定向發(fā)行債務(wù)融資工具（PPN） | 創(chuàng )業(yè)板私募債 |
監管機構 | 交易所 | 證監會(huì ) | 發(fā)改委 | 銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì ) | 銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì ) | 證監會(huì ) |
審核方式 | 備案制 | 核準制 | 核準制 | 注冊制 | 注冊制 | 備案制 |
發(fā)行人條件 | 符合工信部《中小企業(yè)劃型標準規定》的中小微、非上市企業(yè)（上交所規定不包括金融、地產(chǎn)企業(yè)） | 上市公司 | 非上市公司、企業(yè) | 具有法人資格的非金融企業(yè) | 具有法人資格的非金融企業(yè) | 創(chuàng )業(yè)板公司 |
發(fā)行方式 | 非公開(kāi)發(fā)行 | 公開(kāi)發(fā)行 | 公開(kāi)發(fā)行 | 公開(kāi)發(fā)行 | 非公開(kāi)發(fā)行 | 非公開(kāi)發(fā)行 |
投資者數量限制 | <=200人 | 無(wú) | 無(wú) | 無(wú) | 無(wú) | <=10人 |
審核時(shí)間 | 10天之內 | 1個(gè)月左右 | 6個(gè)月左右 | 3個(gè)月左右 | —— | —— |
發(fā)行時(shí)間 | 備案后6個(gè)月內完成；可分期發(fā)行 | 注冊后6個(gè)月內完成首期發(fā)行；可在2年內分多次發(fā)行 | 核準后6個(gè)月內完成；不可分期發(fā)行 | 注冊2個(gè)月內完成首期發(fā)行；可在2年內分多次發(fā)行 | 注冊后6個(gè)月內完成首期發(fā)行；可分期發(fā)行；注冊有效期2年 | 注冊后6個(gè)月內完成首期發(fā)行；可在2年內分多次發(fā)行 |
凈資產(chǎn)要求 | 無(wú) | 一般要求歸屬母公司凈資產(chǎn)大于12億 | 一般要求歸屬母公司凈資產(chǎn)大于12億 | 未具體要求，但實(shí)踐中一般要求高于企業(yè)債 | —— | 一般要求歸屬母公司凈資產(chǎn)大于12億 |
盈利能力要求 | 無(wú) | 最近三年持續盈利，三年平均可分配利潤足以支付債券一年利息 | 最近三年持續盈利，三年平均可分配利潤足以支付債券一年利息 | 未具體要求 | —— | 最近三年持續盈利，三年平均可分配利潤足以支付債券一年利息 |
評級及審計要求 | 不強制要求評級；2年財務(wù)需審計 | 需評級；3年財務(wù)需審計 | 需評級；3年財務(wù)需審計 | 需評級；3年財務(wù)需審計 | —— | 需評級；3年財務(wù)需審計 |
發(fā)行規模 | 無(wú)限制 | 不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40% | 不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40% | 不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40% | —— | 不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的40% |
發(fā)行期限 | 1年以上（深交所）；3年以下（上交所） | 一般為中期 | 一般為中長(cháng)期 | 中票為中期3-5年；短融為1年內 | —— | 一般為中期 |
投資者要求 | 私募債“合格投資者”，包括(一)經(jīng)有關(guān)金融監管部門(mén)批準設立的金融機構；(二)上述金融機構面向投資者發(fā)行的理財產(chǎn)品；(三)注冊資本不低于人民幣1000萬(wàn)元的企業(yè)法人；(四)合伙人認繳出資總額不低于人民幣5000萬(wàn)元，實(shí)繳出資總額不低于人民幣1000萬(wàn)元的合伙企業(yè)；(五)經(jīng)本所認可的其他合格投資者。上交所還對個(gè)人投資者條件進(jìn)行了限制；深交所規定發(fā)行人的董事、監事、高級管理人員及持股比例超過(guò)5%的股東，可參與本公司發(fā)行私募債券的認購與轉讓 | 交易所投資人 | 銀行間市場(chǎng)機構投資人 | 銀行間市場(chǎng)機構投資人和交易所投資人 | 銀行間市場(chǎng)特定機構投資人。定向投資人，指具有投資定向工具的實(shí)力和意愿、了解該定向工具投資風(fēng)險、具備該定向工具風(fēng)險承擔能力并自愿接受交易商協(xié)會(huì )自律管理的機構投資人，由發(fā)行人和主承銷(xiāo)商在定向工具發(fā)行前遴選確定 | 目前階段創(chuàng )業(yè)板公司非公開(kāi)發(fā)行債券在發(fā)行對象數量、發(fā)行方式等方面參照非公開(kāi)發(fā)行股票的有關(guān)規定 |
交易場(chǎng)所和流通方式 | 交易所固定收益綜合平臺（上交所）、綜合協(xié)議交易平臺（深交所）、證券公司 | 交易所 | 銀行間市場(chǎng)、交易所 | 銀行間市場(chǎng) | 在《定向發(fā)行協(xié)議》約定的定向投資人之間流通轉讓 | 不進(jìn)行公開(kāi)轉讓?zhuān)罱凰杏媱潪榇祟?lèi)債券提供一定的轉讓服務(wù) |
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