溫馨提示
投資要點(diǎn)
核心觀(guān)點(diǎn)：2016年以來(lái)，高端酒已走出三年半的大牛市行情，事實(shí)上，過(guò)去三年高端酒終端銷(xiāo)售額取得40%以上的復合高增長(cháng)更是遠超市場(chǎng)的傳統認知。將目光放長(cháng)，我們認為高端酒未來(lái)依然值得配置，一方面，高端酒業(yè)績(jì)增長(cháng)具備充足確定性，我們測算到2024年，飛天、普五和國窖的銷(xiāo)量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價(jià)格分別為1.67、1.42、1.34倍，收入分別為2.6、2.1、3.1倍，2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家整體收入（高端酒業(yè)務(wù)）CAGR達16%，且存在持續超預期可能；另一方面，周期性弱化+確定性溢價(jià)將共同推升龍頭估值向全球奢侈品巨頭看齊，高端酒板塊將進(jìn)入業(yè)績(jì)與估值雙擊的高景氣周期，我們持續重點(diǎn)推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，建議以更長(cháng)遠的眼光看待高端酒投資機會(huì )。
當高端酒再度邁入奢侈品時(shí)代，業(yè)績(jì)和估值將如何演繹？高端酒品牌卓越、品質(zhì)突出、產(chǎn)量稀缺、價(jià)格高昂，本質(zhì)上屬于奢侈品，今年以來(lái)，茅臺價(jià)格“一飛沖天”帶動(dòng)高端酒整體價(jià)格帶向千元以上躍遷，標志著(zhù)高端白酒自2012年以來(lái)再度進(jìn)入奢侈品時(shí)代。實(shí)際上除高端酒之外，2016年以來(lái)國內奢侈品市場(chǎng)集中迎來(lái)爆發(fā)，豪車(chē)、化妝品、名煙等與中低端品牌分化明顯加劇，究其原因，我們認為一方面居民收入分化驅動(dòng)富人群體擴容，另一方面房?jì)r(jià)上漲帶來(lái)財富效應。我們認為，奢侈品具備壟斷特征，量?jì)r(jià)可以跟隨消費升級、品牌集中而持續擴張，估值可看高一線(xiàn)，因此，高端酒將進(jìn)入業(yè)績(jì)估值雙升的黃金時(shí)代。
業(yè)績(jì)：需求擴張有確定性支撐，量?jì)r(jià)齊升存超預期可能。
1）過(guò)去三年高端酒終端銷(xiāo)售額復合增速超40%。我們首次提出以“終端銷(xiāo)售額”來(lái)考核公司業(yè)績(jì)表現，這一指標更能還原公司真實(shí)市場(chǎng)表現，發(fā)現過(guò)去三年高端酒整體終端銷(xiāo)售額復合增速超40%，遠高于28%的報表收入增速，超出市場(chǎng)對于白酒成長(cháng)性的傳統認知水平。
2）茅臺當前存在提價(jià)空間。我們發(fā)現，2000-2011年茅臺出廠(chǎng)價(jià)和我國居民收入走勢高度相關(guān)，兩組數據相關(guān)系數高達99.00%，表明居民收入可以很好地擬合茅臺價(jià)格。但是近年來(lái)兩者走勢差距拉大，即茅臺出廠(chǎng)價(jià)漲幅跑輸居民收入漲幅，表明當前茅臺出廠(chǎng)價(jià)相對被低估，因此存在提價(jià)空間。我們測算到2024年，茅臺出廠(chǎng)價(jià)有望達到1500元。
3）至2024年，我們預計三家高端酒整體收入CAGR將達16%。展望未來(lái)，我們認為高收入群體持續擴容是高端酒需求最大支撐，未來(lái)需求仍有很大釋放空間，且高端酒市場(chǎng)寡頭壟斷的格局已然穩固，茅、五、瀘將瓜分高端酒需求擴張紅利。我們通過(guò)詳細測算，預計到2024年，飛天、普五和國窖的銷(xiāo)量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價(jià)格將分別為1.67、1.42、1.34倍，由此可得收入將分別為2018年的2.6、2.1、3.1倍，對應2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家整體收入（高端酒業(yè)務(wù)）CAGR達16%?？紤]到提價(jià)帶來(lái)利潤率提升，凈利潤增速將有望更快。
估值：周期性弱化+確定性溢價(jià)，未來(lái)有望向奢侈品估值看齊。
1）從過(guò)去壓制白酒估值的因素來(lái)看，首先市場(chǎng)過(guò)去認為白酒業(yè)績(jì)周期性波動(dòng)較大，但我們再度重申白酒周期性弱化將是板塊未來(lái)估值中樞提升的主要邏輯；其次傳統估值方法只注重成長(cháng)性而忽略了確定性，但我們認為高端酒業(yè)績(jì)確定性強，理應享受確定性溢價(jià)。
2）對標海外來(lái)看，相較于海外烈酒龍頭帝亞吉歐，國內白酒龍頭成長(cháng)性更高、盈利能力更強、競爭格局更優(yōu)，未來(lái)估值高于海外龍頭將成為常態(tài)；相較于全球奢侈品巨頭，愛(ài)馬仕估值長(cháng)期保持在40倍以上，茅臺在品牌、產(chǎn)品、稀缺性、投資屬性等方面均與其具備可比性，因此我們認為國內白酒龍頭估值未來(lái)有望向奢侈品巨頭看齊。
風(fēng)險提示：高端酒動(dòng)銷(xiāo)不及預期、三公消費限制力度持續加大、食品安全事件風(fēng)險。
報告正文
1.當高端酒再度邁入奢侈品時(shí)代，業(yè)績(jì)和估值將如何演繹？
1.1 高端白酒本質(zhì)上屬于奢侈品
高端酒品牌卓越、品質(zhì)突出、產(chǎn)量稀缺、價(jià)格高昂，本質(zhì)上屬于奢侈品。奢侈品的定義為“一種超出人們生存與發(fā)展需要范圍的，具有獨特、稀缺、珍奇等特點(diǎn)的消費品”。相比于普通白酒，高端白酒品牌卓越，品質(zhì)突出，且具備深厚的歷史底蘊，而價(jià)格亦顯著(zhù)高于其他白酒，因此高端白酒本質(zhì)上屬于奢侈品。今年以來(lái)，茅臺價(jià)格“一飛沖天”帶動(dòng)高端酒整體價(jià)格帶向千元以上躍遷，標志著(zhù)高端白酒自2012年以來(lái)再度進(jìn)入奢侈品時(shí)代。下面我們分別從消費屬性、社交屬性以及投資屬性等方面分析高端酒的奢侈品屬性。1）產(chǎn)品屬性：成癮品，產(chǎn)品粘性強，高端酒消費群體穩定。從產(chǎn)品屬性來(lái)看，白酒屬于成癮品，具有易上癮屬性，因此產(chǎn)品粘性強，消費者忠誠度高。對于不同香型的消費者而言，茅臺代表了醬香的最佳品質(zhì)，五糧液、老窖代表了濃香的最佳品質(zhì)，消費者選擇范圍小，因此高端酒消費群體較為穩定，產(chǎn)品復購率高。
2）社交屬性：精神消費，高端酒品牌力優(yōu)勢顯著(zhù)。在我國悠久的歷史長(cháng)河中，白酒始終在社交活動(dòng)中占據重要地位，因此白酒還具備社交屬性。在商務(wù)宴請、家庭聚餐、親友送禮等社交場(chǎng)合中，白酒均直接代表了檔次高低，屬于精神消費、面子消費。因此，品牌成為決定白酒需求的最重要因素，高端酒在品牌方面具備得天獨厚的優(yōu)勢，因此品牌力是高端酒需求強有力的支撐。
3）投資屬性：高端酒保值增值，近年來(lái)投資需求興起。由于茅臺等高端酒具有稀缺性，且能夠隨著(zhù)時(shí)間推移而保值增值，如茅臺年份酒越老越值錢(qián)，因此具備投資屬性，也是高端酒區別于其他白酒的重要特征。近年來(lái)投資需求興起，部分消費者購買(mǎi)高端酒收藏等待增值、或者儲存為老酒用于未來(lái)消費，因此投資需求成為高端酒需求的另一來(lái)源。
1.2 表現：高端酒再度邁入奢侈品時(shí)代，國內奢侈品市場(chǎng)百花齊放
2016年以來(lái)，白酒行業(yè)持續回暖，茅臺價(jià)格“一飛沖天”帶動(dòng)高端酒再度邁入奢侈品時(shí)代。事實(shí)上，除白酒之外，近兩年國內其他品類(lèi)奢侈品同樣取得爆發(fā)式增長(cháng)，本小節我們將分別從整體市場(chǎng)、分品類(lèi)市場(chǎng)以及白酒市場(chǎng)的角度對國內奢侈品市場(chǎng)的表現進(jìn)行梳理。
一、整體市場(chǎng)：2016年來(lái)國內奢侈品整體市場(chǎng)迎來(lái)加速增長(cháng)
高端白酒及其他奢侈品的爆發(fā)離不開(kāi)國內奢侈品市場(chǎng)整體向好。經(jīng)過(guò)了前些年的沉寂之后，2016年以來(lái)國內奢侈品市場(chǎng)迎來(lái)快速增長(cháng)，據貝恩咨詢(xún)，2018年國內奢侈品市場(chǎng)規模已高達1700億元，同比增長(cháng)約20%，是2018年國內社會(huì )消費品零售總額增速的兩倍以上。隨著(zhù)國內奢侈品市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，中國在全球市場(chǎng)的占比也快速提升，從2010年的19%升至2018年的33%。國內市場(chǎng)整體向好為白酒邁向奢侈品提供了良好土壤，下面我們分品類(lèi)對奢侈品與白酒的奢侈品化進(jìn)行梳理。
二、分品類(lèi)：2016年來(lái)豪車(chē)、化妝品、名煙與中低端品牌分化明顯加劇
1）奢侈品巨頭：2016年以來(lái)全球奢侈品巨頭在亞太地區取得加速增長(cháng)。從全球前幾大奢侈品巨頭在亞太地區的表現來(lái)看，2016年以來(lái)大多邁入了增速上雙的快速成長(cháng)階段，且除LVMH之外2018年均取得加速增長(cháng)，表明以中國為主力的亞太地區正愈發(fā)成為全球奢侈品巨頭的重要戰場(chǎng)，國人對于名包名表、高檔珠寶和化妝品的消費能力和消費意愿明顯增強。
2）豪車(chē)：2016年以來(lái)高檔車(chē)快速增長(cháng)與低檔車(chē)負增長(cháng)形成鮮明對比。近兩年，在汽車(chē)銷(xiāo)量整體不振的大背景下，中高檔車(chē)銷(xiāo)量卻率先迎來(lái)拐點(diǎn)，可以看到2016年以來(lái)B級（中檔）轎車(chē)和C級（高檔）轎車(chē)銷(xiāo)量快速回升，其中高檔轎車(chē)增速最快，增速連續兩年保持在20%左右，與A級轎車(chē)以及整體銷(xiāo)量2016年以來(lái)的負增長(cháng)形成鮮明對比。
3）化妝品：2016年以來(lái)高檔進(jìn)口化妝品增速遙遙領(lǐng)先于整體增速。從化妝品的表現來(lái)看，與化妝品整體零售額始終保持約10%左右的增速不同，更為高檔的進(jìn)口化妝品零售額從2016年以來(lái)迎來(lái)快速增長(cháng)，2017年、2018年增速分別高達47%和71%，遙遙領(lǐng)先于整體水平，表明在化妝品領(lǐng)域同樣存在高檔為王的特征。
4）名煙：高檔煙草的占比2016年以來(lái)加速提升。如果說(shuō)名包名表、化妝品、豪車(chē)更多反映了國內消費者對于國外奢侈品品牌的追逐，那么名煙名酒則是這一現象在內資品牌上的體現。隨著(zhù)居民健康意識的增強，煙草和白酒的消費總量是在下降的，但高端品牌的香煙和白酒的消費占比卻在持續上升，且2016年以來(lái)明顯加速。以煙草為例，2013-2016年高級煙草的占比從27%升至34%，三年間提升7%，而2016-2018年這一比例進(jìn)一步升至42%，兩年間提升8%，這與名包名表、化妝品、豪車(chē)等奢侈品近兩年的火爆表現是相一致的。
三、白酒： 2016年來(lái)白酒強勢復蘇、高端酒再度邁入奢侈品時(shí)代
業(yè)績(jì)：2016年以來(lái)白酒行業(yè)明顯復蘇。下面我們回歸白酒。自從2012年白酒“黃金十年”告一段落之后，“三公”風(fēng)暴將行業(yè)推入了三年深度調整期，此后，隨著(zhù)居民收入水平提升以及消費升級持續推進(jìn)，大眾消費承接了政務(wù)消費被砍掉之后留下的空白，推動(dòng)白酒行業(yè)重煥生機。2016-2018年，我國白酒上市公司營(yíng)收復合增長(cháng)率高達27%，進(jìn)入新一輪景氣周期。
價(jià)格：茅臺價(jià)格再度“飛天”，名酒競相逐鹿千元價(jià)格帶。價(jià)格是最能反映行業(yè)景氣度的先行指標，也是衡量奢侈品的重要標準。我們觀(guān)察茅臺一批價(jià)走勢，自2016年以來(lái)茅臺價(jià)格步入新一輪上行周期，從2016年初最低約850元一路上漲至如今最高2500元以上，突破2012年的歷史高點(diǎn)。受茅臺帶動(dòng)，普五價(jià)格也從今年年初的800元快速升至如今960元以上，零售價(jià)已達千元，此外洋河夢(mèng)九、郎酒青花郎、酒鬼酒內參等高端酒均向千元價(jià)格帶發(fā)起沖擊，表明我國高端酒正邁向新一輪的奢侈品時(shí)代。
1.3 原因：收入分化疊加財富效應，本輪高端酒奢侈品化具備支撐
通過(guò)總結當下奢侈品市場(chǎng)表現，我們可以發(fā)現一個(gè)“有趣”的現象，即2016 年成為國內奢侈品市場(chǎng)的拐點(diǎn)，那么為什么國內奢侈品市場(chǎng)在 2016年后猶如雨后春筍般集中迎來(lái)爆發(fā)？其背后的經(jīng)濟推力是什么？本小節將對高端酒邁入奢侈品時(shí)代的推動(dòng)因素進(jìn)行分析。 一、分化效應：收入分化加劇、富人群體擴容是本輪高端酒奢侈品化的主因
高端酒等奢侈品的主要消費群體集中于富人階層，近年來(lái)收入分化加劇下高收入群體明顯擴容，拉動(dòng)高端酒需求迎來(lái)爆發(fā)。收入是影響居民消費能力的最重要因素，而收入分化的加劇、“富人”群體的擴大則是白酒等奢侈品消費的主要推動(dòng)力。如果將我國居民劃分為低收入組、中等收入組、高收入組，分別占全國居民的20%、60%、20%，那么我們可以看到，中等收入組和高收入組的收入增速水平近年來(lái)分化明顯，2016年高收入組收入增速首次超過(guò)中等收入組，2018年高收入組收入同比增長(cháng)8.8%，更是達到了中等收入組的兩倍。這表明，2016年以來(lái)我國居民收入分化明顯加劇，高收入群體收入增長(cháng)更快，對于白酒尤其是高端白酒的追捧持續升溫，推動(dòng)白酒需求和價(jià)格再度邁向奢侈品行業(yè)，并有力地帶動(dòng)了國內奢侈品市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。
二、財富效應：房?jì)r(jià)上漲帶來(lái)財富效應，進(jìn)一步推動(dòng)國內奢侈品市場(chǎng)爆發(fā)
財富效應是怎么影響消費的？居民的消費行為不僅受到當期收入的影響，還會(huì )受到居民資產(chǎn)和財富變動(dòng)的預期影響，因此財富的增值和減值也會(huì )影響改變居民消費信心和行為，即財富效應。最典型的當屬房地產(chǎn)價(jià)格，房?jì)r(jià)上漲時(shí)，財富效應會(huì )提高消費信心促使居民增加消費；房?jì)r(jià)下跌時(shí)，居民消費信心不足從而縮減消費。從下圖可以看到，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)領(lǐng)先消費者信心指數約6~12個(gè)月。
2016年以來(lái)我國房?jì)r(jià)快速走高，財富效應激發(fā)高端酒等奢侈品市場(chǎng)需求。下面我們來(lái)看看2016年發(fā)生了什么，由下圖可知，我國百城房?jì)r(jià)于2015年下半年開(kāi)啟加速上漲模式，具體而言一線(xiàn)城市率先迎來(lái)反彈，增速于2016年達到峰值，二三線(xiàn)城市隨后跟進(jìn)，整體而言2016年是我國房?jì)r(jià)上漲最快的一年，以此往后推6~12個(gè)月時(shí)間，正是我國奢侈品加速增長(cháng)的黃金時(shí)代。也就是說(shuō)，2016年以來(lái)我國房?jì)r(jià)快速上漲帶來(lái)的財富效應激發(fā)了居民的消費信心，推動(dòng)國內奢侈品市場(chǎng)需求如雨后春筍般迎來(lái)了爆發(fā)。
1.4 影響：奢侈品量?jì)r(jià)具備持續提升能力，估值可看高一線(xiàn)
奢侈品具備壟斷特征，量?jì)r(jià)可以跟隨消費升級、品牌集中而持續擴張，估值可看高一線(xiàn)。奢侈品和一般消費品的區別在于，奢侈品格局以壟斷為主，價(jià)格方面具備持續提價(jià)能力，銷(xiāo)量方面可跟隨消費升級而穩步擴張，高端酒亦是如此，具體而言：
1）價(jià)：高端酒具備持續提價(jià)能力。高端酒毛利率高，消費者對于價(jià)格敏感度低，由于競爭格局穩固，酒企具備定價(jià)權，可以根據供需關(guān)系持續提價(jià)。從歷史來(lái)看，茅臺出廠(chǎng)價(jià)從 2010 年的 499 元提至如今 969 元，漲幅高達 94%，五糧液出廠(chǎng)價(jià)從 2010 年的 509 元提至如今 889 元，漲幅高達 75%，國窖出廠(chǎng)價(jià)從 2010 年的 509 元提至如今 780 元，漲幅高達 53%，提價(jià)幅度與三者的品牌力成正比。展望未來(lái)，茅臺在 2000 元以上、五糧液、國窖在 800 元以上的價(jià)格帶上將依然處于壟斷地位，未來(lái)價(jià)格將跟隨居民收入提升、 供需格局持續優(yōu)化而水漲船高， 目前茅臺渠道價(jià)差充足， 高端酒仍具備持續提價(jià)能力。
2）量：茅臺看供給，五糧液、老窖看需求。經(jīng)過(guò)近兩年的品牌躍遷，茅臺已經(jīng)和五糧液、老窖拉開(kāi)一個(gè)檔次。茅臺獨占2000元以上超高端價(jià)格帶，需求在消費需求和投資需求拉動(dòng)下始終保持強勢，因此銷(xiāo)量取決于供給水平，未來(lái)幾年茅臺供應量仍將保持穩健增長(cháng)；五糧液和老窖需求全部為真實(shí)消費需求，近兩年來(lái)看需求強勁增長(cháng)，未來(lái)在消費升級、品牌集中的行業(yè)趨勢與茅臺供不應求需求溢出的共同驅動(dòng)下，兩者需求穩健增長(cháng)亦具備確定性。
3）估值：適用奢侈品估值，對標海外奢侈品巨頭存在折價(jià)。國際奢侈品巨頭愛(ài)馬仕估值長(cháng)期在40倍上下，而近年來(lái)年化業(yè)績(jì)增速僅不足15%，高端酒與之相比存在一定估值折價(jià)，未來(lái)有望逐步向其看齊
下面我們將進(jìn)一步系統性地，對高端酒進(jìn)入奢侈品時(shí)代后的業(yè)績(jì)表現和估值方法進(jìn)行討論。
2.業(yè)績(jì)：需求擴張有確定性支撐，量?jì)r(jià)齊升存超預期可能
2.1 歷史：過(guò)去三年高端酒終端銷(xiāo)售額復合增速超40%，超出市場(chǎng)傳統認知終端銷(xiāo)售好于報表體現，經(jīng)過(guò)測算，過(guò)去幾年高端酒終端銷(xiāo)售額復合增速超40%，超出市場(chǎng)傳統認知。我們從三個(gè)維度來(lái)考察近年來(lái)三家高端酒公司業(yè)績(jì)表現：
從報表表觀(guān)收入來(lái)看，2015-2018年，飛天、普五、國窖收入CAGR分別為27.6%、24.9%、60.5%，高端酒板塊整體收入CAGR為28.1%。
從終端銷(xiāo)售額來(lái)看，我們首次提出以“終端銷(xiāo)售額”口徑來(lái)考核公司業(yè)績(jì)表現，即以平均終端價(jià)格乘以實(shí)際銷(xiāo)量來(lái)代表公司的終端銷(xiāo)售額，這一指標更貼近市場(chǎng)，更能準確還原公司當年市場(chǎng)表現。經(jīng)過(guò)計算，2015-2018年，飛天、普五、國窖終端銷(xiāo)售額CAGR分別為42.0%、31.0%、66.3%，高端酒整體終端銷(xiāo)售額CAGR為40.3%。
通過(guò)對比這兩組數據可以發(fā)現，我們可以得出以下結論：
1）過(guò)去幾年高端酒的終端銷(xiāo)售情況要遠好于報表體現，整體經(jīng)營(yíng)取得了復合增速超過(guò)40%的快速成長(cháng)，遠遠超出了市場(chǎng)對于白酒成長(cháng)性的傳統認知水平。
2）終端銷(xiāo)售情況與報表端的差距主要體現在以茅臺為代表的高端酒具備豐厚的渠道利潤，當前茅臺渠道價(jià)差超過(guò)1000元，一批商渠道利潤率超過(guò)100%，未來(lái)公司可通過(guò)持續提價(jià)+擴大直營(yíng)比例的方式，使渠道利潤逐漸回流，這亦將使得終端銷(xiāo)售和報表端的差距縮小。
3）量?jì)r(jià)拆分來(lái)看，近年來(lái)茅臺實(shí)際銷(xiāo)售額的高增長(cháng)主要來(lái)自于價(jià)格提升，五糧液和國窖則主要來(lái)自于銷(xiāo)量快速增長(cháng)。
2.2 需求：高收入群體持續擴容支撐高端酒需求，未來(lái)仍有很大釋放空間
1）按中產(chǎn)階級。高端酒的消費群體以中產(chǎn)階級為主，近年來(lái)我國中產(chǎn)階級快速增長(cháng)，據中國收入分配研究院預計，到 2025 年中國中產(chǎn)階層占比將超過(guò) 50%，若以14億總人口計算，2025年中產(chǎn)階層人數將達到7億以上，而2018年這一數字約為4億人，2018年高端酒消費量約為6萬(wàn)噸，以此計算2025年高端酒需求將達到10.5萬(wàn)噸，相較于現在仍有很大增長(cháng)空間；
2）按家庭消費。根據茅臺董事長(cháng)李保芳書(shū)記，中國目前有3.5億至4.5億家庭，若每個(gè)家庭就在大年三十除夕之夜喝一瓶，當前茅臺酒產(chǎn)量?jì)H能滿(mǎn)足6000多萬(wàn)個(gè)家庭。我們以此計算，當前三家高端酒總產(chǎn)量也僅能滿(mǎn)足1.3億多個(gè)家庭，僅占我國4億家庭的33%，且大眾消費僅占白酒總消費的約40%，可見(jiàn)當前高端酒需求仍有很大潛力待釋放。
2.4 測算：2018-2024 年， 我們預計三家高端酒整體收入 CAGR 為 16%
2018年，飛天、普五、國窖的銷(xiāo)量分別約為3、2.1、0.8萬(wàn)噸。從過(guò)去幾年來(lái)看，2015-2018年飛天、普五和國窖的銷(xiāo)量CAGR分別為15%、14%、49%，三者整體銷(xiāo)量CAGR為18%。展望未來(lái)，我們進(jìn)行如下測算：
茅臺：由于茅臺供給有限而需求旺盛，供不應求長(cháng)期延續的確定性強，因此茅臺銷(xiāo)量將取決于產(chǎn)量。據保芳書(shū)記，2020年茅臺酒將達到5.6萬(wàn)噸的產(chǎn)能，對應2024年產(chǎn)量和銷(xiāo)量將達到約4.6萬(wàn)噸。
普五和國窖：普五和國窖需求主要由高收入群體擴容驅動(dòng)，根據波士頓咨詢(xún)數據及預測，2013-2018年我國高凈值人群數量CAGR為18%，2018-2023年預計為8%，因此我們認為未來(lái)普五和國窖需求增長(cháng)將有所放緩，我們假設未來(lái)幾年復合增速將分別衰減為過(guò)去幾年的1/2和1/3（國窖過(guò)去基數低增速快，故衰減更多），即2018-2024年銷(xiāo)量CAGR分別達到7%和15%，由此可得2024年普五和國窖銷(xiāo)量將達到3.2萬(wàn)噸和1.9萬(wàn)噸。
總結：到2024年，飛天、普五、國窖和總體的銷(xiāo)量將分別達到4.6、3.2、1.9和10.1萬(wàn)噸，分別為2018年的1.5、1.5、2.3和1.6倍。2018-2024年，飛天、普五、國窖和總體的銷(xiāo)量CAGR分別為7%、7%、15%和8%。
2、價(jià)：2024年，飛天、普五、國窖的價(jià)格將分別為2018年的1.67、1.42、1.34倍。
2000-2018年飛天、普五和國窖的出廠(chǎng)價(jià)CAGR分別為10%、7%、6%，由于茅臺提價(jià)方式包括直接提價(jià)和間接提價(jià)，五糧液和老窖則以直接提價(jià)為主，因此我們分別進(jìn)行討論。
茅臺：2024年茅臺噸價(jià)約是2018年的1.67倍。茅臺一方面可以通過(guò)提出廠(chǎng)價(jià)的方式直接提價(jià)，另一方面可以通過(guò)增加直營(yíng)比重的方式間接提價(jià)。我們分別進(jìn)行測算：1）直接提價(jià)：保守預計2024年茅臺出廠(chǎng)價(jià)為1500元，相對于2018年直接提價(jià)55%。我們按照兩種方法，測算茅臺未來(lái)出廠(chǎng)價(jià)的合理區間。
方法一：茅臺出廠(chǎng)價(jià)和居民收入變動(dòng)高度相關(guān)，基于收入預測出廠(chǎng)價(jià)。我們發(fā)現，2000年以來(lái)茅臺出廠(chǎng)價(jià)和我國居民可支配收入走勢高度相關(guān)，2000-2018年兩列數據的相關(guān)系數高達97.24%，因此居民收入可以作為茅臺價(jià)格的良好參考依據。我們認為這一現象具備理論支撐，即茅臺具備跟隨居民收入增長(cháng)而提價(jià)的能力。我們以?xún)闪袛祿嫿ǚ匠?，以茅臺出廠(chǎng)價(jià)為y，居民收入為x，可以得出y=0.29x+56，R平方為94.55%，即擬合效果很好。進(jìn)一步地，我們假設2018-2024年居民收入年化增速為6.5%（過(guò)去幾年約為8.5%），則2024年我國居民每月可支配收入達4773元，代入方程計算得出茅臺出廠(chǎng)價(jià)為1455元。
茅臺當前存在提價(jià)空間。我們進(jìn)一步觀(guān)察居民收入和茅臺出廠(chǎng)價(jià)走勢圖，可以發(fā)現2000-2011年之間，兩者走勢高度相關(guān)，表明居民收入可以很好地擬合茅臺價(jià)格。但是最近幾年，可以看到兩者的走勢差距是有所加大的，即茅臺出廠(chǎng)價(jià)增長(cháng)落后于居民收入增長(cháng)，表明當前茅臺出廠(chǎng)價(jià)相對被低估，存在提價(jià)空間，茅臺當前供不應求的市場(chǎng)表現同樣說(shuō)明了這一點(diǎn)。那么，在當前出廠(chǎng)價(jià)偏低的情況下，上文構建的方程（的斜率）其實(shí)也是偏低的。如果我們將“茅臺出廠(chǎng)價(jià)漲幅追平居民收入漲幅（像2000-2011年那樣）”視為合理的話(huà)，那么，2000-2024年居民收入增長(cháng)了8.1倍，那么茅臺出廠(chǎng)價(jià)同樣應該增長(cháng)8.1倍，計算得出2024年茅臺出廠(chǎng)價(jià)將達到約1687元（185*9.1=1687），那么2024年茅臺出廠(chǎng)價(jià)區間將為（1455，1687）元。
方法二：先預測終端零售價(jià)，再預測出廠(chǎng)價(jià)。我們通過(guò)復盤(pán)茅臺的歷史市場(chǎng)零售價(jià)來(lái)尋找價(jià)格變動(dòng)規律。我們分兩步進(jìn)行預測：
第一步，根據居民收入預測零售價(jià)：我們發(fā)現，歷史上茅臺零售價(jià)與居民月收入之間的比值基本維持在40%-60%，一旦大幅超過(guò)這一比例（例如2011和2012年掀起收藏炒作之風(fēng)）就意味茅臺短期脫離了其真實(shí)價(jià)值，因此我們認為40%-60%的比例區間是茅臺內在價(jià)值的購買(mǎi)力體現。我們假設2018-2024年年化增速為6.5%（同上），則2024年我國居民每月可支配收入達4773元，則對應零售價(jià)合理區間應位于1909-2864元，考慮到茅臺供不應求格局下將存在一定溢價(jià)，我們取2600元。
第二步，根據渠道利潤率預測出廠(chǎng)價(jià)：我們復盤(pán)茅臺提價(jià)史，發(fā)現當渠道利潤率超過(guò)40%時(shí)茅臺會(huì )選擇提價(jià)，2008年茅臺即在達到這一利潤率水平后率先提價(jià)趕超五糧液，并從此掌握了提價(jià)主動(dòng)權，因此我們認為40%是茅臺渠道利潤率的相對合理水平。以此計算，2024年茅臺出廠(chǎng)價(jià)合理水平應達到1560元。
直接提價(jià)：綜合以上兩種方法，我們保守預計2024年茅臺出廠(chǎng)價(jià)為1500元，相比于當前969元直接提價(jià)約55%。
2）間接提價(jià)：2024年間接提價(jià)幅度約8%。除直接提價(jià)之外，銷(xiāo)售渠道比重的變化也會(huì )影響噸價(jià)。當前茅臺現階段零售價(jià)和出廠(chǎng)價(jià)差距過(guò)大，渠道利潤率超過(guò)100%，渠道利潤甚至超過(guò)廠(chǎng)家利潤，這顯然是一種不合理現象。公司目前已明確將逐漸加大直營(yíng)比重，這將使得渠道利潤逐步回流，因此相當于間接提價(jià)。我們對此進(jìn)行測算：
當前公司直營(yíng)比例僅約為6%，我們假設到2024年這一比例達到30%，那么直營(yíng)增量將達到1.1萬(wàn)噸（4.6*0.24=1.1）。根據上文假設，我們按出廠(chǎng)價(jià)1500元，市場(chǎng)指導價(jià)2000元來(lái)計算的話(huà)，那么1.1萬(wàn)噸的直營(yíng)增量（按照2000元銷(xiāo)售）對應增厚的利潤約為118億元，相當于總收入和噸價(jià)再提升約8%（118/1502=8%）。
3、收入：2024年，飛天、普五和國窖的收入分別為2018年的2.6、2.1、3.1倍，整體收入CAGR達16%。
綜上所述，到2024年，飛天、普五和國窖的銷(xiāo)量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價(jià)格將分別為2018年的1.67、1.42、1.34倍，以此計算，2024年飛天、普五和國窖的收入將分別為2018年的2.6、2.1、3.1倍，對應2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家高端酒整體收入CAGR達16%。
3.估值：周期性弱化+確定性溢價(jià)，未來(lái)有望向奢侈品估值看齊
3.1 過(guò)去制約白酒估值的因素是什么？——周期性弱化+確定性溢價(jià)將抬升估值
一、周期性
從茅臺估值低于海天說(shuō)起。茅臺和海天均是各自領(lǐng)域具備定價(jià)權的絕對龍頭，從估值來(lái)看，茅臺估值一直低于海天，且近年來(lái)差距有所擴大，但是從業(yè)績(jì)來(lái)看，茅臺近年來(lái)業(yè)績(jì)增速始終快于海天。為什么更快的增速卻沒(méi)有更高的估值？原因之一就在于估值水平還與盈利周期性有關(guān)，茅臺歷史上盈利周期性波動(dòng)較大，因此估值相對偏低。二、成長(cháng)性
傳統估值方法只注重成長(cháng)性，而忽視了確定性。按照傳統的企業(yè)生命周期理論，食品飲料等消費行業(yè)往往處于成熟期，業(yè)績(jì)很難出現爆發(fā)式增長(cháng)，因此無(wú)法取得過(guò)高估值。但是，這種傳統估值方法只考慮了公司成長(cháng)性，即認為只有高增速的公司才能給予高估值，但實(shí)際上對于白酒板塊來(lái)說(shuō)，盡管行業(yè)發(fā)展進(jìn)入成熟期，但仍能保持15%-20%左右的持續增長(cháng)，這對于6000億元體量的行業(yè)而言已實(shí)屬不易，理應不能只按照成長(cháng)性給予估值，而要將持續增長(cháng)的確定性也考慮在內。
高端酒業(yè)績(jì)確定性高，隨著(zhù)我國市場(chǎng)走向成熟，確定性溢價(jià)將逐漸得到體現。在理性的市場(chǎng)中大多數投資者為風(fēng)險厭惡型，因此會(huì )給予“確定性”偏高的估值水平，即確定性溢價(jià)。從較為成熟的美股市場(chǎng)來(lái)看，可以看到大市值公司估值大部分時(shí)候都略高于小市值公司；反觀(guān)我國A股市場(chǎng)，確定性溢價(jià)卻沒(méi)有得到體現，小盤(pán)股長(cháng)期估值更貴。我們認為，隨著(zhù)A股市場(chǎng)開(kāi)放度不斷提高，投資理念也在向成熟市場(chǎng)靠攏，在外資介入下市場(chǎng)開(kāi)始重構估值體系。
對于白酒行業(yè)而言，我國白酒行業(yè)壁壘高、格局好，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展名酒的價(jià)格占位基本確立，未來(lái)很難有新的品牌能突破這種格局，且龍頭具有強定價(jià)權，龍頭理應享受“護城河”帶來(lái)的溢價(jià)。對于茅臺而言，由于茅臺產(chǎn)量由5年前基酒產(chǎn)量決定，因此未來(lái)業(yè)績(jì)增長(cháng)基本成為“明牌”，因此茅臺業(yè)績(jì)增長(cháng)具備確定性，而且在供需緊平衡格局不斷強化之下，茅臺未來(lái)業(yè)績(jì)預期有望隨著(zhù)提價(jià)或產(chǎn)品結構提升而不斷上修。同時(shí)，隨著(zhù)外部不確定性事件增多，市場(chǎng)風(fēng)險偏好有所降低、避險情緒逐漸升溫，高端酒等核心資產(chǎn)業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)的稀缺性持續得到強化，我們認為這部分溢價(jià)將逐漸得以體現。
一、從海外烈酒龍頭帝亞吉歐看國內白酒龍頭估值未來(lái)方向
相較于海外龍頭，國內白酒龍頭成長(cháng)性更高、盈利能力更強、競爭格局更優(yōu)，理應享受更高估值水平。我們將茅臺與海外烈酒龍頭帝亞吉歐相對比，首先成長(cháng)性方面，近5年帝亞吉歐收入CAGR為2.1%，且波動(dòng)性較大，而茅臺則高達24.4%，成長(cháng)性明顯更高；盈利性方面，2018年茅臺毛利率/凈利率為92%/54%，遠高于帝亞吉歐的75%/17%，盈利能力更強；經(jīng)營(yíng)層面，帝亞吉歐堅持全球化、多品牌運營(yíng)，而茅臺以大單品為主，雖然不具備可比性，但相較于帝亞吉歐在全球市場(chǎng)上開(kāi)疆擴土而言，茅臺在所處的中國白酒市場(chǎng)上壁壘更強、格局更優(yōu)，且“一瓶難求”的稀缺性導致茅臺的奢侈品屬性更加明顯。因此，除了在規模上低于帝亞吉歐之外，茅臺的競爭力與發(fā)展前景均更具優(yōu)勢，理應享受更高的估值。
國內白酒龍頭估值已超過(guò)海外烈酒龍頭，未來(lái)將成為常態(tài)。從海外烈酒與國內名酒近年來(lái)的估值走勢來(lái)看，主要呈現兩個(gè)特征：第一，海外烈酒估值波動(dòng)性小，基本圍繞25倍波動(dòng)，而國內名酒則波動(dòng)較大；第二，2019年以來(lái)國內名酒估值持續回升，目前已超過(guò)海外烈酒龍頭的估值水平，我們認為這在未來(lái)將成為常態(tài)，正如上文分析，茅、五、瀘等國內白酒龍頭未來(lái)增長(cháng)確定性高，19年業(yè)績(jì)預計均能取得25%以上的高增長(cháng)，在外資的持續流入下，我們認為高端酒估值中樞有望逐漸向30倍水平抬升。
二、從全球奢侈品巨頭愛(ài)馬仕看國內白酒龍頭估值未來(lái)方向
4.投資建議
2016年以來(lái)，高端酒已走出三年半的大牛市行情，事實(shí)上，過(guò)去三年高端酒終端銷(xiāo)售額取得40%以上的復合高增長(cháng)更是遠超市場(chǎng)的傳統認知。將目光放長(cháng)，我們認為高端酒未來(lái)依然值得配置，一方面，高端酒業(yè)績(jì)增長(cháng)具備充足確定性，我們測算到2024年，飛天、普五和國窖的銷(xiāo)量將分別為2018年的1.5、1.5、2.3倍，價(jià)格分別為1.67、1.42、1.34倍，收入分別為2.6、2.1、3.1倍，2018-2024年收入CAGR分別為17%、13%和21%，三家整體收入（高端酒業(yè)務(wù)）CAGR達16%，且存在持續超預期可能；另一方面，周期性弱化+確定性溢價(jià)將共同推升龍頭估值向全球奢侈品巨頭看齊，高端酒板塊將進(jìn)入業(yè)績(jì)與估值雙擊的高景氣周期，我們持續重點(diǎn)推薦貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，建議以更長(cháng)遠的眼光看待高端酒投資機會(huì )。5.風(fēng)險提示
高端酒動(dòng)銷(xiāo)不及預期：近年來(lái)各地白酒消費檔次提升明顯，但消費升級是一個(gè)相對緩慢的過(guò)程，若宏觀(guān)經(jīng)濟出現一定程度的波動(dòng)，白酒消費可能受存在一定影響，高端酒動(dòng)銷(xiāo)存在不及預期的可能。
三公消費限制力度持續加大：盡管公務(wù)消費占比逐年走低，但是改革依舊進(jìn)行，不排除部分區域或者單位繼續出現“禁酒令”的可能。從體制內開(kāi)始肅清酒風(fēng)，進(jìn)而影響商務(wù)消費和民間消費。
食品安全事件風(fēng)險：類(lèi)似于三聚氰胺這樣的食品安全事件對于行業(yè)來(lái)講是毀滅性的打擊，白酒塑化劑事件階段性的影響行業(yè)的發(fā)展。對于食品的品質(zhì)事件而言，更多的是安全事件，帶來(lái)的打擊也是沉重的。
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