（報告出品方/作者：山西證券，和芳芳）
1.1 市場(chǎng) W 型雙底格局走勢，個(gè)股表現分化
截止 2021 年 12 月 17 日，食品飲料板塊下跌 5.00%，同期滬深 300 指數下跌 4.92%，在申萬(wàn) 28 個(gè) 行業(yè)板塊中，食品飲料行業(yè)漲幅排名第二十一。從子行業(yè)情況來(lái)看，板塊漲幅不一，軟飲料表現最靚麗， 上漲 16.14%，成為 2021 年最大的贏(yíng)家；其次是啤酒（8.24%）、葡萄酒（4.93%）、白酒（2.65%）。調味發(fā) 酵品跌幅最大，下跌 30.78%，其次是肉制品（-30.78%）、黃酒（-30.14%）。
具體來(lái)看：2021 年初申萬(wàn)食品飲料指數跑輸大盤(pán)，主要在于春節前受白酒板塊反彈影響，板塊顯收益，但節后開(kāi)盤(pán)至 3 月中旬，國內流動(dòng)性收緊預期以及美債收益率持續上行等因素對高估值板塊 造成沖擊，市場(chǎng)風(fēng)格切換，白酒股估值帶動(dòng)板塊整體下行。進(jìn)入二季度，隨著(zhù)年報以及一季報的陸續發(fā)布，利潤彈性釋放，以二三線(xiàn)白酒出現強勢反彈，帶動(dòng)食品飲料板塊指數回升。6 月中旬到 8 月中旬，存量 資金持續流入周期板塊和新能源板塊，使得白酒板塊估值下跌。9 月中旬，在政策沖擊下，周期股大幅回調， 資金流入白酒板塊，并隨著(zhù)海天味業(yè)漲價(jià)的催化下開(kāi)始反彈。個(gè)股方面，白酒股優(yōu)于食品股，食品股受制于成本壓力，表現不振。
白酒股分化：次高端白酒上漲，低端白酒下跌。2021 全年食品飲料行業(yè)排名前 10 股票中，除了新的公司，白酒公司和其他酒類(lèi)比較多。白酒板塊：酒鬼酒、水井坊、舍得酒業(yè)、山西汾酒股價(jià)連創(chuàng )新高， 像茅臺、五糧液大市值龍頭“漲不動(dòng)”，二三線(xiàn)小酒股價(jià)漲幅與一線(xiàn)名酒的股價(jià)漲幅差距較大，板塊行情分 化。
1.1 2021 年高端白酒增速穩健，次高端酒最為突出
2021 前三季度高端白酒增速穩健，次高端酒最為突出。2021 前三季度申萬(wàn)白酒板塊實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 2300.28 億元，同比增長(cháng) 19.30%，同比 19 年前三季度增長(cháng) 25.40%，實(shí)現歸母凈利潤 824.00 億元，同比增 長(cháng) 19.09%，同比 19 年前三季度增加 30.78%，可以看出，白酒上市企業(yè)們整體呈現向好發(fā)展，營(yíng)收、凈利 與疫情前相比都實(shí)現了增幅。
上市酒企業(yè)績(jì)基本上已顯著(zhù)超前水平。19 家酒企中，除皇臺酒業(yè)、順鑫外的 17 家都實(shí)現了營(yíng) 收增長(cháng)；其中，酒鬼酒、舍得酒業(yè)的漲幅超過(guò) 100%，分別為 134.20%、104.54%；另外，水井坊、山西汾酒、 青青稞酒也實(shí)現了超過(guò) 50%的漲幅。而在凈利方面，有 17 家酒企實(shí)現盈利并取得增長(cháng)，其中，青青稞酒、舍得酒業(yè)漲幅分別為 232.81%、211.92%，同比翻了兩倍有余；而酒鬼酒、水井坊、山西汾酒、迎駕酒的凈利增幅也十分亮眼，分別為 117.70%、99.35%、98.23%、80.84%。
此外，與 2019 年前三季營(yíng)收相比， 有 15酒企營(yíng)收實(shí)現增長(cháng)，但營(yíng)收下降的三家，降幅均在 10%以?xún)?，其中，酒鬼酒營(yíng)收依然保持三位數， 為 172.73%；舍得酒業(yè)、山西汾酒的增幅分別為 95.66%、89.09%，依然亮眼。而凈利方面，有 15 家實(shí)現了 增長(cháng)，酒鬼酒、舍得酒業(yè)、青青稞酒的凈利增幅超過(guò) 200%，分別為 291.33%、220.13%、203.57%；山西汾 酒增幅為 187.68%，接近 200%；瀘州老窖、迎駕貢酒、水井坊的增幅則分別為 65.35%、60.20%、56.51%， 均超過(guò) 50%。
分價(jià)格帶，2021 前三季度高端白酒增速穩健，次高端酒最為突出。1）高端白酒：去年高端白酒受影響最小，業(yè)績(jì)更為穩健。貴州茅臺前三季度營(yíng)收和歸母凈利潤為770.53、372.66億元，分別同比增長(cháng)10.75、 10.17%，業(yè)績(jì)穩中有進(jìn)。五糧液三季度增速回落，仍保持兩位數增長(cháng)，2021 年目標望完成；瀘州老窖 Q3 業(yè)績(jì)環(huán)比提速，凈利率不斷提升，主要在于中高檔酒類(lèi)銷(xiāo)售收入增長(cháng)所致。2）次高端白酒：低基數下反 彈明顯，表現亮眼。山西汾酒前三季度營(yíng)收和歸母凈利潤為 172.57、48.79 億元，分別同比增長(cháng) 66.24%、 95.13%，主要在于產(chǎn)品高端化、市場(chǎng)全國化、雙輪驅動(dòng)是推動(dòng)上半年營(yíng)收和凈利大增的主要因素；酒鬼酒 2021 前三季度收入/歸母凈利潤同增 134.20%/117.69%，酒鬼&內參保持強勁增長(cháng)勢能，全年望實(shí)現 30 億元 收入增長(cháng)目標。區域名酒環(huán)比改善，其中迎駕貢酒表現顯著(zhù)，前三季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤 31.80、 9.62 億元，分別同比增長(cháng) 42.6%、80.84%，結構持續優(yōu)化，推動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jì)再加速。
1.3 以春節為節點(diǎn)，白酒估值先揚后抑
春節前，市場(chǎng)對白酒行業(yè)預期升高，但節后開(kāi)盤(pán)至 3 月中旬，板塊走勢流動(dòng)性預期下的估值回落開(kāi)始 顯現疲態(tài)。整體看，白酒板塊經(jīng)過(guò)節后一波強調整，板塊整體估值回落到 40X 水平，進(jìn)入價(jià)值布局區間。隨著(zhù)水井坊、酒鬼酒等次高端白酒一季報超預期，帶動(dòng)了 4 月和 5 月白酒板塊出現反彈。8 月 20 日，市 場(chǎng)監督管理總局價(jià)監競爭局召開(kāi)白酒市場(chǎng)秩序監管座談會(huì )，白酒板塊大跌，形成第二個(gè)底部。目前白酒估 值維持在 50 倍左右，處于歷史上位。白酒公司估值較為分化，其中金種子酒、酒鬼酒和山西汾酒估值較高， 五糧液、今世緣、洋河股份、口子窖、伊力特估值較低。
1.4 白酒 Q3 倉位環(huán)比回落，Q4 白酒受北向資金青睞
2021Q3 白酒基金持股比例環(huán)比回落，環(huán)比降低 1.65%，基金持股占比依然處于高位。從 2021 三季度基 金持股的比例來(lái)看，前 5 位依次為古井貢酒（20.82%）、酒鬼酒（20.33%）、瀘州老窖（17.01%）、洋河股份 （15.91%）和山西汾酒（13.51%），基金持股比例環(huán)比降幅最大的是皇臺酒業(yè)、口子窖、順鑫農業(yè)。此外， 從三季度持股基金數來(lái)看，從高到低依次為貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖、洋河股份，從變動(dòng) 數量來(lái)看，基金數減少靠前依次為五糧液（-959 只）、貴州茅臺（-718 只）、瀘州老窖（-631 只）、山西汾酒 （-533 只）?？梢钥闯?，2021 Q3 公募基金對白酒公司普遍倉位回落。
按陸港通持股數量來(lái)看，2021Q4 排名靠前的是五糧液（231.52 百萬(wàn)股）、貴州茅臺（90.10 百萬(wàn)股）、 洋河股份（39.19 百萬(wàn)股）和今世緣（38.81 百萬(wàn)股）；正向變動(dòng)靠前的為老白干（+28.41 百萬(wàn)股）、五糧液 （+14.21 百萬(wàn)股）、水井坊（+13.65 百萬(wàn)股）、口子窖（+5.60 百萬(wàn)股）和瀘州老窖（+2.92 百萬(wàn)股）。整體來(lái) 說(shuō)，Q4 白酒受北向資金青睞。
2.1 行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，知名白酒有望受益
白酒行業(yè)兩降兩升。從需求端來(lái)看，隨著(zhù)我國居民收入水平的持續提升，酒類(lèi)消費的主導力量逐步從 政務(wù)消費向商務(wù)消費、大眾消費轉型；同時(shí)，由于白酒消費的社交屬性，“少喝酒，喝好酒”的消費理念深 入人心，白酒行業(yè)產(chǎn)量總體上呈現下降趨勢，產(chǎn)量由 2016 年的 1358 萬(wàn)千升下降至 2020 年的 741 萬(wàn)千 升。2015 年以來(lái)，白酒行業(yè)開(kāi)始復蘇，終端用戶(hù)白酒消費需求有所上升，帶來(lái)白酒行業(yè)整體收入和利潤快 速增長(cháng)，2020 年白酒行業(yè)實(shí)現利潤 1585.41 億元，同比增長(cháng) 12.91%，行業(yè)利潤水平處于上升趨勢。但是， 根據國家統計局數據，2020 年全國規模以上白酒企業(yè) 1040 家，已連續三年呈現下降趨勢。而近幾年以貴州茅臺、五糧液為代表的知名酒企業(yè)績(jì)增長(cháng)都在一定程度上顯示出中國白酒市場(chǎng)日益明晰的集中化趨勢。
從上述白酒行業(yè)“兩降兩升”的發(fā)展趨勢可以看出，白酒消費呈現出向主流品牌、主力產(chǎn)品集中的趨 勢，白酒產(chǎn)業(yè)也向品牌、原產(chǎn)地和文化集中，產(chǎn)業(yè)競爭加劇對弱小白酒企業(yè)的擠出效應。白酒行業(yè)未來(lái)發(fā) 展預計呈現以下趨勢：（1）行業(yè)競爭升級，產(chǎn)業(yè)集中度將進(jìn)一步提升，產(chǎn)業(yè)集中度提高的背后，是產(chǎn)業(yè)結 構和產(chǎn)業(yè)調整的變化，這個(gè)變化所呈現出的產(chǎn)業(yè)形勢預計在未來(lái)會(huì )更加凸顯，即產(chǎn)業(yè)在向名酒產(chǎn)區和特色 產(chǎn)區集中，品牌在向名酒品牌、區域強勢品牌集中。（2）產(chǎn)品結構升級，中高端白酒占比將進(jìn)一步增加， 隨著(zhù)我國中等收入群體的擴大，中高端價(jià)位的白酒銷(xiāo)售規模將進(jìn)一步擴大，有著(zhù)良好品牌影響力以及優(yōu)質(zhì) 產(chǎn)能的知名白酒生產(chǎn)企業(yè)預計將從產(chǎn)品結構升級中受益。
2.2 次高端良性擴容，光瓶酒持續發(fā)展
高端白酒持續擴容。白酒市場(chǎng)主要產(chǎn)品按照不同價(jià)格檔次，分為高端型、次高端型、中端型和低端型 四種。高端白酒(含超高端)價(jià)格帶為 800 元以上；次高端白酒的價(jià)格在 300-800 元；中低端白酒的價(jià)格帶在 300 元以下。其中，高端產(chǎn)品主要被五糧液普五、貴州茅臺飛天茅臺和瀘州老窖的國窖 1573 占據。從消費 品品類(lèi)屬性金字塔看，相較于剛需品、功能品等金字塔底部的屬性而言，白酒具備嗜好品、社交品等金字 塔頂端的屬性，而高端白酒更在不同程度上具備了信仰品屬性。這些屬性決定了白酒行業(yè)是個(gè)具有很強定 價(jià)能力的行業(yè)，定價(jià)能力是判斷一個(gè)行業(yè)好壞的重要指標，所謂的定價(jià)能力是指能夠讓消費者為了更好的 滿(mǎn)足自身的需求，而愿意支付更高成本的能力。因此可以說(shuō)，高端白酒抬高了行業(yè)的價(jià)格天花板，帶動(dòng)了 行業(yè)的整體繁榮。
據 Euromonitor 數據顯示，2020 年高端白酒市場(chǎng)規模是 1000 多億元，在消費水平提高與消費結構升級 的市場(chǎng)環(huán)境下，中高端白酒市場(chǎng)存在確定性發(fā)展機遇，市場(chǎng)份額進(jìn)一步向龍頭企業(yè)、頭部品牌靠攏。因此， 在此背景下，高端酒持續擴容，未來(lái)中國高端白酒產(chǎn)品領(lǐng)域仍有顯著(zhù)增長(cháng)潛力?；谖磥?lái)五年白酒行業(yè)規 模以上企業(yè)銷(xiāo)售收入增長(cháng)趨勢，經(jīng)過(guò)初步估算，2026 年中國高端白酒市場(chǎng)的市場(chǎng)規模將達到 2846 億元。
次高端白酒競爭逐漸升級。次高端白酒是市場(chǎng)細分后的產(chǎn)物，白酒行業(yè)的黃金十年中，品牌越來(lái)越多， 各個(gè)企業(yè)的產(chǎn)品越來(lái)越豐富，所以需要進(jìn)一步地進(jìn)行細分，次高端白酒概念由此產(chǎn)生。具體來(lái)看，我們可 以將次高端白酒的發(fā)展線(xiàn)歸為四個(gè)階段：第一個(gè)階段，形成和增長(cháng)期；第二個(gè)階段，壓力期；第三個(gè)階段， 擴容期；第四個(gè)階段，競爭上升期。這個(gè)階段，既是次高端白酒的上升期，也是競爭白熱化的一個(gè)新時(shí)期， 同時(shí)，品牌集中度也會(huì )更加明顯。另外，伴隨著(zhù)高端酒價(jià)格的提升，次高端價(jià)格帶也在逐漸提高，從行業(yè) 調整期時(shí)的 300~600 元裂變?yōu)?300~600 元和 600~800 元兩個(gè)價(jià)格檔。
2018 年我國次高端白酒消費的市場(chǎng)規模收入在 800 億元左右，2020 年進(jìn)一步增加至 900 億元左右。隨著(zhù)居民消費水平提高，特別是全球性通脹背景下，次高端迎來(lái)最重要擴容期，十四五期間， 次高端市場(chǎng)有望進(jìn)入 1500 億體量。次高端產(chǎn)品在白酒企業(yè)發(fā)展中起到了十分重要的作用，近兩年來(lái)，次高 端酒熱度不減，各大品牌都在布局次高端價(jià)格帶，洋河、劍南春、古井貢酒、舍得、今世緣以及現在大熱 的醬香品類(lèi)，都在發(fā)力此價(jià)格帶。發(fā)力次高端將驅動(dòng)酒行業(yè)新一輪的增長(cháng)，隨著(zhù)眾多企業(yè)對次高端價(jià)格帶 的發(fā)力，再加上疫情后各產(chǎn)業(yè)的復工復產(chǎn)，次高端酒將會(huì )迎來(lái)更多的消費需求，這也意味著(zhù)次高端市場(chǎng)將 會(huì )成為酒業(yè)競爭的新高地。
光瓶酒量?jì)r(jià)齊升，將開(kāi)啟光瓶繁榮期。根據卓鵬戰略數據，2014-2020 年，光瓶酒行業(yè)規模 從 400 億增長(cháng)到 900 億，CAGR 為 14.5%，在消費升級趨勢下，近年來(lái)各省份主流價(jià)格帶基本都提升至元以上，這意味著(zhù)在禮品消費與宴請消費的場(chǎng)景中，人們更青睞中高端酒、次高端酒，百元以下的低端酒 消費場(chǎng)景向自飲集中。光瓶酒相對低端盒裝酒更具有性?xún)r(jià)比。我們認為光瓶酒未來(lái) 5-10仍將處于擴容長(cháng)期，光瓶酒有望依托對低端盒裝酒的品類(lèi)替代實(shí)現量增，通過(guò)產(chǎn)品升級實(shí)現價(jià)增，從而市場(chǎng)規?？焖偃?。預計光瓶酒行業(yè)未來(lái) 5 年收入年復合增速 8%，2025 年市場(chǎng)規模約 1300 億。
從歷史發(fā)展看，以十為一個(gè)階段，第一階段 2001 年-2010 年，大眾光瓶酒繁榮期。白酒行業(yè)“黃金十年”，光瓶酒利用名酒向上 發(fā)展造成的低端價(jià)位段空檔機會(huì )，造就了大眾光瓶消費的繁榮周期，以二鍋頭、東北酒、區域光瓶為代表產(chǎn)品和品牌表現尤為突出；第二階段 2010 年-2020 年，時(shí)尚光瓶酒繁榮期。白酒行業(yè)的高速發(fā)展，以及 持續向上提升價(jià)位的市場(chǎng)趨勢，帶動(dòng)光瓶酒開(kāi)始嘗試 20 元乃至更高價(jià)位段的市場(chǎng)布局。隨著(zhù)升級發(fā)展 和圈層消費興起以及返璞消費抬頭，光瓶酒在這一周期末段呈現出高線(xiàn)光瓶活躍，高端光瓶出現多元化展的趨勢。第三階段，2020 年為新周期元年，將開(kāi)啟光瓶繁榮期。步入 2020 年，隨著(zhù)白酒質(zhì)，消費者對白酒價(jià)格、品牌、包裝的重視，轉化為以品質(zhì)為先的消費理念，光瓶酒進(jìn)入“名、優(yōu)、 新”時(shí)代，“量、價(jià)、質(zhì)”齊升。
光瓶酒主要分三個(gè)主流陣營(yíng)：一是大眾光瓶，價(jià)格在 10-30 元區間，定位大眾剛需，目前主流的成熟量?jì)r(jià)位，品牌扎堆；二是高線(xiàn)光瓶，價(jià)格在 40-60 元主流價(jià)格區間；三是高端光瓶，價(jià)格在 80-200流價(jià)位段，甚至100-200 元價(jià)位段。隨著(zhù)中產(chǎn)階級的迅速崛起，中產(chǎn)階級對產(chǎn)品的品質(zhì)、包裝、購物體 驗等方面，更加理性的選擇，白酒消費更趨向于購買(mǎi)簡(jiǎn)而美包裝的光瓶酒。
我們認為未來(lái)光瓶酒具有以下 趨勢：1）一是高端化趨勢，200 元左右的盒裝酒將會(huì )受到高端光瓶酒的擠壓，同時(shí)在 300-600 元的價(jià) 格帶也會(huì )出現更多的光瓶酒品牌；二是化趨勢。光瓶酒主要指 40-60 元價(jià)位的酒，這是未來(lái)光瓶酒主要放量的一個(gè)價(jià)位段；三是高品化趨勢。其實(shí)目前的光良、汾杏、北大荒等光瓶黑馬都已經(jīng)走上了高品 質(zhì)化發(fā)展的道路，這是適應了消費者追求性?xún)r(jià)比消費的趨勢；四是口糧化趨勢。未來(lái) 80-200 元的口糧盒裝 酒也將會(huì )被同價(jià)位的口糧光瓶酒所。此外，從行業(yè)競爭格局來(lái)看，當前光瓶酒市場(chǎng)參與者眾多，市場(chǎng)競 爭格局仍較分散。
3.1 整體情況：行業(yè)穩健增長(cháng)，內部改革激發(fā)活力
漲價(jià)與消費復蘇利好白酒行業(yè)。2021 年受去年疫情基數影響，白酒企業(yè)業(yè)績(jì)整體呈現前高后低的趨勢。2020 年在新冠疫情影響下，各地對婚禮宴席、商務(wù)宴請等聚集性活動(dòng)進(jìn)行管控，對白酒企業(yè)業(yè)績(jì)造成了段性影響。受疫情影響，貴州茅臺、五糧液、山西汾酒、酒鬼酒完成全年預定任務(wù)，部分酒企沒(méi)有完成年預定任務(wù)（比如古井貢酒、伊力特、老白干酒等）。2021 白酒板塊業(yè)績(jì)已顯著(zhù)超前水平，其中高端白 酒增長(cháng)，次高端和區域性白酒在 20 低基數下和 21 需求回暖下表現出較好的業(yè)績(jì)彈性，比如水井坊、 舍得酒業(yè)、酒鬼酒等。隨著(zhù)貴州茅臺、五糧液等一批價(jià)止跌回升，2021茅五瀘價(jià)格同比維持了上升態(tài)勢。
最近茅臺開(kāi)始取消飛天全面拆箱，同時(shí)開(kāi)始投放單箱 12 瓶的普飛并要求拆箱以保證散瓶供給。整箱茅臺批 回落至 3200-3300 元，散茅批價(jià)仍然維持在 2600-2700 元。目前普五批價(jià)已穩定在 970 元左右，國窖價(jià)格已 升至 920 元左右，高端酒呈現整體繁榮。此外，伴隨茅臺、五糧液價(jià)格的持續高位，讓出 600-800 元價(jià)格帶， 次高端酒順勢提價(jià)+產(chǎn)品結構升級，從各大酒企發(fā)布的公告及通知來(lái)看，今年白酒密度和幅度遠超過(guò) 2020 年，不僅賦能了二三線(xiàn)酒企業(yè)績(jì)彈性加大，高端酒企更是迎來(lái)“二次爆發(fā)”。因此，隨著(zhù)疫情控制中向好，消費數據回暖，漲價(jià)貢獻業(yè)績(jì)彈性，預計 2022 年行業(yè)規模有望實(shí)現穩健增長(cháng)。
白酒行業(yè)大面積推股權激勵，也為行業(yè)未來(lái)穩增長(cháng)注入強心劑。白酒企業(yè)大多數為地方國企，國資企 業(yè)一大弊端是市場(chǎng)化不足，機制不夠靈活，通過(guò)股權激勵方式，能夠使投資者與管理者的利益綁定，有利 于激發(fā)企業(yè)活力，助力企業(yè)業(yè)績(jì)不斷增長(cháng)。從以往經(jīng)驗看，2014 年老白干酒推出的員工持股計劃打開(kāi)白酒 行業(yè)股權激勵的大門(mén)，隨后五糧液和汾酒先后推出激勵，調動(dòng)管理層積極性，業(yè)績(jì)和股價(jià)雙雙走出了上升 行情。
同時(shí)，白酒行業(yè)大面積推股權激勵，激發(fā)企業(yè)改革勢能，提升內外部積極性。隨著(zhù)五糧液、山西汾 酒等企業(yè)國企改革的成功，股權激勵對于白酒行業(yè)發(fā)展意義重大。今年洋河股份上市以來(lái)首次推行股權激 勵措施，本次激勵覆蓋骨干范圍廣，營(yíng)收增速目標要求高，有利于激勵公司整體經(jīng)營(yíng)活力。瀘州老窖的股 權激勵改革在今年推出，這是在 2010 年首次實(shí)施股權激勵后第二次推進(jìn)股權激勵，解鎖條件中有一項是：相較 2019 年，2021-2023 年凈利潤增長(cháng)率不低于對標企業(yè) 75 分位值，對應收入增速復合 20-25%。同時(shí)， 今世緣、水井坊等公司推出了股權激勵方案，有望內部改革激發(fā)活力。
3.2 分價(jià)格帶：堅守高端，布局區域龍頭
高端白酒有望迎來(lái)戴維斯雙擊。隨著(zhù)茅臺酒站穩 2500 元以上超高端價(jià)格帶，五糧液和國窖 1573 的發(fā)展空間進(jìn)一步被打開(kāi)，夯實(shí)了在千元價(jià)格帶的龍頭地位，2022 年穩健發(fā)展勢頭不減。1）貴州茅臺市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo) 改革預期較強，2022 有望加速增長(cháng)：一是新帥上任，給市場(chǎng)傳遞發(fā)展信心，特別正面回答市場(chǎng)關(guān)心的有關(guān) 營(yíng)銷(xiāo)體制、價(jià)格體系改革方面問(wèn)題，二是受產(chǎn)能供給約束，16-18 年茅臺基酒產(chǎn)量增速較慢，2022 年量增瓶 頸有望突破。三是假如不茅臺直接提出廠(chǎng)價(jià)，直營(yíng)渠道投放比例提升以及非標產(chǎn)品提價(jià)效應凸顯，助力茅 臺加速增長(cháng)。
五糧液召開(kāi) 1218 經(jīng)銷(xiāo)商大會(huì )，表示 2021 年經(jīng)營(yíng)指標超預期完成，“穩中求進(jìn)”依舊為 2022 的主基調， 鞏固第八代五糧液在千元價(jià)格帶大單品的核心地位，加強產(chǎn)銷(xiāo)協(xié)同，提升投放精準度，并發(fā)力 2000 元+的 白酒市場(chǎng)，推動(dòng)經(jīng)典五糧液突破，完善“1+N+2”的渠道模式，將在北、上兩座城市率先上市經(jīng)典 30 產(chǎn)品， 系列酒方面將持續集中力量打造重點(diǎn)品牌；結合文化和產(chǎn)品，構建文化定制酒體系，并啟動(dòng)老酒系列，做 大老酒市場(chǎng)。此外，五糧液經(jīng)銷(xiāo)商明年新簽的合同價(jià)格有所變化，52 度第八代五糧液計 劃外價(jià)格從 999 元/瓶提升為 1089 元/瓶，計劃內價(jià)格 889 元/瓶不變，計劃內外的合同量為 3:2。經(jīng)測算，綜 合下來(lái)，第八代五糧液出廠(chǎng)價(jià)每瓶從 889 元提升為 969 元，增幅近 9%。1218 大會(huì )雖未正式提出漲價(jià)計劃， 但有可能明年初漲價(jià)正式落地。
瀘州老窖，公司前三季度收入實(shí)現 21.65%增長(cháng)，隨著(zhù)旺季的到來(lái)，有望完成全年營(yíng)收 15%增長(cháng)的目標。中長(cháng)期內，受益于千元價(jià)格帶擴容和茅臺酒供不應求，國窖未來(lái)量?jì)r(jià)增長(cháng)空間充足，同時(shí)中低檔酒改革加 速發(fā)展，助力公司持續增長(cháng)。近期公司推出股權激勵，覆蓋范圍廣，且涵蓋大批管理人員和技術(shù)骨干，激 勵力度大。
此外，從估值的維度來(lái)看，高端白酒在經(jīng)歷了提價(jià)、產(chǎn)品結構升級后，率先步入穩健增長(cháng)時(shí)期，同時(shí) 也完成了估值的切換，目前已到估值合理區間。貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖年內 PE（TTM）高點(diǎn)分別為 73/69/81 倍，當前估值較年內高點(diǎn)下跌已達 30%/43%/39%（截至 2021 年 12 月 22 日）。
次高端白酒增速良性回落，區域白酒龍頭有望加速增長(cháng)。今年上半年次高端表現靚麗，下半年由于疫 情疊加基數較高，次高端酒企 21Q3 普遍業(yè)績(jì)增速放緩。因此在次高端酒企業(yè)績(jì)高基數下，2022 年增 速將良性回落，但是隨著(zhù)消費升級延續，高端酒批價(jià)上漲后逐步打開(kāi)次高端價(jià)位空間，次高端將延續高景 氣。
1）受高端白酒批價(jià)上升的影響以及醬酒熱等影響，次高端價(jià)格帶從 300-600 向 600-800 升級明顯，讓 出 600-800 元的價(jià)格空間，廠(chǎng)家開(kāi)始在 600 元以上價(jià)格帶布局，如洋河夢(mèng) 6+在 600 元以上價(jià)格帶明顯放量， 青 30 復興版和內參占位千元，同時(shí)宴席場(chǎng)景恢復拉動(dòng)次高端整體銷(xiāo)售情況。2）從各大酒企發(fā)布的公告通知來(lái)看，今年白酒企業(yè)紛紛對旗下產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，隨著(zhù)提價(jià)的逐步落地，有望對明年業(yè)績(jì)貢獻較大的彈 性。3）從我國的人口結構來(lái)看，中產(chǎn)階層持續擴容將不斷為提升次高端和區域龍頭白酒消費打下堅實(shí)的基 礎。因此，我們也看到，夢(mèng)之藍 M6+、青花汾 20、品味舍得藏品、水井坊井臺、酒鬼紅壇 20 年、今世緣 V3 等次高端戰略在渠道、營(yíng)銷(xiāo)及品牌建設上不斷發(fā)力。
本輪牛市由 2020 年高端白酒引領(lǐng)，2021 年次高端酒企業(yè)績(jì)彈性已現，預計 2022 年區域龍頭會(huì )加速釋 放。與 2019 年同期相比較，次高端白酒山西汾酒、水井坊、舍得酒業(yè)、酒鬼酒業(yè)績(jì)已經(jīng)大幅增長(cháng)，而區域 龍頭古井貢酒、洋河股份、今世緣和口子窖營(yíng)業(yè)收入比 2019 年同期增長(cháng)幅度較小，考慮到區域龍頭業(yè)績(jì)釋 放周期略有滯后，我們預計 2022 年區域白酒龍頭有望加速增長(cháng)。
3.3 年內節奏：Q1 開(kāi)門(mén)紅可期，Q2 或成布局良機
經(jīng)濟形勢穩中向好，消費板塊逐步企穩，并且隨著(zhù)各大酒企開(kāi)始漲價(jià)，白酒板塊也是自 11 月后開(kāi)始反 彈，隨著(zhù)全面降準落地、瀘州老窖股權激勵實(shí)施等，白酒市場(chǎng)持續升溫。之后板塊情緒短期受到山西汾酒 換帥以及高端白酒提價(jià)預期不明朗等因素，進(jìn)行調整。
短期看，我們認為跨年及旺季行情仍未至終點(diǎn)，目前酒企回款反饋積極，一季報業(yè)績(jì)確定性較高，板塊 具有較強支撐。但明年二季度屬于淡季，面臨高基數，需求回落的壓力，增速可能放緩，板塊回調后或是 下半年布局良機。中長(cháng)期看，隨著(zhù)“國內大循環(huán)”“國內國際雙循環(huán)”大勢的開(kāi)啟，中國經(jīng)濟將進(jìn)一步釋放 市場(chǎng)潛力，城市圈加速形成，新興消費群體的消費需求不斷升級，將為中國白酒行業(yè)帶來(lái)發(fā)展空間和發(fā)展 機遇。在這樣的背景下，白酒行業(yè)進(jìn)入新一輪發(fā)展周期，未來(lái)總量萎縮，消費迭代升級，市場(chǎng)份額向頭部 集中，利于名酒發(fā)展。
今年二三線(xiàn)小酒股價(jià)漲幅與一線(xiàn)名酒的股價(jià)漲幅差距較大，板塊行情分化。2022 年白酒行業(yè)基本面整 體景氣度不減，仍具有結構性行情。2021 年高端白酒穩健增長(cháng)，考慮到提價(jià)預期，以及茅臺量增瓶頸突破；五糧液通過(guò)結構調整拉動(dòng)噸價(jià)上行，瀘州老窖發(fā)展勢能不減，股權激勵保障增長(cháng)，2022 高端白酒有望加速 增長(cháng)，且當前估值處于合理水平，高端白酒配置價(jià)值突出。2022 年區域龍頭酒企有望進(jìn)入業(yè)績(jì)釋放期，預 計估值將會(huì )提升，同時(shí)內部改革釋放活力。
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