李翀，北京師范大學(xué)經(jīng)濟與工商管理學(xué)院教授、博士生導師。
負利率有實(shí)際利率為負數和名義利率為負數之分。利率是指利息對本金的比率，名義利率是指沒(méi)有考慮通貨膨脹因素的、以貨幣表示的利率，實(shí)際利率是指扣除通貨膨脹影響的、用實(shí)際購買(mǎi)力計算的利率。根據費雪方程式（Irving Fisher，1911），實(shí)際利率≈名義利率－通貨膨脹率。所謂通貨膨脹率就是物價(jià)上漲率，當名義利率低于通貨膨脹率時(shí)，實(shí)際利率就成為負數。負實(shí)際利率是經(jīng)常發(fā)生的現象，在通貨膨脹時(shí)期，實(shí)際利率常常是負數。但名義利率為負數的情況卻極為罕見(jiàn)?，F代宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)奠基者凱恩斯（John M. Keynes）曾經(jīng)指出：“如果真有這種情況出現（指名義利率為負數，筆者注），那就意味著(zhù)政府本身可以按照極為低微的利息率向銀行系統無(wú)限制地借款?！敝Z貝爾經(jīng)濟學(xué)獎獲得者克魯格曼（Paul R. Krugman）也曾經(jīng)指出：“回答是明確的，利率（指名義利率，筆者注）不可能是負數?！贝_實(shí)，名義利率為負數不可思議。通俗地說(shuō)，如果銀行存款利率為負數，這意味著(zhù)人們存款不但沒(méi)有利息，而且還要支付利息；如果銀行貸款利率為負數，這意味著(zhù)銀行發(fā)放貸款不但不收取利息，反而倒貼利息。
然而，負名義利率的現象在21世紀出現了。實(shí)際上，利率是一個(gè)復雜和龐大的體系。從借貸主體看，有中央銀行利率、銀行利率、債務(wù)工具利率；從銀行看，有存款利率和貸款利率；從債務(wù)工具看，有政府債務(wù)工具利率和非政府債務(wù)工具利率；從期限來(lái)看，有短期利率、長(cháng)期利率等。因此，確認什么名義利率為負數至關(guān)重要。
2009年7月，瑞典中央銀行把回購率（repo rate）確定為0.3043%，但把接受銀行存款的利率確定為-0.1957%，被人們認為是第一個(gè)實(shí)行負利率政策的中央銀行?；刭徛适侨鸬渲醒脬y行的政策性利率，指瑞典銀行向中央銀行存放或借入7天期限資金的基準利率。中央銀行接受存款利率由回購率減去若干百分點(diǎn)構成，發(fā)放貸款利率由回購率加上若干百分點(diǎn)構成。瑞典中央銀行真正把回購率確定為負數是2015年2月。正因為如此，也有人認為丹麥才是第一個(gè)實(shí)行負名義利率的國家。從那以后，即使瑞典的回購率為負數，但實(shí)施結果只是存款利率為負數，貸款利率均為正數。
2012年7月，丹麥中央銀行把存款證書(shū)利率（certificates ofdeposit rate）降低為負數。丹麥中央銀行有四種政策性利率：第一種是經(jīng)常賬戶(hù)利率，指參與貨幣政策操作的銀行在中央銀行存款的利率；第二種是存款證書(shū)利率，存款證書(shū)是一種存款憑證，中央銀行通過(guò)買(mǎi)賣(mài)存款證書(shū)調節流動(dòng)性，商業(yè)銀行向中央出售存款證書(shū)意味著(zhù)把資金存入中央銀行，丹麥中央銀行對這類(lèi)存款實(shí)行負利率；第三種是貸款利率（lending rate），指中央銀行向商業(yè)銀行提供貸款的利率；第四種是貼現率（discount rate），指商業(yè)銀行到中央銀行貼現時(shí)中央銀行收取的利率。2012年以后，丹麥中央銀行的經(jīng)常賬戶(hù)利率、貼現率均為零，貸款利率是正數，買(mǎi)進(jìn)存款證書(shū)利率是負數。
2014年7月，歐洲中央銀行把存款工具利率（the rate on thedeposit facility）降低為負數。歐洲中央銀行的政策性利率主要有三種：第一種是主要再融資業(yè)務(wù)利率（the interest rate on the main refinancing operations），指中央銀行通過(guò)貸款向銀行提供流動(dòng)性的利率，它沒(méi)有出現負數，但在2016年3月以后降為零；第二種是存款工具利率（the rate on thedeposit facility），指中央銀行對銀行存放的隔夜存款支付的利率，它在2012年7月以后是降為零，在2014年7月以后降為負；第三種是邊際貸款工具利率（The rate on themarginal lending facility），指中央銀行向銀行提供隔夜貸款收取的利率，它沒(méi)有出現負數。
2014年12月，瑞士中央銀行決定把即期存款利率（rate of sight deposit）降低為負數。即期存款利率是中央銀行對銀行存放的存款支付的利率，這項負利率政策的實(shí)施意味著(zhù)當銀行存放在中央銀行的存款超過(guò)1000萬(wàn)瑞士法郎時(shí)，中央銀行對超過(guò)的部分收取利息。瑞士中央銀行的另一種政策性利率是流動(dòng)性短缺融資工具特殊利率（special rate）。流動(dòng)性短缺融資工具（liquidity-shortage financing facility）是指中央銀行向銀行提供資金以解決資金短缺問(wèn)題的工具。特別利率由中央銀行制定的政策利率（policy rate）加上若干百分點(diǎn)構成，盡管政策利率已經(jīng)是負數，但特別利率沒(méi)有出現過(guò)負數。
2016年1月，日本中央銀行發(fā)布公告，決定對金融機構在中央銀行經(jīng)常賬戶(hù)的存款實(shí)行-0.1%的利率。但日本中央銀行的負利率政策較為緩和，它把金融機構經(jīng)常賬戶(hù)的存款劃分為兩個(gè)部分，分別支付正利率和零利率，對超過(guò)這兩個(gè)部分的存款才實(shí)行負利率。日本中央銀行的基礎貼現率仍然是正數，并從2018年12月以來(lái)一直保持0.3%的水平不變。
由此可見(jiàn)，許多研究文獻提及中央銀行實(shí)行負利率政策是很不確切的。已經(jīng)實(shí)行負名義利率的經(jīng)濟體的中央銀行，主要是對銀行存放在中央銀行的存款實(shí)行負利率，其他政策性利率或為零或為正數。在中央銀行負名義利率政策的影響下，部分銀行利率以及部分債務(wù)工具利率或收益率出現負數。
二、商業(yè)銀行的名義利率為什么出現負數
（一）銀行與顧客之間借貸的利率
關(guān)于負名義利率的研究文獻一般只涉及中央銀行的負名義利率政策，但中央銀行的負名義利率政策會(huì )迅速對銀行的存款和貸款利率產(chǎn)生影響。在中央銀行實(shí)行擴張性貨幣政策的情況下，社會(huì )資金已很充裕。由于經(jīng)濟不景氣，居民和企業(yè)對銀行貸款的消費性和投資性需求不大，銀行發(fā)放貸款的風(fēng)險又在增加，銀行只好把部分資金存放在中央銀行以獲取低利息。在中央銀行對這部分銀行存款收取利息后，銀行只好用降低存款利率的方式來(lái)控制存款的增加和轉嫁成本。
在實(shí)行負名義利率政策的5個(gè)經(jīng)濟體中，瑞典和日本的銀行選擇降低存款利率，仍然保持存款利率為正數，丹麥、歐元區、瑞士的銀行則選擇把部分存款的利率降為負數。瑞典銀行按照客戶(hù)和期限劃分存款類(lèi)型，把居民和企業(yè)的各個(gè)期限的平均存款利率分別從2015年2月的0.1637%和0.0958%降低到2019年11月的0.0965%和0.0137%。日本銀行按照數額和期限劃分存款類(lèi)型，以300萬(wàn)日元以下的1年存款為例，存款利率從2016年1月的0.026%降低到2019年12月的0.010%。與此不同，丹麥銀行從2016年第3季度開(kāi)始把非金融公司存款的平均利率降到-0.1%，后又繼續降低到2019年第3季度的-0.3%。歐元區以德國為例，德國銀行把非金融公司1年存款利率從2016年3月起降為-0.03%，后又繼續降低到2019年11月的-0.13%；把非金融公司隔夜存款利率從2017年3月起降低到-0.01%，后又繼續降低到2019年11月的-0.04%；把非金融公司2年存款利率從2019年10月開(kāi)始降低到-0.01%并保持不變。瑞士銀行把非個(gè)人10萬(wàn)瑞士法郎以上的1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、1年的平均存款利率從2015年1月起降低到不同的負數，這正是瑞士中央銀行實(shí)施負名義利率政策的時(shí)間。
除了上面提及的銀行存款利率以外，實(shí)行負名義利率政策的5個(gè)經(jīng)濟體的其他銀行存款利率和全部銀行貸款利率均為正數。由此可見(jiàn)，這些經(jīng)濟體的銀行一直避免對居民存款實(shí)行負名義利率，以避免爆發(fā)居民到銀行擠提現金的風(fēng)潮。在居民存款利率下降、企業(yè)存款利率出現負數的情況下，居民和企業(yè)將會(huì )轉向投資各種債務(wù)工具，從而導致債務(wù)工具價(jià)格上升和收益率下降，造成直接融資的成本下降。這樣反過(guò)來(lái)對銀行貸款利率形成壓力，銀行不得不降低貸款的利率，從而對銀行的經(jīng)營(yíng)造成不利影響。
（二）銀行與銀行之間借貸的利率
銀行之間的借貸主要是短期資金的借貸，用于調整短期資金的余缺。銀行之間借貸利率主要是銀行同業(yè)拆放利率，該利率為負數意味著(zhù)貸款方不但貸出資金，而且還倒貼利息。這是不可思議的，但卻發(fā)生了，五個(gè)實(shí)行負名義利率政策的經(jīng)濟體的銀行同業(yè)拆放利率全部為負數。按照筆者的理解，銀行同業(yè)拆放利率之所以變?yōu)樨摂?，是因為中央銀行對銀行存放的部分存款收取利息，一些持有多余短期資金的銀行不得不為這些短期資金尋找出路。如果銀行之間拆放短期資金的代價(jià)小于把短期資金存放在中央銀行的代價(jià)，銀行同業(yè)拆放利率就有可能出現負數。
以瑞典銀行同業(yè)隔夜拆放利率為例，2015年4月，它降低到-0.14%，與此同時(shí)瑞典中央銀行對銀行部分存款實(shí)行的利率是-1%。這意味著(zhù)，對于持有多余短期資金的銀行來(lái)說(shuō)，把短期資金存放在中央銀行要付出1%的代價(jià)，把短期資金貸放給別的銀行要付出0.14%的代價(jià)，因此它更愿意貸放給別的銀行。其他實(shí)行負名義利率政策的經(jīng)濟體也存在類(lèi)似的情況。2012年7月，丹麥銀行同業(yè)隔夜拆放利率降低到-0.0742%，與此同時(shí)丹麥中央銀行對銀行存放的部分存款執行的利率是-0.2%。2015年2月，歐元區銀行同業(yè)1個(gè)月拆放利率降低到-0.05%，與此同時(shí)歐洲中央銀行對銀行存放的部分存款執行的利率是-0.2%。
因此，部分銀行利率成為負數是社會(huì )資金充裕和負名義利率政策兩個(gè)因素結合的結果。如果社會(huì )資金不充裕，由于銀行保留的超額準備金很少，即使中央銀行對銀行存放的存款收取利息，對銀行的經(jīng)營(yíng)也沒(méi)有什么影響；如果中央銀行不實(shí)行負名義利率政策，銀行會(huì )把多余的資金存放在中央銀行，也不會(huì )把部分存款利率降為負數。
進(jìn)一步地，在中央銀行實(shí)行負名義利率政策以后，銀行會(huì )盡可能把由此造成的負擔轉嫁給居民或企業(yè)，這樣不僅損害了居民和企業(yè)的經(jīng)濟利益，而且還通過(guò)減少消費和投資削弱了負名義利率政策的效果。但銀行并不能完全把負利率政策帶來(lái)的負擔轉嫁給居民和企業(yè)，因為銀行本身的盈利能力也會(huì )受到一定的不利影響。
三、金融市場(chǎng)債務(wù)工具的收益率為什么出現負數
（一）債務(wù)工具利率與收益率的關(guān)系
銀行存貸款屬于間接融資方式，債務(wù)工具發(fā)行屬于直接融資方式。中央銀行實(shí)施負名義利率政策的影響可以通過(guò)銀行存貸款利率變化傳遞到債務(wù)工具的利率和收益率上。所謂債務(wù)工具，是指本身體現債權和債務(wù)關(guān)系的資金融通手段，它既包括各種短期的債務(wù)工具如商業(yè)票據、回購協(xié)議、銀行承兌匯票、國庫券等，也包括各種中長(cháng)期的債務(wù)工具如中期票據、公司債券、政府票據、政府債券等。發(fā)行債務(wù)工具的市場(chǎng)被稱(chēng)為初級市場(chǎng)，已經(jīng)發(fā)行的債務(wù)工具交易的市場(chǎng)被稱(chēng)為二級市場(chǎng)。
對于中長(cháng)期債務(wù)工具來(lái)說(shuō)，債務(wù)工具的利率與收益率是不同的概念。固定利率債務(wù)工具的利率是指票面利率，它在發(fā)行的時(shí)候就已確定并且保持不變，利息定期支付或者到期一次性支付。固定利率債務(wù)工具的收益率是指投資尚未到期的債務(wù)工具可以獲得的收益率，通常為到期收益率。到期收益率是指按照現在買(mǎi)進(jìn)債務(wù)工具的價(jià)格以及定期得到的利息計算的年收益率。假定現在以P的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)某債券，每年得到的利息是R，n年到期，到期還有償還的本金M，那么r就是到期收益率：P=R/(1 r) R/(1 r)2 … (R M)/(1 r)n。這意味著(zhù)，債券價(jià)格越高，到期收益率就越低。
如果債券的利率為負數，這意味著(zhù)發(fā)行債券籌集資金的借款者不僅得到了債券面值所表示的資金，而且還得到了貸款者倒貼給他的票面利息。如果債券的收益率為負數，這意味著(zhù)投資者按照現在的債券價(jià)格買(mǎi)進(jìn)債券，最后得到的本金和利息彌補不了他支付的價(jià)格。例如，某投資者按照面值105%的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)還剩1年到期、票面利率為4%、面值是100歐元的債券。在1年以后，他得到的本金和利息共104歐元，但是他支付的價(jià)格是105歐元，他1年的到期收益率是-0.95%。
（二）債務(wù)工具在初級市場(chǎng)的利率
以日本的政府債務(wù)工具為例，日本政府債務(wù)工具的發(fā)行分為競爭性招標和非競爭性招標兩種類(lèi)型，競爭性招標采用美國式招標，金融機構可以投標，最后多種價(jià)格成交，成交價(jià)格的加權平均數為非競爭性招標的中標價(jià)格。日本在2020年1月發(fā)行貼現國庫券（Treasury DiscountBills）和政府債券（Japan GovernmentBonds）的情況如表1和表2所示。
日本貼現國庫券屬于政府短期債務(wù)工具，沒(méi)有票面利率，到期按照面值償還，金融機構中標價(jià)格與面值之差就是購買(mǎi)國庫券的利息收益。從表1可以看到，金融機構平均中標價(jià)格均超過(guò)面值100%，結果收益率成為負數。新發(fā)行的國庫券收益率出現負數與銀行同業(yè)拆放利率出現負數的原因是一樣的。由于中央銀行對銀行存放的存款實(shí)行負利率，銀行多余的短期資金必須要尋找出路。只要代價(jià)較低，銀行愿意以負利率把資金貸放給其他銀行，也愿意以負利率把資金貸放給日本政府。這樣，新發(fā)行的國庫券收益率便出現負數。
日本政府債券屬于長(cháng)期的債務(wù)工具，有固定的票面利率，定期按照票面利率支付利息。從表2可以看到，所有政府債券的票面利率都是正數，目前在世界范圍內還沒(méi)有出現政府債券票面利率都是負數的情況，但5年和10年期限的政府債券的收益率是負數。按照筆者的理解，新發(fā)行的政府債券收益率是正數還是負數主要取決于投標金融機構的判斷。從表2中5年和10年期限政府債券收益率為負數可以推斷，投標金融機構一方面認為日本負利率的狀態(tài)將會(huì )在較長(cháng)時(shí)間存在，而且還可能會(huì )加強，另一方面判斷政府債券發(fā)行以后人們出于同樣的考慮會(huì )買(mǎi)進(jìn)政府債券，需求的增加會(huì )導致政府債券價(jià)格上升，持有政府債券可以獲得差價(jià)收益，所以投標的價(jià)格就比較高。這樣，就造成新發(fā)行的期限較短的政府債券收益率也變成負數。
（三）債務(wù)工具在二級市場(chǎng)的收益率
以歐元區的政府債務(wù)工具為例，把歐元政府債券分為較短時(shí)期和較長(cháng)時(shí)期兩組來(lái)進(jìn)行比較，如圖1和圖2所示。二級市場(chǎng)上的政府債券的期限是已知的，票面利率是正數且不變。到期收益率的計算公式表明，買(mǎi)進(jìn)政府債券的價(jià)格越高，到期收益率就越低。
圖1表明，剩余1年和2年的政府債券的收益率變化情況相似，均出現負數。這是由兩個(gè)因素造成的：第一，人們認為未來(lái)一段時(shí)間負利率的狀態(tài)將存在并且還可能加劇，因而買(mǎi)進(jìn)政府債券，需求的增加導致政府債券價(jià)格上升，而政府債券的利息收益不變，政府債券收益率便降為負數；第二，人們之所以買(mǎi)進(jìn)政府債券是因為他們判斷大家都會(huì )這么做，當政府債券的價(jià)格被推高后可以通過(guò)賣(mài)出獲取價(jià)格差價(jià)的收益，這種投機的心理會(huì )導致政府債券價(jià)格上升，使得政府債券收益率降為負數。與此相反，圖2剩余10年和20年的政府債券的收益率變化情況相似，但始終是正數。這表明，人們判斷負利率的狀態(tài)不可能長(cháng)期存在，但低利率將長(cháng)期存在，人們更多是持投資心理而不是投機心理，所以政府債券收益率保持正數。
政府債券收益率變?yōu)樨摂档倪^(guò)程就是政府債券價(jià)格上升的過(guò)程，而政府債券價(jià)格上升是由負名義利率政策下存款利率下降以及部分企業(yè)存款利率變?yōu)樨摂翟斐傻?。在居民和企業(yè)的存款利率下降或變?yōu)樨摂档那闆r下，居民和企業(yè)將轉向投資具有更高收益的債務(wù)工具，從而導致債務(wù)工具價(jià)格上升。丹麥中央銀行的一份報告顯示，2009年以來(lái)投資10年期限債券的收益率趨向減少，從2009的4.28%降低到2019年的0.86%；買(mǎi)進(jìn)后以較高價(jià)格賣(mài)出的差價(jià)收益率上下波動(dòng)，2019年的差價(jià)收益達到2.36%，投資債券的總收益率達到3.22%（=0.86% 2.36%）。這驗證了居民和企業(yè)從存款轉向投資債務(wù)工具。
四、中央銀行為什么實(shí)行負名義利率政策
多年來(lái)，歐洲國家和日本經(jīng)濟停滯不前，歐洲國家和日本的中央銀行一直采用擴張性政策來(lái)刺激經(jīng)濟，但效果并不明顯。因此，這些國家的中央銀行試圖強化以前實(shí)行的擴張性貨幣政策，負名義利率政策就是這樣一種超常規的擴張性貨幣政策。
關(guān)于某些國家為什么要實(shí)行負名義利率政策，非洲開(kāi)發(fā)銀行集團管理人員布蘭克（Jennifer Blanke）和國際貨幣基金組織研究人員克魯格斯特魯普（Signe Krogstrup）做了一個(gè)比較完整和清晰的表達：中央銀行對商業(yè)銀行存款支付負利率即收取利息，商業(yè)銀行將降低接受存款的利率。居民或企業(yè)在存款利率下降的情況下將購買(mǎi)更高收益的債券等債務(wù)工具，債務(wù)工具價(jià)格的上升導致收益率的下降，資本市場(chǎng)融資成本趨向下降，商業(yè)銀行在競爭的壓力下不得不相應降低貸款利率。中央銀行希望由此達到下述效果：第一，商業(yè)銀行不愿意在中央銀行的賬戶(hù)上保留資金而趨于向居民和企業(yè)發(fā)放貸款；第二，企業(yè)由于投資成本下降而增加投資；第三，居民不愿意儲蓄而增加消費支出；第四，本幣匯率由于本幣利率的下降而趨向貶值，從而有利于本國的出口。
筆者認為，負名義利率政策的這些傳導機制是存在的，但前因在多大程度上導致后果則值得商榷，這個(gè)傳遞過(guò)程會(huì )受到不同國家的國情和經(jīng)濟狀況的制約。另外，筆者認為還有必要具體地分析相關(guān)國家中央銀行實(shí)行負名義利率政策的用意。在相關(guān)國家的貨幣政策中，傳統的中央銀行基準利率如歐洲中央銀行的主要再融資業(yè)務(wù)利率和邊際貸款工具利率、日本的基礎貼現率并沒(méi)有變?yōu)樨摂?，所謂負名義利率是銀行存放在中央銀行的存款利率為負數。相關(guān)國家中央銀行的意圖很明顯，在增加貨幣供給難以進(jìn)一步降低利率和刺激消費和投資支出的情況下，商業(yè)銀行只能把貸放不出去或不愿貸放出去的資金存放在中央銀行的賬戶(hù)里，中央銀行通過(guò)對這部分存款收取利息的方法阻止銀行存放存款，以達到擴大銀行信貸以及增加消費和投資支出的目的。這就是說(shuō)，負名義利率政策實(shí)際上是對傳統貨幣政策的一種補充。
在這個(gè)意義上，筆者不同意王宇哲（2016）的看法，他指出中央銀行負利率政策的效果并不明顯，但卻認為負利率政策是貨幣政策的創(chuàng )新。筆者認為，中央銀行的負名義利率政策是在陷入流動(dòng)性陷阱情況下的無(wú)奈之舉，是一種填補傳統擴張性貨幣政策漏洞的措施?！安煌辈⒉灰欢ň褪恰皠?chuàng )新”，創(chuàng )新帶有創(chuàng )造性變革的含義，對傳統政策的補充還稱(chēng)不上是政策“創(chuàng )新”。在這個(gè)意義上，筆者也不同意鄭聯(lián)盛（2014）的看法，他認為中央銀行實(shí)行負利率政策的政治根源是極右勢力的膨脹。筆者認為，中央銀行的負名義利率政策與所謂的極右政治勢力沒(méi)有必然的直接關(guān)系，它只是在傳統貨幣政策效果不明顯的情況下增加了一定的力度。王宇哲和鄭聯(lián)盛都過(guò)度解讀了相關(guān)國家中央銀行的負名義利率政策，而這種過(guò)度解讀源于對中央銀行負名義利率結構缺乏了解。
五、中央銀行的負名義利率政策有效果嗎
（一）相關(guān)文獻及歷史統計數據的驗證
經(jīng)濟學(xué)界已有不少研究文獻對中央銀行負名義利率政策的效果做出評價(jià)。馬理等（2018）利用歐元區國家的統計數據對歐洲中央銀行負名義利率政策進(jìn)行實(shí)證檢驗，證明負名義利率政策沒(méi)有能夠起到促進(jìn)經(jīng)濟復蘇和消除通貨緊縮的作用，其中對經(jīng)常項目順差國的影響好于對經(jīng)常項目逆差國的影響。況麗平（2016）指出，日本中央銀行的負名義利率政策對壓低長(cháng)期利率有效，但對刺激信貸、消費、投資的效果有限。陳浪南等（2018）的實(shí)證檢驗結果較為悲觀(guān)，他們指出歐洲中央銀行負利率政策的效果不但大不如預期，而且還會(huì )阻礙歐洲國家通貨膨脹率的回升和經(jīng)濟的復蘇。
筆者認為，要判斷負名義利率政策的效果，首先要了解中央銀行負名義利率政策的目標。實(shí)行負名義利率的經(jīng)濟體的中央銀行都明確指出，貨幣政策的目標是穩定物價(jià)水平，都把目標通貨膨脹率確定在2%。實(shí)際上，物價(jià)水平與經(jīng)濟景氣是相互聯(lián)系的。從表3可以看到，歐洲國家的國內生產(chǎn)總值（GDP）增長(cháng)率在2015—2018年有一個(gè)小幅度上升，但在2019年又略有下降，日本則呈現小幅度波動(dòng)的情況。與此同時(shí)，各個(gè)國家或地區的CPI增長(cháng)率都沒(méi)有達到2%的目標，但在實(shí)行負名義利率政策以后都略有上升。如前所述，負名義利率政策是作為擴張性貨幣政策的輔助手段使用的，這些經(jīng)濟體的財政政策已趨向中性化，不能認為負名義利率政策沒(méi)有效果，更不能認為負名義利率政策會(huì )阻礙通貨膨脹率回升和經(jīng)濟復蘇。然而，這些經(jīng)濟體的經(jīng)濟依然停滯，CPI增長(cháng)率依然很低，負名義利率政策效果不明顯是客觀(guān)事實(shí)。
（二）政策效果有限的原因分析
許多文獻指出負名義利率政策效果有限，但往往沒(méi)有去分析為什么效果有限。筆者認為，實(shí)行負名義利率的國家已經(jīng)陷入流動(dòng)性陷阱，即使采用負名義利率政策也難以有根本性改善。流動(dòng)性陷阱是凱恩斯提出的，他認為當利率很低時(shí)，流動(dòng)偏好即貨幣需求無(wú)限增加，現金對債券充分替代，貨幣供給的增加難以進(jìn)一步降低利率和刺激投資。筆者曾經(jīng)證明，凱恩斯對流動(dòng)性陷阱產(chǎn)生原因的解釋是錯誤的，日本的現實(shí)經(jīng)濟說(shuō)明不存在現金對債券替代的情況（李翀，2019）。但流動(dòng)性陷阱是客觀(guān)存在的，負名義利率政策下流動(dòng)性陷阱的表現形式不是凱恩斯所說(shuō)的不能繼續降低利率，而是難以對產(chǎn)值和物價(jià)產(chǎn)生影響。
要使貨幣政策對產(chǎn)值和物價(jià)產(chǎn)生影響，如果不考慮利率因素，中央銀行通過(guò)增加銀行準備金所增加的基礎貨幣必須要轉變?yōu)殂y行貸款，銀行貸款必須要轉變?yōu)橄M支出和投資支出。然而，在陷入流動(dòng)性陷阱的情況下，這兩個(gè)環(huán)節都出現問(wèn)題。由于經(jīng)濟不景氣，人們不愿意增加消費和投資支出，銀行不僅難以增加貸款，而且貸款風(fēng)險也在增大。如果中央銀行對銀行的超額準備金支付利息，銀行寧愿增加存放在中央銀行的超額準備金。中央銀行所謂的負名義利率政策就是對超過(guò)一定數量的超額準備金收取利息，以促使銀行增加貸款。但是，在這樣的經(jīng)濟不景氣狀況下，即使利率出現進(jìn)一步下降，銀行又如何增加貸款呢？這就是中央銀行負名義利率政策效果不明顯的根本原因。
這種情況在日本表現得很明顯（見(jiàn)表4）。超額準備金的大幅度增長(cháng)是日本中央銀行無(wú)法忍受的，它在2016年1月開(kāi)始對超過(guò)一定數額的超額準備金收取利息，結果超額準備金增長(cháng)率迅速下降，這說(shuō)明中央銀行的負名義利率政策對于阻止超額準備金增加是有效的。然而，被中央銀行驅趕出來(lái)的銀行存款在金融市場(chǎng)“打圈圈”，并沒(méi)有多少轉變?yōu)橘J款，銀行貸款增長(cháng)率除了2017年有所上升，其他年份都變化不大，2019年甚至出現較大幅度下降，這說(shuō)明中央銀行的負名義利率政策效果有限。
人們以為，貨幣供給增加必然引起物價(jià)上漲。實(shí)際上，貨幣供給增加引起物價(jià)上漲是通過(guò)消費和投資支出的增加實(shí)現的。當貨幣供給大幅度增加時(shí)，如果發(fā)生恐慌性支出，就會(huì )造成惡性通貨膨脹。但是，實(shí)行負名義利率政策的經(jīng)濟體的中央銀行都明確提出2%的目標通貨膨脹率，人們并不擔心未來(lái)會(huì )出現嚴重的通貨膨脹，因而也就不會(huì )發(fā)生恐慌性的支出，物價(jià)也就不會(huì )出現較大幅度上升。在貨幣供給增加難以帶來(lái)消費和投資支出增加的情況下，貨幣流通速度下降，在相當程度上抵消了貨幣供給增加對經(jīng)濟的影響（李翀，2019）。
瑞士中央銀行行長(cháng)喬丹（Thomas Jordan）在瑞士中央銀行實(shí)行負名義利率政策將近兩年以后的2016年10月24日發(fā)表演講，對實(shí)行負利率政策的原因和效果進(jìn)行分析。他指出，瑞士作為一個(gè)小型開(kāi)放經(jīng)濟體，在實(shí)行負名義利率政策以后至少部分恢復了瑞士法郎與歐元的利差，從而減輕了瑞士法郎對歐元升值的壓力。另外，負名義利率政策壓低了抵押貸款利率，可惜信貸沒(méi)有明顯增長(cháng)。但他并未指望負名義利率政策有多大的效果，他強調擴張性的貨幣政策不是靈丹妙藥，它只是使實(shí)體經(jīng)濟的調整變得容易一些。瑞士中央銀行行長(cháng)的評價(jià)可以作為筆者分析的一個(gè)旁證。
六、負名義利率政策的副作用顯現了嗎
經(jīng)濟學(xué)界對實(shí)行負名義利率政策的負作用的看法相似。瑞士中央銀行行長(cháng)喬丹（2016）指出，負名義利率政策存在下述副作用：第一，負名義利率政策給銀行造成了壓力，并間接對養老基金和人壽保險公司造成不利影響；第二，低名義利率導致投資者的冒險行為，造成不動(dòng)產(chǎn)和抵押貸款市場(chǎng)的擴張；第三，儲蓄利率的下降以及對未來(lái)養老金支付的擔憂(yōu)使人們減少消費支出。希臘中央銀行副行長(cháng)摩爾莫拉斯（John Iannis Mourmouras）指出，負名義利率政策具有下述風(fēng)險：損害了銀行的盈利能力，擾亂了金融市場(chǎng)，易于導致資產(chǎn)泡沫，降低了政府削減債務(wù)的壓力。筆者下面重點(diǎn)分析負名義利率政策對銀行盈利能力和資產(chǎn)價(jià)格的影響。
（一）負名義利率政策對銀行影響的檢驗
表5以五個(gè)經(jīng)濟體實(shí)行負名義利率政策的時(shí)間為界限，計算實(shí)行負名義利率政策前3年月份或季度利差的平均數，再計算實(shí)行負名義利率政策后到2019年11月的月份或季度利差的平均數?？梢钥吹?，實(shí)行負名義利率政策以后，除了瑞士銀行的利差保持穩定以外，所有經(jīng)濟體的利差都減少了。利差是銀行業(yè)務(wù)的利潤來(lái)源，前文中筆者已從邏輯上證明負名義利率政策會(huì )對銀行的經(jīng)營(yíng)管理造成不利影響，在這個(gè)部分則證明負名義利率已經(jīng)對銀行的盈利能力造成了不利影響。瑞士和日本銀行的利差已經(jīng)很單薄了。與此同時(shí)，銀行可以通過(guò)降低存款利率或對存款利率執行負利率把負擔轉移給居民和企業(yè)，各經(jīng)濟體銀行的利差并沒(méi)有下降過(guò)大。
（二）負名義利率政策對資產(chǎn)價(jià)格影響的檢驗
在利率很低而且資金很充裕的情況下，只要市場(chǎng)形成投機的氛圍，人們會(huì )借進(jìn)資金投機股票和房地產(chǎn)，從而引發(fā)股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫。人們對20世紀80年代后半期日本泡沫經(jīng)濟的形成到破裂以致引起金融危機仍然記憶猶新。因此，在實(shí)行負利率政策情況下，人們都在關(guān)注會(huì )不會(huì )出現資產(chǎn)泡沫。遺憾的是，筆者難以尋找到相關(guān)經(jīng)濟體股票市場(chǎng)的平均動(dòng)態(tài)市盈率以及房地產(chǎn)價(jià)格等統計數據，因而難以對這些經(jīng)濟體是否出現資產(chǎn)泡沫做出判斷。下面筆者利用最早實(shí)行負名義利率政策的丹麥中央銀行提供的統計數據，考察資產(chǎn)價(jià)格變化情況。
丹麥中央銀行是在2012年實(shí)行負名義零利率政策的，從2012年到2019年，丹麥房產(chǎn)價(jià)格的上漲速度遠快于消費品價(jià)格（見(jiàn)圖3）。與此同時(shí)，從2012年到2019年，丹麥國內生產(chǎn)總值的年均增長(cháng)率均沒(méi)有超過(guò)2%，但股票價(jià)格指數卻持續上漲，翻了1倍。股票價(jià)格是宏觀(guān)經(jīng)濟的晴雨表，但丹麥股票市場(chǎng)的表現卻明顯好于經(jīng)濟的表現。當然，僅憑這些數據，不能判斷丹麥已經(jīng)出現資產(chǎn)泡沫。但在部分存款利率為負、短期債務(wù)工具和長(cháng)期債務(wù)工具收益率多數為負的情況下，人們把投資的注意力放在房產(chǎn)和股票上就很容易理解了。由此可見(jiàn)，負名義利率政策確實(shí)易于導致房產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的泡沫。
七、實(shí)行負名義利率政策有利率下限嗎
實(shí)行負名義利率政策的經(jīng)濟體的實(shí)際情況表明，部分利率是可以降低為負數的，但流動(dòng)性陷阱依然存在。凱恩斯曾預言在流動(dòng)性陷阱發(fā)生時(shí)人們會(huì )大量賣(mài)出債券，而實(shí)際情況是人們大量買(mǎi)進(jìn)債券。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，凱恩斯認為人們的預期是利率不大可能再下降，而實(shí)際情況是人們預期利率仍然有可能下降。另外，凱恩斯認為，如果真有零利率或負利率的情況出現，政府會(huì )無(wú)限借入資金，而實(shí)際情況是政府并沒(méi)有大量借入資金。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，凱恩斯只考慮政府借錢(qián)的利息成本，沒(méi)有考慮借錢(qián)是要還本金的。接著(zhù)的問(wèn)題是，中央銀行的負名義利率政策還可以加強嗎？也就是實(shí)行負名義利率政策有利率下限嗎？
瑞士中央銀行行長(cháng)喬丹（2016）指出，隨著(zhù)利率水平的下降，現金對人們具有更大的吸引力。中央銀行無(wú)意消滅現金，這就是利率的有效下限。美國紐約聯(lián)邦儲備銀行執行副總裁麥克安德魯斯（James McAndrews）指出，關(guān)于負名義利率究竟能夠降到多低的問(wèn)題沒(méi)有簡(jiǎn)單的答案。負名義利率會(huì )導致一些法律的、經(jīng)營(yíng)的、經(jīng)濟的摩擦，這種復雜的情況限制了負名義利率向居民和企業(yè)傳導。另外，負名義利率不但會(huì )限制對總需求的潛在刺激，而且還會(huì )使金融機構難以適應新的金融環(huán)境，對金融機構的盈利能力產(chǎn)生不利影響。美國國家經(jīng)濟研究局研究人員布伊特（Willem H. Buiter）提出可以有三種方法克服負名義利率的下限：第一，廢除現金。第二，對現金征稅。第三，將現金和貨幣相分離，也就是將交換媒介和支付手段分離，中央銀行對作為支付手段的貨幣實(shí)行負名義利率，不會(huì )對作為交換媒介的現金造成影響。
從實(shí)行負名義利率政策的經(jīng)濟體的實(shí)踐來(lái)看，中央銀行避免對居民存款實(shí)行負利率是擔心由此會(huì )導致居民擠提現金。筆者認為，如果從這個(gè)角度來(lái)看，居民在存款利率降低到什么程度會(huì )大規模提取現金，取決于負名義利率水平以及社會(huì )支付習慣等因素。如果廣泛使用現金支付，一旦居民發(fā)現存款負利率帶來(lái)的代價(jià)大于銀行保管箱的費用，居民將會(huì )提取現金。然而，如果廣泛使用非現金支付，除非存款利率降低到居民不可接受的程度，否則居民不會(huì )大規模提取現金。
這還不是問(wèn)題的關(guān)鍵。如果擔心發(fā)生大規模提取現金的情況，中央銀行為各家銀行準備好充足的現金就可以了。筆者認為，問(wèn)題的關(guān)鍵是把負利率降到更低的水平有何意義。中央銀行把銀行存放的存款利率降低為負數，是希望銀行不要把閑置的資金存放在中央銀行，而是把閑置的資金貸放出去以增加消費和投資需求。但實(shí)踐已經(jīng)證明，在投資機會(huì )不多和貸款風(fēng)險增加的情況下，銀行仍然難以把閑置的資金貸放出去，這樣繼續降低利率已經(jīng)沒(méi)有意義。因此，布伊特提出的三種極端方法沒(méi)有應用的價(jià)值。
筆者預測，相關(guān)經(jīng)濟體不會(huì )繼續降低利率。即使相關(guān)經(jīng)濟體的負名義利率政策會(huì )持續一段時(shí)間，但隨著(zhù)通貨緊縮情況的緩和，它們會(huì )轉向實(shí)行低利率而不是負利率的政策。
以上文章原載于《學(xué)術(shù)研究》2020年第8期，文章不代表《學(xué)術(shù)研究》立場(chǎng)。
聯(lián)系客服
