風(fēng)險敞口的動(dòng)態(tài)對沖策略
津投期貨公司 孫偉 趙廣鈺
了解期貨市場(chǎng)的人都知道，期貨是把雙刃劍，用得好就能為企業(yè)服務(wù)，實(shí)現企業(yè)穩健經(jīng)營(yíng)的目標，但是用不好，不但達不到穩健經(jīng)營(yíng)的目標反而會(huì )召來(lái)不應有的災難。我們先來(lái)看一個(gè)失敗的案例。
1992年，德國MG集團美國子公司MGRM為了與客戶(hù)維持長(cháng)遠的關(guān)系，簽訂了一份10年的遠期供油合同，承諾在未來(lái)10年內以高于當時(shí)市價(jià)的固定價(jià)格定期提供給客戶(hù)總量約1.6億桶的石油商品。針對上述巨大的多頭敞口，MG集團通過(guò)堆疊和滾動(dòng)對沖的方式建立了一系列的期貨多頭頭寸。但是石油價(jià)格自1993年6月開(kāi)始從每桶19美元跌至1993年12月的15美元，MGRM的多頭頭寸面臨龐大的保證金追繳，但其長(cháng)期供油合約收益還未實(shí)現，龐大的資金缺口逼迫子公司向母公司尋求資金援助。最終子公司投資不當給母公司造成的10億美元損失無(wú)法彌補。這個(gè)案例說(shuō)明了一個(gè)重要的道理“利潤是幻覺(jué)，而現金流才是現實(shí)”。
一、企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險對沖的目的：
企業(yè)參與期貨風(fēng)險對沖的目的簡(jiǎn)單講就是“兩鎖一降”。即是鎖定原材料的成本，鎖定產(chǎn)品的銷(xiāo)售利潤和降低原材料或者產(chǎn)品的庫存和成本。但具體到實(shí)際的企業(yè)運營(yíng)和生產(chǎn)過(guò)程中，這幾個(gè)要素并不是完全割裂的，基本上是邊采購，邊生產(chǎn)，邊銷(xiāo)售，是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。因此要密切關(guān)注規模和價(jià)格上面臨的風(fēng)險，這就是企業(yè)運營(yíng)的敞口風(fēng)險。即所謂敞口頭寸，就是凈頭寸。敞口頭寸＝現貨購進(jìn)庫存+期貨多頭持倉－已簽署的銷(xiāo)售合同－期貨賣(mài)出持倉。所以說(shuō)企業(yè)風(fēng)險管理什么？就是管控敞口頭寸的規模和它所面臨的價(jià)格風(fēng)險。規模和價(jià)格取決于對行情的判斷，假設企業(yè)存在一個(gè)空頭敞口（如庫存），那么在熊市當中我們敞口最好完全封閉，但是牛市當中我們敞口盡量打開(kāi)，在平衡市當中我們應該留一部分敞口。只要有敞口，就面臨著(zhù)價(jià)格風(fēng)險；當然同時(shí)也面臨著(zhù)價(jià)格有利時(shí)的利潤，這是一樣的。就是說(shuō)利潤和風(fēng)險都取決于你敞口的規模和當時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格的趨勢，企業(yè)每天都需要評估這個(gè)敞口量在當前的價(jià)格趨勢和未來(lái)趨勢下，會(huì )使我們的企業(yè)面臨多大的風(fēng)險。
二、具體操作應遵循新型動(dòng)態(tài)對沖理念
目前國內傳統意義上的套期保值的概念，主要是指套期保值的四大原則：方向相反、數量相等、品種一致、時(shí)間相近，但企業(yè)在實(shí)際操作中過(guò)分遵循這些原則，就比較僵化。在新的經(jīng)營(yíng)環(huán)境面前，傳統套期保值理論的局限性越來(lái)越顯現出來(lái)，而且是越來(lái)越大。按傳統的教科書(shū)理論去做，越來(lái)越行不通，越來(lái)越難了。其實(shí)也不是我們不愿意按教科書(shū)說(shuō)的做，而是因為傳統的套保理論局限性太多，有時(shí)候甚至可以說(shuō)沒(méi)這種好事輪到我們頭上。什么意思呢？就是市場(chǎng)上沒(méi)有說(shuō)我買(mǎi)了10000噸的銅，期貨市場(chǎng)就有高于買(mǎi)價(jià)的，而且高于我的資金利息，高于預期收益，然后簡(jiǎn)單地把它在期貨市場(chǎng)上一賣(mài)，就能賺到錢(qián)，很難，幾乎沒(méi)有這樣的好事。甚至還會(huì )出現前例所舉的德國MG公司的情況，期貨的虧損頭寸需要大量的現金流保護。
隨著(zhù)期貨市場(chǎng)不斷完善以及工具運用的成熟，發(fā)展成為現代套期保值——動(dòng)態(tài)對沖,即投資組合、風(fēng)險對沖、資產(chǎn)配置綜合運用，現代套期保值不同于傳統套期保值對價(jià)格的規避和價(jià)差風(fēng)險控制，而是基于對價(jià)格風(fēng)險進(jìn)行合理有效管理，將現貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的交易作為一個(gè)組合投資，以保值的思路建立頭寸，按套利的思路管理頭寸，不一定完全按照期貨現貨業(yè)務(wù)時(shí)間上一一對應的方式參與套期保值，而是按照凈風(fēng)險敞口的方式參與該業(yè)務(wù)，企業(yè)在實(shí)施套保過(guò)程中更加寬松和靈活。
現代套期保值強調的是“風(fēng)險管理”，而不是“風(fēng)險轉移”，具體表現在以下兩方面：
第一，從風(fēng)險控制角度來(lái)看，現代套期保值理念認為，完全承擔套期保值中期貨的虧損是不必要的。期貨市場(chǎng)上的虧損最終也會(huì )體現在企業(yè)的利潤上?，F代套期保值通過(guò)期貨市場(chǎng)頭寸的合理組合，可以在保證利潤的前提下，將期貨的虧損降到最小或者控制在可控范圍。
第二，從資產(chǎn)配置角度來(lái)看，現代套期保值通過(guò)期現組合投資的方式為企業(yè)賺取更多利潤，將現貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)的頭寸都作為企業(yè)資產(chǎn)來(lái)看待，資金在現貨期貨靈活配置，實(shí)現最大效用。
不論是從風(fēng)險控制角度，還是從資產(chǎn)配置角度，現代套期保值理念強調的目的是降低成本，穩定利潤并獲取超額利潤，追求利潤的適度擴大化，新型套期保值成功的標志不再是鎖定利潤，降低成本，而是得到低于同行業(yè)其他企業(yè)的成本，從而獲取高于同行業(yè)其他企業(yè)的利潤。
三、動(dòng)態(tài)對沖策略的實(shí)際應用
?。ㄒ唬﹦?dòng)態(tài)對沖策略的基本內容：
動(dòng)態(tài)對沖策略是以企業(yè)的風(fēng)險敞口為核心，追隨期貨市場(chǎng)對應品種的趨勢，通過(guò)不同時(shí)間周期的趨勢變化，調整對沖比例，以達到動(dòng)態(tài)對沖的目的。簡(jiǎn)而概之動(dòng)態(tài)對沖是以敞口為基數的順勢“投機”交易：
?。?）趨勢的追隨是通過(guò)規則化的客觀(guān)性交易實(shí)現。實(shí)踐中，我們采用了美國著(zhù)名的Advanced_GET交易平臺，根據趨勢追隨的技術(shù)指標，分別實(shí)時(shí)指示短期（小時(shí)）、中期（日線(xiàn)）、長(cháng)期（周線(xiàn)）的趨勢信號。
?。?）根據風(fēng)險敞口對應期貨品種的波動(dòng)特點(diǎn)和敞口處理的周期長(cháng)短，確定不同趨勢信號組合下的對沖比例。比如在短中長(cháng)周期均為空頭信號的情況下，空頭對沖比例接近100%，而多頭對應比例接近0。
?。ǘ┰牧喜少彽亩囝^對沖案例
2011年，我們在對國內電纜企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理時(shí)將“動(dòng)態(tài)對沖”應用于實(shí)踐之中，由于國內線(xiàn)纜企業(yè)一般簽署的是閉口合同，招投標的報價(jià)都是按照當時(shí)各種原材料的市場(chǎng)報價(jià)測算出來(lái)的。因此企業(yè)面臨的是原材料漲價(jià)的單向風(fēng)險敞口，企業(yè)需要規避原材料價(jià)格上漲的風(fēng)險。下圖是該企業(yè)每日統計的風(fēng)險敞口：
2011年3月-11月期間，上海銅價(jià)格從70000元/噸下跌至55000元/噸，如果該線(xiàn)纜企業(yè)采取傳統的套期保值理念，在簽訂銷(xiāo)售合同后立即進(jìn)行相關(guān)買(mǎi)入套保的操作，雖然實(shí)現了期現兩邊的對沖，但勢必會(huì )出現期貨操作賬戶(hù)的巨大虧損，而其他沒(méi)有參與期貨的企業(yè)的利潤率就會(huì )超出該企業(yè)很多，對沖后雖然利潤穩定了，但喪失了行業(yè)競爭力或者說(shuō)是弱化了行業(yè)競爭力。我們實(shí)際采取了動(dòng)態(tài)對沖操作，根據行情不斷調整在期貨市場(chǎng)和現貨市場(chǎng)的頭寸，達到了下圖顯示的良好效果：
?。ㄈ┊a(chǎn)成品敞口對沖案例
2014年，我們對一家鋼坯生產(chǎn)企業(yè)通過(guò)動(dòng)態(tài)對沖的方式進(jìn)行風(fēng)險管理。該企業(yè)生產(chǎn)過(guò)程中同時(shí)存在原材料價(jià)格上漲與鋼坯價(jià)格下跌的風(fēng)險。依照傳統的套期保值理論，應當在制定生產(chǎn)計劃的同時(shí)在期貨端參與套保：即做多焦炭與鐵礦石，同時(shí)選擇螺紋鋼期貨作為替代品進(jìn)行空頭套保。但由于焦炭和鐵礦石一直處于下跌趨勢，因此原材料的多頭敞口一直保持低比例的期貨對沖比例，而終端產(chǎn)成品鋼坯的價(jià)格持續下跌，我們依然沿用動(dòng)態(tài)對沖，對鋼坯利用上海螺紋鋼期貨進(jìn)行空頭對沖。根據上海螺紋鋼期貨價(jià)格波動(dòng)特點(diǎn)及企業(yè)生產(chǎn)銷(xiāo)售周期，將行情分為不同級別，根據不同級別內行情走勢，對敞口頭寸進(jìn)行管理。其中小時(shí)級別套保頭寸最高占全部敞口頭寸的50%，日線(xiàn)級別為30%，周線(xiàn)級別為20%。下圖為2014年7月28日至7月31日期間螺紋鋼動(dòng)態(tài)套保敞口持倉比例變動(dòng)情況：
下圖為全年鋼坯價(jià)格螺紋鋼期貨價(jià)格與空頭敞口持倉比例圖：
操作中將期貨端的空頭頭寸作為企業(yè)資產(chǎn)的一部分同現貨頭寸相結合，做整體風(fēng)險管理，在價(jià)格趨勢不利的時(shí)，增加期貨端空頭頭寸，在價(jià)格出現上漲時(shí)，減少期貨端空頭頭寸，將期貨頭寸作為企業(yè)的一份特殊的金融資產(chǎn)，進(jìn)行風(fēng)險管理。全年收益曲線(xiàn)如下圖：
2014年年初，現貨初始價(jià)值5.96億元。至2014年年終，現貨價(jià)格下跌27%，現貨權益凈損1.58億元。2014年年初，期貨初始權益1億元，至2014年年終，扣除交易成本及持倉成本后，期貨權益凈增1.38億元，彌補了現貨端87%的虧損。套期保值目標基本達成。整體來(lái)看，在原材料端，鐵礦石價(jià)格由年初133美元/噸跌至年末70美元/噸，焦炭由年初1470元/噸跌至年末1090元/噸，原材料成本大幅縮減。而在銷(xiāo)售端，雖然鋼坯價(jià)格同樣大幅跳水，但由于期貨端盈利顯著(zhù)，虧損極為有限，如若說(shuō)傳統的套期保值幫助企業(yè)鎖定生產(chǎn)利潤，那么現代套期保值也就是動(dòng)態(tài)對沖幫助企業(yè)在降低生產(chǎn)成本的同時(shí)，獲取遠高于同行業(yè)其他企業(yè)的超額利潤，增強了企業(yè)的競爭力。
四、結論
期貨市場(chǎng)和期貨業(yè)是現代經(jīng)濟中的戰略產(chǎn)業(yè)，期貨事業(yè)和套期保值業(yè)務(wù)在中國還是一項蓬勃發(fā)展中的新事業(yè)。利用期貨市場(chǎng)開(kāi)展風(fēng)險管理這既是世界潮流和趨勢，也是擺在眾多企業(yè)面前的一個(gè)亟待破解的課題。在競爭激烈的當下，依靠期貨市場(chǎng)鎖定企業(yè)運行成本與利潤僅僅是企業(yè)對套期保值的基本要求，而如何利用期貨市場(chǎng)為企業(yè)取得超額利潤，增強競爭力成為企業(yè)對期貨套期保值新的要求。津投期貨公司在現代套期保值理論基礎上提出動(dòng)態(tài)對沖概念，正是為如何利用期貨市場(chǎng)為增強企業(yè)競爭力提供理論支持與實(shí)踐經(jīng)驗?，F如今，我們在不同行業(yè)不同領(lǐng)域均依此對企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理，均取得了不錯的成果。未來(lái)，我們仍將致力于此方面研究，繼續完善現代套期保值理論與動(dòng)態(tài)對沖策略，制定出更有利于企業(yè)發(fā)展運營(yíng)的風(fēng)險管理方案。
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