【 · 原創(chuàng ):何必 2007-01-08 10:05 】
壽險市場(chǎng)市場(chǎng)成長(cháng)空間很大，如同中國的汽車(chē)市場(chǎng)。前幾年南北大眾的市場(chǎng)份額一直超過(guò)40%，不能證明其有競爭力，而是表明其衰退力較強。
中國人壽的40%以上市場(chǎng)占有率和當年南北大眾汽車(chē)一樣，不是通過(guò)充分的市場(chǎng)競爭獲得的。
大，不代表強，且容易被擊中——致國壽。
【 · 原創(chuàng ):xs114 2007-01-08 17:05 】
sosme兄好，以下敝之淺見(jiàn)，僅供商榷：
1、巴菲特并不是將保險行業(yè)主要作為投資品種，而是主要作為杠桿融資來(lái)源的；（這點(diǎn)看法與“老店”兄相似）
2、巴菲特要買(mǎi)人壽，主要會(huì )在香港動(dòng)手；（這點(diǎn)看法與“心向明月”兄相似）當然，考慮到人民幣值因素和中國大陸證券市場(chǎng)的強勁復蘇，老巴象征性參與的可能性還是存在的（盡管不大）；
3、關(guān)于人壽本身的內在價(jià)值問(wèn)題，誠如兄所言，主要還是承保利潤和投資收益兩塊。但是，保險業(yè)務(wù)人壽的利潤空間不大，潛在風(fēng)險不?。ň涂慈绾位猓?；而投資業(yè)務(wù)又必須考慮到各個(gè)市場(chǎng)的不同情況（比如A股市場(chǎng)在未來(lái)5-10年的空間有多大？如果大家都只看好3-5年，那3-5年以后怎么辦？）。
4、本人更加關(guān)注兩點(diǎn)：
A、兄提到的——保險業(yè)作為金融產(chǎn)業(yè)中在中國發(fā)展最慢的子行業(yè)之一，整體上在未來(lái)中國經(jīng)濟及民生中的廣闊發(fā)展空間（同時(shí)越來(lái)越激烈的跑馬圈地式的競爭也不容忽視）；
B、DTwinner兄提到的——“人壽的政策資源不可小視，這個(gè)不是其余保險公司包括外資可以比擬的，比如大家最近談到的人壽在南方電網(wǎng)的投資?！保ㄈ藟蹍⒐赡戏诫娋W(wǎng)不過(guò)是廣東省政府下的一盤(pán)大棋中的“一粒棋子”而已）。
【 · 原創(chuàng ):sosme 2007-01-08 18:24 】
DTwinner君好：感謝你提供的相關(guān)資料，不僅有助于我們理解中國人壽也有助于我們理解即將登陸A股市場(chǎng)的平安人壽。
1、我認為保險股的定價(jià)主要依靠精算價(jià)值沒(méi)有異議，其他指標PE、DCF的意義確實(shí)不大。這從兩種不同的會(huì )計準則得出相差懸殊的預測盈利就可見(jiàn)一斑。通過(guò)對比可以發(fā)現在中國會(huì )計準則下，壽險公司當期取得保單的傭金等直接費用不可以遞延或者攤銷(xiāo)，只能夠在當期予以費用化，在香港會(huì )計準則下則允許將部分直接費用在保單有效期內進(jìn)行合理攤銷(xiāo)；另外，兩個(gè)準則下對投資資產(chǎn)的分類(lèi)和投資收益的確認方面也存在較大差異，進(jìn)一步造成了會(huì )計利潤的差異。由于中國人壽在中國會(huì )計準則下的利潤水平偏低，因此明顯地推高了其市盈率水平。顯然中國會(huì )計準則更強調審慎原則，而香港會(huì )計準則更體現權責匹配原則。最終的結果是中國人壽的利潤被遞延了，所謂97.8倍的發(fā)行市贏(yíng)率只不過(guò)是無(wú)稽之談。
2、我同意中國人壽自己對精算價(jià)值的計算是保守謹慎的，主要體現在貼現率及投資收益率指標上，怎樣做一個(gè)既保守又貼近事實(shí)的估值目前正在思考之中。
3、中國人壽90年代的保單哪里去了？來(lái)看看中國人壽的歷史，中國人壽是2003年6月30日才從背負沉重“利差損”的母體中分離出來(lái)的重組“產(chǎn)物”：在這個(gè)過(guò)程中中國人壽獲得了最有價(jià)值的那部分業(yè)務(wù)、而其他“爛”資產(chǎn)留給了母公司中國人壽集團：很多分析師認為這是一個(gè)潛在的風(fēng)險因素、對此我也很認同。
關(guān)于中國人壽的其他優(yōu)勢及劣勢我們下面再慢慢探討。
【 · 原創(chuàng ):DTwinner 2007-01-09 00:28 】
sosme君好，個(gè)人覺(jué)得分析保險股，重點(diǎn)應該分析與資產(chǎn)管理公司的區別，即同券商股的區別，抑或是封閉基金的區別。還有一點(diǎn)，就是財險股與壽險股的區別，為什么國內的差別這樣的大呢？而國外的差別似乎不大，未經(jīng)取證，道聽(tīng)途說(shuō)。
昨天和一位做財險的朋友聊天，談到壽險，回答是壽險怎么會(huì )賺錢(qián)，看看我們財險都是凈賺的呀，沒(méi)有深入分析，不知有哪位業(yè)內的朋于繼續說(shuō)一下，畢竟中國財險的價(jià)格比較低廉，區別何在呢？財險的利潤是否如壽險那么低，是否賠付機會(huì )就要高于壽險呢？
對于人壽，大家要知道，我們現在一個(gè)低利率的時(shí)代，正在進(jìn)入加息周期，人壽的利潤將顯著(zhù)提升，不用自身投資技巧，管理好債券部分的久期即可；還有就是投資股票的比例，顯而易見(jiàn)管理層會(huì )同一提高。
其實(shí)，對人壽最擔心的，就是新增市場(chǎng)份額的競爭力。
【 · 原創(chuàng ):DTwinner 2007-01-09 11:48 】
研究國壽的賺錢(qián)能力，如同預測股價(jià)上漲或下跌一樣不容易，世界上有幾個(gè)巴菲特？有幾個(gè)林齊？由于低利率時(shí)期帶給人壽的收益，如同高利率時(shí)期帶給人壽的虧損一樣，未來(lái)的增值空間是巨大的。良好的管理、對客戶(hù)的選擇、加上市場(chǎng)的合理拓展，還有中國經(jīng)濟發(fā)展的穩定，這一切都可以降低對人壽的折現系數，這一切屬于一個(gè)良好企業(yè)的范疇，而非投資收益。中國的對外開(kāi)放，我們要求投資收益從4%提高到6%并不過(guò)分，也比較合理，招商的過(guò)高估計是非理性的，從今天而言加上A股市場(chǎng)的泡沫，短期調整后50元-60元時(shí)可以看到的，畢竟A股的流通股才6個(gè)億，目前流通市值才240億，看看中國石化與招商銀行的流通市值吧！
SOSME君說(shuō)過(guò)不涉及交易機會(huì )和投機機會(huì )的探討，就此打住，還是研究企業(yè)的基本面吧。
【 · 原創(chuàng ):fish140103 2007-01-09 16:10 】
【 · 原創(chuàng ):老店 2007-01-08 15:08 】
樓主怕是走入誤區了，我想對老巴來(lái)說(shuō)，保險公司最大好處是帶給他的投資資金。而不是保險公司本身的獲利能力。如果是別人來(lái)打理這些資金，老巴估計會(huì )猶豫再三。
這位是對的。老巴不是投資保險股，他是運用保險公司圈來(lái)的錢(qián)去投資而已！我們去學(xué)老巴怎樣使用低成本長(cháng)期的資金，再提高公司分析能力，這才是正道。搞什么人壽的公司分析，那不如分析人壽負責投資的團隊的水平！
老巴投資人壽從人壽上市開(kāi)始就一直傳言不斷，基本上可以認為是假消息造市用的。每次都還有很多人信。
招行上市也是如此。巴非特要買(mǎi)的話(huà)早買(mǎi)的，還用現在去搶一樣！
【 · 原創(chuàng ):huangshan73 2007-01-09 20:23 】
公司的發(fā)行價(jià)竟然能無(wú)恥到這樣?。?！
看看前后上市發(fā)行價(jià)格之落差，簡(jiǎn)直讓人眼珠都瞪掉下來(lái)了！保險公司的估值在2007年有了質(zhì)的變化，以前是大家都不懂，所以才值幾塊錢(qián)。
崽賣(mài)爺田不心疼。是誰(shuí)在出賣(mài)中國人的利益？如果這次發(fā)行價(jià)合理，那么明顯以前就是在捐錢(qián)，如果以前是合理的，那么這次就是我們在買(mǎi)單！
無(wú)恥之至！恬不知恥！還好意思在央視上大談如何給保險公司估值！一群下三濫的人拿全國人民的福祉獻愛(ài)心！
你們可還有良心？你們可還要臉？你們看中國還有什么好賤賣(mài)的趕快拿去獻寶吧！
【 · 原創(chuàng ):xstockx 2007-01-10 10:33 】
2005年5月，巴菲特買(mǎi)入870萬(wàn)份國壽美國存托憑證(ADR)，因不到流通H股的5%，所以不需要通知公司及發(fā)布公告。6月巴菲特又通過(guò)高盛、摩根士丹利及雷曼兄弟等投資銀行，進(jìn)一步購入1000萬(wàn)份的國壽ADR。按1份美國存托憑證(ADR)代表40股國壽H股推算，其國壽H股持股量將會(huì )由4.68%升至10%。2005年6月國壽的第一波行情就此造就，半個(gè)月時(shí)間，漲幅已近80%。
同時(shí)，2003年國壽在香港上市時(shí)李嘉誠、鄭裕彤等多位香港巨賈斥巨資成為其戰略投資者，他們的股份鎖定期均為一年。2005年1月，這批股份鎖定期屆滿(mǎn)，港資開(kāi)始減持，而巴菲特恰是此時(shí)開(kāi)始介入國壽H股。
【 · 發(fā)布:鼓掌 2007-01-10 12:00 】
中國人壽合理估值如何測算
“基于不同的折現率和不同投資收益率，我們做了中國人壽每股價(jià)值的敏感性分析。我們認為在10.5%的折現率下，投資收益率在基本假設和增加50個(gè)基點(diǎn)的區間內時(shí)，中國人壽在2007年底的每股合理價(jià)值區間是人民幣30.24元至36.17元”。
中金公司研究員周光的研究報告清晰地告訴投資者，用內涵價(jià)值進(jìn)行估值的中國人壽能值多少錢(qián)。
市盈率不適合壽險公司估值
中國人壽A股18.88元的發(fā)行價(jià)格，按照市盈率計算則是90多倍。
周光強調，由于人壽保險合同利潤實(shí)現和確認的特殊性，市盈率不是壽險公司合適的估值辦法。由歐洲壽險業(yè)發(fā)展起來(lái)的內含價(jià)值/評估價(jià)值的估值模型能夠更好地反映壽險公司的價(jià)值。這是由人壽保險合同利潤實(shí)現和確認的特殊性造成的。
周光說(shuō)，因為壽險保單通常期限較長(cháng)，壽險公司一般會(huì )在該保單簽發(fā)的前幾個(gè)年度產(chǎn)生虧損而在以后的年度實(shí)現盈利。這樣，對于一個(gè)保費快速增長(cháng)的壽險公司來(lái)說(shuō)，短期的盈利狀況不能真實(shí)地反映公司未來(lái)能夠實(shí)現的總利潤，大量的盈利要等到多年以后才能被逐漸釋放出來(lái)。
周光表示，如果用市盈率的方法來(lái)給快速增長(cháng)的壽險公司估值，很有可能會(huì )嚴重低估其真實(shí)的價(jià)值。
據悉，內含價(jià)值和評估價(jià)值的概念和模型起源于20世紀70年代的英國，當時(shí)主要是為了應對一系列對壽險公司的惡意收購，因為基于法定會(huì )計準則上的市盈率法嚴重低估了壽險公司的價(jià)值。
內含價(jià)值包括兩個(gè)部分：調整后凈資產(chǎn)和有效業(yè)務(wù)價(jià)值。調整后凈資產(chǎn)是指凈資產(chǎn)的價(jià)值要隨著(zhù)市價(jià)調整，而有效業(yè)務(wù)價(jià)值就是指所有已簽發(fā)的保單在未來(lái)一共能創(chuàng )造出利潤的總和。內含價(jià)值實(shí)際是一個(gè)壽險公司的現有價(jià)值或清算價(jià)值。
評估價(jià)值等于內含價(jià)值加上新業(yè)務(wù)價(jià)值。新業(yè)務(wù)價(jià)值是指該壽險公司未來(lái)銷(xiāo)售的保單所能創(chuàng )造利潤的總和。所以評估價(jià)值實(shí)際上等于公司的現有價(jià)值（內含價(jià)值）加上未來(lái)能夠創(chuàng )造的價(jià)值（新業(yè)務(wù)價(jià)值）。
有時(shí)候，投資者還會(huì )考慮其他價(jià)值（如品牌、管理層等），并把評估價(jià)值和其他價(jià)值之和看作公司的市場(chǎng)價(jià)值。
30至40元區間有價(jià)值支持
那么，中國人壽的合理估值如何測算？
周光在他的投資價(jià)值分析報告中寫(xiě)道：基于內含價(jià)值和評估價(jià)值的原理，通過(guò)三階段一年新業(yè)務(wù)價(jià)值模型推導出中國人壽在2007年底的合理價(jià)值是每股人民幣30.24元。通過(guò)敏感性分析，其合理的價(jià)值區間為每股人民幣30.24元至36.17元。并首次給予“推薦”投資評級。
從一年新業(yè)務(wù)價(jià)值看，即一個(gè)壽險公司某一年的首年保費所能創(chuàng )造出的未來(lái)凈利潤的折現值。壽險公司每一年的保費收入都由兩部分組成，即續期保費和首年保費。續期保費是由以前年度所簽發(fā)的保單所帶來(lái)的，而首年保費是指壽險公司當年新售出的保單所收繳的。中國人壽的一年新業(yè)務(wù)價(jià)值利潤率由2004年的24%上升到了2005年的26%，顯示出保單的質(zhì)量在提高。而且2005年的一年新業(yè)務(wù)價(jià)值也同比增長(cháng)了15%。
內含價(jià)值和一年新業(yè)務(wù)價(jià)值的計算對于諸多精算假設都很敏感，其中未來(lái)投資收益率和折現率的假設尤為重要。相對于中國人壽目前的實(shí)際投資收益率和對未來(lái)收益的預期，周光認為中國人壽目前的假設是偏保守的，中國人壽2006年至2008年的總投資收益率應該都能保持在5.0%以上。同樣，11.5%的股權資本成本折現率也體現了偏保守原則。
周光解釋說(shuō)，一年新業(yè)務(wù)價(jià)值估值模型的計算過(guò)程是將中國人壽未來(lái)每年新售出的保單所產(chǎn)生的新業(yè)務(wù)價(jià)值折現，折現值之和即成為公司新業(yè)務(wù)價(jià)值（亦即中國人壽未來(lái)一共能創(chuàng )造出的價(jià)值）。新業(yè)務(wù)價(jià)值加上內含價(jià)值就構成了中國人壽的評估價(jià)值，而評估價(jià)值就應該是中國人壽的合理價(jià)值，評估價(jià)值除以總股數就能得到每股的合理價(jià)值。
在研究報告中可以看到，在模型的推導中，中金使用了認為合理的一些假設：在模型中使用了10.5%的折現率，構成為3.5%（無(wú)風(fēng)險利率）＋7.0%（風(fēng)險溢價(jià)）。目前中國十年期國債的利率約為3.07%。10.5%的折現率對于國內投資者是合適的。
因此，可以推導出，中國人壽的股價(jià)在30-40元區間是有價(jià)值支持的。
國壽八大看點(diǎn)
中金公司研究部分析員周光在其關(guān)于中國人壽的投資價(jià)值報告中展示了中國人壽的八大看點(diǎn)。
■看點(diǎn)之一：中國人壽是中國最大的人壽保險公司，也是中國最大的保險資產(chǎn)管理者和最大的機構投資者之一。此次中國人壽預計發(fā)行不超過(guò)15億股的新股，募集資金主要用于充實(shí)公司資本金或相關(guān)監管部門(mén)批準的其他用途。
■看點(diǎn)之二：中國壽險業(yè)蘊含著(zhù)巨大的發(fā)展潛力。在過(guò)去二十年里，中國壽險業(yè)取得了巨大的進(jìn)步。就2005年壽險保費收入而言，中國壽險業(yè)已名列世界第八位；就上市公司總市值而言，中國人壽已成為全球最大的壽險公司。
■看點(diǎn)之三：中國人壽擁有無(wú)可匹敵的競爭優(yōu)勢。中國人壽已經(jīng)展現了一家優(yōu)秀的壽險公司應該具備的優(yōu)良素質(zhì)：強大的品牌效應、穩固的市場(chǎng)地位、快速增長(cháng)的保費收入、穩步擴大的資產(chǎn)規模、不斷提升的投資收益率、干凈的資產(chǎn)負債表、快速上升的股本回報率、雄厚的資本實(shí)力、杰出的管理層和清晰的發(fā)展戰略。
■看點(diǎn)之四：清晰的發(fā)展戰略?！爸鳂I(yè)特強、適度多元”的戰略將使中國人壽在牢牢抓住壽險業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的前提下，適度地向相關(guān)領(lǐng)域進(jìn)軍，而不是走盲目擴張之路；“內含價(jià)值高”的目標表明公司將恪守為股東創(chuàng )造價(jià)值的經(jīng)營(yíng)理念。在投資策略上，中國人壽并不是消極地等待市場(chǎng)收益率的提升，而是主動(dòng)創(chuàng )造良好的投資機會(huì )。同時(shí)遵循價(jià)值投資的理念和財務(wù)投資者的原則，不盲目兼并或控股其他公司，而是戰略投資于優(yōu)質(zhì)和領(lǐng)先的企業(yè)，以分享中國經(jīng)濟高速成長(cháng)帶來(lái)的盈利成果。
■看點(diǎn)之五：未來(lái)盈利將保持快速增長(cháng)。中金公司預測在香港會(huì )計準則下，中國人壽2006-2008年凈利潤年復合增長(cháng)率將達到47.7%。
■看點(diǎn)之六：無(wú)論是從定性的角度還是從定量的角度來(lái)分析，中金公司相信中國人壽都理所應當地比所謂國際可比公司享受很高的估值溢價(jià)。
■看點(diǎn)之七：由于人壽保險合同利潤實(shí)現和確認的特殊性，市盈率不是壽險公司合適的估值辦法。由歐洲壽險業(yè)發(fā)展起來(lái)的內含價(jià)值/評估價(jià)值的估值模型能夠更好地反映壽險公司的價(jià)值?；谌A段一年新業(yè)務(wù)價(jià)值模型，中金公司推導出中國人壽2007年底在10.5%折現率下的每股合理價(jià)值區間為人民幣30.24元至36.17元。
■看點(diǎn)之八：低迷的債券收益率則是中國人壽進(jìn)一步提升投資收益率的主要障礙。(記者 盧曉平 謝曉冬)
好風(fēng)憑借力
中國人壽的回歸A股之旅，稱(chēng)其萬(wàn)眾矚目并不為過(guò)。這種關(guān)注，不僅僅是因為海外市場(chǎng)上壽險公司所曾經(jīng)創(chuàng )造的“戴維斯神話(huà)”，也不僅僅是日益活躍的中國資本市場(chǎng)對優(yōu)質(zhì)上市公司的呼喚；更深切地說(shuō)，中國人壽所選擇的回歸時(shí)機，可以用一句詩(shī)來(lái)描述：“好風(fēng)憑借力，送我上青云”。
國壽憑借的是什么樣的“力”？
中國金融開(kāi)放之力
2006年12月，中國金融業(yè)剛剛結束了5年的過(guò)渡期，進(jìn)入全面開(kāi)放階段。在5年前，不少機構討論的中國金融的主題是在問(wèn)題重重的中國金融體系中，究竟是何時(shí)、會(huì )在哪個(gè)環(huán)節發(fā)生金融危機，似乎發(fā)生金融危機是必定的。五年之后，在中國金融體系大刀闊斧的改革推動(dòng)下，金融業(yè)成為海內外投資者分享中國經(jīng)濟增長(cháng)、分享人民幣升值收益競相追捧的投資對象。這個(gè)五年，可以說(shuō)是中國金融改革“急行軍”的五年，其間當然有遺憾，有不足，但是，正是中國推動(dòng)的全面深刻的金融改革，改變了中國金融業(yè)的整個(gè)面貌，也改變了整個(gè)市場(chǎng)對中國金融業(yè)乃至中國經(jīng)濟的預期。中國人壽回歸引人關(guān)注，和當時(shí)海外招股時(shí)的艱難無(wú)疑是一個(gè)引人深思的對照。開(kāi)放推動(dòng)下的金融改革改變了中國金融業(yè)，改變了中國的保險業(yè)，也提升了中國保險業(yè)在金融市場(chǎng)的估值。
保險業(yè)上升之力
國際經(jīng)驗一再顯示，從世界范圍看，一國從金融管制走向金融深化的過(guò)程、從農業(yè)社會(huì )邁入發(fā)達工業(yè)社會(huì )的進(jìn)程、金融市場(chǎng)代替家庭成為主要的融資和養老渠道的過(guò)程，無(wú)不伴隨著(zhù)保險業(yè)的飛速成長(cháng)。保險業(yè)是一個(gè)與人均GDP、儲蓄率、人口結構和社會(huì )保障制度密切相關(guān)的行業(yè)，其在亞洲的蓬勃發(fā)展充分地證實(shí)了這一點(diǎn)。亞洲保險業(yè)，尤其是壽險較高的滲透率有著(zhù)較高家庭儲蓄率以及滯后的社會(huì )保障制度等文化傳統和社會(huì )結構的先天土壤，這也預示著(zhù)中國的保險市場(chǎng)在這個(gè)巨大的引擎作用下正在快速啟動(dòng)。
目前，我國保險業(yè)資產(chǎn)占金融資產(chǎn)比例不足4%，遠低于15%的國際平均水平。2005年中國人口總量和GDP為12.98億人和2.23萬(wàn)億美元，分別占到了全球的20%和5%。而與此極其不相稱(chēng)的是，同年我國保費收入僅占世界的1.76%，排在第11位，保險深度為2.7%，排在世界第50名，保險密度為46美金，位居第40位。除日本外的亞洲其他國家的人均GDP同中國相差不多，但其保險深度和密度卻達我國的兩倍左右。如果照此測算，2005年中國壽險和非壽險的全球份額應分別為5.16%和5.47%，對應的保費規模為1019億美元和795億美元，分別是當年實(shí)際保費規模的2.57倍和3.88倍；另一方面，2000年-2004年中國的壽險和非壽險市場(chǎng)的復合增長(cháng)率則分別達到了31%和23%。這表明盡管我國的保險業(yè)起點(diǎn)較低、保險消費不足，低起點(diǎn)的現狀卻恰恰決定了中國是全球最具有可持續增長(cháng)潛力的保險市場(chǎng)之一，保險業(yè)在走向金融深化和打破代際養老的過(guò)程中蘊藏著(zhù)爆發(fā)增長(cháng)的機會(huì )。
從公司估值的角度看，在保險行業(yè)發(fā)展起步階段的壽險業(yè)，保單期限一般較長(cháng)，利潤出現向后且穩定增長(cháng)趨勢；經(jīng)營(yíng)的是風(fēng)險，但風(fēng)險相對可控；在當前中國流動(dòng)性相對過(guò)剩的背景下，在低利率時(shí)期拓展業(yè)務(wù)，收益空間有望擴大。另外，從保險行業(yè)的三階段理論看，第一階段保險發(fā)展的主要動(dòng)力是市場(chǎng)拓展，隨后則讓位于精算與投資，快速起步階段的壽險業(yè)務(wù)可以分享市場(chǎng)成長(cháng)的收益，也可以在不斷提高的精算能力與投資能力中得到好處。
中國金融資產(chǎn)多元化趨勢之力
中國的金融結構過(guò)分依賴(lài)于銀行體系，居民的金融資產(chǎn)過(guò)分集中在銀行，已經(jīng)成為制約中國金融市場(chǎng)健康發(fā)展的結構問(wèn)題之一。在多種政策的推動(dòng)下，中國金融資產(chǎn)的多元化趨勢正在快速啟動(dòng)，2006年中國基金市場(chǎng)的快速成長(cháng)就是一個(gè)很好的例證。從收入性因素分析，我國人均收入水平和收入分配結構正在將保險業(yè)置于加速的起點(diǎn)處。根據美國的經(jīng)驗，人均GDP在2000美元至5000美元之間，服務(wù)類(lèi)消費支出占家庭部門(mén)消費支出比例由31%迅速上升到42%，這同時(shí)也是家庭金融資產(chǎn)走向多元化的時(shí)期。
我國各省市保險收入分布的顯著(zhù)S形曲線(xiàn)同樣表明人均GDP超過(guò)2000美元是保險密度加速提升的時(shí)期。2005 年中國人均GDP已達到1715美元，“十一五”中期即將突破2000美元，屆時(shí)將有15個(gè)省份人均GDP超過(guò)2000美元，并且這些省份人口規模將達到6至7億人，保險的市場(chǎng)前景極其廣闊。同時(shí)，城市化加速拉動(dòng)的消費升級無(wú)疑會(huì )進(jìn)一步拓展保險業(yè)的空間。
社會(huì )保障體系發(fā)展推動(dòng)之力
從人口角度看，未來(lái)十年是我國人口紅利持續派發(fā)的時(shí)期，保險業(yè)也將從中獲得巨大收益。2006年至2015年，我國人口負擔系數將不斷創(chuàng )新低，對保險產(chǎn)品的潛在需求將達到空前的高度。同時(shí)，未富先老的人口特征使得我們不得不未雨綢繆，加大對商業(yè)保險的倚重，可以預見(jiàn)，我國的壽險滲透率將會(huì )逐年提高。
中國人壽作為中國保險業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)之一，占有市場(chǎng)份額近一半，其個(gè)人業(yè)務(wù)、團體業(yè)務(wù)、短期險業(yè)務(wù)均處于市場(chǎng)領(lǐng)先地位。由于壽險產(chǎn)品的客戶(hù)忠誠度較高以及壽險行業(yè)自然壟斷的特征，后來(lái)者的大量涌入都需要投入較多的資源才能對其市場(chǎng)優(yōu)勢地位形成沖擊，并且中國人壽近三年的總資產(chǎn)增長(cháng)速度略快于行業(yè)資產(chǎn)增長(cháng)速度，其總資產(chǎn)在行業(yè)中占比是逐漸提高的。加之其完善的分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )、多元化投資分享各行業(yè)收益以及綜合經(jīng)營(yíng)的戰略，中國人壽仍將是中國壽險市場(chǎng)快速發(fā)展最大的受益者之一。
同樣值得指出的是，中國人壽回歸A股，同樣也要面對千千萬(wàn)萬(wàn)日益成熟的投資者的關(guān)注，要得到投資者的持續認可，就必須要用良好的公司治理和驕人的業(yè)績(jì)來(lái)回報投資者的信任與關(guān)注。因此，我們希望中國人壽在享受這份光榮的同時(shí)，也更要從中感受到一份責任，一份壓力。(巴曙松/上海證券報)
【 · 原創(chuàng ):匆匆過(guò)客 2007-01-10 16:03 】
保險業(yè)最為吸引人的地方是擁有穩定而充裕的現金流，而這些資金經(jīng)過(guò)合理的投資將不斷增值，這也正是保險業(yè)最為誘人的地方。由于政府資源雄厚，人壽有望在投資領(lǐng)域中獲得最大實(shí)惠。從成功入股建設銀行、中國銀行、工商銀行、中信證券、廣發(fā)行，再到去年年底巨資入股南方電網(wǎng)，人壽保險資金繼進(jìn)入銀行、證券等金融領(lǐng)域之后，又邁出了向國有基礎性能源行業(yè)滲透的第一步。
可以清晰地看到，人壽股權投資的路線(xiàn)是：從上市股權到未上市股權，從金融業(yè)到基礎性行業(yè)。在未來(lái)的產(chǎn)業(yè)基金投資中，人壽有望獲得更多低風(fēng)險、高回報的項目，從而提升收益率水平。投資人壽實(shí)際上無(wú)形中擁有了這些中國最好公司的股權，可謂一箭雙雕。
【 · 原創(chuàng ):sosme 2007-01-12 03:20 】
我發(fā)現在探討中國人壽的時(shí)候我們可能進(jìn)入了一個(gè)誤區：“巴菲特誤區”，當然主要責任因我而起，因為我在整個(gè)探討過(guò)程中過(guò)于強調了巴菲特的保險情節。
我所理解的“巴菲特誤區”誤區：
1、毫無(wú)疑問(wèn)巴菲特對保險公司的成功投資在很大程度上依賴(lài)于其自身卓越的投資能力，而這給我們留下了非常深刻的印象，造成我們在對保險公司進(jìn)行評估的時(shí)候把主要甚至是唯一的注意力放在了保險公司的投資收益率上，根據我們上面的分析保險公司是最容易把“小錯誤演變成大錯誤”的評估對象，評估應該是綜合的全面評估任何細節都不能忽略，比如我就很少發(fā)現有對中國人壽貼現率的探討，根據復利的幾何效益貼現率的細微變化同樣導致估值出現重大變化，當然還有其他很多因素都不能忽略；
2、在對投資收益率進(jìn)行分析時(shí)很多人將巴菲特的投資收益率作為了對比對象，我認為這種分析方式是極不謹慎的，它可能導致我們得出滑稽的結論：“凡是投資收益率達不到巴菲特水平的保險公司都是沒(méi)有價(jià)值的”，我認為對投資收益率進(jìn)行分析時(shí)的參照標準應該是該行業(yè)的平均水平（對中國人壽而言就是壽險行業(yè)的平均收益率），而不是那個(gè)沒(méi)有普遍意義的巴菲特收益率。
【 · 原創(chuàng ):xs114 2007-01-13 10:03 】
sosme兄，好。
我也基本同意關(guān)于兄提出的“巴菲特誤區”問(wèn)題?；蛟S大家都太執著(zhù)于“巴菲特”這個(gè)符號了。其實(shí)，回帖朋友更多關(guān)注的都是其投資業(yè)務(wù)這一塊（畢竟根據新會(huì )計準則，這一塊的收益非?？捎^(guān)），而非其根本主業(yè)——保險業(yè)務(wù)（而這似乎才是兄發(fā)此帖的初衷所在）。
1、對于兄提到的“對中國人壽貼現率的探討”，自認實(shí)在能力不足非己所長(cháng)，不過(guò)希望有這方面的高手能夠進(jìn)行淺顯說(shuō)明，這樣到這里來(lái)的朋友們才都能有所獲益。
2、“對投資收益率進(jìn)行分析時(shí)的參照標準應該是該行業(yè)的平均水平（對中國人壽而言就是壽險行業(yè)的平均收益率）”，那么是我們應該適用國內的行業(yè)平均水平，還是國際的行業(yè)平均水平？如果采用國內行業(yè)平均水平，勢必要考慮到其作為行業(yè)龍頭和國家背景的壟斷性溢價(jià)；同時(shí)，考慮到A股市場(chǎng)暫時(shí)未有可比性公司的出現（等待平安的歸來(lái)），還需要考慮其稀缺性溢價(jià)；……那么，其最終定價(jià)水平的有效性就值得分階段討論了?！ ?br>
【 · 原創(chuàng ):DTwinner 2007-01-13 13:56 】
sosme君好，關(guān)于保險公司的風(fēng)險貼現率這一問(wèn)題，個(gè)人認為比較復雜，影響貼現率的幾個(gè)條件，羅列如下，愿與君探討：
1、保險儲備金的利息無(wú)法支付保單支出，比如90年代的保單；
2、出險的概率遠遠超過(guò)了生命表，那么虧損；如果低于生命表，那么盈利；
3、退保的風(fēng)險，雖然當前獲益，但長(cháng)期受損；
4、產(chǎn)品設計時(shí)，公司運營(yíng)的成本過(guò)高，與設計時(shí)費用相比超支產(chǎn)生虧損；
5、產(chǎn)品是長(cháng)時(shí)間的，在較長(cháng)時(shí)間內的通貨緊縮與膨脹，都會(huì )影響貼現率。
考慮上述幾點(diǎn)，個(gè)人認為貼現率與投資收益率是相輔相成的一對孿生兄弟，如何求得平衡才是關(guān)鍵，這更增加了分析保險股合理價(jià)值的難度！上面所述的5點(diǎn)中，2、3、5點(diǎn)都是基于精算師的估算和生命表格及所謂的大數定律，而1、4包括3都應該是管理范疇內的東西。
1、4相信一般情況下不會(huì )有90年代保單的產(chǎn)生，畢竟社會(huì )在進(jìn)步、公司在進(jìn)步；而產(chǎn)品設計上，相信中、外公司一樣沒(méi)有質(zhì)的區別，無(wú)非是展業(yè)手段的不同而已，3似乎更強調品牌的忠誠，對“國壽”提出了較高的要求。如果說(shuō)企業(yè)的長(cháng)久、穩健的經(jīng)營(yíng)是我們所要關(guān)注的話(huà)，那么從1、3、4點(diǎn)看，“國壽”與我們分析的企業(yè)沒(méi)有太多的區別，而國壽單產(chǎn)品的運營(yíng)成本目前看好于“平安”。我們更關(guān)注于國壽管理效率的提升，和品牌的建設上，特別是在這個(gè)充分競爭的市場(chǎng)中。至于2、5的生命概率與經(jīng)濟周期似乎不是我們可以預見(jiàn)到的，過(guò)于認真似乎不符合“投資是門(mén)藝術(shù)”的原則。
因此，個(gè)人認為從國壽的品牌形象、管理改善等國企向優(yōu)秀企業(yè)轉化上看，將風(fēng)險貼現率從11.5%調低到2003年自己定義的10%是可以預見(jiàn)的，畢竟3地上市企業(yè)，現在的管理水平難度還不如2003年嗎？中金選擇10.5%，人壽選擇11.5%，那么人壽現在的市場(chǎng)價(jià)格應該多少，相信應該有個(gè)較為合理的判斷了，上升的市場(chǎng)中“理性”的高估是合理的。
大家都在談?wù)摪头铺匾约按骶S斯，他們都是投資保險股起家的，但我們看不到巴老對保險公司的論述，不知道戴維斯是否有論及，讀過(guò)“DavisDynasty”的網(wǎng)友，請提供些信息。
大家都忘了另外一個(gè)智者，那就是J.M凱恩斯，本人認為保險業(yè)的鼻祖在英國，包括今天的勞埃德保險協(xié)會(huì )以及精算師出名的倫敦經(jīng)濟學(xué)院。凱恩斯擔任英國“國民互助人壽保險協(xié)會(huì )”主席長(cháng)達18年，每年在該協(xié)會(huì )上的講話(huà)都是倫敦金融界的重要事件，他的講話(huà)也多次影響了倫敦金邊債券的價(jià)格。出于對那段經(jīng)濟史的理解，個(gè)別的地方讀不懂，但絕對是經(jīng)營(yíng)保險公司的重要方針與智慧，當然也是一個(gè)聰明的投資者?！ ?br>
【 · 原創(chuàng ):DTwinner 2007-01-13 14:27 】
1922年凱恩斯在保險協(xié)會(huì )的年會(huì )上論及了養老保險的逐漸普及以及中產(chǎn)階級的投資，他相信人壽保險會(huì )逐步的普及而為該行業(yè)指名了最有利可圖的發(fā)展方向，特別是儲蓄的大量轉入。------比較國內養老保險的不足，人壽保險成為趨勢不可避免，人壽具有高的成長(cháng)性，毋庸置疑。
【 · 原創(chuàng ):DTwinner 2007-01-13 14:57 】
由于沒(méi)有電子版，無(wú)法上傳，先將其中個(gè)人認為比較重要，而現在分析人士尚未關(guān)注的一些地方摘錄出來(lái)：
1932年凱恩斯在保險協(xié)會(huì )年會(huì )上論及了保險的精算方式：
隨著(zhù)時(shí)間的推移，保險精算的基準已經(jīng)顯得非常陳舊了。一個(gè)保險精算師對死亡率的估算并不是以他及他的同行們所經(jīng)歷的實(shí)際情況為依據的。他的支出準備也與實(shí)際發(fā)生的程度不符。最重要的，對于我目前的觀(guān)點(diǎn)，最重要的是----利率是臆斷的，它與公司計算收入所用利率大相徑庭，而且與實(shí)際利率也不存在一種穩定的關(guān)系。除了這些主要的條款外，每一個(gè)精算師在計算中使用五花八門(mén)的小附加條款，而產(chǎn)生的誤差都出現在資本負債表的貸方，即與資產(chǎn)相比，虛增了負債。當然，這就使估價(jià)成為了一種虛假的競爭。最可嘉的是那些拿與實(shí)際情況相去甚遠的假設進(jìn)行估算，不顧顧客情況變化，刻板地堅持用傳統方法估算的精算師們。登峰造極的是，紅利的估算也有同樣的傾向（雖然這種傾向正在減弱），即不管利率的升與降，不管環(huán)境條件的改變一成不變的計算紅利。
很明顯，對投保人與保險公司訂立終身合同時(shí)，合同產(chǎn)生的保障不僅是表面文章，而是事關(guān)投保人的生活需要。對那些發(fā)揮他們?yōu)槠浯嬖诘墓δ艿谋ｋU公司而言，以上一些傳統的習慣和常規有很大的優(yōu)點(diǎn)。因為它們能促使人經(jīng)營(yíng)更小心，并促使人們在公司的收益尚未經(jīng)過(guò)時(shí)間的考驗時(shí)謹慎陳述。但如在實(shí)際計算時(shí)在資產(chǎn)負債表上兩側采用完全不同的計算方法，并不會(huì )對這些目標產(chǎn)生穩定的經(jīng)常性的影響。負債側重于用傳統的方法計算而實(shí)際的財產(chǎn)股價(jià)用另外的方法，會(huì )使得賬目極易產(chǎn)生誤解。意識到這一點(diǎn)的保險精算師可能能夠有時(shí)更傾向固守傳統的估算方法，因為既然這種資產(chǎn)沒(méi)有相應的市場(chǎng)價(jià)格可比，所以沒(méi)有必要隨著(zhù)股票市場(chǎng)的風(fēng)吹草動(dòng)改變他們的帳面價(jià)值。當然，抵押是這種方式的典型，它也包括除證券交易所股票外的大多數投資方式。但用公正的眼光看，沒(méi)有市場(chǎng)價(jià)格不應成為一項投資的突出優(yōu)點(diǎn)。
對目前流行方法的不合邏輯的結果的最好例證，就是利率調整時(shí)就假設歲入帳戶(hù)上表現出資本的變化。利率下降實(shí)際上縮小了實(shí)際利率與傳統利率之間的差額，即減弱了估價(jià)的基準。但是在正常條件下，利率的降低通常伴隨著(zhù)固定利息證券的升值，這就會(huì )增加結轉，使表面看上去資本更雄厚了。另一方面，利率的上升會(huì )產(chǎn)生相反的影響，它提高了估價(jià)基準，減少了結轉，表面看起來(lái)資本減少了。對于這個(gè)難題我目前還沒(méi)法給一個(gè)解決的方法，但我希望保險界時(shí)刻關(guān)注這一點(diǎn)?！ ?br>
【 · 原創(chuàng ):DTwinner 2007-01-13 15:09 】
1935年談及降低利率的影響：
人壽保險公司由于利率的降低、現有資金的增值而獲利。但是如果像大多數公司那樣，就其現有契約而言，由于未來(lái)保險金累計利率降低，總資本穩固增長(cháng)，則降低利率時(shí)就會(huì )遭受損失。
目前實(shí)際利率和計算保險儲備假設利率之間的差額正在減小，這就會(huì )產(chǎn)生一種現象，即通過(guò)將過(guò)去隱藏的資金轉入公開(kāi)儲備而虛夸目前財務(wù)狀況。重要的是我們的成員應當了解過(guò)去兩年中我們就是這樣做的。我們的盈余資金表面增長(cháng)的很大一部分----雖然不是全部----不過(guò)是紙上的增長(cháng)而已?！ ?br>
【 · 原創(chuàng ):DTwinner 2007-01-13 15:30 】
打字打得頭暈眼花，其實(shí)是sosme等網(wǎng)友無(wú)私的奉獻精神鼓勵大家探討！最后凱恩斯寫(xiě)道：
十年的時(shí)間對于一家人壽保險公司來(lái)說(shuō)顯得比任何其他行業(yè)都更短。人壽保險協(xié)會(huì )不會(huì )再生也極少消逝。人壽保險的契約與人類(lèi)的生命同在。人壽保險協(xié)會(huì )是百歲老人，也希望他們的投保人健康長(cháng)壽。他們是樹(shù)干，每年用復利增加一道年輪，而他們一旦扎下根則不輕易更換地址。
因而協(xié)會(huì )和他們的精算點(diǎn)應著(zhù)眼百年甚至千年大計。在這篇輕松的文章里，萊克尼爾先生考查了我正在修建的地下室的泥土，并根據調查結果判斷這片土地是否能夠在將來(lái)許多的財源滾滾的日子里支撐住我們。我們的居住時(shí)間似乎已較凱撒大帝以來(lái)的任何住戶(hù)都長(cháng)久?，F在，1936年，我們在這里建起一座紀念碑。透過(guò)紀念碑四角的窗子我們可以眺望幾個(gè)世紀的遠景，看到萬(wàn)能的英格蘭銀行。
關(guān)于保險公司的投資方針，凱恩斯寫(xiě)道：
顯然一個(gè)保險公司的理想的投資方針是盡力使自己處在這樣一個(gè)地位：一方面用資金贏(yíng)得可觀(guān)的利率，一方面將資本價(jià)值嚴重貶值的風(fēng)險減少到最小。然而，同樣顯然，對于這一方針沒(méi)有金科玉律，沒(méi)有不變的法則。這一方針本身說(shuō)明了為什么要不斷保持警惕，不斷修正觀(guān)點(diǎn)，不斷對外界形勢作出反應。一言而概之，一個(gè)積極的投資方針度與我們中的一些人是必備的，同時(shí)又是支配著(zhù)很大比例國民儲蓄的保險協(xié)會(huì )或公司管理中最重要的最難駕馭的核心部分?！?br>
【 · 原創(chuàng ):iamlemon 2007-01-13 17:00 】
在未來(lái)幾年，人壽在證券市場(chǎng)還能達到06年那樣的投資收益嗎？一旦大盤(pán)下調，他那么多股票和封基恐怕減倉都困難，更別說(shuō)他主拉高到?jīng)]人敢跟的莊股。在經(jīng)受人壽投資證券市場(chǎng)后未來(lái)第一次正式調整前，我認為大家還是先別把他看得太好，現在還沒(méi)有到露出馬腳的時(shí)候呢?！?br>
【 · 原創(chuàng ):分形市場(chǎng) 2007-01-13 17:34 】
樓主作為一個(gè)財務(wù)人員，能夠這樣關(guān)注壽險公司，佩服。
簡(jiǎn)單說(shuō)兩句：
1、目前，中國人壽的價(jià)格被高估了。
2、按照2005年的數據計算，中國人壽的理論上的極限價(jià)格是48元。
3、我認為，中國人壽的價(jià)格區間應該在8到15元之間比較合適。
4、順便說(shuō)一句，我應該算是比較專(zhuān)業(yè)的評估壽險公司的價(jià)值的人了。
嘿嘿
【 · 原創(chuàng ):楊毅田 2007-01-14 14:53 】
看了樓主這些研究,我有一個(gè)提醒,既然研究投資價(jià)值,就應該以現在的價(jià)格考慮與公司的真實(shí)價(jià)值到底匹配不匹配???這才是最重要的.大家不要忘了"人壽"在香港是發(fā)行了70億股,發(fā)行價(jià)是3元多,假設人壽在內陸也是發(fā)行70億股票?你說(shuō)市場(chǎng)能夠給他定多少發(fā)行價(jià)???100%不會(huì )是18元多吧.現在的高價(jià)格是"人壽"玩了一種騙術(shù),在這種基礎上,在這種情況下的價(jià)格與價(jià)值比的研究是沒(méi)有根本意義的,僅有的是打著(zhù)價(jià)值投資的幌子,行使著(zhù)投機目的罷了.
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