sosme于2002-09-12 23:05發(fā)表主帖：
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(轉帖)大眾的幻想與群眾性的瘋狂 -- 從外圍股市演繹看中國股市的變局
發(fā)布日期：2002年01月28日
中國股市前前后后走過(guò)了十三個(gè)春秋（從1988年起計）。在這十三年的發(fā)展之中，圍繞股市的起起落落，漲漲跌跌，諸多成功與失敗的事件總在心中回落。而幾乎每天面對及談及的都是與股市有關(guān)的東西。最近深滬股市連連急跌，從2001年6月14日的高位665點(diǎn)和2245點(diǎn)跌下來(lái)，至2002年1月23日的366點(diǎn)與1346點(diǎn)，兩個(gè)市場(chǎng)足足跌去40％。但是恰好在這大家心情都較沉重的時(shí)刻，編輯部同事突然來(lái)到我辦公室，提出寫(xiě)一期關(guān)于全球股市歷次非理性下跌（或曰股災）的案例。我欣然同意，而由于手上的資料有限，還有很多東西不知盡情，所以，本文可能有失偏頗。
一、美國股市：歷經(jīng)滄桑獨鰲頭
任何人研究證券市場(chǎng)的行為特征，案例法規，我想都離不開(kāi)美國股市，在此，筆者亦用一定篇幅對美國兩次雪崩式的行情做一個(gè)分析。
應該說(shuō)，美國的證券市場(chǎng)起步較早，進(jìn)入20世紀初已初具規模，尤其是一戰之后，以鋼鐵股為主的美國股市，更是迎來(lái)了巨大的發(fā)展機遇，道·瓊斯工業(yè)平均指數由1921年的60多點(diǎn)開(kāi)始升，經(jīng)過(guò)長(cháng)達八年的牛市，到達1929年9月的高峰為386點(diǎn)之后，美國熊市出現，最低下跌至1932年7月的40.56點(diǎn)，跌去市值89％，令美國乃至全球經(jīng)濟進(jìn)入大蕭條之中。似乎無(wú)獨有偶，中國的深圳綜合指數，1991年9月從45點(diǎn)起步，僅用了17個(gè)月的時(shí)間，就急速攀升至1993年2月的368點(diǎn)，而后又是17個(gè)月的時(shí)間，指數回落至1994年7月的94點(diǎn)，跌去市值近75％。
對于美國1929年的股災，多年來(lái)各方面的評論都有，筆者在此就不再贅述。但它卻給了我們一個(gè)警示，即使象美國那樣的國家，一旦遇上股災，其對經(jīng)濟的殺傷力也近毀滅性的，這就難怪2001年阿根廷由股市崩潰引發(fā)的社會(huì )動(dòng)蕩了。
也許是有破有立，也或許是痛定思痛吧，還或許是歷史機遇吧，從美國股市在1932年7月份開(kāi)始，隨后光景是，道·瓊斯指數扶搖直上，股市波動(dòng)始漲大漲小回，中間在二戰期間走過(guò)幾年小級別的熊市（附圖三），之后幾乎是一發(fā)不可收，55年后，達到1987年7月的另一高峰。之所以說(shuō)1987年7月道·瓊斯指數見(jiàn)到另一高峰，是因為在1987年，美國股市再次出現股市崩潰現象，而這次股市冬天與1929年的股市雪崩在諸多方面都存在相當的可比性。附圖四是美國股市兩次股災的對比圖。
客觀(guān)評價(jià)，美股這兩次重大股災，對全球的經(jīng)濟都產(chǎn)生很大的影響，有些國家可能因此而導致經(jīng)濟多年一蹶不振。但美國股市以至經(jīng)濟都因此又迎來(lái)更繁榮的景觀(guān)。比如從1987年之后，美股再次扶搖直上，2000年道·瓊斯指數曾經(jīng)上過(guò)一萬(wàn)點(diǎn)大關(guān)。美國經(jīng)濟也出現連續十多年的增長(cháng)。
這難道是說(shuō)股災就是好事嗎？不然，全球只有一個(gè)美國。但日本、阿根廷、前蘇聯(lián)、捷克，以至我國臺灣地區，由于股市的崩潰，對國內區內的經(jīng)濟都產(chǎn)出了重大的負面影響。日前不久的阿根廷政治危機，就是由股災拉響的經(jīng)濟金融體系崩潰。
二、香港股市：曾經(jīng)邁步從頭越
早在1996年，筆者曾有幸去香港學(xué)習和工作，期間有過(guò)港股研究的經(jīng)歷，現在手頭上恰好有一張香港恒生指數1969年12月1日至2001年5月15日的周線(xiàn)走勢圖。
從統計結果看，香港股市的波動(dòng)相當劇烈，多次跌幅均超過(guò)50％，尤為嚴重的是1973年3月9日至1997年12月10日這一年多內，恒指從1774點(diǎn)狂瀉至150點(diǎn)。而之前，恒生指數亦是從1967年的100點(diǎn)起步，6年的時(shí)間飚升至1774點(diǎn)，升幅亦相當驚人。但是極具戲劇性的是，誰(shuí)也不曾想到，恒生指數會(huì )在隨后不到2年的時(shí)間內，再次回歸到150點(diǎn)(見(jiàn)附圖五、六)?，F在，國內一些“海歸派”人士提出中國股市推倒重來(lái)的論調，是否受到外圍市場(chǎng)的影響，這點(diǎn)我就不得而知。
如果單純從各國各區的股市行為上講，深滬股市不是沒(méi)有推倒重來(lái)的可能。但有一點(diǎn)不要忘記，各國各地區均有內在的特殊情況，有些國家或地區的股市推倒了還能站起來(lái)，例如美國股市。但有些國家和地區，推倒后不一定能夠重來(lái)。距離我們最近的日本日經(jīng)指數，自1984年創(chuàng )下三萬(wàn)多點(diǎn)的國際歷史記錄，至今萎糜不振，臺灣加權指數在1979年見(jiàn)到12682點(diǎn)，近20年內始終走不出熊市的陰影。
警惕啊!中國投資者。
三、“八七”股災特寫(xiě)
(一)兩個(gè)黑色交易日
1987年10月19日，星期一。
對于香港的大小股民來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)“黑色的日子”，一場(chǎng)空前大災難的開(kāi)始。12年過(guò)去了，至今很多人回憶起來(lái)仍然心有余悸，驚魂未定。在這場(chǎng)災難中，有人自殺，有人傾家蕩產(chǎn)，更有人“一朝被蛇咬，十年怕井蠅”，再也不敢邁進(jìn)股市的門(mén)檻，至今談“股”色變?！鞍似吖蔀摹?、“十月大災難”因此永遠載入香港股市發(fā)展的史冊，成為事后借鑒、探索得失的一面鏡子。
在這場(chǎng)空前“浩劫”中，香港大到超級富豪，小至升斗小民，無(wú)不深受其害，“損手爛腳”。香港聯(lián)合交易所主席李福兆股災不久后入獄；在香港股市中素有“狙擊大王”之譽(yù)、所向披靡的愛(ài)美高集團掌門(mén)劉鑾雄，也難保英雄本色，損失慘重；由一張白紙、一支畫(huà)筆起家，創(chuàng )辦玉郎集團，風(fēng)云一時(shí)的黃玉郎，在這場(chǎng)股災后陷于百劫不復的困境，終至身入囹圄，令人惋惜。
不過(guò)很多事情都是有利有弊，誠如香港城市理工學(xué)院經(jīng)濟及財務(wù)系高級講師呂汝漢先生所指出的，1987年10月全球股災的打擊，雖使香港股市受創(chuàng )極深，元氣大傷，但也因此而促成業(yè)內一連串的大革新，為市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展打下良好的基礎。當然，此是后話(huà)，現在還是讓我們來(lái)看看這場(chǎng)大股災是如何發(fā)生的。
1987年10月香港股市的這場(chǎng)大災難，肇因于美國華爾街股市暴跌引發(fā)的世界性股災，香港股市受?chē)H因素影響很大，自然難以幸免于難，況且當時(shí)的香港股市本身，也有調整壓力。股災前，港股的牛市已持續了一年多，在1986年10月1日至1987年10月1日的12個(gè)月內，股價(jià)平均上漲了89％，同期成交額也增至接近3倍，其間并未有過(guò)像樣的調整。在股災前的幾個(gè)月，市場(chǎng)投機氣氛明顯加濃，一些沒(méi)有實(shí)質(zhì)支持的冷門(mén)股、小型股藉著(zhù)利好消息暴升，很多二三四線(xiàn)股，也炒得脫節，100－200倍市價(jià)盈利率的公司比比皆是，有些上市公司市價(jià)盈利率要800年才歸本，這是沒(méi)有可能的。終于潛在的內部危機因外在因素的合力作用而爆發(fā)了。
1987年10月16日，美國華爾街股市指數大幅滑落108點(diǎn)，隨即引發(fā)起全球股票市場(chǎng)如倒骨牌般連鎖下挫。這個(gè)日子，后來(lái)被國際證券界人士稱(chēng)為“黑色星期五”。
10月19日(星期一)，港股剛一開(kāi)市，就迅即受到外圍股市急瀉的沖擊，出現恐慌性?huà)伿?，這一消息由于香港傳媒的快速報道，很快傳播至千家萬(wàn)戶(hù)，緊緊地揪住了當地大小股民的心。中國新聞社當日發(fā)自香港的一則電訊稱(chēng)：“香港股市今天瘋狂下跌，今日一開(kāi)市恒生指數下跌近80點(diǎn)，至中午時(shí)，恒生指數報3501點(diǎn)，下午3時(shí)半全日收市時(shí)報33629點(diǎn)，較前天收市時(shí)下跌42081點(diǎn)，總成交額為418億余港元。今天的跌幅創(chuàng )香港股市歷史記錄。在股市狂跌下，恒生指數期貨首次出現3個(gè)停板而陷入全面停頓?！?
這則電訊以“瘋狂”一詞來(lái)形容當日的跌市，實(shí)在是恰如其分。因為在10月初，香港股市恒生指數才剛創(chuàng )下3968點(diǎn)的歷史最高記錄。由大牛市而一日之間演變成大跌市，其來(lái)勢之速及幅度之大，實(shí)令人始料不及，即使著(zhù)名的股評專(zhuān)家，也難免大跌“眼鏡”，莫名其妙。股市的魔力，股市的風(fēng)險，股市的不測，股市的殘忍，于此可見(jiàn)一斑。僅這一天，香港股市股票面值一下子銷(xiāo)蝕了700多億港元，怎不叫大戶(hù)變色，中小戶(hù)股民捶胸頓足。
在這次股災之前，人們猶記得，香港股市曾發(fā)生過(guò)兩次大跌市。第一次在1973年－1974年，從恒生指數年末值的變動(dòng)看，兩年內指數相差了近4倍。第二次在1982年，以該年年初恒生指數與年末相比下跌了442％。但像這次一日之內跌勢這樣迅猛，卻是從來(lái)未有過(guò)，再加上恒生指數期貨對這次跌市的負累，也是過(guò)往未曾遇到的難題，使得救市更為棘手。
10月20日早上，香港聯(lián)合交易所董事局召開(kāi)緊急會(huì )議，研究應變措施，鑒于外圍股市崩潰的影響一時(shí)不能消除，香港股市難以避免接踵而來(lái)的恐慌性?huà)伿蹓毫?。遂決定由10月20－23日連續停市4天(恒生指數期貨合約市場(chǎng)同時(shí)宣布停市)，以改善股市交收情況及讓投資者冷靜下來(lái)，等待美國股市穩定。這次停市無(wú)論在香港還是國際金融界，很快就引起了極大的震動(dòng)，質(zhì)疑停市的必要性。
當時(shí)的香港聯(lián)合交易所主席李福兆解釋說(shuō)，停市的決定，是根據交易所章程辦理，停市4天是為了讓經(jīng)紀行理清積壓的交收。因為港股近期的成交額比預期倍增，但24小時(shí)交割程度不能如期進(jìn)行，甚至48到72小時(shí)的期限也未必能夠如期處理。另外，世界性的股市災難性崩潰也拖累香港大市，有必要給投資者一段冷靜時(shí)間。他在一次講話(huà)中還表示，如果不是采取這項措施，香港已是“尸骸遍地”。
贊同停市的還有當時(shí)的香港證券經(jīng)紀業(yè)協(xié)會(huì )負責人胡經(jīng)昌。胡氏表示，暫停買(mǎi)賣(mài)是一個(gè)正確的決定，至少可以將外圍市場(chǎng)瘋狂下跌的拋風(fēng)冷卻下來(lái)，停市4天可使經(jīng)紀間的股票交收有足夠的時(shí)間進(jìn)行，更可讓空倉盤(pán)補回股票，對救市有利。
香港時(shí)富集團證券部經(jīng)理郭思治也表示，為了阻止香港市場(chǎng)出現外圍股市般的跌幅，聯(lián)交所決定停市是一個(gè)明智的選擇，這一決定使投資者可冷靜分析情況，以決定今后的投資策略。
時(shí)任香港匯業(yè)集團證券部經(jīng)理的王延慶同時(shí)發(fā)表意見(jiàn)，贊成聯(lián)交所作出的停市的決定。他指出，由于市場(chǎng)的交投已經(jīng)混亂，如果任由股市進(jìn)行交易，只會(huì )加劇瘋狂性的拋售。
在聯(lián)合交易所的決定作出，負責香港金融事務(wù)的港府金融司也發(fā)表聲明，對停市的決定予以支持。
不過(guò)也有人對此有不同意見(jiàn)，如香港東亞銀行董事總經(jīng)理李國寶就認為，聯(lián)交所宣布停市的決定，可以安定人心，但停市4天太長(cháng)，1－2天已經(jīng)足夠。
百利大國際一位投資經(jīng)理的看法是，停市雖可阻止逼倉，但如果美國股市繼續下跌，香港市重開(kāi)時(shí)情況將會(huì )更壞，還是應該繼續開(kāi)市，由市場(chǎng)本身去作決定，這樣投資者也有權出售股票套現。
對于聯(lián)交所停市決定的利弊，香港金融界可謂仁者見(jiàn)仁，智者見(jiàn)智。因為停市4天，畢竟是香港股市極為罕見(jiàn)的舉措，加上在這次全球性股災中香港是世界上第一個(gè)宣布停市的市場(chǎng)，引起爭論自是不可避免。
如果我們現在假設聯(lián)交所當時(shí)不宣布停市4天，或者只決定停一兩天，情況又會(huì )如何?這個(gè)假設的結果，至今當然不得而知，因為沒(méi)有發(fā)生，無(wú)法定論，后果也許比停市更嚴重都有可能。
但停市4天后重開(kāi)的香港股市，未能阻止恒生指數凌厲的跌勢，恐慌性?huà)伿鄹鯀s是不爭的事實(shí)，因為它確確實(shí)實(shí)發(fā)生了。
10月26日，又是星期一，又是一個(gè)黑色的日子。平靜之中潛藏著(zhù)殺機，在極度不安中度過(guò)了4天和一個(gè)周日的香港股民，再次迎來(lái)了大災難的一天。
這一天，重開(kāi)后的香港股市雖有港府外匯基金、匯豐銀行、渣打銀行、國際結算公司、大通銀行、里昂信貸銀行、柏克萊銀行等多家金融機構事前安排了20億港元貸款予香港保證公司，使其能承擔對期貨交易所成員的承諾，并放寬收購限制，香港銀行公會(huì )也決定將當日貸款優(yōu)惠利率下調1厘至7厘半，但所有這些救市的措施均告失效。因停市而積壓多日的沽盤(pán)，仍如決堤的洪流，猛烈涌入市場(chǎng)，一發(fā)不可收拾。當日恒生指數暴瀉1120.7點(diǎn)。下降至2241.69點(diǎn)的水平，創(chuàng )下香港有史以來(lái)，也是這次全球股市大跌中單日跌幅的最高記錄，跌幅達1/3。
26日晚，港府有關(guān)官員通宵開(kāi)會(huì )，商討挽救股市對策。27日清晨，港府又宣布了幾項救市的新措施，包括：(1)再度減息1厘至6厘半；(2)繼26日安排的20億港元后，再安排另外20億港元的備用貸款，來(lái)挽救負累股市的香港期貨市場(chǎng)，其中10億港元由港府自外匯基金中撥出，另10億港元由中國銀行香港分行、世豐銀行、渣打銀行平均分擔。此外一些大公司也開(kāi)始收購本公司股票支持救市。
這些舉措，雖然使27日曾一度跌破2000點(diǎn)大關(guān)的恒生指數反彈，最后以2395點(diǎn)收市，比26日上升154點(diǎn)，但也只是曇花一現。
因停市受抨擊，海外基金對港股的投資缺乏信心，使得所有救市行動(dòng)都不足以抗衡其不斷拋售。此后數日，大量沽盤(pán)繼續全面出貨直至10月尾。
結果是，到1987年底，恒生指數雖曾回升沖上2300點(diǎn)，但大部分股價(jià)仍未能回復至1987年初水平。
由香港恒生銀行編制的恒生指數，是衡量香港股票市場(chǎng)“氣候”的一個(gè)重要指標，素有香港經(jīng)濟“晴雨表”之稱(chēng)。多年來(lái)一直被香港各界普遍采用，至今仍是香港最權威的股票指數，恒生銀行從1969年11月24日起，逐日發(fā)表這一反映股票市場(chǎng)當時(shí)股價(jià)平均升降變化的指數，指數升高表示股價(jià)上升，指數下降表示股價(jià)下跌。
從上述恒生指數的暴挫可以看出，僅10月19日和10月26日兩個(gè)交易日內出現的恐慌性?huà)伿?，就摧毀了恒生指數多年?lái)累積升幅，其對香港股市造成的創(chuàng )傷程度之深，至今仍無(wú)過(guò)之。
從其造成的損失來(lái)看，這場(chǎng)空前“浩劫”也使香港股市市值由1987年10月初高峰期間的7670億港元下降到11月初的約3800億港元，市值足足減少了一半左右。以香港當時(shí)估計有80萬(wàn)股民計，每人平均損失近50萬(wàn)港元。
另一方面，這場(chǎng)大股災對香港市民日常生活的影響也很快顯現，相當一部分百貨零售業(yè)、娛樂(lè )業(yè)因此受到打擊，酒樓喜宴的晚酌轉淡，新推出的冬裝剛“出爐”，就不得不以“大減價(jià)”招徠顧客。計程車(chē)司機收入下降，尖沙咀、銅鑼灣等繁華商業(yè)區的熱鬧程度大不如前。只有超級市場(chǎng)的廉價(jià)食品比以前更暢銷(xiāo)，反映出消費者變得更加精打細算，手中的錢(qián)少了，消費開(kāi)支自然也就縮減了。
總之，1987年的冬天，對香港的股民來(lái)說(shuō)是一個(gè)特別冷的“寒冬”，冷到很多人至今仍都還記憶猶新。
筆者的一位香港朋友，也是傳媒界的人士，不久前還跟我談起這樣一件事，十月股災發(fā)生前夕，他正好要到內陸的青島旅游，由于不放心手頭的股票，就把它拋出套現了，直到現在他還慶幸這次旅游幫了他的忙，說(shuō)是老天助他逃過(guò)一次大劫，不然就血本難歸了。他算是“漏網(wǎng)之魚(yú)”。像他如此幸運的，在1987年10月那場(chǎng)大股災中，畢竟只是“鳳毛麟角”。
當時(shí)有人曾經(jīng)對香港股市投資者的種類(lèi)作過(guò)估計，如以各類(lèi)投資者所持股份的市值計算，35％是香港本地的個(gè)人投資，15％是香港本地的機構投資，10％是中資機構投資；30％是國際機構投資；10％是來(lái)自東南亞地區的投資。
假設這位學(xué)者對香港股市各類(lèi)投資者的上述估計是正確的，而有在股市下跌時(shí)仍保持不變的話(huà)，那么，香港股市的這次災難可使上市公司總值減少大約3600億港元，香港本地的個(gè)人投資者損失大約1260億港元，國際機構投資者損失1050億港元，香港本地的機構投資者損失540億港元，來(lái)自東南地區投資者即“南洋幫”以及中資機構可能分別損失360億港元。當然這僅僅是以股票市值賬面損失計算，實(shí)際損失則要看投資者購買(mǎi)股票的成本作具體分析。
四、中國股市：為什么受傷的總是我
在計劃經(jīng)濟環(huán)境下誕生的新中國股市，似乎時(shí)刻在表現計劃經(jīng)濟的痕跡。(政策對股市的調控，說(shuō)到底是計劃經(jīng)濟在股市中的外在體現，1997年之前計劃發(fā)行新股額度最為典型)。而在每次政策打壓股市，或者說(shuō)政策救市，普通投資者都是亡命地追漲殺跌。而在這短短的十幾年內，中國的股民至少經(jīng)歷了八次慘痛的教訓，這八次慘痛的教訓中，受到最大傷害的相信還是中小散戶(hù)。故而，中國股民的心聲成為：為什么受傷的總是我?，F在，深滬股市從去年6月14日的665點(diǎn)和2245點(diǎn)調整下來(lái)，至今年1月22日的366點(diǎn)和1346點(diǎn)，分別跌去300點(diǎn)和900點(diǎn)，跌幅達40％，歷時(shí)8個(gè)月。這種非理性下跌究竟怎樣來(lái)評價(jià)。筆者在此不可輕易下結論，但老百姓市值的蒸發(fā)，許多股票無(wú)端地爆跌，難道是情理之事嗎?
五、結論——警覺(jué)：是笑傲股林的根本之所以我們用較長(cháng)的篇幅去介紹香港股市的歷次股災，并專(zhuān)門(mén)開(kāi)辟章節特寫(xiě)“八七股市”，其寓意不言而喻。正如上所述，1987年10月全球股災的打擊，雖然使香港股市受創(chuàng )極深，元氣大傷，但也因此而促成業(yè)內一連串的大革新，為弦外之音，其揭示著(zhù)兩層意思：其一，股災是股市中的普遍現象，只要有股市存在，就不可避免出現。美國1929年的大股災，致使全球經(jīng)濟陷入大蕭條時(shí)期，資本主義國家較長(cháng)時(shí)間內均忍受著(zhù)股災所帶來(lái)的痛苦。1987年又是以美國股市一天之內的暴跌，引發(fā)全球性股災，其殺傷力之大不亞于1929年的大股災，只是1987年全球的經(jīng)濟形式及經(jīng)濟實(shí)力不是1929年可以同日而語(yǔ)的，所以，能較快地恢復元氣。但所留下的驚心動(dòng)魄一刻，15年之后，仍是記憶猶新，這也進(jìn)一步說(shuō)明，股災有幾轉重來(lái)的可能。其二，香港股市一而再，再而三地發(fā)生著(zhù)股災，顯然是給了我們提高警覺(jué)最好不過(guò)的事例。有鑒于此，中國股市雖然僅有短短十幾年的時(shí)間，真正意義上的股災還沒(méi)發(fā)生，但1996年12月連續一周5個(gè)跌停板，許多投資者無(wú)法出售股票套現資金，一批個(gè)股幾天內被打回原形，較早入市的股民仍沒(méi)忘記。中國股市的路還很長(cháng)很長(cháng)，未來(lái)的走勢還撲朔難測，估計仍會(huì )在某些年份的時(shí)間里，股市亦有暴跌的市況出現。如何規避這樣的系統風(fēng)險，在較敏感的年份里及時(shí)出局，是一個(gè)投資者能否笑傲股林的根本。
附大勢預測
深滬大盤(pán)在本周如期見(jiàn)底回升，沒(méi)有超越154個(gè)交易日的時(shí)間之窗，證明市場(chǎng)仍然具有相當的可預測性。沿襲原來(lái)的觀(guān)點(diǎn)；從去年6月14日高點(diǎn)調整以來(lái)，現在較肯定的首選方案是走a－b－c三個(gè)子浪，而不是走1－2－3－4－5五個(gè)子浪，當然目前還有一個(gè)前提是這次反彈必然超越438點(diǎn)和1514點(diǎn)。相信肯定能超過(guò)，那么從1月23日開(kāi)始的反彈即為浪B了。該B浪見(jiàn)頂的時(shí)間保守在今年5月份，樂(lè )觀(guān)看在今年8月份。
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