導讀
近年來(lái)，宏觀(guān)調控政策呈現出高頻化特征，這背后是政策在“多重目標中尋求動(dòng)態(tài)平衡”，給房地產(chǎn)乃至整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟小周期波動(dòng)帶來(lái)變化。
摘要
宏觀(guān)調控政策近年呈現“季頻化”，這在房地產(chǎn)調控中體現得尤為明顯。房地產(chǎn)宏觀(guān)調控政策的“高頻化+供給側”，導致房地產(chǎn)新開(kāi)工、施工等周期縮短到“一年半”左右。從三個(gè)維度看，房地產(chǎn)“后周期韌性”(體現為施工、竣工)在2020年上半年確定。
1、從新開(kāi)工小周期來(lái)看，2020年處于在2016年以來(lái)第二輪的末尾、第三輪的前端；
2、從施工小周期來(lái)看，2020年處于2018年二季度以來(lái)新一輪向上周期當中。房地產(chǎn)“后周期韌性”(體現為施工、竣工)在2020年上半年確定；
3、政策“大基調不變+高頻化+供給側”導致土儲去化周期縮短，土地購置下行向新開(kāi)工的傳導時(shí)滯在拉長(cháng)，將2019年年中以來(lái)土地溢價(jià)率下行、土地購置下降對新開(kāi)工的傳導壓力。
4、房地產(chǎn)小周期更加頻繁波動(dòng)，將帶動(dòng)2020年P(guān)PI企穩。
貨幣凈投放小周期“高頻化+財政化”特征下，2020年降準或較2018年(3次)、2019年(3次)頻率下降，但一季度是較為確定窗口，呈現“價(jià)”穩，流動(dòng)性寬松。
綜上，國內經(jīng)濟2020年會(huì )構筑下行通道中的小平臺。經(jīng)濟小周期“一季度”企穩信號越來(lái)越明顯。
正文
一、 宏觀(guān)調控政策近年呈現“季頻化”，這在房地產(chǎn)調控中體現得尤為明顯
近年來(lái)，宏觀(guān)調控政策呈現出高頻化特征，這背后是政策在“多重目標中尋求動(dòng)態(tài)平衡”。宏調的高頻化在房地產(chǎn)調控中體現得尤為明顯，這給房地產(chǎn)乃至整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟小周期波動(dòng)帶來(lái)一系列影響。
以2019年為例。2019年逆周期調控整體呈現“一季度松—二季度緊—三季度再略松—四季度保持”的節奏。在2019年一季度政策出現明顯放松后，2019年一季度政治局里“六穩”消失，之后“逆周期”調節收油(參考報告《收油而非剎車(chē)—一季度政治局會(huì )議點(diǎn)評》)。2019年Q3-Q4再度“輕踩油門(mén)”。
再以房地產(chǎn)調控政策為例。從年底中央經(jīng)濟工作會(huì )議的定調來(lái)看，2016年-2019年政策調控力度逐漸趨松(表1)，但整體還處于“偏緊”的這輪大周期中。同時(shí)，在此期間，我們看到房地產(chǎn)調控在“季度間”的明顯變化。
2017年一季度至2018年一季度(維持四個(gè)季度)，此輪房地產(chǎn)調控以“四限”為標志達“緊”頂峰；此后，房地產(chǎn)調控基調維持半年；2018年四季度、2019年一季度，政策出現寬松序列，主要表現在房地產(chǎn)融資端的放松；2019年政治局會(huì )議后，2019年二、三季度開(kāi)發(fā)商前融再一次被收緊，集中體現為2019年5月份信托23號文出臺以及2019年8月份銀保監會(huì )辦公廳正式下發(fā)《中國銀保監會(huì )辦公廳關(guān)于開(kāi)展2019年銀行機構房地產(chǎn)業(yè)務(wù)專(zhuān)項檢查的通知》。
二、 房地產(chǎn)宏觀(guān)調控政策的“高頻化+供給側”，導致房地產(chǎn)新開(kāi)工、施工等周期縮短到“一年半”左右。從三個(gè)維度看，房地產(chǎn)“后周期韌性”(體現為施工、竣工)在2020年上半年向上確定。
房地產(chǎn)宏觀(guān)調控政策的“高頻化+供給側”，導致房地產(chǎn)需求端的平穩和供給端更加頻繁的波動(dòng)，導致房地產(chǎn)新開(kāi)工、施工等周期縮短到“一年半”左右。
1、從新開(kāi)工小周期來(lái)看，2020年處于在2016年以來(lái)的第二輪的末尾、第三輪的前端(圖1)。在房地產(chǎn)銷(xiāo)售伴隨這輪緊周期持續下行，新開(kāi)工走過(guò)兩個(gè)小周期波動(dòng)：2016年三季度到-2018年一季度；2018年二季度-2019年三季度。我們發(fā)現周期波長(cháng)縮短到“一年半”左右，基本是以前的一半。
2、從施工小周期來(lái)看，2020年處于2018年二季度以來(lái)新一輪向上周期當中。房地產(chǎn)“后周期韌性”(體現為施工、竣工)在2020年上半年向上非常確定(圖2)。地產(chǎn)類(lèi)消費(家具/家電/建材)共計占到限額以上零售消費的10%。以地產(chǎn)總體投資額-土地購置費來(lái)作為地產(chǎn)整體施工增速(從新開(kāi)工到竣工)的觀(guān)測指標，則可以看到地產(chǎn)類(lèi)消費與施工增速基本處于同步。
3、2019年年中以來(lái)土地溢價(jià)率下行、土地購置下降。土地去化周期的縮短將減輕對新開(kāi)工的傳導壓力。
政策調控的高頻化導致土地市場(chǎng)、新開(kāi)工更小、更頻繁的波動(dòng)。2018年四季度到2019年一季度對房地產(chǎn)融資窗口指導出現放松，導致土地市場(chǎng)、新開(kāi)工超預期。但隨著(zhù)融資放松年中出現轉折，開(kāi)發(fā)商前融再一次被收緊，這導致一方面土地市場(chǎng)的溢價(jià)率在下滑，另一方面短期內開(kāi)發(fā)商加快新開(kāi)工、回流預售資金補充資金缺口(圖3)。
政策“大基調+高頻化+供給側”導致土儲去化周期縮短，土地購置下行向新開(kāi)工的傳導時(shí)滯在拉長(cháng)。現在市場(chǎng)擔憂(yōu)拿地減少最終將通過(guò)新開(kāi)工傳導到施工。但實(shí)際上，通過(guò)2019年上、下半年融資緊、松新開(kāi)工的表現來(lái)看，地產(chǎn)商在壓降土儲去化周期，代表性房企土儲去化周期在不斷縮短。通過(guò)不同口徑的地產(chǎn)企業(yè)土儲去化周期均在4年以上，有正在降低的趨勢。土儲去化周期加快，導致其土地購置下行向新開(kāi)工的傳導時(shí)滯在拉長(cháng)。這背后是在房地產(chǎn)大的“偏緊”基調下，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商縮表、加快表周轉。
4、房地產(chǎn)小周期更加頻發(fā)波動(dòng)，將帶動(dòng)2020年P(guān)PI企穩。PPI一般由南華工業(yè)品價(jià)格和原油價(jià)格決定。而南華工業(yè)品價(jià)格又最終由國內投資情況決定，尤其是跟房地產(chǎn)投資最為相關(guān)。2020年在房地產(chǎn)竣工的托底下，房地產(chǎn)投資韌性將保持，再疊加上2020年的低基數，與2019年四季度比，PPI或將呈現小幅回升的趨勢。
三、 貨幣凈投放小周期“高頻化+財政化”特征下，2020年降準或較2018年、2019年(3次)頻率下降，但一季度是較為確定窗口，呈現“價(jià)”穩，流動(dòng)性寬松
托底基建下，基建小周期波動(dòng)特征并不明顯，但卻帶來(lái)貨幣政策的財政化，導致貨幣凈投放與地方債凈融資高度相關(guān)，呈現高頻化特征(圖7-8)。從2019年前11個(gè)月來(lái)看，基建的回暖速度是持續不達預期的。今年以來(lái)，基建增速回暖力度較弱，專(zhuān)項債下發(fā)對于基建的拉動(dòng)效應雖然有，但是規模不大。在“托底”基建下，經(jīng)濟的小周期波動(dòng)來(lái)源于基建的貢獻下降。
相比較房地產(chǎn)，貨幣政策調控的“高頻化”特征相對弱些。但是，我們觀(guān)察到貨幣政策流動(dòng)性和價(jià)兩個(gè)方面的周期有一些差異。從“流動(dòng)性投放”來(lái)看，貨幣凈投放與地方債凈融資高度相關(guān)，其更加呈現高頻化特征，“票據直接利率”等“價(jià)”信號仍是“三年左右”，當前已持平2016下半年的底部(圖9)。從新增融和信貸來(lái)看，2015年3月-2018年3月形成一輪完整周期，還是“三年”左右(圖10)。
2019年12月中央經(jīng)濟工作會(huì )議定調貨幣政策“靈活適度”，這實(shí)際是重回2015年末的提法，或預示著(zhù)貨幣政策可能像2016年那樣，真正“穩健”。在那輪周期中，2015年貨幣政策寬松見(jiàn)頂，表現為降準4次，2016年3月再次降準后就不動(dòng)了。2018、2019年各降準三次，2020年降準次數或較此下降。但是，2020年一季度伴隨著(zhù)提前下達額度的專(zhuān)項債發(fā)行，是較為確定降準時(shí)間窗口。
近期，經(jīng)濟小周期企穩信號越來(lái)越明顯。在11月份的制造業(yè)、生產(chǎn)數據已體現出諸多跡象。從11月數據看，生產(chǎn)超季節性上行，四季度整體略好于三季度。生產(chǎn)中黑色系、高技術(shù)及低技術(shù)制造業(yè)、汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈條的生產(chǎn)表現都較好；高技術(shù)制造業(yè)持續回升；低技術(shù)出口鏈條仍在下行，但修復較為確定。展望2020年一季度：
(1)房地產(chǎn)“后周期韌性”(體現為施工、竣工)下，在2020年上半年非常確定。國內房地產(chǎn)小周期將呈現上一輪后周期的韌性(施工、竣工和房地產(chǎn)消費)和下一輪小周期復蘇的前端。前者導致竣工提升，有望使得房地產(chǎn)投資維持5-6%水平。后者是說(shuō)，在經(jīng)歷2019年的股市“結構?！?、貨幣政策放松后，2020年(一、二線(xiàn)城市)房?jì)r(jià)將由跌轉穩，從而帶動(dòng)房地產(chǎn)銷(xiāo)售企穩。
(2)貨幣凈投放小周期“高頻化+財政化”特征下，2020年降準或較2018年(3次)、2019年(3次)頻率下降，但一季度是較為確定窗口，呈現“價(jià)”穩，流動(dòng)性寬松。
結語(yǔ)：所有大類(lèi)資產(chǎn)背后，是相同的宏觀(guān)因子驅動(dòng)。
讀懂“市場(chǎng)先生”的語(yǔ)言，重要的是讀懂市場(chǎng)先生所呈現的“宏觀(guān)邏輯”。宏觀(guān)邏輯包括兩個(gè)方面，“周期階段”，由此決定的“宏觀(guān)因子主特征”。在此基礎上，判斷大類(lèi)資產(chǎn)如何映射這些宏觀(guān)因子主特征。從宏觀(guān)到大類(lèi)資產(chǎn)遵循五部曲：周期階段判斷(宏觀(guān)分析的起點(diǎn))→提取N個(gè)宏觀(guān)因子主特征→大類(lèi)資產(chǎn)對宏觀(guān)因子映射方式(函數)→觀(guān)察客觀(guān)世界信號(經(jīng)濟、政策)→追蹤影響宏觀(guān)邏輯核心變量→等待、交易大類(lèi)資產(chǎn)宏觀(guān)主邏輯變化的拐點(diǎn)。
舉個(gè)例子。2019年，宏觀(guān)因子三條主線(xiàn)，中美關(guān)系震蕩下行，全球經(jīng)濟震蕩下行，無(wú)風(fēng)險收益率震蕩下行?！爸忻狸P(guān)系震蕩下行”在2018年時(shí)，其通過(guò)風(fēng)險溢價(jià)ERP到“權益”等大類(lèi)資產(chǎn)的映射極強。到了2019年，大類(lèi)資產(chǎn)對“中美關(guān)系震蕩下行”的映射和反映在趨于弱化?！盁o(wú)風(fēng)險收益率下行”映射在強化，成為驅動(dòng)宏觀(guān)邏輯的核心變量。展望2020年，核心看“經(jīng)濟基本面預期”的變化(參考報告《“脹”約束證偽，“滯”預期彌合方向決定股債比》)。
從所有大類(lèi)資產(chǎn)的角度看，市場(chǎng)先生的內在宏觀(guān)邏輯是統一，但反應的主導宏觀(guān)因子和先后關(guān)系是區別的。例如，債券反映利率、通脹、經(jīng)濟預期更加準確；商品的核心框架是“供給-需求-庫存”，反映“需求”和“需求預期”更加準確。從DDM模型的角度，就“權益”而言，風(fēng)險偏好是重要驅動(dòng)因子。風(fēng)險偏好依賴(lài)于風(fēng)險評價(jià)(即對經(jīng)濟、通脹、政策的不確定性判斷)。
這是因為，投資是什么？是在客觀(guān)世界的確定性中擁抱心中的不確定性；在客觀(guān)世界的不確定性中擁抱心中的確定性，最終實(shí)現心、物的和諧與平衡。
基于所有大類(lèi)資產(chǎn)，讀懂市場(chǎng)先生的內在的統一邏輯，更前瞻地追蹤邏輯和預期的改變。我們要做的是發(fā)現、追蹤、等待。所謂尋找投資中的確定性，就是用時(shí)間等待必然要發(fā)生的事情。
（文章來(lái)源：國泰君安）
(責任編輯：DF078)
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