一周兩次跌至7%觸發(fā)熔斷，A股市場(chǎng)再創(chuàng )歷史。一時(shí)間，想賣(mài)股票賣(mài)不出去、想贖回基金贖回不到的投資者，怨聲載道。
可還記得2015年股災期間，市場(chǎng)對熔斷機制的呼聲高昂。甚至在12月份下跌時(shí)，還有不少市場(chǎng)人士催促監管層盡快實(shí)施熔斷。
實(shí)施僅僅4日，激烈的股指表現將“是留是廢”這一問(wèn)題拋給了監管層，熔斷機制突至生死關(guān)頭。發(fā)文質(zhì)詢(xún)、“上書(shū)請愿”，市場(chǎng)各方爭論不休。若要討論是留是廢，或許首先應重新思考熔斷機制的推出過(guò)程。對A股市場(chǎng)而言全新的一項制度，彼時(shí)是為何而設。
不過(guò)有業(yè)內人士建議，先暫緩執行或是“保5廢7”或許是目前折中又可行的改革方案。
為何而設
設置熔斷機制，是否為了避免股指大幅波動(dòng)，還是為了避免股市流動(dòng)性危機？從官方表態(tài)中，并不能找到清晰的答案。
證監會(huì )主席肖鋼第一次公開(kāi)提及熔斷，是在2013年11月舉行的第四屆“上證法治論壇”上。彼時(shí)的一個(gè)背景是，“光大烏龍指”事件引發(fā)各方對熔斷機制及交易取消機制的討論。談及熔斷機制時(shí)，他舉例稱(chēng)，當交易出現特別異常情況時(shí)，如2分鐘內股票暴漲5%，就要暫停交易10分鐘，有些交易需要取消，這在一些境外市場(chǎng)是普遍做法。
滬深交易所在2015年9月公布指數熔斷機制規則征求意見(jiàn)時(shí)曾表示，引入指數熔斷機制，是“為防范市場(chǎng)大幅波動(dòng)風(fēng)險”。證監會(huì )在12月初的新聞發(fā)布會(huì )上，表示引入熔斷機制，目的是為市場(chǎng)在大幅波動(dòng)時(shí)提供“冷靜期”。
對于這一問(wèn)題，目前尚存爭議。
1988年，美國引入熔斷機制時(shí)，也沒(méi)有想明白這個(gè)問(wèn)題。直到1997年，股指大跌，第一次觸發(fā)了熔斷，美國證監會(huì )（Securities and Exchange Commission，即SEC）才開(kāi)始對熔斷機制設立的初衷進(jìn)行反思。
經(jīng)過(guò)近一年的研究，SEC市場(chǎng)監管部形成了這篇題為《對1997年10月27日與28日交易分析》 （Trading Analysis of October 27 and 28, 1997）的報告。研究認為，熔斷機制應該是在市場(chǎng)突然暴跌，預期市場(chǎng)可能會(huì )出現流動(dòng)性枯竭時(shí)觸發(fā)生效，而非僅為平抑股指波動(dòng)。
“熔斷，起源于救市?！迸d業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委對《第一財經(jīng)日報》表示，2015年夏天救市開(kāi)始時(shí)，具有明顯的“救股指”的特征。直到后期，各方意識到應該是救流動(dòng)性。但是，由于對救流動(dòng)性的理解還不到位，導致了本質(zhì)上是試圖維穩滬指的熔斷機制這一政策推出，但熔斷的磁吸效應卻給流動(dòng)性增添了新的梗阻。
另有監管系統內部人士對《第一財經(jīng)日報》表示，各國設置熔斷機制本質(zhì)的目的，都是為了避免危機。但是在現實(shí)操作中，因為各國市場(chǎng)條件不同，反映出來(lái)的情況各不相同。
“推出熔斷機制有多方面原因。一是從美國等實(shí)施經(jīng)驗來(lái)看，暴跌之后熔斷，熔斷之后一般會(huì )反彈，熔斷有效果，不似我國這樣熔斷之后反而更加下跌；二是股災期間，監管層每日投入大量資金救市不堪重負，也是希望通過(guò)’人為切割’的方式限制暴跌?！痹撊耸糠治?，肩負改革責任的資本市場(chǎng)，當然也會(huì )受到更高層的壓力。
該人士告訴本報，引入熔斷機制之前，經(jīng)歷很多研究論證，不是“拍腦袋”做出的決定。但是從結果來(lái)看，顯然論證不夠充分，沒(méi)有對市場(chǎng)進(jìn)行測試、模擬、演練，對推出之后的市場(chǎng)表現，估計不足，缺少應急預案。
是留是廢
在1月4日熔斷機制實(shí)施第一個(gè)交易日即被觸發(fā)之后，市場(chǎng)震驚?？只诺囊粋€(gè)原因，是想賣(mài)賣(mài)不出去。從這個(gè)角度而言，熔斷讓市場(chǎng)出清變得更困難，更恐慌。
壓抑許久的反對之聲，一股腦爆發(fā)出來(lái)。而在7日熔斷再次被觸發(fā)之后，反對之聲演變成討伐之聲，要求“廢止”的呼聲此起彼伏。與夏末秋初，要求熔斷推出的呼聲相比，恍如隔日。
《第一財經(jīng)日報》采訪(fǎng)發(fā)現，對于熔斷機制是留是廢，雙方爭議的焦點(diǎn)在于熔斷機制到底對市場(chǎng)發(fā)揮了什么作用。
批評之聲嚴厲者，直接稱(chēng)“熔斷機制就是一個(gè)錯誤的制度，完全沒(méi)用的東西”；支持之聲堅決者，則堅信“新制度需要適應，若以后推出新制度只能讓市場(chǎng)上漲，市場(chǎng)就太扭曲”。
有私募證券投資基金經(jīng)理告訴本報，與公募基金相比，私募流動(dòng)性壓力相對要小，但是也已經(jīng)感受到市場(chǎng)的恐慌情緒?！艾F在既有恐慌，也有抄底的想法，但問(wèn)題在于，值得恐慌的股票比值得抄底的股票要多得多?！痹撊耸勘硎?，恐慌的原因有兩個(gè)，一是大部分股票依然高估，二是因為熔斷機制，擔心想賣(mài)的時(shí)候賣(mài)不出去。
中泰證券策略分析師曾巖態(tài)度明確，認為沒(méi)有必要急于考慮廢除熔斷機制，因為市場(chǎng)對新制度需要一個(gè)適應的過(guò)程。
“從市場(chǎng)表現來(lái)看，熔斷加劇了市場(chǎng)下跌。指數開(kāi)盤(pán)跌3%時(shí)，投資者就會(huì )產(chǎn)生擔憂(yōu)，隨之加速賣(mài)出。原本可能只會(huì )跌3%，結果卻跌到7%?！痹鴰r告訴《第一財經(jīng)日報》，熔斷機制作為一項在國外較為成熟的制度，第一次引入A股市場(chǎng)，投資者還不適應，但不應急于否定。
在他看來(lái)，本周市場(chǎng)下跌的根本原因，是股指到了需要調整的時(shí)期。一方面，因為匯率下調，股市在12月份時(shí)就有調整需求。但因為當時(shí)舉牌萬(wàn)科等事件的帶動(dòng)，投資者看好藍籌?，F在，調整的過(guò)程開(kāi)始了，而熔斷加速了這一過(guò)程。
“深層次原因在于，市場(chǎng)還不穩定，對上漲沒(méi)有信心?！痹鴰r告訴本報，與投資者接觸過(guò)程中發(fā)現，不少投資者已經(jīng)表示，從基本面和技術(shù)圖判斷，上證的調整已經(jīng)基本到位，如繼續下跌，將會(huì )適時(shí)出手去“撿便宜貨”。
事實(shí)上，從可行性角度而言，選擇折中的辦法進(jìn)行改革，可能是目前最好的選擇。
“保5廢7”
當前市場(chǎng)是否已經(jīng)又如夏天時(shí)，處于危機邊緣？曾經(jīng)的千股連續跌停，讓投資者心有余悸。
一家大型券商高管告訴《第一財經(jīng)日報》，他對當期的市場(chǎng)情況并不擔心，兩融資金短期內沒(méi)有平倉風(fēng)險。
“現在的市場(chǎng)，與2015年上半年相比有本質(zhì)區別?！痹摳吖苷J為，上半年場(chǎng)外配資大量涌入，導致高杠桿資金充斥市場(chǎng)，但是現在的市場(chǎng)杠桿率要低的多。一方面，兩融規模小，目前只有一萬(wàn)多億，2015年上半年杠桿資金有三四萬(wàn)億之多；另一方面，杠桿低，融資比例甚至不到1：1，個(gè)股有承受至少連續4個(gè)跌停的能力。
在他看來(lái)，當前股市下跌是綜合原因導致，匯率下調、經(jīng)濟走緩，熔斷機制只是一個(gè)觸發(fā)因素。
前述監管系統內部人士建議對熔斷機制進(jìn)行改革，廢除7%閥值的限制，保留5%閥值，適當延長(cháng)熔斷觸發(fā)受暫停交易時(shí)間?！斑@是一個(gè)折中的辦法，目前實(shí)施的阻力也比較小?！?/p>
首先，保留5%，使得股指漲跌依然有緩沖；廢除7%，也就消除了投資者在第一次熔斷后對下一次熔斷的恐慌，也能夠給投資者足夠的交易時(shí)間。由于磁吸效應，在第一次熔斷觸發(fā)之后，很快就會(huì )觸發(fā)第二次熔斷。兩次熔斷之間，實(shí)際上是投資者最恐慌的時(shí)間。因為在這段時(shí)間內，投資者需要重新決策、選擇。
其次，延長(cháng)暫停時(shí)間，是基于對信息反饋實(shí)際情況的考慮。在市場(chǎng)出現異常波動(dòng)，觸發(fā)第一次熔斷之后，監管機構、上市公司以及各市場(chǎng)主體需要時(shí)間進(jìn)行消化、思考，并作出結論，選擇需要公開(kāi)的信息進(jìn)行公開(kāi)或澄清。以交易所為例，若有需要特殊公開(kāi)說(shuō)明的事項，一般都要報至證監會(huì )定奪，這樣的流程15分鐘斷然不夠。
事實(shí)上，其他國家在引入熔斷機制后，也一直在因時(shí)制宜進(jìn)行修改。
比如美國市場(chǎng)1987年發(fā)生股災后引入了指數熔斷機制，后續調整過(guò)熔斷閾值、暫停交易的時(shí)間；2010年發(fā)生 “閃電崩盤(pán)”后引入個(gè)股熔斷機制。
韓國市場(chǎng)在保留已有漲跌幅制度的情況下，在1997年發(fā)生金融危機后，先后引入指數熔斷機制和個(gè)股熔斷機制；由于觸發(fā)次數較多，于2015年修訂了指數熔斷機制、漲跌幅限制。
倫敦交易所每隔一定時(shí)間就會(huì )對個(gè)股熔斷的閾值進(jìn)行評估和更新，如2015年1月富時(shí)100指數 （FTSE 100）成份股的部分股票動(dòng)態(tài)熔斷閾值由前一期的5%降為3%，靜態(tài)熔斷閾值由前一期的10%降為8%。
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