為了更好地理解資本收益的不平等并減少因個(gè)人好惡而產(chǎn)生的主觀(guān)影響，在此不妨看看美國高校基金會(huì )在過(guò)去幾十年間所實(shí)現的投資回報。事實(shí)上，這是少有的從起始資本開(kāi)始、覆蓋相當長(cháng)時(shí)期的有關(guān)投資和回報的完整數列。
目前美國有800多所公立和私立大學(xué)在管理自己的基金會(huì )投資。這些高?；饡?huì )的規模從數千萬(wàn)美元（例如在2012年排名第785位的北艾奧瓦社區學(xué)院，這所學(xué)院的基金規模就是1150萬(wàn)美元）到數十億美元不等?；饡?huì )規模最大的高校是哈佛大學(xué)（近幾年的基金會(huì )規模在300億美元左右）、耶魯大學(xué)（200億美元）以及普林斯頓大學(xué)和斯坦福大學(xué)（超過(guò)150億美元）；緊隨其后的是麻省理工學(xué)院和哥倫比亞大學(xué)，這兩所高校的基金會(huì )接近100億美元；然后是芝加哥大學(xué)和賓夕法尼亞大學(xué)，規模約為70億美元?？偠灾?，美國800多所高校的全部基金會(huì )資產(chǎn)管理規模在2010年大約是4000億美元（平均來(lái)看大概每個(gè)高校將近5億美元，中位數大約是1億美元）。當然美國高校的總資產(chǎn)還不到美國家庭總財富的1%，但從絕對量上看這也是很大的數額，這些資產(chǎn)的投資每年都給美國高校創(chuàng )造了重要的收入，或至少對某些高校有著(zhù)重要作用。最為重要的是，這也是美國高校資產(chǎn)投資最有意思的地方，這些高校每年都定期發(fā)布可靠而詳細的校產(chǎn)投資報告，這些資料可用來(lái)研究各家高校每年獲得的投資回報。絕大多數私人財富都沒(méi)有這樣的透明度。具體而言，全美高校經(jīng)營(yíng)管理者協(xié)會(huì )從20世紀70年代末就開(kāi)始收集這些數據，并從1979年開(kāi)始就發(fā)布年度統計調查數據。
我從這些數據中分析得出的主要結論如下。第一個(gè)結論是，美國高校在過(guò)去幾十年的基金會(huì )資產(chǎn)管理方面獲得了相當不錯的投資收益，在1980-2010年年均投資收益率為8.2%（1990-2010年的年均投資收益率是7.2%）。當然每十年里這些投資收益率也有高低變化，某些年份會(huì )出現極低甚至負的投資收入，例如在2008-2009年的金融危機時(shí)期；但在某些好的年份，平均投資收益率也會(huì )超過(guò)10%。但在這里，我們看的是10年、20年甚至30年的平均數字，因此我們看到高?；饡?huì )投資的平均收益率還是相當可觀(guān)的，這與《福布斯》財富排行榜上的富人投資收益率不相上下。
第二個(gè)結論是，管理資產(chǎn)規模越大，收益就越高。對于850所高校中基金會(huì )資產(chǎn)管理規模在1億美元以下的500所高校，1980-2010年的年均投資收益率是6.1%（1990-2010年的年均投資收益率是5.1%），這樣的投資收益率實(shí)際上相當不錯，并高于同期全部私人財富的平均收益率。而資產(chǎn)規模越大，投資收益率就越高。對于這60所資產(chǎn)規模在10億美元以上的高校，其平均投資收益率在1980-2010年達到了8.8%（1990-2010年的收益率是7.8%）。金字塔塔尖的三所高校（哈佛、耶魯和普林斯頓），自1980年以來(lái)就一直是全美高校中基金會(huì )規模最大的，其投資收益率在1980-2010年竟高達10.2%（1990-2010年的收益率是10.0%），這大約是基金會(huì )資產(chǎn)規模較小的高校的兩倍。
如果我們觀(guān)察各高校的投資策略，那么就會(huì )發(fā)現所有的高校都很重視多元化投資，而投資明顯偏好于美國和海外股票以及私人部門(mén)債券（政府債券，尤其是美國國債，因收益率較低而在全美所有高校的投資組合中的比重不到10%，資產(chǎn)規模最大的高校干脆基本不投資于美國國債）。高校資產(chǎn)規模越大，我們越容易在其投資中看到“另類(lèi)投資策略”，即收益率極高的產(chǎn)品，包括私募股權基金股份以及未上市外國公司股權（這需要極高的專(zhuān)業(yè)投資能力）、對沖基金、衍生產(chǎn)品、房地產(chǎn)以及能源、自然資源和相關(guān)產(chǎn)品等大宗商品（這些也需要高度專(zhuān)業(yè)化的投資技能并能獲得高額回報）。
更有意思的是，從投資收益率年度波動(dòng)性來(lái)看，資產(chǎn)規模大的高校的波動(dòng)性并不比資產(chǎn)規模較小的高校大。換言之，資產(chǎn)規模大的高校之所以能獲得較高的投資收益率，并不主要是因為承擔了更高的投資風(fēng)險，而是由于某種更加精巧的投資策略而使得投資收益更佳。
那么應該如何解釋這些事實(shí)？答案是資產(chǎn)組合管理中的規模效應。具體來(lái)說(shuō)，哈佛大學(xué)每年要在其資產(chǎn)管理上花費1億美元，用來(lái)運營(yíng)一支頂尖的投資經(jīng)理隊伍，這些投資專(zhuān)才能在全世界范圍內搜尋最佳的投資機會(huì )。由于哈佛大學(xué)的基金會(huì )規模龐大（大約300億美元），因此每年1億美元的管理費僅僅相當于其資產(chǎn)規模的0.3%。如果通過(guò)支付該比例的管理費就能將投資收益率從5%提升到10%，那么這顯然是非常劃算的交易。但如果高校的基金會(huì )規模只有10億美元（當然這也是相當龐大的資產(chǎn)規模），那么該高校將無(wú)力支付每年1億美元的管理費，因為這樣的話(huà)，僅僅是管理成本就相當于資產(chǎn)總額的10%。在實(shí)踐中，沒(méi)有高校的資產(chǎn)管理費用會(huì )超過(guò)資產(chǎn)規模的1%，一般都在0.5%以下，因此如果管理資產(chǎn)規模是10億美元，那么管理費就應該控制在500萬(wàn)美元，這樣的數額當然無(wú)法聘請到用1億美元才能聘請到的專(zhuān)業(yè)投資隊伍。當然，財富居于中位數的美國公民只有10萬(wàn)美元可用來(lái)投資，因此他只能自我管理資產(chǎn)并只能依賴(lài)于親戚朋友的免費咨詢(xún)意見(jiàn)。當然投資顧問(wèn)和資金管理經(jīng)理也不是一定能賺錢(qián)（這是實(shí)話(huà)），但這些專(zhuān)業(yè)人士確實(shí)具備發(fā)現良好投資機會(huì )的能力，這也是獲得較大規模捐贈基金的大學(xué)可獲得較高投資收益的原因。
這些結論意義重大，因為這清晰、具體地表明了為何基金規模越大可實(shí)現的收益就越高，進(jìn)而導致資本收益上的明顯的不平等。這些高額回報很大程度上造就了美國著(zhù)名高校的長(cháng)盛不衰。來(lái)自校友的新捐贈額反而有限，每年校友的新捐贈額僅相當于學(xué)?；饡?huì )投資回報額的1/10-1/5。
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