文 張明
正如筆者在中國金融系統性風(fēng)險系列評論文章中所指出的，未來(lái)幾年內，隨著(zhù)企業(yè)部門(mén)的去杠桿以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的調整，中國商業(yè)銀行體系不良貸款比率快速上升將是個(gè)大概率事件。由于中國政府的債務(wù)水平已經(jīng)今非昔比，政府很難再次承受完全由自己買(mǎi)單的負擔，因此不得不采取一些更為市場(chǎng)化的公私合作（PublicPrivatePartnership，PPP）式的不良貸款處理方法。筆者堅信，資產(chǎn)證券化（Asset-BackedSecuritization）這一金融手段，將在下一波不良貸款處理浪潮中扮演重要角色。資產(chǎn)證券化很可能成為未來(lái)五至十年內中國金融市場(chǎng)上最熱門(mén)的語(yǔ)匯之一。
資產(chǎn)證券化究竟其意何指呢？根據被譽(yù)為“資產(chǎn)證券化之父”的美國耶魯大學(xué)金融學(xué)教授弗蘭克·法博齊（FrankFabozzi）的定義，“資產(chǎn)證券化可以被廣泛地定義為一個(gè)過(guò)程。通過(guò)這個(gè)過(guò)程，可以將具有共同特征的貸款、消費者分期付款合同、租賃合同、應收賬款或其他不流動(dòng)的資產(chǎn)，包裝成可以在市場(chǎng)上交易的、具有投資特征的帶息證券”。筆者認為，法博齊的這個(gè)定義，可謂是眾多版本中最直觀(guān)但也最精煉的概括。
從上述定義中，我們可以將資產(chǎn)證券化的過(guò)程概括為以下幾個(gè)要點(diǎn)：第一，資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)（UnderlyingAssets）是能夠在未來(lái)產(chǎn)生可預測現金流的特定資產(chǎn)（例如居民住房抵押貸款、高速公路過(guò)路費、寫(xiě)字樓租金收入等）。華爾街有句名言，即無(wú)論什么資產(chǎn)，只要能夠提供穩定的現金流，就一定能把它證券化；第二，資產(chǎn)證券化的最終結果，是為金融市場(chǎng)上的投資者提供了一批標準化的帶息證券；第三，在資產(chǎn)證券化的過(guò)程中并沒(méi)有商業(yè)銀行來(lái)發(fā)揮作用，這意味著(zhù)資產(chǎn)證券化屬于直接融資的范疇。所謂直接融資，是指借款者與儲蓄者通過(guò)金融市場(chǎng)而非商業(yè)銀行來(lái)實(shí)現資金轉移以及相關(guān)收益與風(fēng)險匹配的過(guò)程。
讓筆者以最早產(chǎn)生的也是金融市場(chǎng)上最普遍的一種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——住房抵押貸款支持證券（ResidentialMortgage-BackedSecurities，RMBS）——為例，來(lái)介紹一個(gè)最簡(jiǎn)單的資產(chǎn)證券化過(guò)程的流程，以及分析該過(guò)程能夠為融資者與投資者帶來(lái)的好處。
假定商業(yè)銀行A在2014年給1萬(wàn)個(gè)符合貸款標準的家庭提供了每筆均為200萬(wàn)元人民幣的住房抵押貸款，期限均為20年。在沒(méi)有資產(chǎn)證券化的情況下，A銀行要花上20年才能全部收回上述貸款，資金周轉速度太慢。但對A銀行而言，由于這1萬(wàn)個(gè)家庭每個(gè)月都要還本付息，這意味著(zhù)A銀行能夠定期收到非常穩定的現金流，這就具備了將這1萬(wàn)筆住房抵押貸款證券化的基礎。
標準的資產(chǎn)證券化流程分為以下幾步：第一步，商業(yè)銀行A注冊成立一個(gè)空殼公司B，B公司沒(méi)有任何其他業(yè)務(wù)，本身與A銀行之間也沒(méi)有任何股權或債權關(guān)系；第二步，商業(yè)銀行將上述1萬(wàn)筆住房抵押貸款（期限20年、總金額200億元人民幣）的所有相關(guān)收益與風(fēng)險，以180億元人民幣的價(jià)格轉移給B公司。這相當于B公司因此獲得了一個(gè)能夠定期產(chǎn)生穩定現金流的資產(chǎn)池；第三步，B公司聘請承銷(xiāo)商C投資銀行來(lái)設計并銷(xiāo)售資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。C公司建議B公司以上述資產(chǎn)池產(chǎn)生的現金流為支持，發(fā)行兩種不同類(lèi)型的債券。一種債券為價(jià)值140億美元優(yōu)先級債券，年收益率為4%；另一種債券為價(jià)值45億美元次級債券，年收益率不定。這兩種債券的區別在于資產(chǎn)池所產(chǎn)生現金流的分配規則：從B公司資產(chǎn)池中所產(chǎn)生的現金流，首先必須完全滿(mǎn)足優(yōu)先級債券的還本付息，之后剩余的現金流，在扣除必要費用后，全部發(fā)放給次級債券的持有者。這種分配規則，意味著(zhù)優(yōu)先級債券的風(fēng)險要低于次級債，同時(shí)也意味著(zhù)次級債券的預期收益率必然高于優(yōu)先級債券；第四步，B公司聘請獨立評級公司D為上述優(yōu)先級與次級債券進(jìn)行信用評級。最終D公司為優(yōu)先級債券給出AA信用評級，為次級債券給出BBB信用評級；第五步，在獲得信用評級后，C公司開(kāi)始在市場(chǎng)上銷(xiāo)售上述債券。最終C公司向風(fēng)險偏好較低的機構投資者（例如養老基金與保險公司）賣(mài)出了全部的優(yōu)先級債券，向風(fēng)險偏好較高的機構投資者（例如信托公司與投資銀行）賣(mài)出了全部的次級債券；第六步，B公司向A銀行支付購買(mǎi)1萬(wàn)筆住房抵押貸款的費用180億元；第七步，B公司選擇一家金融機構E作為服務(wù)商（Servicer）。E機構負責對1萬(wàn)筆住房抵押貸款進(jìn)行日常管理，并將獲得的本息收入定期支付給購買(mǎi)上述債券的機構投資者。
對作為資產(chǎn)證券化發(fā)起人（Originator）的A銀行而言，它通過(guò)資產(chǎn)證券化過(guò)程，將缺乏流動(dòng)性的長(cháng)期資產(chǎn)轉變?yōu)榧雌诂F金收入，一方面增強了資產(chǎn)周轉速度，另一方面通過(guò)降低了風(fēng)險資產(chǎn)規模而提高了資本充足率。對機構投資者而言，它們根據各自的風(fēng)險偏好選擇了收益率迥異的金融產(chǎn)品。承銷(xiāo)商C獲得了傭金收入，評級公司D獲得了評級費，而服務(wù)商E獲得了管理費。不難看出，這是一種有關(guān)各方均能獲得好處的多贏(yíng)結局。
對金融市場(chǎng)而言，作為一種直接融資形式，資產(chǎn)證券化的出現豐富了企業(yè)與金融機構的融資手段，降低了有關(guān)主體對商業(yè)銀行間接融資的依賴(lài)程度，能夠更好地滿(mǎn)足不同類(lèi)型的融資者與投資者多樣化的投融資需求，同時(shí)也能更好地匹配有關(guān)各方的收益與風(fēng)險?？傊?，資產(chǎn)證券化是一項意義深遠的重大金融創(chuàng )新。
（作者系中國社科院世經(jīng)政所國際投資室主任）
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