對投資者而言，投資者的盈虧來(lái)源于市場(chǎng)波動(dòng)，而不是經(jīng)濟、金融活動(dòng)的直接波動(dòng)，故我們更應該尊重市場(chǎng)。而市場(chǎng)運行卻并不時(shí)時(shí)客觀(guān)反映經(jīng)濟、金融等基本面，故時(shí)時(shí)將基本面消息與市場(chǎng)掛鉤，很多時(shí)候會(huì )顯得很牽強。市場(chǎng)由資金驅動(dòng)，故關(guān)注市場(chǎng)主流資金動(dòng)向往往比關(guān)注基本面更有效。
就黃金市場(chǎng)而言，資金動(dòng)向的關(guān)注常來(lái)源于如下渠道：黃金ETF、大型黃金商的套期保值行為、對沖基金場(chǎng)內外的投機戰略、大型銀行的黃金自營(yíng)交易等。一般研究機構常常將黃金ETF的交易行為，黃金商的套保交易，基金的場(chǎng)內交易數據用來(lái)進(jìn)行分析，希望能夠得到對金市有用的指引。目前將我們對金市主流資金動(dòng)向對金價(jià)影響的部分經(jīng)驗性看法公之于眾。
不要拿黃金ETF做長(cháng)線(xiàn)說(shuō)辭
黃金ETF不涉及高風(fēng)險的黃金保證金交易，故對不涉及保證金的長(cháng)線(xiàn)實(shí)物金投資者而言，具備一定參考價(jià)值。但對參與黃金保證金的投資者而言，則在很多時(shí)候可能形成誤導。我們也對黃金ETF交易行為進(jìn)行跟蹤，但在分析市場(chǎng)資金動(dòng)向時(shí)，很少對黃金ETF的交易行為進(jìn)行解讀。因為我們認為大多時(shí)候其對保證金交易沒(méi)有參考價(jià)值。圖1是全球最大黃金ETF(SPDR Gold Trust)的交易路線(xiàn)與市場(chǎng)走勢完全對照圖。
圖中下部分是SPDR Gold Trust黃金持倉變動(dòng)曲線(xiàn)，中間的柱狀指標代表其每次交易的增減倉行為。從圖中可以看出，在2009年金價(jià)見(jiàn)頂1226.65美元后大幅調整至1044.2美元的過(guò)程中，SPDR Gold Trust的減倉非常有限。如果保證金投資者抱著(zhù)與其一樣的長(cháng)線(xiàn)思路持有多頭，在這段金價(jià)的局部大幅調整中可能虧得一文不剩。故如果還有分析人士總拿黃金ETF的交易行為對保證金投資者做說(shuō)辭，且顯得“大而空”，這樣的分析不可信，這樣的“故事”沒(méi)有實(shí)際應用價(jià)值。
參考商業(yè)機構交易行為投資更錯
對于一般投資者(特別是黃金衍生品投機者)來(lái)說(shuō)，跟蹤商業(yè)機構的黃金交易行為參考投資是個(gè)天大錯誤。通過(guò)分析商業(yè)機構在期貨市場(chǎng)的交易行為來(lái)預測金價(jià)走勢，更是牛頭不對馬嘴。
確實(shí)，商業(yè)機構在期貨市場(chǎng)的交易占據了非常大的比重，其總持倉量常常超過(guò)基金在期金市場(chǎng)的持倉總量，甚至其絕大多數時(shí)間的持倉總量占據了市場(chǎng)總持倉一半以上的比重。但它們卻并不是引領(lǐng)金價(jià)波動(dòng)的金融“恐龍”。相反，它們的很多交易似乎就是為了“虧錢(qián)”，所以投資者跟隨它們的思維進(jìn)行操作，爆倉實(shí)屬正常。
這一切緣于商業(yè)機構的交易目的與交易性質(zhì)。商業(yè)機構在期金市場(chǎng)上的交易基本為配合企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)為目的，即主要為鎖定企業(yè)的產(chǎn)金利潤或用金成本，而不過(guò)分追求在金價(jià)波動(dòng)中的投機溢價(jià)收益。這樣的目的就決定了商業(yè)機構在期貨市場(chǎng)的交易并不是為了單純追求投機獲利，而是追求企業(yè)經(jīng)營(yíng)的綜合盈利。
比如，就產(chǎn)金商而言，預計未來(lái)半年產(chǎn)金2噸，以950美元的價(jià)格賣(mài)出2噸黃金，除去企業(yè)所有成本能夠盈利3000萬(wàn)。于是產(chǎn)金商(商業(yè)機構)先行在期貨市場(chǎng)賣(mài)出未來(lái)半年將產(chǎn)出的2噸黃金，鎖定3000萬(wàn)利潤。如果一段時(shí)間后金價(jià)漲了，其產(chǎn)出的現貨金價(jià)值同樣會(huì )上漲，其上漲的價(jià)值剛好可以彌補在期貨市場(chǎng)的期金虧損。如果隨后一段時(shí)間金價(jià)跌了，其產(chǎn)出的現貨金價(jià)值將縮水，但縮水部分可以由期貨市場(chǎng)空頭獲利來(lái)彌補。即無(wú)論金價(jià)漲跌都不會(huì )對產(chǎn)金商鎖定的3000萬(wàn)利潤產(chǎn)生任何影響。
通過(guò)這樣的詳細描述，投資者應該明白商業(yè)機構在期貨市場(chǎng)上的交易目的了。而在實(shí)際的期貨市場(chǎng)交易中，商業(yè)機構在期貨上的交易大多為虧損交易。下圖為2007年7月至2008年3月現貨金價(jià)走勢圖及對應的商業(yè)機構交易情況，可謂最具代表意義(圖2).
這段時(shí)間國際現貨金價(jià)是一輪從642美元到1030美元附近的單邊大牛市。但在牛市啟動(dòng)初期，金價(jià)越上漲，商業(yè)機構作空力度越大。在2007年10月時(shí)，商業(yè)機構的凈空頭基本達到了24萬(wàn)手附近的峰值，金價(jià)從642美元上漲到了740美元附近。如果投資者看見(jiàn)商業(yè)機構在大肆做空而跟隨做空，那么后面的噩夢(mèng)正等著(zhù)你。金價(jià)還有約300美元上漲空間，但商業(yè)機構的凈空增長(cháng)已較為有限，即基本完成了鎖定企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤的目的。而伴隨后續300美元的漲幅，持有巨大期金凈空的商業(yè)機構無(wú)疑會(huì )在期貨市場(chǎng)大幅虧損，但這沒(méi)有關(guān)系，它們的黃金現貨在同樣增值。而投資者如果跟隨商業(yè)機構單邊作空，那無(wú)疑是自殺。
對沖基金行為最具參考價(jià)值
大型對沖基金黃金交易行為對保證金投資者而言最具參考價(jià)值。就投機獲利的交易目的而言，注定對沖基金的交易行為對保證金投資者而言最具參考價(jià)值，但難點(diǎn)是數據獲悉很難。
CFTC公布的交易數據很有局限性，但這已被大多分析機構視為重要參考。在實(shí)際運用中，如果只參考CFTC公布數據，同樣容易產(chǎn)生認識誤區，甚至作繭自縛。故單純解讀并過(guò)于迷信CFTC的持倉報告可能會(huì )自掘墳墓。因為CFTC公布的基金交易數據只代表其“一只手”的交易，另外還有看不見(jiàn)的場(chǎng)外交易黑手，而場(chǎng)外交易的黑手往往代表最真實(shí)的交易目的。圖3為某些大型對沖基金和部分商業(yè)機構場(chǎng)內外的交易行為線(xiàn)索及對應金價(jià)運行形態(tài)。為了使圖更為直觀(guān)，我們采取了加權平移坐標的方式，故圖中右邊的坐標數字只是相對坐標。
比如近期，盡管我們認為金價(jià)可能進(jìn)一步上行至1280美元、甚至1350美元，這主要是結合當時(shí)基本面和中期技術(shù)推導，并參考當時(shí)此前的基金交易行為。但是，筆者卻不得不將尊重市場(chǎng)放在首位。當市場(chǎng)主流資金出現明顯不利于后期金價(jià)走勢的異象時(shí)，如果還沉迷于稍早陶醉的牛市故事情節，那么災難必將來(lái)臨。6月25日收市后的周末內部總結分析中我們提出：盡管黃金ETF在6月金價(jià)的震蕩上行中繼續加倉，但幅度已明顯溫和，其明顯加倉主要在4、5月。從當周基金在期金市場(chǎng)中的表現來(lái)看，再度出現較明顯的多空分歧，基金呈現多空雙向加倉局面，其操作較為類(lèi)似5月14日前的一周。但當周空頭增倉沒(méi)有5月14日前的一周明顯。此外，商業(yè)機構再次明顯加大套期保值操作，也非常類(lèi)似5月14前的一周多交易，但當周商業(yè)機構加大套期保值操作的意愿更強。當周無(wú)論商業(yè)機構總持倉，還是整個(gè)期金總持倉，都在分歧逐漸加大的過(guò)程中創(chuàng )出歷史新高。故當周整個(gè)市場(chǎng)的資金動(dòng)向是一個(gè)市場(chǎng)矛盾越來(lái)越強的資金分布格局，筆者認為應該當心見(jiàn)頂的極大可能，指導客戶(hù)做空，并認為金價(jià)將首先下穿1200美元。而當時(shí)的基本面氛圍，黃金的中期趨勢都非常有利于看多，甚至不少機構、小基金也持這樣的觀(guān)點(diǎn)。
商業(yè)銀行自營(yíng)交易或具參考價(jià)值
大型商業(yè)銀行的黃金自營(yíng)交易理應具備很大參考價(jià)值。不少大型銀行下設對沖基金混業(yè)經(jīng)營(yíng)，故跟蹤大型銀行的自營(yíng)交易，總體與跟蹤對沖基金類(lèi)似。但我們今年卻在這上面栽了個(gè)很大的跟頭——錯信國內某銀行的黃金自營(yíng)交易水平。
可見(jiàn)，即便我們在跟蹤市場(chǎng)主流資金動(dòng)向時(shí)，也不要對一些新的信息拿來(lái)即用，我們應該相信以往總是比較可靠的資金信息。
