對賭協(xié)議在企業(yè)并購中的應用
在企業(yè)并購行為中，因為投資方和被投資方對企業(yè)未來(lái)的盈利前景均不可能做100%正確的判斷，因此，雙方往往傾向于在未來(lái)某一時(shí)間，根據被并購企業(yè)的發(fā)展情況對并購價(jià)格加以調整。也就是說(shuō)，在未來(lái)，如果被收購方所陳述的情況是完全真實(shí)的，而且按照被收購方的預想實(shí)現了經(jīng)營(yíng)目標，作為收購方就追加收購價(jià)格，反之就減少收購價(jià)格（一般會(huì )以期權形式作為價(jià)格調整方式）。在西方資本市場(chǎng)，估值調整幾乎是每一宗投資必不可少的技術(shù)環(huán)節。這種估值調整方式在我國被形象地稱(chēng)之為“對賭協(xié)議”，其英文名稱(chēng)為“Valuation Adjustment Mechanism(VAM)”，直譯過(guò)來(lái)是“估值調整協(xié)議”。實(shí)際上，“對賭協(xié)議”就是收購方（或投資方）與出讓方（或融資方）在達成并購（或融資）協(xié)議時(shí)，對于未來(lái)不確定的情況進(jìn)行一種約定。如果約定的條件出現，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，融資方則行使另一種權利。由于結果是不確定的，與賭博有一些相似之處，因此被形象地稱(chēng)為“對賭”。 近年來(lái)，外資并購國內企業(yè)時(shí)，大都引進(jìn)對賭協(xié)議條款，以減少外資收購方的收購風(fēng)險。由此，對賭協(xié)議開(kāi)始引進(jìn)國內，并得到了一定程度的發(fā)展，在企業(yè)并購活動(dòng)中越來(lái)越引起重視，應用也越來(lái)越廣泛。本文從對賭協(xié)議的由來(lái)、對賭協(xié)議在外資及內資并購中的應用，以及運用對賭協(xié)議應當注意的問(wèn)題等方面，對對賭協(xié)議做一些簡(jiǎn)單介紹和粗淺闡釋?zhuān)┳x者參考。
一、對賭協(xié)議的由來(lái)及其實(shí)質(zhì)。
中國有句古語(yǔ)：買(mǎi)的沒(méi)有賣(mài)的精！其核心思想就是在買(mǎi)賣(mài)交易中，賣(mài)方掌握著(zhù)主動(dòng)權，而買(mǎi)方往往處于被動(dòng)地位。這是由于買(mǎi)賣(mài)雙方在交易中的信息不對稱(chēng)所造成的，賣(mài)方往往最了解自己所賣(mài)東西實(shí)際情況，而買(mǎi)方無(wú)論怎樣進(jìn)行盡職調查，其掌握的信息都不可能超過(guò)賣(mài)方。在企業(yè)并購活動(dòng)中，投資人與被投資企業(yè)管理層同樣存在著(zhù)先天的信息不對稱(chēng)情況。收購方不可能充分了解被收購國（外資收購）的國情，對被收購方國家的文化、習慣、法律諸多情況的了解都是不充分的，而更多還是不可控的，這樣加大了收購完成后，未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景的不確定性。企業(yè)并購中基于這種信息高度不對稱(chēng)的資本游戲，必然具有很高的危險性。在這樣的困境下，為了解決未來(lái)不確定和信息不對稱(chēng)這兩個(gè)問(wèn)題，國外的經(jīng)濟學(xué)家就開(kāi)始研究設計各類(lèi)交易工具（手段）試圖來(lái)消除這種風(fēng)險。由此，便出現了對賭協(xié)議（估值調整協(xié)議，也被稱(chēng)之為“業(yè)績(jì)驅動(dòng)的價(jià)值評估”），一直沿用至今，被認為是消除信息不對稱(chēng)引發(fā)的不確定性成本和風(fēng)險的重要制衡器。
通俗的解釋?zhuān)顿Y方因為對被收購方了解的不充分（信息不對稱(chēng)造成的）以及未來(lái)經(jīng)營(yíng)成果的不確定性，然后雙方共同商定一個(gè)暫時(shí)的中間目標，先按照這個(gè)中間目標給被收購方估值。一定時(shí)間后（一年或者幾年）如果被收購企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)非常出色，投資方就適當調高投資的價(jià)格；反過(guò)來(lái)如果被收購企業(yè)經(jīng)營(yíng)非常糟糕，投資方就適當調低收購價(jià)格。而這種調高或調低投資價(jià)格，是以雙方股權的變化來(lái)實(shí)現的（期權），即如果被收購企業(yè)經(jīng)營(yíng)得好，投資方就要拿出自己的股權低價(jià)出售給被收購企業(yè)的管理層，反之如果被收購企業(yè)經(jīng)營(yíng)得不好，被收購企業(yè)的管理層就要拿出一定股權低價(jià)轉給投資方。雙方“賭”的是未來(lái)一定時(shí)間被收購企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。由此可以看出，所謂的對賭協(xié)議，其實(shí)質(zhì)是一種期權安排！在外資并購國內企業(yè)中，外資投資者不是以企業(yè)控制權為目的，而是以投資利益最大化為最終目的，其實(shí)質(zhì)是財務(wù)投資者，或者稱(chēng)之為戰略投資者，其最終是以被收購企業(yè)高成長(cháng)后的股權退出作為投資完成標志。
二、對賭協(xié)議在外資并購中的典型應用。
“對賭協(xié)議”在國內最早且最著(zhù)名的應用，是2002年10月摩根斯坦利等投資機構參股蒙牛乳業(yè)。2002年10月，牛根生創(chuàng )建的內蒙古蒙牛乳業(yè)公司為引進(jìn)外資開(kāi)始資本運作，通過(guò)與摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)等投資機構簽署“可換股文據”，接受前述戰略投資者注資3523萬(wàn)美元，同時(shí)與以牛根生為代表的蒙牛管理層（載體是金牛公司）簽署了基于業(yè)績(jì)增長(cháng)的對賭協(xié)議。協(xié)議規定，在2003－2006年，蒙牛的年復合盈利增長(cháng)率如果低于50%，將會(huì )輸給投資機構一定數量的股份（最多賠償7830萬(wàn)股）；而如果超過(guò)50%，幾家投資機構則將轉讓一定數量的股份給蒙牛。
在當時(shí)看來(lái)，蒙牛在“對賭協(xié)議”中要實(shí)現3倍于行業(yè)平均水平的增長(cháng)率，這無(wú)異于一場(chǎng)賭博。幸運的是，接下來(lái)的幾年里，蒙牛發(fā)展速度驚人，遠遠超過(guò)了人們預期，并于2004年6月在中國香港上市，融資14億港元。2005年4月，摩根斯坦利、鼎暉、英聯(lián)投資機構選擇了提前終止雙方的“對賭協(xié)議”，并按承諾向蒙牛支付了可換股票據。 蒙牛與國際投資者的這場(chǎng)對賭最終形成了雙贏(yíng)的局面。由于蒙牛的快速發(fā)展，雖然摩根斯坦利等3家金融機構手中的股票比例減少了，但是股票價(jià)值卻獲得了很大的提升，獲得了數倍的投資回報。而對于蒙牛乳業(yè)來(lái)說(shuō)，這次對賭既為其發(fā)展融入了相當數量的資金，同時(shí)也是一種股權激勵方式，蒙牛的業(yè)績(jì)如此出色與該激勵密不可分?！ ?nbsp;
“對賭協(xié)議”本身的目的是雙向激勵，既激勵經(jīng)營(yíng)者努力經(jīng)營(yíng)，又對投資者形成一定的保護。而這種雙贏(yíng)局面正是對賭的目的所在。雙贏(yíng)給了國際投資者和國內資金需求者十足的動(dòng)力與信心。對賭的目的在于雙贏(yíng)，但并不是說(shuō)對賭的結果一定導致雙贏(yíng)。 永樂(lè )電器就是對賭協(xié)議的典型受害者。
2005年10月，永樂(lè )電器在香港上市，摩根斯坦利等外資股東與永樂(lè )公司管理層簽訂“對賭協(xié)議”。協(xié)議規定：如果永樂(lè )公司2007年（可延至08年或09年）的凈利潤高于7.5億元，外資股東將向永樂(lè )公司管理層轉讓4697.38萬(wàn)股永樂(lè )公司股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂(lè )公司管理層將向外資股東轉讓4697.38萬(wàn)股；如果凈利潤不高于6億元，永樂(lè )公司管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬(wàn)股。
三、對賭協(xié)議在國內企業(yè)并購的應用。
國外投資者并購國內企業(yè)，一般都是戰略投資者，屬于財務(wù)投資人，通過(guò)退出獲得被收購企業(yè)高額股權收益，是其基本運營(yíng)模式。與國外投資者并購國內企業(yè)不同，國內企業(yè)之間的并購，往往是以獲得企業(yè)控制權為核心的。作為以取得企業(yè)實(shí)際控制權（或最終取得控制權）為并購目的的國內企業(yè)并購，雖然運營(yíng)模式與外資并購截然不同，但是基于“對賭協(xié)議”基本原理，在實(shí)踐中也有了一定的應用。筆者曾經(jīng)為一企業(yè)并購設計了一起對賭協(xié)議，使得并購順利實(shí)施。下面簡(jiǎn)單加以介紹，供讀者借鑒。
A企業(yè)長(cháng)期以來(lái)一直從事與礦山有關(guān)的貿易經(jīng)營(yíng)，對礦山企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運作十分熟悉，通過(guò)幾年的發(fā)展已經(jīng)形成了較大資產(chǎn)規模以及較為成熟的管理團隊。而與其有長(cháng)期業(yè)務(wù)往來(lái)的礦山企業(yè)，卻經(jīng)營(yíng)管理不善，連年虧損（即便是在近年礦產(chǎn)資源十分稀缺的情況下），礦山企業(yè)的主要大股東都是外地人，在企業(yè)工作的時(shí)間很少，企業(yè)的實(shí)際控制權在一小股東（本地人）手中?；谶@些情況，大股東希望將股權轉讓出去，但是由于整個(gè)礦山規模較大，短期內很難尋找到具備實(shí)力的買(mǎi)家。A企業(yè)看到了礦山企業(yè)的良好前景，也看到連年虧損的根本原因是管理不善，希望能夠對礦山進(jìn)行收購，但是由于沒(méi)有足夠的資金，不能對礦山企業(yè)進(jìn)行全面收購，多方融資也沒(méi)有實(shí)際進(jìn)展。在這種情況下，作為A企業(yè)的律師，提出可以參照外資收購的對賭協(xié)議原理，提出并購思路，設計收購方案。首先，向礦山企業(yè)大股東充分分析了他們目前存在的困境：投資沒(méi)有任何效益，隨著(zhù)開(kāi)采量的增加，可采資源逐漸枯竭，最后的結果，全部投資都可能血本無(wú)歸；其次，向礦山企業(yè)大股東分析了A企業(yè)的管理團隊和發(fā)展現狀，完全有能力管理該礦山企業(yè)，而且基于多年的貿易往來(lái)，A企業(yè)已經(jīng)享有良好信譽(yù)。再次，提出具體的可操作方案：由A企業(yè)按照現行市值，先行收購一定比例礦山企業(yè)股權，然后由A企業(yè)對礦山企業(yè)進(jìn)行全面經(jīng)營(yíng)管理，雙方設立一個(gè)利潤指標，達到該利潤指標后，礦山企業(yè)大股東拿出一定分紅權（可分配利潤）獎勵A企業(yè)，同時(shí)A企業(yè)也可以以一定的價(jià)格收購礦山企業(yè)的股權，以達到控制股權比例。雙方根據不同的利潤指標，進(jìn)行了獎勵標準、股權交易量以及股權交易價(jià)格的設定。
通過(guò)上述設計，使得本來(lái)已經(jīng)沒(méi)有希望的收購活動(dòng)得以實(shí)施，最終并購雙方獲得雙贏(yíng)。其實(shí)，這是對賭協(xié)議發(fā)揮了重要的杠桿重用，對收購方和被收購方進(jìn)行了雙向調節和激勵?？梢?jiàn)，對賭協(xié)議在國內企業(yè)并購中，也能發(fā)揮重要的作用。事實(shí)上，只要符合并購雙方未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)不確定和信息不對稱(chēng)條件，對賭協(xié)議都能發(fā)揮有效作用。
四、運用對賭協(xié)議應注意的主要問(wèn)題。
對賭協(xié)議能為投資方減少未來(lái)投資風(fēng)險，能為管理層帶來(lái)期權的“激勵效應”。但雙方并購交易（融資）額度巨大，勢必導致對賭協(xié)議存在著(zhù)很高的風(fēng)險性。因而，國內企業(yè)在應用時(shí)不應一味照搬國外的模式，必須結合我國國情和自身條件進(jìn)行具體分析，設計符合自身行業(yè)、企業(yè)特點(diǎn)以及未來(lái)市場(chǎng)發(fā)展趨勢的操作方案，最大限度的利用這種風(fēng)險防范原理，同時(shí)借鑒對賭協(xié)議成功經(jīng)驗，以解決企業(yè)的發(fā)展瓶頸，實(shí)現快速的跨越式發(fā)展。在運用對賭協(xié)議時(shí)，以下主要問(wèn)題應當引起足夠的注意。
1、正確認識對賭協(xié)議的利與弊。投資方簽訂對賭協(xié)議的利益驅動(dòng)是通過(guò)對賭協(xié)議來(lái)控制企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)，盡可能降低投資風(fēng)險，維護自己的利益。而融資方簽訂對賭協(xié)議的好處則是可直接獲得大額資金支持，解決資金短缺問(wèn)題，以達到低成本融資和快速擴張的目的。但不容忽視的是，對賭協(xié)議融資是一項高風(fēng)險融資方式，企業(yè)管理層做出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的正確判斷為條件。因為一旦經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績(jì)目標不能達到，企業(yè)將不得不通過(guò)割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對賭方式融資時(shí)，應謹慎考慮各種因素，權衡利弊，避免產(chǎn)生不必要的損失。
2、認真分析企業(yè)的條件和需求。企業(yè)可以?xún)?yōu)先選擇風(fēng)險較低的借款方式籌集資金，在條件較為成熟的情況下才選擇對賭協(xié)議方式融資。企業(yè)在選擇對賭融資方式時(shí)，通常還需要創(chuàng )造一定的條件。首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專(zhuān)家，能夠對企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景做出較為準確的判斷；其次，管理層是風(fēng)險的偏好者，勇于開(kāi)拓；
3、國內并購在運用對賭協(xié)議時(shí)，一般不應簡(jiǎn)單以?xún)衾麧欁鳛槲磥?lái)業(yè)績(jì)標準，應以扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤作為衡量標準。非經(jīng)常性損益是指公司發(fā)生的與經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)直接關(guān)系，以及雖與經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)，但由于其性質(zhì)、金額或發(fā)生頻率，影響了真實(shí)、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出。非經(jīng)常性損益會(huì )對企業(yè)當期利潤產(chǎn)生較大影響，不能全面反映企業(yè)的持續經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤，能使企業(yè)當期盈利能力以及未來(lái)盈利能力更加公允和客觀(guān)，可以避免企業(yè)實(shí)際控制人為了急功近利，體現短期良好業(yè)績(jì)，而人為編制利潤，從而影響對賭結果。
4、精心設計和協(xié)商協(xié)議條款。對賭協(xié)議的核心條款包括兩個(gè)方面的主要內容：一是約定未來(lái)某一時(shí)間判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的標準，目前較多的是財務(wù)指標（盈利水平）；二是約定的標準未達到時(shí)，管理層補償投資方損失的方式和額度。國內企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，可以在協(xié)議條款中多設計一些盈利水平之外的柔性指標（非財務(wù)指標）作為評價(jià)標準，還要通過(guò)談判設計制約指標，而不能一味的迎合外方，不要為了融資而孤注一擲，飲鴆止渴，最終導致惡果。
5、雖然簽訂的是對賭協(xié)議，但是作為國內企業(yè)在經(jīng)營(yíng)時(shí)不能有賭博心理。賭博心理是一種非理性的行為，而在一個(gè)良性發(fā)展的企業(yè)中，經(jīng)營(yíng)管理必須是理性的，否則會(huì )貽害無(wú)窮。對賭協(xié)議中的有些條款是國外投資方作為投資的附加條件，強加給國內企業(yè)的。國內企業(yè)如果存在賭博心理，要達到協(xié)議約定的業(yè)績(jì)指標，必然會(huì )出現重業(yè)績(jì)輕治理、重發(fā)展輕規范的問(wèn)題，問(wèn)題一旦累積下來(lái)，就會(huì )積重難返，進(jìn)入惡性循環(huán)，結果導致對賭失敗，或者雖然對賭成功，但企業(yè)缺乏后勁，影響了企業(yè)的長(cháng)遠發(fā)展。對賭的投資方多為國際財務(wù)投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過(guò)出售股權的方式套現，退出企業(yè)。
綜上，在企業(yè)并購中引入對賭協(xié)議本身就是一場(chǎng)博弈，而市場(chǎng)競爭，同樣存在博弈。雖然各方學(xué)者、專(zhuān)家對對賭協(xié)議評價(jià)褒貶不一，而筆者認為，對賭協(xié)議的原理本身不存在任何問(wèn)題或者錯誤，關(guān)鍵是如何科學(xué)、合理的加以運用。博弈雙方應當對博弈的結果有清醒地認識，具備足夠的抗風(fēng)險心理準備，更主要的是，應當對自身、對未來(lái)市場(chǎng)前景、對經(jīng)營(yíng)管理模式都有足夠的了解和科學(xué)的判斷，只有這樣，對賭協(xié)議才會(huì )發(fā)揮應有的作用，對收購方和被收購方產(chǎn)生正向激勵作用。
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