本文來(lái)源：海通證券 汪立亭、王晴
原文標題：零售業(yè)的新結婚時(shí)代，激情之后如何細水長(cháng)流？
過(guò)去的一周，零售行業(yè)密集經(jīng)歷了幾件大事：（1）8月7日京東斥資42億參與永輝超市的增發(fā)，占比發(fā)行后股本的10%，并將開(kāi)展戰略合作；（2）8月10日阿里巴巴豪擲283億元入股蘇寧云商占比20%；（3）8月12日劉益謙控股的國華人壽舉牌新世界5%。
由此開(kāi)啟了可能是08年以來(lái)A股零售板塊最大的一周行情：上半周以線(xiàn)上線(xiàn)下合作轉型為觸發(fā)，下半周以國企改革（疊加迪斯尼效應催化）做驅動(dòng)，一周SW商貿指數漲16.6%，大幅跑贏(yíng)上證綜指10.7個(gè)百分點(diǎn)，位居各板塊前列，蘇寧已經(jīng)連續4個(gè)漲停，迅速再次奔到近1500億，而永輝也連續3個(gè)漲停達到目前的553億市值，新世界一周上漲60%，而零售個(gè)股普現漲停，一時(shí)間零售分析師都有點(diǎn)揚眉吐氣的小興奮。
遙想2010年四季度以來(lái)一直到2013年二季度，長(cháng)達3年時(shí)間里，實(shí)體零售行業(yè)悲苦交加，電商沖擊、商業(yè)地產(chǎn)過(guò)剩、消費疲弱、控三公消費，合理乃至過(guò)度的擔憂(yōu)，先殺了估值，又殺了業(yè)績(jì)，零售板塊的估值從2010年三季度的動(dòng)態(tài)35-40倍估值殺到去年的靜態(tài)10-15倍，收入增速從20%左右增長(cháng)也不斷回落，至2014年二三季度徘徊在零增長(cháng)附近。
但肇始于2013年三季度產(chǎn)業(yè)內在驅動(dòng)的轉型變革卻愈發(fā)清晰和強烈，蘇寧云商、銀泰商業(yè)、永輝超市、步步高、小商品城、萬(wàn)達商業(yè)、王府井、百聯(lián)股份等等一批行業(yè)領(lǐng)軍者發(fā)力O2O、互聯(lián)網(wǎng)+、跨境電商、供應鏈整合，也逐漸吸引了電商大佬的目光，從戰略合作進(jìn)而到目前的資本對接，線(xiàn)上與線(xiàn)下、平臺與內容、技術(shù)與資源、流量入口與物流供應鏈，牽手的牽手、聯(lián)姻的聯(lián)姻，電商與實(shí)體零售各自發(fā)掘了對方的閃光點(diǎn)，他們摒棄前嫌，敞開(kāi)懷抱，攜手邁入零售業(yè)的新結婚時(shí)代，預示了零售渠道發(fā)展新趨勢，而這也初步得到A資本市場(chǎng)的歡迎（相比，歪果仁顯得沒(méi)那么在意，阿里和京東過(guò)去一周分別跌5%和12%）。
作為零售賣(mài)方分析師中的一枚老兵，自2011年開(kāi)始，見(jiàn)證了從繁榮時(shí)代到轉型時(shí)代的變遷，我們堅強、堅持、堅守、堅定，其間一直深刻認知實(shí)體渠道價(jià)值，扎根產(chǎn)業(yè)鏈研究，面向未來(lái)，擁抱變化，從2013年的O2O，到2014年底的互聯(lián)網(wǎng)+，再到迎來(lái)現在的渠道融合大時(shí)代，我們一直在預示和期待明天！
就在上周，我跟阿里戰略投資部的領(lǐng)導進(jìn)行了深入交流，我感覺(jué)他們在蘇寧之后，正將目光投向更多廣大的實(shí)體資源強、供應鏈整合度高等的實(shí)體批發(fā)零售渠道，合作的意愿非常強烈。也許，未來(lái)我們將看到更多的合作案例，無(wú)論業(yè)務(wù)、戰略層面，還是更緊密的資本層面。當前只是一個(gè)開(kāi)始，遠未結束！
激情過(guò)后，我們也從產(chǎn)業(yè)的角度出發(fā)，去分析判斷這種聯(lián)姻到底能帶來(lái)什么？線(xiàn)上與線(xiàn)下各有什么優(yōu)勢，可以怎么合作？將會(huì )產(chǎn)生什么樣的化學(xué)反應？有哪些成果可以值得期待？
過(guò)去一周，關(guān)于阿里和蘇寧的種種分析已經(jīng)很多，我們本篇文章不像再去贅述，感興趣的投資者可以參考我們的系列分析：<Big News！大趨勢，新時(shí)代：阿里聯(lián)姻蘇寧，京東牽手永輝！重估實(shí)體渠道價(jià)值>、<零售業(yè)的搶婚時(shí)代，還有誰(shuí)待字閨中？>、<蘇寧云商：與阿里交叉持股+戰略合作，線(xiàn)上線(xiàn)下龍頭合作里程碑>等，以及市場(chǎng)上比較好的幾篇文章：<阿里今天扔了半個(gè)雙11，圖啥？>、<阿里入股蘇寧啟示，兩個(gè)土豪的抱團取暖>等。
以下我們以京東和永輝為例，對兩家可以怎么合作做一點(diǎn)點(diǎn)分析建議，供各位投資者參考，更多的目的為了交流探討，寄望于投資界和產(chǎn)業(yè)界能夠更好的互動(dòng)反饋，若能有所裨益、稍有啟發(fā)，也是很值得欣慰的事情。
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【對永輝與京東的合作空間建議及探討】
永輝超市8月8日公告：（1）擬以不低于8.93元發(fā)行7.18億股募資64.59億現金，發(fā)行對象為京東邦能、江蘇圓周、牛奶公司和董事長(cháng)張軒松，鎖定36個(gè)月，京東將斥資42億元持有發(fā)行后10%股權；（2）永輝超市與京東商城已簽署O2O戰略合作協(xié)議，將在市場(chǎng)、用戶(hù)、信息、物流等展開(kāi)全方位合作。
以下為我們對雙方可能合作點(diǎn)的具體分析，表1總結了合作點(diǎn)和對應的雙方資源。
1. 共享采購供應鏈，B2B模式為上
從目前的京東銷(xiāo)售超市商品的情況上看，價(jià)格并不優(yōu)惠，且為第三方經(jīng)營(yíng)（通常會(huì )在淘寶、天貓上開(kāi)店，在京東只是多個(gè)渠道），配送影響購物體驗（至少沒(méi)有京東自營(yíng)的物流好）。而永輝是目前國內超市企業(yè)做的最好的，在采購價(jià)格、品類(lèi)上具有天然優(yōu)勢，超市商品供應商合作永輝本身處于優(yōu)勢，聯(lián)合采購規模再加上京東（原先已經(jīng)有中百和聯(lián)華），公司的話(huà)語(yǔ)權更強，議價(jià)能力進(jìn)一步提升，視同下游集中度提升。
具體方式上，雙方可以B2C或B2B方式的合作。其中（1）B2C可能的方式為永輝進(jìn)駐京東平臺，或作為超市頻道、生鮮頻道等，開(kāi)設網(wǎng)上下單門(mén)店提貨的（生鮮）超市。永輝可以成為京東平臺的相對獨立的、超級第三方商戶(hù)，而且是在流量導入、物流配送、營(yíng)銷(xiāo)宣傳支持等方面得到深度分享；（2）而B(niǎo)2B或為一種更創(chuàng )新的模式，基于公司豐富的線(xiàn)下網(wǎng)點(diǎn)資源和優(yōu)良的中央廚房生產(chǎn)線(xiàn)，我們預計，公司在滿(mǎn)足自有門(mén)店生鮮商品需求的同時(shí)，也可通過(guò)工業(yè)化生產(chǎn)、實(shí)現標準化和規?；?，為餐飲企業(yè)、企事業(yè)單位等配送，依托品牌效應拓展B2B業(yè)務(wù)。相對傳統的批發(fā)市場(chǎng)，公司將更具透明的價(jià)格優(yōu)勢，也解決了源頭安全，有效保障了品質(zhì)，未來(lái)成長(cháng)空間非常值得期待。
京東完全可以成為永輝的一個(gè)大B，無(wú)論是部分品類(lèi)的聯(lián)合采購，還是部分品類(lèi)的經(jīng)銷(xiāo)模式，京東都可以成為永輝供應鏈環(huán)節下游的一個(gè)重要參與方，這也有機會(huì )加速永輝構建自己的B2B（線(xiàn)上+線(xiàn)下）業(yè)務(wù)體系，從一個(gè)生鮮特色的實(shí)體渠道B2C，經(jīng)由強大的供應鏈整合實(shí)力，進(jìn)階為一個(gè)線(xiàn)上+線(xiàn)下，B2C+B2B的產(chǎn)業(yè)鏈核心控制者。
2. 牽手京東最后一公里，深入鄉鎮市場(chǎng)
目前京東的網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)深入農村市場(chǎng)，并在鄉鎮一級開(kāi)設京東實(shí)體店。京東已覆蓋中國4000個(gè)區縣中的2106個(gè)區縣，中國4萬(wàn)多個(gè)鄉鎮里面，京東已覆蓋2萬(wàn)個(gè)；村莊方面京東的服務(wù)已覆蓋4萬(wàn)6千多個(gè)村莊，到年底可以覆蓋10萬(wàn)個(gè)。也就是說(shuō)，京東在這4萬(wàn)6千多個(gè)村莊中，每個(gè)村都有京東的村民代理，負責公司在這個(gè)村子的推廣、宣傳、送貨、收款以及售后服務(wù)。
若借助此渠道，永輝有望加快在四五級城市的區域下沉。我國大部分農村區域，大中型超市進(jìn)入是不經(jīng)濟的，門(mén)店布點(diǎn)難以結網(wǎng)，運營(yíng)成本居高不下，終端售價(jià)自然高企。農村（小城鎮）人口的收入較低，兩者沖突明顯。線(xiàn)上渠道就折中的解決了這個(gè)問(wèn)題，小城市的居民可以與大城市居民享受一樣的進(jìn)銷(xiāo)價(jià)格，只是附加郵費，企業(yè)與個(gè)人雙方都收益。
3. 共享2C端物流配送，線(xiàn)下提貨點(diǎn)增強引流能力
電商的物流，京東是一流的，優(yōu)勢品類(lèi)是3C產(chǎn)品（3C產(chǎn)品的物流難度適中，SKU有限，包裹形狀規則，體積重量小，不會(huì )霉變過(guò)期，但易碎、單價(jià)不低）。目前，京東到家服務(wù)開(kāi)通的城市數量已經(jīng)是7個(gè)，京東眾包物流平臺注冊的物流員工已經(jīng)超過(guò)5萬(wàn)人。京東超市商品的銷(xiāo)售以第三方為主，物流也以第三方配送為主，這塊的物流經(jīng)驗并不成熟，體驗一般。若永輝想將超市商品B2C的配送由京東承擔，分揀、配送能力仍需要磨合，融入永輝特色。
對永輝來(lái)說(shuō)，成為京東的線(xiàn)下提貨點(diǎn)是一個(gè)不錯的選擇。在京東下單，可以直接在超市中完成分揀、門(mén)店自提和最后一公里配送，一方面可以分擔京東的物流量，降低物流成本，另一方面，來(lái)超市取貨的客流，也會(huì )成為順帶的消費者，引流的同時(shí)提升流量轉化率。
4. 線(xiàn)上有了京東，永輝自己的電商平臺還做不做？
有了京東的戰略合作，永輝能夠利用平臺流量帶來(lái)線(xiàn)上增量銷(xiāo)售，但永輝最大的特色是商品的獲取能力，尤其是生鮮和供應鏈整合之下的強單品（奔富等），所以永輝可以結合自身特色和京東優(yōu)勢做個(gè)性化的電商。
我理解，一是強化O2O，線(xiàn)上線(xiàn)下互動(dòng)做！永輝生活APP讓消費者在碎片化的時(shí)間里完成下單、買(mǎi)單，到店提取節省逛店時(shí)間（已打碎），商品觸手可及。上班族下班后回家路上經(jīng)過(guò)永輝，帶走售貨員事先備好的新鮮食材，排隊取貨的商業(yè)氛圍立刻被烘托出來(lái)，最終達到提升流量轉化率的效果。又如，在門(mén)店中融入自助結賬、掃碼支付、預定到貨通知等元素，這不單單是便捷更是消費體驗的再提升。電商平臺不僅僅是個(gè)渠道，更是零售O2O的有效構成。
二是做跨境電商：（1）跨境電商剛處于發(fā)展期，競爭尚未充分，無(wú)論是平臺型還是垂直類(lèi)都有機會(huì )，格局尚未穩定；（2）永輝強在海外供應鏈的整合已經(jīng)走在前列，能夠從品牌廠(chǎng)家或者以及經(jīng)銷(xiāo)商端直接獲取物美價(jià)廉的商品，而非從海外的零售渠道掃貨再進(jìn)入國內銷(xiāo)售，因此能夠在價(jià)格、品質(zhì)保障、響應速度等諸多方面做的更好，而這恰是跨境電商最核心的痛點(diǎn)所在；（3）京東在跨境電商方面是做平臺，第三方參與，永輝可以做垂直，全鏈條，自營(yíng)為主。
京東信息技術(shù)能力值得永輝借鑒，可以在庫存管理、進(jìn)銷(xiāo)流程、平臺搭建、遠程售后、會(huì )員管理等方面選擇性引進(jìn)?？赡艿脑?huà)，永輝可借助京東的大數據分析能力，完整刻畫(huà)消費圖譜，提升營(yíng)銷(xiāo)效率。
5. 引進(jìn)京東優(yōu)勢品類(lèi)，提升家電營(yíng)銷(xiāo)能力；處理京東及第三方超市品類(lèi)的時(shí)限性尾貨
線(xiàn)上與線(xiàn)下（超市）在電器售賣(mài)時(shí)客戶(hù)群體存在差異，超市中傾向于銷(xiāo)售單價(jià)低且專(zhuān)業(yè)程度不高的產(chǎn)品?？蛻?hù)群體平均年齡較高，居住在門(mén)店可覆蓋區域，配送成本可控。未來(lái)永輝的線(xiàn)下門(mén)店可以成為電器消費體驗的入口以及為售后服務(wù)信用背書(shū)。線(xiàn)下參與體驗，售貨員幫助線(xiàn)上下單，可由京東直接進(jìn)行配送或門(mén)店自提。引入京東自營(yíng)電器，相信對于永輝的存貨周轉與銷(xiāo)售專(zhuān)業(yè)化程度提升都大有裨益。
另一方面，由于部分超市品類(lèi)如生鮮、進(jìn)口有機食品等有一定的銷(xiāo)售期限，期限之后可從線(xiàn)上下架，而借由永輝的線(xiàn)下渠道進(jìn)行快速處理，可回籠現金并保障小額利潤，也為永輝提供銷(xiāo)售增量。
6. 供應鏈金融合作，提升盈利能力和消費者粘性
京東金融擁有借貸、投資、眾籌、理財等眾多功能，這是永輝目前所未曾涉及的領(lǐng)域。消費金融市場(chǎng)空間很大，超市信用卡消費占比超過(guò)50%，年6億次以上的到店人群絕對是個(gè)不可忽視的市場(chǎng)。超市是個(gè)消費升級并不明顯的市場(chǎng)，也就是說(shuō)單個(gè)客戶(hù)的收入達到一定閾值后，收入增加在超市商品消費的內生增長(cháng)不高。引入京東的互聯(lián)網(wǎng)金融，永輝的服務(wù)便能與客戶(hù)財富積累相伴，共享財富增值成果，提升客戶(hù)體驗，成為全方位的生活伴侶。
加入了金融元素的商品營(yíng)銷(xiāo)便衍生出新的玩法，積分理財、利息抵扣等“惠民”措施讓用戶(hù)錢(qián)生錢(qián)、分變分，也可以借機再推廣新產(chǎn)品，豐富了傳統的營(yíng)銷(xiāo)方式。
【最后，再次強調對永輝的推薦】
觀(guān)點(diǎn)。公司是零售行業(yè)稀缺的兼備成長(cháng)、電商轉型和經(jīng)營(yíng)能力提升潛質(zhì)的標的。2014年以來(lái)由之前的注重“規模和品牌”逐漸向兩個(gè)方向戰略轉型：其一是以供應鏈管理和商品經(jīng)營(yíng)為核心，現代物流體系和信息系統為支撐的供應鏈體系，其二是線(xiàn)上線(xiàn)下融合、差異化協(xié)同的銷(xiāo)售渠道為形式。我們認同公司的這一戰略格局觀(guān)，且無(wú)論核心還是形式，公司均在加速構建和布局，關(guān)鍵這些背后，一直都有民營(yíng)體制下的有效激勵和靈活運營(yíng)機制的保障，能夠使其集聚人才、培養人才，支持戰略的有力執行。
公司戰略轉型，布局加速，面對實(shí)體零售和電商競爭的護城河將越來(lái)越深，我們堅定看好公司未來(lái)（來(lái)自加強供應鏈建設、積極推進(jìn)電商、與同業(yè)戰略合作完善區域布局），尤其是供應鏈整合已開(kāi)始見(jiàn)效，使其正在迎來(lái)電商合作、B2B業(yè)務(wù)拓展等新的重大業(yè)務(wù)機遇。此外，考慮到下半年和2016年的通脹預期，公司同店增長(cháng)和凈利有望受益。
盈利預測。我們之前預計公司2015-2017年收入各為442億元、540億元和640億元，同比增長(cháng)20.3%、22.14%和18.51%，凈利潤各為10.12億元、12.16億元和14.95億元，同比增長(cháng)18.82%、20.18%和22.94%，EPS為0.25元、0.30元和0.37元。公司停牌前（7月30日）市值412億元，對應2015年動(dòng)態(tài)PE約40倍、PS約0.9倍，考慮到公司未來(lái)面向全國的更大成長(cháng)空間，有望實(shí)現20%左右的收入和利潤復合增長(cháng)，之前給以目標價(jià)21.73元(對應2015年2倍PS)和“買(mǎi)入”評級。
風(fēng)險和不確定性?？鐓^域擴張的風(fēng)險，包括擴張區域的選擇和擴張速度等；電商業(yè)務(wù)發(fā)展的不確定性；激勵機制改善的不確定性。
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