股票的價(jià)值在于復利增長(cháng)。巴菲特在2001年12月10日發(fā)表在《財富》雜志上的《巴菲特論股票市場(chǎng)》一文中講述了這一重要原理是如何被發(fā)現，從而影響了股票市場(chǎng)的走勢。    　　巴菲特認為一本1924年出版的書(shū)《Common Stocks as Long Term Investments》揭示了這一重要原理，從而引發(fā)了之后的股票市場(chǎng)大漲，直至1929年的股災。在這本書(shū)里，作者埃德加·勞倫斯·史密斯指出：股票之所以回報超過(guò)債券就在于存留收益能夠創(chuàng )造更多盈利。1925年經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯評論了這本書(shū)。凱恩斯認為“史密斯先生最重要的一點(diǎn)，肯定也是最具創(chuàng )新的一點(diǎn)，可能就是：管理良好的工業(yè)企業(yè)一般不把所有盈利分發(fā)給股東。如果不是所有時(shí)候，至少在好的年景，企業(yè)會(huì )保留一部分盈利然后再投回到業(yè)務(wù)中去。因此這就有了復利的成分（凱恩斯加注斜體）運營(yíng)支持良好的工業(yè)投資。”    　　ROE，也就是凈資產(chǎn)回報率，就是那個(gè)決定復利增長(cháng)速度的百分比。更重要的是，ROE不僅是增長(cháng)的源泉，更決定了增長(cháng)的極限。在ROE不變的前提下，一個(gè)企業(yè)如果不改變資本結構（也就是不增發(fā)，不借更多債）的情況下，盈利增長(cháng)的極限就是ROE。舉個(gè)例子，一個(gè)ROE保持為10%不變的企業(yè)，如果不增發(fā)，不借更多債，盈利增長(cháng)最快也就是每年10%了。具體的證明如下：  　　   　　可以看出，ROE不變，新的凈利潤等于增加后的凈資產(chǎn)乘以ROE。而利潤相除，得到的凈利潤增長(cháng)率就等于ROE。    　　如果ROE不變，卻想要利潤增長(cháng)速度快過(guò)ROE，就只有一個(gè)辦法：增發(fā)。  　　   　　但是，增發(fā)有兩個(gè)缺點(diǎn)：  　　第一，如果ROE不變，利潤的增長(cháng)只是一次性的，未來(lái)的增長(cháng)仍然會(huì )回到ROE。  　　第二，增發(fā)更多股份，攤薄每股盈利。    　　假設一個(gè)ROE為15%的公司在增發(fā)后的盈利增長(cháng)：  　　 　　 　　可以看出，在ROE不變的情況下，增發(fā)能一次性提高凈利潤增長(cháng)率。但是，由于增發(fā)的攤薄效應，每股凈利潤的增長(cháng)會(huì )慢于總體的凈利潤增長(cháng)。只有超高股價(jià)的增發(fā)才能減少攤薄效應，保證每股凈利潤的增長(cháng)。但是，這樣的增長(cháng)是一錘子買(mǎi)賣(mài)。利潤增長(cháng)只是一次性的，未來(lái)的增長(cháng)速度仍然會(huì )回歸ROE，但是股份卻被永久性的攤薄了。所以，增發(fā)是一種極其昂貴的融資方式。    　　如果ROE是盈利增長(cháng)的極限，那么我們能不能增加ROE，從而提高增長(cháng)速度呢？答案是肯定的。    　　ROE可以用杜邦公式進(jìn)行分解分析。  　　 　　從杜邦公式可以看出，要提高ROE可以有利潤率、資產(chǎn)周轉率、債務(wù)杠桿三大方式。    　　在1977年的文章《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》一文中，巴菲特熟練的運用杜邦公式，指出提高ROE的5種僅有的方式：  　　1）提高周轉率，也就是銷(xiāo)售額與總資產(chǎn)的比。  　　2）廉價(jià)的債務(wù)杠桿  　　3）更高的債務(wù)杠桿  　　4）更低的所得稅  　　5）更高的運營(yíng)利潤率    　　巴菲特認為這就是所有的方式。根本沒(méi)有提高普通股凈資產(chǎn)回報率的其他方式。      　　提高債務(wù)，從而提高債務(wù)杠桿是一個(gè)最容易的選擇。有廉價(jià)的債務(wù)杠桿也是好事。但是，過(guò)高的債務(wù)最重會(huì )吞噬利潤，而且會(huì )造成公司的財務(wù)風(fēng)險。更低的稅率是不能指望的。剩下的兩項，運營(yíng)利潤率和周轉率，就要靠企業(yè)練內功了。      　　由于相同的ROE可以由不同方式達到，我們在考察ROE時(shí)必須要慎重，要仔細分析解讀。下面就具幾個(gè)例子。      　　雙鷺藥業(yè)在過(guò)去5年提高了ROE水平。他們是如何實(shí)現的呢？  　　   　　可以看出，雙鷺藥業(yè)的凈利潤率和資產(chǎn)周轉率都大幅度提高，而債務(wù)杠桿反而有所下降，幾乎無(wú)負債。這幾乎就是提高ROE的模范典型。    　　蘇寧電器的ROE在過(guò)去5年有所起伏。問(wèn)題在哪里呢？  　　 　　可以看出，蘇寧電器在2005年和2007年的ROE都很高，達到了30%以上。但是，這樣的高ROE部分是通過(guò)提高債務(wù)杠桿實(shí)現的，具有不可持續性。由于零售企業(yè)的業(yè)務(wù)特點(diǎn)，蘇寧的凈利潤率也就在3-5%之間，剩下的就是要提高資產(chǎn)周轉率了。這就是零售企業(yè)一定要看單店營(yíng)業(yè)額增長(cháng)率的原因?？梢钥闯?，過(guò)去幾年的瘋狂開(kāi)店，并沒(méi)有提高資產(chǎn)周轉率，反而使資產(chǎn)周轉率下降?？磥?lái)蘇寧也要練內功，提高效率了。    　　聯(lián)想一直是我最喜愛(ài)的一個(gè)股票，因為是難得的一個(gè)股票分析標本，非常復雜，但分析透徹了，你就能搞明白很多東西。就可以舉一反三，觸類(lèi)旁通。  　　 　　可以看出，在并購IBMPC部門(mén)之前的2004年，聯(lián)想的ROE將近21%，債務(wù)杠桿非常低，資產(chǎn)周轉率較高。這可以說(shuō)是一個(gè)好企業(yè)的典型。并購之后，聯(lián)想背上了沉重的債務(wù)杠桿。債務(wù)杠桿是并購前的4倍左右。而由于并購帶來(lái)的大量無(wú)形資產(chǎn)和商譽(yù)則使資產(chǎn)增加，資產(chǎn)周轉率下降。但是，并購使凈利潤受損。即使是業(yè)績(jì)最好的2007年，其29%左右的ROE的質(zhì)量也比不上債務(wù)杠桿只有四分之一的2004年的21%的ROE。    　　而且，正常的11%左右的2006年ROE預示著(zhù)聯(lián)想未來(lái)的盈利增長(cháng)率會(huì )在11%左右，由于債務(wù)杠桿已經(jīng)過(guò)高，根本無(wú)法支撐未來(lái)更高速的增長(cháng)。聯(lián)想目前的CEO楊元慶先生一直宣稱(chēng)聯(lián)想要回歸并購前中國的5%左右的凈利潤水平。這與理性分析的結果背道而馳。聯(lián)想的當務(wù)之急不是凈利潤，而是在保持盈利的前提下降低債務(wù)杠桿，大幅提高資產(chǎn)周轉率，從而提高凈資產(chǎn)回報率，保證可持續的盈利增長(cháng)。一句話(huà)，少借債，多賣(mài)錢(qián)，薄利多銷(xiāo)。這樣才能提高ROE，為股東創(chuàng )造最大價(jià)值。    　　ROE的本質(zhì)是一個(gè)企業(yè)的盈利能力的綜合體現。如果把股票看作是“股權債券”，那么ROE就是這種債券的收益率。巴菲特認為股票的內在回報在12%左右。他認為股票的ROE至少要達到15%才能在除去通貨膨脹和交易摩擦成本后獲得盈利。當然，這種回報的前提是少借債。通過(guò)債臺高筑獲得的高ROE是無(wú)法持續的。    　　對ROE分析的幾點(diǎn)心得：  　　1）股票的價(jià)值在于存留收益的復利增長(cháng)。  　　2）ROE決定了復利增長(cháng)的速度極限。  　　3）ROE體現了一個(gè)企業(yè)內在的盈利能力和增長(cháng)潛力。  　　4）通過(guò)增發(fā)的方式提高盈利增長(cháng)速度不可持續，代價(jià)高昂。  　　5）通過(guò)增加債務(wù)杠桿的方式提高ROE會(huì )帶來(lái)風(fēng)險，造成ROE的質(zhì)量下降。  　　6）一個(gè)企業(yè)只有練好內功，才能真正提高ROE，提高盈利增長(cháng)潛力，給股東帶來(lái)更好的回報。