2009年中期投資策略
核心觀(guān)點(diǎn)：
我們分析認為，2009 年下半年醫藥行業(yè)有四大投資主題：1、政策受益：疫苗龍頭天壇生物和華蘭生物將受益于新醫改擴大計劃免疫、政府采購疫苗快速增長(cháng)。獨家品牌中藥東阿阿膠、天士力和云南白藥等受益于進(jìn)入基本藥物目錄以后在基層醫療的政府采購大幅增長(cháng)，其出廠(chǎng)價(jià)并無(wú)下降之憂(yōu)。區域性商業(yè)龍頭國藥股份、一致藥業(yè)和上海醫藥等將受益于基本藥物集中配送，復星醫藥參股國藥控股47.04%間接受益?？得浪帢I(yè)受益于中藥飲片進(jìn)入基本藥物目錄和飲片行業(yè)GMP 認證、內部洗牌和集中度提升。2、戰略轉型：東阿阿膠成功實(shí)現營(yíng)銷(xiāo)轉型，未來(lái)盈利持續快速增長(cháng)趨勢明確。天藥股份8 月份左右新董事長(cháng)上任，公司將在整合全球皮質(zhì)激素市場(chǎng)中獲得凈利潤快速增長(cháng)。華北制藥產(chǎn)業(yè)化基因重組人血白蛋白，轉型為基因重組生物藥，2010 年盈利能力和估值水平同步提升。3、立足創(chuàng )新、估值水平提升：新醫改政策導向下，后上市仿制藥從低定價(jià)，獲批越來(lái)越艱難。恒瑞醫藥是我國小分子化學(xué)藥的領(lǐng)跑者，云南白藥、天士力、康緣藥業(yè)和東阿阿膠是現代中藥創(chuàng )制、升級換代的杰出代表，其主導產(chǎn)品定價(jià)和政府采購享受政策扶持是必然。4、資產(chǎn)注入：上海醫藥和上實(shí)醫藥將在09 年6 月30 日之前出臺解決關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)重組方案，現代制藥與大股東上海醫工院有資產(chǎn)重組預期。
新醫改研究專(zhuān)題篇：我們看好城市社區和新農合兩個(gè)市場(chǎng)的增長(cháng)潛力，尤其看好社區醫療市場(chǎng)。我們看好醫保支付制度市場(chǎng)化改革，按人頭按病種付費將有利于具備性?xún)r(jià)比優(yōu)勢的同類(lèi)國產(chǎn)藥。5 月份廣西招投標映射產(chǎn)品定價(jià)能力。
疫苗研究專(zhuān)題篇：國家擴大免疫規劃，中國生物(天壇生物)是最大受益者，疫苗行業(yè)進(jìn)入計劃免疫主流時(shí)代。雖然疫苗行業(yè)景氣度高企，但疫苗品種冷熱不均，我們看好納入計劃免疫且供應短缺的麻腮風(fēng)三聯(lián)疫苗和無(wú)細胞百白破疫苗，以及2009~2011 年面臨階段性增長(cháng)機遇的乙肝疫苗。受疫情刺激消費，天壇生物和華蘭生物的流感疫苗今冬可能旺銷(xiāo)。
醫藥商業(yè)圖譜篇：我國醫藥商業(yè)地盤(pán)已經(jīng)瓜分完畢，新醫改倡導“大流通”，基本藥物實(shí)行集中配送，醫藥商業(yè)盈利模式必然向純銷(xiāo)和增值服務(wù)轉型，商業(yè)龍頭(國藥控股、國藥股份、一致藥業(yè)和上海醫藥)具備現代物流和信息化管理能力，以增值服務(wù)和純銷(xiāo)業(yè)務(wù)為主，未來(lái)通過(guò)跨區域收購和整合，將從區域壟斷走向全國性寡頭壟斷。
第一部分 投資策略篇：政策受益、戰略轉型、立足創(chuàng )新和資產(chǎn)注入四大投資主題
一、遵循醫藥成長(cháng)源動(dòng)力和新醫改導向確立投資策略框架，投資評級“推薦”
1、遵循醫藥成長(cháng)源動(dòng)力和新醫改導向，四大投資主題：政策受益、戰略轉型、立足創(chuàng )新、資產(chǎn)注入我們遵循醫藥行業(yè)成長(cháng)的源動(dòng)力和新醫改的政策導向，我們分析認為：2009 年下半年醫藥行業(yè)有四大投資主題：政策受益、戰略轉型、立足創(chuàng )新、資產(chǎn)注入。我們首推9 只股票的組合：天壇生物、東阿阿膠、天士力、云南白藥、一致藥業(yè)、恒瑞醫藥、國藥股份、華蘭生物、上海醫藥。
1、政策受益：疫苗龍頭天壇生物和華蘭生物將受益于新醫改政府擴大計劃免疫、政府采購疫苗快速增長(cháng)。獨家品牌中藥(東阿阿膠、天士力和云南白藥)受益于進(jìn)入基本藥物目錄后在基層醫療的政府采購大幅增長(cháng)，其出廠(chǎng)價(jià)并無(wú)下降之憂(yōu)。區域性商業(yè)龍頭公司(國藥股份、一致藥業(yè)和上海醫藥)將受益于基本藥物集中配送，復星醫藥參股國藥控股47.04%間接受益?？得浪帢I(yè)受益于中藥飲片進(jìn)入基本藥物目錄和飲片行業(yè)GMP認證、內部洗牌和集中度提升。
2、戰略轉型：東阿阿膠成功實(shí)現營(yíng)銷(xiāo)轉型，未來(lái)盈利持續快速增長(cháng)趨勢明確。天藥股份8 月份左右新董事長(cháng)上任，公司將在整合全球皮質(zhì)激素市場(chǎng)中獲得凈利潤快速增長(cháng)。華北制藥產(chǎn)業(yè)化基因重組人血白蛋白，轉型為基因重組生物藥，2010 年盈利能力和估值水平同步提升。
3、立足創(chuàng )新、估值水平提升：新醫改確立了“創(chuàng )新”是醫藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，后上市仿制藥獲批越來(lái)越艱難，而且從低定價(jià)。恒瑞醫藥是我國小分子化學(xué)藥的領(lǐng)跑者，云南白藥、天士力、康緣藥業(yè)和東阿阿膠是現代中藥創(chuàng )制、升級換代的杰出代表。這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)主導產(chǎn)品的定價(jià)和政府采購正在享受政策扶持。
4、資產(chǎn)注入：集團新藥公司注入到華北制藥。上海醫藥和上實(shí)醫藥將按照08 年10 月23 日收購報告書(shū)承諾，在09 年6 月30 日之前出臺解決關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)重組方案，現代制藥與大股東上海醫工院有資產(chǎn)重組預期。
行業(yè)研究
2、醫藥行業(yè)成長(cháng)性和防御性依然突出，給予“推薦”評級
2008 年和2009 年1~2 月，醫藥全行業(yè)銷(xiāo)售收入分別同比增長(cháng)25.8%和19%，利潤分別同比增長(cháng)29.1%和19.7%。
2008 年和2009 年1 季度醫藥上市公司銷(xiāo)售收入分別同比增長(cháng)11.9%和5.5%，利潤分別同比增長(cháng)17.5 %和21.3%，凈利潤分別同比增長(cháng)29.1 %和25.3%，上市公司作為行業(yè)龍頭，其盈利增速快于行業(yè)平均。
全部 A 股受金融危機影響嚴重，2009 年1 季度銷(xiāo)售收入同比負增長(cháng)13.7%，利潤同比負增長(cháng)25.2%，凈利潤同比負增長(cháng)26.3%。
板塊估值處于歷史低位，防御性亦突出。截至2009 年6 月15 日，醫藥板塊09 年預測PE 僅26 倍，相對大盤(pán)僅溢價(jià)24%，遠低于歷史平均溢價(jià)50%的水平。醫改細則6 月底前公布，板塊當前配置有安全邊際。
綜合考慮 6 月底新醫改細則公布作為醫藥板塊催化劑、醫藥上市公司業(yè)績(jì)持續較快增長(cháng)和當前估值水平的安全性，我們給予“推薦”投資評級。
3、負面因素：仍是政策不確定性和藥品價(jià)格水平下降的擔憂(yōu)
我們早在 2008 年12 月4 日研究報告《2009 年度醫藥行業(yè)投資策略》中就已經(jīng)指出：
政策不確定性和藥品價(jià)格水平下降的擔憂(yōu)，是影響醫藥行業(yè)投資的兩大負面因素。
站在當前，我們仍認為制約相關(guān)個(gè)股投資的仍是政策不確定性和藥品價(jià)格水平下降的擔憂(yōu)。
二、投資主題之一：疫苗、獨家品牌中藥和區域性商業(yè)龍頭政策受益明確
1、疫苗景氣度持續攀升：國家擴大免疫規劃、政府采購加大，新發(fā)疫情刺激消費，推薦天壇生物和華蘭生物
國家擴大免疫規劃、政府采購加大
我國于 1978 年開(kāi)始響應WHO“擴大免疫規劃(Expended Program of Immunization，EPI)”，將卡介苗、百白破疫苗、脊灰疫苗和麻疹疫苗納入國家計劃免疫，2002 年正式納入乙肝疫苗，2008 年2 月正式頒布《擴大國家免疫規劃實(shí)施方案》，新增8 種疫苗，共計13 種疫苗預防15 種傳染病(乙肝、結核病、脊髓灰質(zhì)炎、百白破、麻疹、風(fēng)疹、流行性腮腺炎、甲肝、流腦、乙腦、流行性出血熱、炭疽和鉤端螺旋體)。
中央財政 07 年和08 年分別投入國家免疫規劃專(zhuān)項費用27.2 億元和29.2 億元，相當于2006 年的10 倍左右。08 年計劃免疫疫苗銷(xiāo)售占比已突破50%，成為消費主流。
在全民矚目的 09 年4 月6 日國務(wù)院發(fā)布的新醫改方案中明確指出，中央政府主要對國家免疫規劃、跨地區的重大傳染疾病預防控制等公共衛生、城鄉居民基本醫療保障以及有關(guān)公立醫療衛生機構建設等給予補助，促進(jìn)基本公共衛生服務(wù)逐步均等化。09 年人均基本公共衛生服務(wù)經(jīng)費標準不低于15 元，到2011 年不低于20 元，逐步縮小城鄉居民基本公共衛生服務(wù)差距。
政府持續增加計劃免疫品種和擴大覆蓋人群，09 年已經(jīng)提出將乙肝疫苗覆蓋人群從新生兒擴大到6~15 歲。我們有理由繼續看好受益于政府疫苗采購不斷加大的天壇生物和華蘭生物。
新發(fā)疫情刺激疫苗消費
2003 年SARS 和2004 年禽流感的大流行，今年甲型流感在全球爆發(fā)，疫苗是有效應對重大公共衛生危機的舉措，這些新發(fā)疫情不僅刺激了研制新疫苗的需求，同時(shí)帶動(dòng)了人們自愿注射季節性流感疫苗的消費心理。
2、獨家品牌中藥：進(jìn)入基本藥物目錄，銷(xiāo)量增長(cháng)、費用率下降，出廠(chǎng)價(jià)并無(wú)下降之憂(yōu)，主要推薦東阿阿膠、天士力和云南白藥
《基本藥物定價(jià)辦法討論稿》分 3 類(lèi)來(lái)定價(jià)和采購，加價(jià)率在15%~45%之間：
1、政府限價(jià)。由中央政府限定最高零售指導價(jià)，各省市招標時(shí)再二次談判價(jià)格，政府采購量大和價(jià)格較低，薄利多銷(xiāo)保障利潤增長(cháng)。
2、地方政府定價(jià)，主要針對仿制藥，定價(jià)權下放到地方政府。
3、非政府定價(jià)，主要針對原研藥、創(chuàng )新藥和有通過(guò)GAP 認證的藥材種植基地的中成藥、有保密工藝和配方的中成藥。
我們判斷：由于化學(xué)藥獨家品種極少，所以進(jìn)入基本藥物目錄的化學(xué)藥總體降價(jià)幅度將高于中藥。我們認為獨家品牌中藥進(jìn)入基本藥物目錄以后，其出廠(chǎng)價(jià)并無(wú)下降之憂(yōu)的邏輯有如下三點(diǎn)：
1、由于中藥品牌、選用原材料和制造工藝等存在差異，品牌中藥擁有保密工藝和配方，將享受優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)和單獨定價(jià)保護，因此其價(jià)格下降的可能性并不大。
2、新醫改基本藥物目錄不是簡(jiǎn)單的降價(jià)和使用便宜藥，而是倡導合理用藥。
3、即使發(fā)改委調低了進(jìn)入基本藥物目錄的獨家品牌中藥的零售指導價(jià)，也不足為懼。
因為：進(jìn)入基本藥物目錄之后，壓縮流通環(huán)節和終端零加成是必然的，讓出了降價(jià)空間，以“復方阿膠漿”為例，其出廠(chǎng)價(jià)為26 元/盒，其目前OTC 零售價(jià)為33.9元/盒，流通和終端兩環(huán)節的空間約在30%。按照10~15%降價(jià)空間的坊間傳言，生產(chǎn)企業(yè)的出廠(chǎng)價(jià)并無(wú)下降之憂(yōu)。
我國城鄉市場(chǎng)點(diǎn)多、面廣、分散，新醫改之前，獨家品牌中藥自己開(kāi)發(fā)農村和社區市場(chǎng)，一方面有些病患者沒(méi)有醫保、其消費能力欠缺，另一方面，市場(chǎng)開(kāi)發(fā)費用和配送成本高企，營(yíng)業(yè)費用率高而利潤率低。進(jìn)入基本藥物目錄以后，各級醫療機構強制性配備并優(yōu)先使用，其報銷(xiāo)比例明顯高于非基本藥物，因此，相當于政府代行完成市場(chǎng)覆蓋和政府采購，其營(yíng)業(yè)費用率下降是必然的。
康美藥業(yè)受益于中藥飲片進(jìn)入基本藥物目錄和飲片行業(yè) GMP 認證、內部洗牌和集中度提升。
3、新醫改背景下，商業(yè)龍頭從4 個(gè)方面受益，推薦國藥股份、一致藥業(yè)、上海醫藥和復星醫藥
區域性商業(yè)龍頭公司國藥股份、一致藥業(yè)和上海醫藥分別雄踞于我國藥品消費大省北京市、深圳市和廣州市、上海市，將受益于基本藥物集中配送，復星醫藥參股國藥控股47.04%間接受益。新醫改背景下，商業(yè)龍頭公司將從4 方面受益：
基本藥物實(shí)行統一采購和直接配送，規模效應突出
國家將對基本藥物實(shí)行統一采購和直接配送，壓縮流通環(huán)節有利于大的商業(yè)龍頭提高純銷(xiāo)比例。規模效應顯現，費用率下降是必然。
一、二、三級醫療機構統一招標，有利于龍頭企業(yè)品種資源優(yōu)勢發(fā)揮
09 年開(kāi)始實(shí)行一、二、三級醫療機構統一招標。國藥股份、一致藥業(yè)和上海醫藥等公司與當地大型醫院有長(cháng)期穩定良好合作的基礎，擁有較多的進(jìn)口總分銷(xiāo)品種和國產(chǎn)藥總代理品種，與進(jìn)口藥和合資藥合作最多，經(jīng)營(yíng)的藥品品種具備資源優(yōu)勢。09 年憑借此政策機遇挺進(jìn)所在城市社區市場(chǎng)和新農合市場(chǎng)。
商業(yè)醫保加快發(fā)展有利于醫藥流通龍頭在高端大醫院的純銷(xiāo)增長(cháng)
新醫改方案中明確指出：要加快發(fā)展商業(yè)醫療保險。我們由此預計我國高端醫藥市場(chǎng)仍將保持快速增長(cháng)，我國區域性商業(yè)龍頭擁有較多的進(jìn)口總分銷(xiāo)品種和國產(chǎn)藥總代理品種，商業(yè)醫保加快發(fā)展將進(jìn)一步促進(jìn)這些醫藥流通龍頭在高端大醫院的純銷(xiāo)增長(cháng)。
醫藥流通龍頭對醫療機構的增值服務(wù)正在快速增長(cháng)
國藥股份、一致藥業(yè)和上海醫藥等這些商業(yè)龍頭普遍已經(jīng)開(kāi)始為醫院提供臨床用藥分析、療效對比和副反應控制管理、信息物流管理等增值服務(wù)，未來(lái)逐步取消“以藥補醫”，醫院在收取藥事服務(wù)費時(shí)，將看重配送企業(yè)的增值服務(wù)對其的支持。
三、投資主題之二：經(jīng)營(yíng)戰略和產(chǎn)品戰略轉型，推薦東阿阿膠、華北制藥和天藥股份
醫藥行業(yè)很多快速增長(cháng)公司，無(wú)一不是受在某一轉折點(diǎn)時(shí)期，進(jìn)行營(yíng)銷(xiāo)轉型和經(jīng)營(yíng)轉型所驅動(dòng)。
東阿阿膠 09 年成功實(shí)現營(yíng)銷(xiāo)轉型，控制營(yíng)銷(xiāo)正在指引公司復方阿膠漿這一高附加值產(chǎn)品和東阿阿膠這一資源型產(chǎn)品進(jìn)入“量增價(jià)升”的健康循環(huán)，公司未來(lái)盈利持續快速增長(cháng)趨勢明確。
天藥股份 8 月份左右新董事長(cháng)上任，公司將在整合全球皮質(zhì)激素市場(chǎng)中獲得凈利潤快速增長(cháng)。
華北制藥產(chǎn)業(yè)化基因重組人血白蛋白，轉型為基因重組生物藥，2010 年盈利能力和估值水平同步提升。
四、投資主題之三：立足創(chuàng )新、估值提升的小分子化學(xué)藥和現代中藥，推薦恒瑞醫藥和天士力
新醫改確立了“創(chuàng )新”是醫藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，后上市仿制藥獲批越來(lái)越艱難，而且從低定價(jià)。
恒瑞醫藥是我國小分子化學(xué)藥的領(lǐng)跑者，公司已經(jīng)在抗腫瘤藥領(lǐng)域形成銷(xiāo)量和銷(xiāo)售額的絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，公司的研發(fā)優(yōu)勢開(kāi)始進(jìn)入“創(chuàng )新和國際化”的收獲期。
云南白藥、天士力、康緣藥業(yè)和東阿阿膠是現代中藥創(chuàng )制、升級換代的杰出代表。這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)主導產(chǎn)品的定價(jià)和政府采購正在享受政策扶持，其創(chuàng )新成果將獲得估值溢價(jià)。
五、投資主題之四：資產(chǎn)注入式整合，推薦上海醫藥和上實(shí)醫藥
上海醫藥和上實(shí)醫藥將按照 08 年10 月23 日收購報告書(shū)承諾，在09 年6 月30 日之前出臺解決關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)重組方案，兩家公司的主業(yè)資產(chǎn)將可能分別定位于以工業(yè)制造和流通為主，集團內的相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)將分別注入到2 家上市公司，一次性增厚效應將使兩支個(gè)股獲得超額收益成為可能。
現代制藥與大股東上海醫工院之間也有資產(chǎn)重組預期。上海醫工院是我國首屈一指的新藥研發(fā)機構，其研發(fā)力量已經(jīng)孵育了恒瑞醫藥、海正藥業(yè)等這樣的產(chǎn)業(yè)巨子，股東董事長(cháng)和現代制藥董事長(cháng)現已集于一身，以何種方式復制“天偉生物”盈利模式，是關(guān)系到現代制藥資產(chǎn)重組成敗與否的關(guān)鍵。
