這是我們對萬(wàn)華化學(xué)的第二次跟蹤，內容主要集中在產(chǎn)品（有些枯燥），在我們的投資理念里了解一家公司的產(chǎn)品是投資的第一步。萬(wàn)華化學(xué)有四個(gè)業(yè)務(wù)：聚氨酯系列、石化系列、精細化工及新材料系列和其他。這四個(gè)業(yè)務(wù)并不獨立，精細化工及新材料是聚氨酯、石化產(chǎn)品的下游，其他是生產(chǎn)過(guò)程中產(chǎn)生的殘留物。

在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中萬(wàn)華化學(xué)只需要向上游采購煤、LPG、純苯等原材料，其他原料在化工園里制造，這也是萬(wàn)華化學(xué)一體化工業(yè)園的優(yōu)勢。聚氨酯系列

萬(wàn)華化學(xué)主要制造聚氨酯原料MDI，目前寧波120萬(wàn)噸產(chǎn)能和煙臺60萬(wàn)噸產(chǎn)能（一些內容在第一次研究有介紹，這里不再重復）。

上圖是制造MDI的流程，對于化學(xué)知識匱乏的人理解起來(lái)有些困難，我們只要抓住幾個(gè)核心點(diǎn)。MDI的主要原料是純苯，還有其他原材料煤、原鹽，從純苯里制造苯胺，

苯胺是最重要的中間體，需要使用硝銨裝置。

另外一個(gè)核心技術(shù)是光氣，這是制造MDI最重要的技術(shù)，并且制造光氣過(guò)程非常危險。

在異氰酸酯裝置里苯胺和光氣結合產(chǎn)生粗MDI。粗MDI蒸餾形成純MDI，蒸餾后的殘液形成聚合MDI。純MDI流動(dòng)性、回彈性較好，國內主要用純MDI做合成革漿料、鞋底原液、氨綸、TPU。聚合MDI的特點(diǎn)是隔熱性、高粘結性，國內用途主要集中在冰箱冰柜、汽車(chē)、建筑管材、粘結劑、家具等行業(yè)。

制造MDI時(shí)進(jìn)一步制造會(huì )生成ADI（下文講）。剩余的一些物質(zhì)還可以再利用，如燒堿，可以制成PVC，目前萬(wàn)華沒(méi)有這個(gè)產(chǎn)能，后期萬(wàn)華乙烯項目建成可以生產(chǎn)PVC。聚氨酯原料還有一個(gè)分類(lèi)——TDI，萬(wàn)華化學(xué)30萬(wàn)噸TDI產(chǎn)能2018年下半年才開(kāi)始投產(chǎn)。

TDI產(chǎn)品主要應用是聚氨酯軟泡、聚氨酯涂料、膠粘劑、密封劑，聚氨酯軟泡主要用在家具上。

從聚氨酯系列產(chǎn)品的應用上看，應用市場(chǎng)規模很大如鞋服、冰箱，但是增長(cháng)速度并不大。

石化系列

2011年萬(wàn)華化學(xué)開(kāi)始建設煙臺化工園，煙臺化工園是集聚氨酯一體化、環(huán)氧丙烷及丙烯酸脂一體化和特種涂料三大產(chǎn)業(yè)。2016年石化項目投產(chǎn)，該項目以年產(chǎn)75萬(wàn)噸丙烯為核心原料，年產(chǎn)30萬(wàn)噸丙烯酸、25噸正丁醇、26萬(wàn)噸環(huán)氧丙烷，并且向下游發(fā)展精細化工產(chǎn)品。

石化項目也可以稱(chēng)為丙烯項目，最上游是原材料LPG（丙烷、丁烷），然后通過(guò)丙烷脫氫裝置提取丙烯，丙烯是這個(gè)項目的核心產(chǎn)品。萬(wàn)華化學(xué)丙烯大部分作為公司原材料使用，少部分對外出售，丙烯最大的應用市場(chǎng)是聚丙烯，做期貨的朋友應該很了解，英文簡(jiǎn)稱(chēng)PP，PP可以制造塑編、塑料制品、無(wú)紡布等。

萬(wàn)華化學(xué)通過(guò)對丙烯的深加工產(chǎn)生的產(chǎn)品還有：

環(huán)氧丙烷（PO），可繼續提煉聚酯多元醇，作為生產(chǎn)聚氨酯原料。甲基叔丁基醚（MTBE），主要用于高辛烷值汽油調和。新戊二醇（NPG），主要用于生產(chǎn)粉末涂料用聚酯樹(shù)脂，下游主要是房地產(chǎn)、家電家具、汽車(chē)等涂料領(lǐng)域。丙烯酸（AA），主要用于生產(chǎn)丙烯酸酯（AE），其次用于生產(chǎn)高吸水性樹(shù)脂（SAP）。

聚丙酸脂進(jìn)一步生產(chǎn)可用于涂料、粘合劑、皮革、化纖、造紙等行業(yè)。

精細化工及新材料系列

精細化工及新材料產(chǎn)品是萬(wàn)華從基礎化工品向高端化工品邁進(jìn)，產(chǎn)品技術(shù)要求更高，且市場(chǎng)參與者少，多數產(chǎn)品進(jìn)口依賴(lài)大。原料來(lái)自公司聚氨酯系列和石化系列。

精細化工及新材料產(chǎn)品主要有：脂肪族異氰酸酯（ADI），ADI包括HDI、HMDI、IPDI，市場(chǎng)需要主要是HDI，ADI下游是高端涂料。高吸水性樹(shù)脂（SAP），產(chǎn)品主要用于兒童尿不濕、女性衛生用品、成人失禁用品。

熱塑性聚氨酯彈性橡膠（TPU），這是MDI的下游產(chǎn)品，主要用于鞋材、管材、薄膜、熱熔膠、手機保護套、PU套。

聚碳酸酯（PC），產(chǎn)品主要用于電子電氣、板材片材、薄膜、汽車(chē)。特種胺，主要用于耐高溫材料、防腐材料、絕緣材料等，另外可以作為ADI的中間體。除以上產(chǎn)品還有水性涂料產(chǎn)品以及聚甲基丙烯甲酯，產(chǎn)品2018年下半年投產(chǎn)，主要用于汽車(chē)、衛生潔具、廣告箱、醫藥。

上圖是目前萬(wàn)華化學(xué)各產(chǎn)品產(chǎn)能情況。萬(wàn)華產(chǎn)品種類(lèi)比較多，應用比較廣泛，從應用角度看主要集中在穿、住、用等方面。

2016年之前，萬(wàn)華產(chǎn)品主要是MDI，公司營(yíng)收周期比較明顯，現在已經(jīng)從單一產(chǎn)品擴展到石化產(chǎn)品和精細化工及新材料產(chǎn)品，公司周期性將會(huì )“燙平”。

下面看產(chǎn)品對業(yè)績(jì)的貢獻：

2016年聚氨酯系列表現平淡，收入同比下跌。依靠石化系列，2016年全年增長(cháng)54.42%，此時(shí)精細化工及新材料規模不大。2017年聚氨酯價(jià)格大漲，收入同比增長(cháng)81.7%，銷(xiāo)售量漲幅僅25%。

石化產(chǎn)品收入同比增長(cháng)85.23%，有一部分漲價(jià)影響，還有一部分貿易影響。

LPG是石化系列主要原材料，萬(wàn)華化學(xué)煙臺工業(yè)園建有100萬(wàn)立方米地下洞庫，用來(lái)儲存LPG，LPG一般夏季價(jià)格便宜，冬季較高，萬(wàn)華化學(xué)可以利用地下洞庫對LPG進(jìn)行調節，并做一些貿易。

2016年有20億的貿易收入，2017年有60億的貿易收入，如剔除貿易收入，

2016年同比增長(cháng)44%，2017年增長(cháng)46.48%。

2018年上半年沒(méi)有貿易收入，石化產(chǎn)品上半年均價(jià)比2017年均價(jià)高很多，得到這個(gè)結果時(shí)我懷疑算錯了，但是查詢(xún)了石化產(chǎn)品目前售價(jià)，都在均價(jià)之上。精細化工及新材料產(chǎn)品2017年收入同比53.66%，銷(xiāo)售量同比50.88%，單價(jià)變動(dòng)不大，銷(xiāo)量增長(cháng)很快，

三大系列里精細化工及新材料產(chǎn)品銷(xiāo)售量增長(cháng)最快，側面表現下游需求強烈。

2018年上半年精細化工及新材料產(chǎn)品繼續保持50%的增長(cháng)，是萬(wàn)華未來(lái)重要收入來(lái)源。今天的文章比較枯燥，我想會(huì )有很多人沒(méi)有看到這里，再談?wù)劄槭裁锤櫲f(wàn)華？萬(wàn)華的業(yè)務(wù)對于我來(lái)說(shuō)很復雜，但是從我第一次觀(guān)察萬(wàn)華我就認為他是一家好公司，

好公司有三個(gè)特征：

1.做別人做不了的事

2.比別人成本低

3.有強大的品牌和客戶(hù)黏性

這三個(gè)特征中，第一個(gè)最重要，這代表著(zhù)門(mén)檻。

萬(wàn)華屬于做別人做不了的事，價(jià)格是否比別人低還需要后期關(guān)注其他幾家公司。本次對萬(wàn)華的跟蹤就進(jìn)行到這里。

萬(wàn)華化學(xué)，2018年9月19日，股價(jià)41.86元，市值1144億，2017年凈利潤111.35億，對應PE10.27倍

作者：孔三南京