一.公司概要
二.業(yè)務(wù)構成
1.毛利率20%，良好
2.三費不斷降低
三.生意特征
1.ROE15%左右，良好
2.杠桿比例1.7
3.周轉率70%，一般
4.凈利率14%，很好
四.成長(cháng)性評估
五.估值分析
1.PE估值處于中位
2.PB估值處于高位
六.現金流很好
七.資產(chǎn)分析
1.資產(chǎn)結構良好
2.負債結構一般般
八.券商分析
事件：公司發(fā)布2018年一季報，報告期內實(shí)現營(yíng)業(yè)收入34.38億元，同比增長(cháng)39.83%；實(shí)現歸母凈利潤7.34億元，同比增長(cháng)133.91%，實(shí)現經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~8.26億元，同比增長(cháng)283.78%。EPS為0.45元/股。
多產(chǎn)品盈利能力提升，一季度業(yè)績(jì)大增。2018年Q1公司多產(chǎn)品價(jià)格維持高位，導致公司多產(chǎn)品盈利能力大幅提升，業(yè)績(jì)高增長(cháng)。2017Q1-2018Q1，公司歸母凈利潤分別為3.14億、2.32億、3.02億、3.74億和7.34億，2018Q1同比和環(huán)比均大幅增長(cháng)。根據我們的模型測算，2018年Q1業(yè)績(jì)主要的增量來(lái)自于醋酸、尿素和乙二酸，其中分別貢獻業(yè)績(jì)?yōu)?.2億、1.3億和1.5億，是公司業(yè)績(jì)的主要貢獻來(lái)源。
二季度高盈利有望持續。（1）肥料：隨著(zhù)春耕旺季的來(lái)臨疊加農產(chǎn)品價(jià)格上漲，尿素需求提升，而供給端開(kāi)工穩定，尿素Q2價(jià)格有望小幅上漲；（2）甲醇：由于烯烴廠(chǎng)家采購增多等因素帶動(dòng)下，甲醇需求提升，而供給端檢修等因素造成開(kāi)工率下降，我們預計Q2甲醇價(jià)格中樞較一季度上移。（3）醋酸：由于下游織布廠(chǎng)商開(kāi)工率提升，導致整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈需求提振，同時(shí)在油價(jià)上行驅使下，PTA價(jià)格有望上漲和開(kāi)工率上移，帶動(dòng)醋酸需求提升，我們預計Q2醋酸價(jià)格中樞上移。（4）乙二醇：由于終端聚酯需求旺盛，乙二醇價(jià)格已大幅上漲，同時(shí)隨著(zhù)2季度迎來(lái)集中檢修期，我們預計2季度價(jià)格有望繼續上漲。
醋酸高盈利時(shí)期已至。（1）供給端幾乎無(wú)彈性：由于產(chǎn)能增速低位疊加行業(yè)裝置停車(chē)檢修常態(tài)化造成行業(yè)開(kāi)工率向上彈性有限。（2）需求端景氣度向上：由于醋酸行業(yè)供需格局優(yōu)異，我們判斷醋酸景氣周期有望維持至2020年。根據我們的模型測算，按照當前醋酸價(jià)格4600元/噸（公司出廠(chǎng)價(jià)），假設滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)，公司醋酸業(yè)績(jì)有望高達8.97億，公司業(yè)績(jì)有望達到上市以來(lái)最高點(diǎn)。
乙二醇投產(chǎn)將帶來(lái)巨大業(yè)績(jì)增量。我國乙二醇需求嚴重依賴(lài)進(jìn)口。公司現有乙二醇產(chǎn)能5萬(wàn)噸，依托多年在乙二醇生產(chǎn)積累經(jīng)驗，將于2018年三季度新增50萬(wàn)噸乙二醇產(chǎn)能。公司依托現有煤化工平臺，成本優(yōu)勢明顯，完全投產(chǎn)后噸成本低至3500元/噸，完全成本可有效控制在5000元/噸，按照目前乙二醇價(jià)格8129元/噸（市場(chǎng)價(jià)，含稅價(jià)），凈利潤有望高達9.7億。我們預計未來(lái)油價(jià)將趨于震蕩上行，考慮油價(jià)上行帶來(lái)煤制乙二醇經(jīng)濟性提升和助推乙二醇價(jià)格上漲，公司業(yè)績(jì)彈性巨大。
盈利預測與評級。我們預計18-20年EPS分別為1.49元、1.86元、2.04元，對應動(dòng)態(tài)PE分別為11倍、9倍和8倍，維持“增持”評級。
風(fēng)險提示：產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險、乙二醇和尿素等投產(chǎn)低于預期的風(fēng)險。
－－西南證券 發(fā)表時(shí)間:2018-04-20
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投資要點(diǎn)：
公司公告：公司發(fā)布2018年一季報，18Q1實(shí)現營(yíng)業(yè)收入34.38億元(YOY+39.83%,QOQ+8.29%)；實(shí)現歸母凈利潤7.34億元(YOY+133.91%，QOQ+96.17%)。受益于氨醇平臺滿(mǎn)產(chǎn)和產(chǎn)品價(jià)格上漲，公司利潤實(shí)現快速增長(cháng)。一季度公司銷(xiāo)售毛利率為30.14%，銷(xiāo)售凈利率21.35%，ROE為7.60%。
Q1業(yè)績(jì)略超預期，Q2環(huán)比有望繼續提升。受供給側改革、安全環(huán)保形勢、原材料價(jià)格上漲等因素影響，18Q1公司主要產(chǎn)品肥料、有機胺、己二酸、醋酸及多元醇等價(jià)格均有所上漲，尿素、DMF、己二酸、醋酸和乙二醇的一季度平均出廠(chǎng)價(jià)分別為1935元/噸(YOY+17%,QOQ+9%)、6440元/噸(YOY+16%,QOQ-1%)、13080元/噸(YOY+12%,QOQ+22%)、4630元/噸(YOY+65%,QOQ+18%)、7680元/噸(YOY+5%,QOQ+4%)。化工品價(jià)格上漲擴大了公司收入規模、并大幅提升公司利潤率。當前上述產(chǎn)品價(jià)格分別為1930、6160、10400、4400、8575元/噸，同期原料煤價(jià)格有所下降，產(chǎn)品價(jià)差持穩或有所上行。
受益油價(jià)上漲，甲醇及其產(chǎn)業(yè)鏈景氣度持續上行，公司業(yè)績(jì)有望超預期。公司依托低成本清潔煤氣化技術(shù)，發(fā)展出一線(xiàn)多頭的豐富產(chǎn)品結構，甲醇和液氨是公司高ROE品種的核心。公司100萬(wàn)噸氨醇平臺項目于去年四季度投產(chǎn)、并自12月起實(shí)現滿(mǎn)產(chǎn)，公司達到了年產(chǎn)170萬(wàn)噸甲醇和120萬(wàn)噸液氨的總產(chǎn)能和年化80萬(wàn)噸甲醇、20萬(wàn)噸液氨的外售量。我們測算18Q1甲醇和液氨的均價(jià)分別為2870元/噸和2820元/噸，比去年同期漲幅約10%。短期受到油價(jià)上漲和國內外產(chǎn)能集中檢修影響，甲醇價(jià)格大幅拉漲；從中長(cháng)期來(lái)看，甲醇作為連接煤化工和石油化工的重要基礎化工品，隨著(zhù)煤制烯烴、煤制乙二醇等產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，甲醇價(jià)格正在體現出和油價(jià)越來(lái)越高的相關(guān)性。在油價(jià)中樞上行、全球甲醇供需走向平衡的背景下，甲醇及其下游產(chǎn)品的景氣度有望逐步上行。公司的煤氣化平臺在行業(yè)內有著(zhù)突出的成本優(yōu)勢，甲醇產(chǎn)業(yè)鏈的景氣上行將帶來(lái)巨大的業(yè)績(jì)彈性。
煤制乙二醇項目預計三季度達產(chǎn)，打開(kāi)成長(cháng)新空間。公司5萬(wàn)噸/年煤制乙二醇項目持續穩定滿(mǎn)負荷生產(chǎn)，產(chǎn)品質(zhì)量已經(jīng)獲得下游聚酯滌綸廠(chǎng)家認可。目前50萬(wàn)噸/年乙二醇項目已進(jìn)入設備安裝期，基于前期項目積累的經(jīng)驗，有望于三季度投產(chǎn)并在兩個(gè)月內實(shí)現滿(mǎn)負荷運行。國內裝置仍以石腦油乙烯路線(xiàn)為主，因此高油價(jià)下煤制乙二醇盈利空間不斷擴大。
2017年我國乙二醇需求1440萬(wàn)噸，進(jìn)口依賴(lài)度近60%，進(jìn)口替代空間近900萬(wàn)噸。新舊動(dòng)能轉換推動(dòng)龍頭強者恒強，百億投資有望再上新臺階。華魯恒升依托清潔煤氣化工藝，構建氨醇平臺一線(xiàn)多頭的產(chǎn)品結構，甲醇和液氨是下游高ROE產(chǎn)品的核心和平臺；公司以氨醇、醋酸產(chǎn)業(yè)鏈列入山東省新舊動(dòng)能轉換重點(diǎn)項目規劃，未來(lái)發(fā)展獲得政策支持，新一輪百億級項目投資值得期待。
盈利預測與投資評級：維持公司盈利預測，預計18-20年EPS為1.52、1.85、2.04元，對應PE為11X、9X、8X，維持“增持”評級。
－－申萬(wàn)宏源 發(fā)表時(shí)間:2018-04-20
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事件
公司于4月19日晚發(fā)布2018一季度報告，公司2018年一季度實(shí)現營(yíng)收34.38億，同比增長(cháng)39.83%；實(shí)現歸母凈利潤7.34億，同比增長(cháng)133.91%，環(huán)比增長(cháng)96.16%。
簡(jiǎn)評
量?jì)r(jià)齊升，業(yè)績(jì)大增
公司2018年一季度營(yíng)收和凈利均實(shí)現大增，其中凈利潤增速大幅超過(guò)營(yíng)收增速，主要是受益于化工產(chǎn)品量?jì)r(jià)齊升，特別是去年4季度投產(chǎn)的氨醇裝置貢獻了較大的銷(xiāo)量增量，整體來(lái)看，價(jià)格影響因素更大，公司Q1季度總體銷(xiāo)售毛利率為30.1%，同比和環(huán)比均提高約10個(gè)百分點(diǎn)。
分產(chǎn)品來(lái)看，公司主營(yíng)產(chǎn)品醋酸、己二酸、乙二醇、尿素、丁辛醇價(jià)格和價(jià)差同比和環(huán)比均呈現不同幅度的上漲（詳見(jiàn)下表）
煤化工成本最低龍頭不斷擴產(chǎn)，“一頭多線(xiàn)”柔性聯(lián)產(chǎn)實(shí)現利潤最大化
1）公司作為全行業(yè)公認煤化工成本最低標的，2017年產(chǎn)能為13.68億方的羰基合成氣（CO+H2）生產(chǎn)裝置于2017年Q4已經(jīng)正式投產(chǎn)，至此公司再新增100萬(wàn)噸氨醇生產(chǎn)能力，平臺總產(chǎn)能達到320萬(wàn)噸，新產(chǎn)能主要以甲醇為主，投產(chǎn)后公司的甲醇將不僅僅自給自足，甚至外售一部分；公司以水煤漿氣化工藝形成最上游的煤氣化平臺，相比于傳統的UGI固定床造氣工藝，節省成本約300元/噸左右；2）公司煤炭采購通過(guò)專(zhuān)用鐵路線(xiàn)，節省了陸運成本，相比其他存在陸運的企業(yè)，煤炭成本每噸可以節省20元左右；3）“一頭多線(xiàn)”柔性聯(lián)產(chǎn)，可以靈活調節合成氨和甲醇生產(chǎn)比例，實(shí)現利潤最大化。
原油中樞不斷提高，主營(yíng)產(chǎn)品景氣持續
2016年以來(lái)原油價(jià)格中樞持續上漲，以布倫特現貨價(jià)為基準，2016、2017均價(jià)分別為43.65、54.22美元/桶，2018年至今均價(jià)為67.3美元/桶，化工產(chǎn)品多數為全球性定價(jià)策略，相關(guān)石油下游產(chǎn)品價(jià)格上漲，而在煤炭?jì)r(jià)格保持不變的情況下，公司對應的煤化工產(chǎn)品價(jià)差未來(lái)有望不斷拉大。
分產(chǎn)品而言：
醋酸：17年9月份以來(lái)，受內外兩方面因素影響（國際方面：國外產(chǎn)能頻繁遭受不可抗力，產(chǎn)能受限，龍頭廠(chǎng)商提價(jià)，利好國內價(jià)格；國內方面：作為醋酸主要下游的PTA需求旺盛，醋酸乙酯、醋酸丁酯、醋酸乙烯等其他下游需求樂(lè )）醋酸價(jià)格自3000元/噸上漲至當前的4600元/噸，漲幅超過(guò)50%，未來(lái)2年幾乎無(wú)新增產(chǎn)能投放，價(jià)格有望維持高位。
乙二醇：全球來(lái)看，石油制乙二醇仍然是絕對主流，油價(jià)上漲直接導致近期乙二醇價(jià)格漲至8400元/噸，放眼國內，乙二醇仍有60%的進(jìn)口替代空間，而且公司50萬(wàn)噸投產(chǎn)之后，成本有望進(jìn)一步降低；公司未來(lái)有望迎來(lái)成本降低、價(jià)格上升的雙向拉長(cháng)價(jià)差。
尿素：近期價(jià)格再度上漲，華魯最新報價(jià)到1920元/噸，尿素行業(yè)2011年單邊下行至2016年觸底，17、18年在供給側改革、環(huán)保趨嚴下，每年產(chǎn)能不斷退出，疊加農產(chǎn)品價(jià)格逐步企穩回升，尿素價(jià)格后續有望維持在合理水平。
50萬(wàn)噸乙二醇年中投產(chǎn)，積極響應山東新舊動(dòng)能轉換，煤化工龍頭再迎高成長(cháng)
公司新建50萬(wàn)噸煤制乙二醇項目，預計2018年中正式投產(chǎn)，上游甲醇配套已經(jīng)建成，投產(chǎn)后公司乙二醇成本有望控制在4000元/噸以下，按照當前價(jià)格計算將為公司帶來(lái)34億元的銷(xiāo)售收入和近10億元左右的凈利潤，同時(shí)公司積極響應山東新舊動(dòng)能轉換，十三五發(fā)展瞄向綠色化工新材料項目，進(jìn)一步拓寬公司未來(lái)成長(cháng)空間。
預計公司2018-2019年EPS分別為1.46、1.77元，對應PE為11X、9X，維持買(mǎi)入評級。
－－中信建投證券 發(fā)表時(shí)間:2018-04-20
九、經(jīng)營(yíng)情況討論與分析
報告期內，國家大力實(shí)施供給側結構性改革，實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境和內在動(dòng)力正在發(fā)生變化。
而日趨嚴格的環(huán)保政策、日益嚴峻的安全生產(chǎn)形勢，對化工產(chǎn)業(yè)帶來(lái)很大影響。公司緊緊圍繞提升企業(yè)競爭力，深挖內部潛力，提高運營(yíng)水平，積極培育新動(dòng)能，破解發(fā)展難題，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級進(jìn)步。同時(shí)建樹(shù)社會(huì )責任理念，全力抓好安全環(huán)保和節能減排，化危為機，實(shí)現了持續健康的發(fā)展。
公司堅持固本強基，發(fā)揮存量效益，成本優(yōu)勢進(jìn)一步鞏固。報告期內，通過(guò)優(yōu)化工藝裝置，消除運行瓶頸，實(shí)現了穩產(chǎn)高產(chǎn)；通過(guò)高效組織，安全、環(huán)保、優(yōu)質(zhì)地完成了部分生產(chǎn)裝置的計劃檢修，同時(shí)優(yōu)化公用工程管網(wǎng)，擴大了園區集群效應，鞏固了多聯(lián)產(chǎn)優(yōu)勢，生產(chǎn)效率大幅提升。
公司堅持市場(chǎng)導向，主動(dòng)適應和引領(lǐng)市場(chǎng)，市場(chǎng)運作水平明顯提高。報告期內，樹(shù)立大市場(chǎng)意識，優(yōu)化市場(chǎng)布局，加強客戶(hù)管理，主導產(chǎn)品繼續引領(lǐng)市場(chǎng)，其他產(chǎn)品緊跟市場(chǎng)節拍，實(shí)現了效益最大化；構筑大營(yíng)銷(xiāo)體系，統籌產(chǎn)、供、銷(xiāo)資源，在互利共贏(yíng)中獲得價(jià)值鏈競爭優(yōu)勢；倡導競爭與合作，加強行業(yè)溝通，維護了市場(chǎng)秩序和行業(yè)健康發(fā)展。
公司堅持科學(xué)發(fā)展，推動(dòng)轉型升級，加快企業(yè)發(fā)展步伐。報告期內，項目建設進(jìn)展順利，產(chǎn)業(yè)升級取得階段成果，傳統產(chǎn)業(yè)升級及清潔生產(chǎn)綜合利用、空分裝置節能技術(shù)改造等項目順利建成投產(chǎn)，實(shí)現了三大煤氣化平臺互連互通，平臺規模、運行效率和安全性能大幅度提升，50萬(wàn)噸/年乙二醇、肥料功能化等項目建設按計劃如期推進(jìn)。
公司強化安全環(huán)保管控，積極建設綠色化工企業(yè)。報告期內，通過(guò)狠抓安全生產(chǎn)，牢守了企業(yè)生命線(xiàn)；通過(guò)加大環(huán)保投入，從嚴從細管控，實(shí)現了達標減排的目標；通過(guò)強化品質(zhì)管理，有效提高了產(chǎn)品質(zhì)量。
十、公司關(guān)于公司未來(lái)發(fā)展的討論與分析
(一)行業(yè)格局和趨勢
1.從宏觀(guān)經(jīng)濟和政策環(huán)境看，"十三五"期間，國內實(shí)體經(jīng)濟面臨的環(huán)境嚴峻復雜，有利條件和制約因素相互交織，增長(cháng)潛力和下行壓力同時(shí)并存。從國際看，世界經(jīng)濟雖然步入復蘇通道，但受制于深層次結構性失衡，復蘇步伐緩慢。從國內看，我國經(jīng)濟進(jìn)入增長(cháng)速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期"三期疊加"階段，實(shí)體經(jīng)濟進(jìn)入新的增長(cháng)動(dòng)力孕育和傳統增長(cháng)動(dòng)力減弱并存的轉型階段，行業(yè)發(fā)展的安全環(huán)保壓力和要素成本約束日益突出，供給側結構性改革、提質(zhì)增效、綠色可持續發(fā)展任務(wù)艱巨。對于公司來(lái)說(shuō)，就是要貫徹創(chuàng )新、協(xié)調、開(kāi)放、綠色、共享發(fā)展理念，轉變發(fā)展方式、轉換發(fā)展動(dòng)能，由依靠增加資源消耗向依靠技術(shù)進(jìn)步、勞動(dòng)者素質(zhì)提升和管理創(chuàng )新轉變，實(shí)施傳統產(chǎn)業(yè)升級改造，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)步入中高端。
2.從行業(yè)形勢和發(fā)展趨勢看，處于新常態(tài)下的化工行業(yè)，正承受著(zhù)市場(chǎng)產(chǎn)能過(guò)剩、資源與環(huán)境約束收緊、產(chǎn)業(yè)升級缺乏技術(shù)支撐等方面的巨大壓力。對公司而言，一方面，要根據行業(yè)發(fā)展趨勢和市場(chǎng)需求，著(zhù)眼高端、高質(zhì)、高效，通過(guò)創(chuàng )新驅動(dòng)實(shí)施產(chǎn)品升級換代，提高產(chǎn)品附加值；一方面，要立足既有產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，優(yōu)化布局，延伸產(chǎn)業(yè)鏈條，推動(dòng)園區的集約化和智能化，提高資源利用率。
(四)可能面對的風(fēng)險
1.供求關(guān)系的變化以及相關(guān)政策的變動(dòng)，造成市場(chǎng)波動(dòng)的不確定性因素增加，公司依然面臨較大的發(fā)展和經(jīng)營(yíng)壓力。公司將繼續鞏固成本、技術(shù)、管理的競爭優(yōu)勢，以運營(yíng)效益為重心，統籌存量?jì)?yōu)化和增量升級，充分發(fā)揮系統柔性多聯(lián)產(chǎn)和產(chǎn)銷(xiāo)協(xié)同效應，做好新投產(chǎn)項目與已有生產(chǎn)系統的優(yōu)化融合，推動(dòng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)再上新臺階。
2.隨著(zhù)國家對安全生產(chǎn)、環(huán)境保護、節能減排等相關(guān)嚴厲政策的陸續出臺，加之"高壓"的督查方式，公司面臨的安全環(huán)保壓力越來(lái)越大。公司雖在安全環(huán)保等方面做了大量投入和管理工作，能夠保證各項指標達到國家標準的要求，但依然面臨較大的責任風(fēng)險。公司將牢固樹(shù)立安全發(fā)展和綠色發(fā)展理念，嚴格貫徹政策法規，從嚴從細落實(shí)主體責任，全力抓好安全環(huán)保、節能減排工作，確保安全文明生產(chǎn)，守好企業(yè)生命線(xiàn)。
十一、報告期內核心競爭力分析
1、成本優(yōu)勢
公司具有較強的成本控制優(yōu)勢。公司以高起點(diǎn)進(jìn)行先進(jìn)技術(shù)引進(jìn)與創(chuàng )新，強化項目建設管理，從源頭抓好節能降耗，最大限度地提高資源的綜合利用效率；生產(chǎn)運營(yíng)中，實(shí)現精細化管理，確保生產(chǎn)裝置的長(cháng)周期穩定運行，同時(shí)，公司持續對公用工程、生產(chǎn)流程進(jìn)行優(yōu)化整合并挖潛降耗，不斷降低生產(chǎn)成本；強化管理提升，嚴格費用管控，努力降低各項費用。
2、技術(shù)優(yōu)勢
公司秉承創(chuàng )新驅動(dòng)的發(fā)展理念，著(zhù)力抓好項目論證、系統升級、流程再造，不斷提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。公司擁有較強的研發(fā)能力，通過(guò)自主研發(fā)創(chuàng )新、消化吸收再創(chuàng )新，全面掌握一批關(guān)鍵技術(shù)；公司鞏固"一頭多線(xiàn)"協(xié)同聯(lián)產(chǎn)體系，提高了抵御市場(chǎng)風(fēng)險能力；依托潔凈煤氣化核心技術(shù)，打造了可持續發(fā)展的技術(shù)和產(chǎn)業(yè)平臺，并不斷進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調整和技術(shù)升級，為企業(yè)未來(lái)發(fā)展奠定了良好基礎。
3、管理優(yōu)勢
公司正確處理快速發(fā)展與效率提升的關(guān)系，做優(yōu)做精管理。堅持市場(chǎng)化運營(yíng)，建立生產(chǎn)運營(yíng)聯(lián)動(dòng)機制，根據市場(chǎng)波動(dòng)分析產(chǎn)品盈利狀況，適時(shí)調整產(chǎn)品結構，實(shí)現企業(yè)效益最大化；強化預算管理，實(shí)現資金、成本、費用全過(guò)程受控；注重市場(chǎng)預判，強調源頭降成本，終端增收益；強化績(jì)效管理，提升企業(yè)效能；加強人才隊伍建設，提升員工價(jià)值，增強企業(yè)凝聚力；著(zhù)眼質(zhì)效雙優(yōu)，不斷夯實(shí)管理基礎，形成了富有特色的管理模式，構筑了系統完善的管理體系。
