在大盤(pán)處于高位的時(shí)刻，我全倉介入東寶并將長(cháng)期持有，成本價(jià)在12元附近。希望得到志同道合的朋友鼓勵。 以下是往日的一篇文章， 今天仍具有參考價(jià)值。 一、公司簡(jiǎn)介 通化東寶是 1992 年由東寶實(shí)業(yè)集團有限公司、通化市石油工具廠(chǎng)、通化白雪山制藥廠(chǎng)發(fā)起設立，前身為 1985 年 12 月成立的通化白山制藥五廠(chǎng)，1994 年 7月公司在上海證券交易所發(fā)行 A 股上市。公司為民營(yíng)企業(yè)，實(shí)際控制人是李一奎先生。 二十世紀八十年代中期，通化東寶試制成功第一個(gè)王牌產(chǎn)品鮮人參王漿，為公司積累了一定的資本；隨后，公司開(kāi)發(fā)出鎮腦寧膠囊，風(fēng)行十余年不衰；九十年代，公司投資數億元開(kāi)始研制基因重組人胰島素，1998 年 10 月成功研制出中國第一支并擁有自主知識產(chǎn)權的基因重組人胰島素。目前公司業(yè)務(wù)主要包括建材塑鋼門(mén)窗和醫藥兩大塊，醫藥是公司重要收入來(lái)源，占其總收入的比例高達 73%，建材收入僅占 27%，而且由于醫藥毛利率高達 58%，遠超過(guò)建材 25%的毛利率，導致主營(yíng)利潤構成中，醫藥業(yè)務(wù)貢獻的比例更是提高至 86.6%，建材業(yè)務(wù)利潤貢獻比例降至 13.4%。
二、事件回放事件回放 2008 年 7 月 21 日，公司發(fā)布公告：年產(chǎn) 3000 公斤胰島素的二期試產(chǎn)取得成功。二期于 08 年 6 月 30 日開(kāi)始試生產(chǎn)，連續三批合格的胰島素藥品已于 7月 21 日順利生產(chǎn)出來(lái)，公司已開(kāi)始向 SFDA 申報 GMP 認證，這標志著(zhù)通化東寶胰島素產(chǎn)業(yè)化達到國際領(lǐng)先水準，在產(chǎn)業(yè)化壁壘高企的全球胰島素寡頭壟斷競爭格局中，進(jìn)一步占據了生產(chǎn)工藝領(lǐng)先優(yōu)勢和規模優(yōu)勢。 三、胰島素產(chǎn)能 1、現有產(chǎn)能：公司目前胰島素的產(chǎn)能在 200 公斤左右，胰島素一期 800 萬(wàn)支西林瓶的產(chǎn)能。 2、計劃產(chǎn)能：胰島素二期的設計產(chǎn)能是年產(chǎn) 3 噸胰島素原料藥，優(yōu)化后，最大產(chǎn)能可達到 4 噸；公司在 08 年度計劃中，將投資 8000 萬(wàn)元，在二期工程中，新建年產(chǎn) 3000 萬(wàn)支胰島素制劑產(chǎn)能。 四、成長(cháng)因子 1、通化東寶胰島素出口海外市場(chǎng)：主要啟動(dòng)并滿(mǎn)足潛在的糖尿病需求，而非搶占兩大跨國巨頭的市場(chǎng)份額。 以中國這個(gè)最大的發(fā)展中國家為例，糖尿病發(fā)病率和胰島素市場(chǎng)需求以每年30%的速度在增長(cháng)，2008 年胰島素銷(xiāo)售規模接近 30 億元。 胰島素是嚴格的處方藥，市場(chǎng)銷(xiāo)售有較高的學(xué)術(shù)推廣壁壘。在 2005 年以前，我國胰島素市場(chǎng)基本被兩大跨國巨頭諾和諾德和禮來(lái)公司所壟斷。通化東寶胰島素現任總經(jīng)理李聰先生曾在全球最大的胰島素專(zhuān)業(yè)生產(chǎn)商——丹麥的諾和諾德從事銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)管理多年，2004 年底加入通化東寶，在他的帶領(lǐng)下，通化東寶胰島素從 2005 年開(kāi)始，在國內市場(chǎng)的銷(xiāo)售規模保持翻番增長(cháng)，其市場(chǎng)份額從零迅速上升到 2007 年的 6%，早已打破國外壟斷。其成功法寶在于通化東寶胰島素品質(zhì)和療效與與兩大跨國巨頭相媲美，而其價(jià)格比跨國巨頭便宜 30%左右。胰島素是糖尿病患者使用 10 年以上的“終身用藥”，市場(chǎng)終端患者一旦開(kāi)發(fā)成熟，不僅使用年限長(cháng)，而且使用忠誠度較高。 通化東寶胰島素二期未來(lái)海外市場(chǎng)的出口模式是：以出口胰島素原料藥為主，交由國外股權合作公司制成制劑，其終端價(jià)格可能比兩大跨國巨頭便宜 30%以上，性?xún)r(jià)比更突出。雖然出口胰島素毛利率在 70%左右，但，由于不直接作終端銷(xiāo)售，所需投入的營(yíng)業(yè)費用率極低，其凈利潤率高達 60%，其盈利水平遠遠高于直出口胰島素制劑。 我們插入以下一段資料，說(shuō)明發(fā)展中國家具備巨大的胰島素潛在的市場(chǎng)需求：據IMS Health對2007年全球醫藥市場(chǎng)的回顧：亞太等發(fā)展中國家市場(chǎng)增長(cháng)最快。除日本以外的亞太地區市場(chǎng)總體增長(cháng)了13.3%，居全球各區域市場(chǎng)增幅之首，銷(xiāo)售額占全球市場(chǎng)的11%。經(jīng)濟迅猛發(fā)展和醫保覆蓋面的拓寬仍是主要驅動(dòng)力。其中，中國、韓國和印度藥品市場(chǎng)增長(cháng)率分別達到了25.7%、10.7%和13%。 歐洲五國之外的歐洲市場(chǎng)的藥品銷(xiāo)售同比增長(cháng)了10.9%，其中，俄羅斯和土耳其分別快速增長(cháng)了20.2%和17.2%。2007年，拉丁美洲地區藥品市場(chǎng)大幅增長(cháng)了11.6%，其中，巴西和墨西哥分別同比增長(cháng)了9.7%和7.5%。 而經(jīng)濟發(fā)達的北美地區增長(cháng)率僅有4.2%。美國增長(cháng)率3.8%。歐洲的五大藥品市場(chǎng)——德國、法國、英國、意大利和西班牙，同比增長(cháng)4.8%。日本2007年藥品銷(xiāo)售同比增長(cháng)了3.6%。 全球糖尿病患者血糖有效控制率不到30%，跨國巨頭胰島素價(jià)格昂貴，高達70%的糖尿病患者因使用不起而只能選擇口服降糖藥，因此，廣大發(fā)展中國家市場(chǎng)遠未開(kāi)發(fā)成熟。受削減醫保支出驅動(dòng)，發(fā)展中國家的政府衛生部有充足動(dòng)力促 成通化東寶胰島素出口。 因此，公司確立了廣大發(fā)展中國家是其未來(lái)主要的目標市場(chǎng)。當然，公司胰島素二期由歐盟公司設計安裝，其遠期目標是通過(guò)美國 FDA 和歐盟的 GMP 認證，實(shí)現出口到規范國家。 通化東寶已經(jīng)獲得出口許可的 15 個(gè)國家為發(fā)展中國家，正在 40 個(gè)國家注冊，我們認為：隨著(zhù)通化東寶胰島素二期量產(chǎn)，廣大發(fā)展中國家原先使用不起第二代重組人胰島素的糖尿病人，將有機會(huì )使用醫保報銷(xiāo)、性?xún)r(jià)比高的中國胰島素，站在 09 年以后的全球市場(chǎng)來(lái)看，通化東寶將改寫(xiě)第二代重組人胰島素的歷史，其銷(xiāo)售規模將有望再超胰島素類(lèi)似物。 2、東寶國際主營(yíng)通化東寶胰島素出口，幾乎沒(méi)有其它業(yè)務(wù)。按照銷(xiāo)售收入的 8%提成，并享受出口退稅，東寶國際是李兆琦博士等管理層持股的民營(yíng)公司，其具備充足動(dòng)力去促使通化東寶胰島素出口。 3、胰島素二期大擴產(chǎn)取得成功，解決了國內市場(chǎng) 2010 年以后的供應問(wèn)題如前所述：中國市場(chǎng)以每年翻番的速度在快速增長(cháng)。投資者對李聰總經(jīng)理主持的國內市場(chǎng)銷(xiāo)售一直認同度極高，原因就在于李聰先生來(lái)自跨國巨頭丹麥諾和諾德公司?？梢哉f(shuō)，公司國內市場(chǎng)銷(xiāo)售模式完全與國際接軌，可謂“知己知彼，百戰不殆”。 國內市場(chǎng) 08 年將完成 4000 家目標醫院市場(chǎng)的覆蓋，銷(xiāo)售規模將達到 2.8億元，月銷(xiāo)售回款 2000 多萬(wàn)元，09 年在此基礎上快速增量，實(shí)現 5 億元銷(xiāo)售，2010 年將占據國內市場(chǎng) 30%的市場(chǎng)份額。公司胰島素一期產(chǎn)能只有 200~300 公斤，若沒(méi)有胰島素二期大擴產(chǎn) 2010 年以后，國內供應量將會(huì )出現短缺。 4、通化東寶的胰島素二期生產(chǎn)工藝系統優(yōu)越于一期，也優(yōu)于諾和、禮萊兩大巨頭。 中國胰島素技術(shù)發(fā)明人——甘忠如博士 甘忠如從北京大學(xué)生物系畢業(yè)后留校任教，1983 年以?xún)?yōu)異的成績(jì)通過(guò)中美生物化學(xué)聯(lián)合招生（CUSBEA）獲得全額獎學(xué)金赴美留學(xué)，三年半后獲得了密歇根州大學(xué)生物化學(xué)博士學(xué)位，并于同年成為美國默沙東研發(fā)中心博士后，不久又被該研究所聘為高級研究員。在默沙東研發(fā)中心的 8 年時(shí)間里，甘博士先后在全球最頂級的《生物化學(xué)》等著(zhù)名雜志上共發(fā)表 20 多篇學(xué)術(shù)文章，并獲得多項發(fā)明 專(zhuān)利。 甘忠如博士是通化東寶董事長(cháng)李一奎的北大同學(xué)，1994 年，應李一奎之邀，甘博士回國開(kāi)發(fā)基因重組胰島素，1995 年，中國第一個(gè)基因重組人胰島素研發(fā)基地在吉林通化誕生。1998 年，基因重組人胰島素（商品名：甘舒霖）誕生，獲得了 SFDA 的新藥證書(shū)和生產(chǎn)批件。中國成為繼丹麥的諾和諾德和美國禮來(lái)之后、全球第三個(gè)開(kāi)發(fā)成功重組人胰島素的國家，達到了歐美發(fā)達國家水平。 通化東寶胰島素生產(chǎn)工藝獨創(chuàng )在何處？公司成功避開(kāi)了跨國公司胰島素的專(zhuān)利保護，生產(chǎn)工藝步驟由西方傳統的 31 步大大減少到了 17 步，胰島素的收得率高達 70%，胰島素純度和生產(chǎn)成本控制與巨頭不相上下。甘博士采用的“含有分子內伴侶樣序列的嵌合蛋白在胰島素生產(chǎn)中的應用”的生產(chǎn)工藝，已經(jīng)在全球幾十個(gè)國家取得 PCT 專(zhuān)利。 利用將含有“分子內伴侶樣序列的嵌合蛋白”胰島素基因植入到大腸桿菌 DNA 中，通過(guò)發(fā)酵，含有胰島素基因的 DNA 被轉錄成 mRNA，進(jìn)一步翻譯成帶有 C 肽的胰島素，通過(guò)一次酶切和一次復性，最終生產(chǎn)出基因重組人胰島素。并且，甘忠如博士專(zhuān)利技術(shù)在表達胰島素蛋白的同時(shí)，成功地表達出兩個(gè)限制性?xún)惹忻?，無(wú)須外加動(dòng)物源性的限制性?xún)惹忻?。與大宗原料藥相比，胰島素原料藥有三點(diǎn)明顯不同：（1）、基因工程重組人胰島素以水、培養液等精細生物試劑為原材料，基本不受化工原料漲價(jià)影響，毛利率高達 80%以上。（2）、出口銷(xiāo)售體積小、運輸簡(jiǎn)便快捷，營(yíng)業(yè)費用極低，凈利潤率高達 60%。（3）、由于產(chǎn)業(yè)化壁壘高企，全球胰島素市場(chǎng)保持寡頭壟斷競爭格局，通化東寶第二代胰島素只有諾和、禮萊兩個(gè)競爭對手，但兩巨頭不出口原料藥。 5、公司胰島素制劑劑型日趨完善，將充分開(kāi)發(fā)第二代胰島素一直以來(lái)，公司胰島素制劑以 30R 為主，其出廠(chǎng)價(jià)為每支 40 元~43 元（依具體招標價(jià)確定），國家規定的最高零售價(jià)為 59.9 元。08 年 4 月底，公司開(kāi)發(fā)的 50R 已上市銷(xiāo)售，其中含有的速效成分比重比 30R高，其零售價(jià)為 68 元，逼近諾和諾德的 76 元。公司目前正在開(kāi)發(fā) 40R 型，由于 40R 型在中國市場(chǎng)還沒(méi)有，公司需作Ⅱ期和Ⅲ期臨床試驗，Ⅱ期已完成，08 年將完成Ⅲ期，預計 09 年將上市銷(xiāo)售，屆時(shí)，公司將擁有完整的 30R、40R 和 50R 系列胰島素制劑，將充分滿(mǎn)足海內外不同發(fā)展中國家糖尿病患者的用藥需求。 2007 年胰島素出口價(jià)格的均價(jià)為 5-6 萬(wàn)美金每公斤，與 9 萬(wàn)美元每公斤的價(jià)格相比有所回落，但是下降的空間不大，因為 Bicon 的成本為 4 萬(wàn)美元每公斤，東寶的成本是全球最低的。臺灣的價(jià)格比較便宜，臺灣是全民醫保，監管當局對藥品價(jià)格管制從嚴。 6、08 年完成廣覆蓋 4000 家目標醫院，09 年銷(xiāo)量將顯著(zhù)上升。 公司國內市場(chǎng)銷(xiāo)售由總經(jīng)理李聰親自負責，李聰先生原任諾和諾德上海銷(xiāo)售大區總監，非常熟悉胰島素“專(zhuān)科生物制藥”的學(xué)術(shù)推廣模式，2004 年加入通化東寶，在他的帶領(lǐng)下，2005 年，通化東寶斥資 1500 萬(wàn)元將甘舒霖 30R 與諾和諾德公司的諾和靈 30R 在全國多個(gè)三甲醫院進(jìn)行臨床應用對比試驗，療效和安全 性等指標的對照數據顯示，通化東寶產(chǎn)品絲毫不比進(jìn)口產(chǎn)品差。 公司胰島素專(zhuān)業(yè)銷(xiāo)售隊伍人員 07 年達到 200 人。由于胰島素二期累計投入資金 6.9 億元，造成公司現金流緊張、胰島素營(yíng)業(yè)費用投入不足，因此，公司 07 年和 08 年市場(chǎng)策略是先逐步擴大并完成目標醫院的覆蓋范圍， 年公司已經(jīng)07實(shí)現對 2000 多家醫院的覆蓋，08 年將完成對 4000 家目標醫院的廣覆蓋，公司將增加銷(xiāo)售人員到 230 人。預計 08 年國內市場(chǎng)將實(shí)現 2.8 億元銷(xiāo)售額。 09 年，公司將在已有目標醫院基礎上大力增加銷(xiāo)量，隨著(zhù)胰島素二期投產(chǎn)、海外市場(chǎng)銷(xiāo)售收入的快速增長(cháng)，公司現金流狀況將大大好轉，屆時(shí)，公司將一方面盡快償還長(cháng)短期借款，同時(shí)，將增加對國內市場(chǎng)銷(xiāo)售費用的投入。 我們預計，營(yíng)業(yè)費用投入增加以后，將迅速推動(dòng)公司胰島素醫院銷(xiāo)量快速增長(cháng)，按對應的原料藥測算，08~2010 年將在國內分別銷(xiāo)售 100 公斤、170 公斤和200 公斤，若按胰島素制劑量來(lái)計算，則分別銷(xiāo)售 650 萬(wàn)支、1100 萬(wàn)支和 1300萬(wàn)支，分別實(shí)現銷(xiāo)售收入 2.8 億元、4.8 億元和 5.6 億元，分別實(shí)現凈利潤 7800萬(wàn)元、1.43 億元和 1.68 億元（表 1）。 我國目前有 3500 萬(wàn)糖尿病患者，其中，只有 100 萬(wàn)人使用胰島素，每年新增 40 萬(wàn)人需要注射胰島素，而通化東寶每年能奪得新增胰島素市場(chǎng)的 1/4，即每年新增 10 萬(wàn)人左右。 按照我國胰島素市場(chǎng)每年銷(xiāo)售增長(cháng) 30%、07 年市場(chǎng)容量已經(jīng)接近 30 億元來(lái)測算，2010 年市場(chǎng)規模將達到 50 億元，公司 09 年市場(chǎng)占有率將達到 11%。 7、08 年開(kāi)始受益于全民醫保推動(dòng) 通化東寶胰島素是國家醫保目錄的乙類(lèi)藥物，如前面所述，雖然有深圳科興和徐州萬(wàn)邦 2 家國內公司取得了胰島素生產(chǎn)批文，但是，深圳科興胰島素研發(fā)班子早已解散，徐州萬(wàn)邦基因胰島素也遲遲不能實(shí)現產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。因此，通化東寶胰島素作為唯一量產(chǎn)的國產(chǎn)胰島素，其顯著(zhù)的性?xún)r(jià)比優(yōu)勢將在 08 年和 09 年直接受益于醫改推動(dòng)下的全民醫保。 由于國家醫保甲類(lèi)藥物實(shí)行 100%的報銷(xiāo)比例，而乙類(lèi)藥物實(shí)行按比例報銷(xiāo)，而無(wú)論是跨國巨頭的進(jìn)口胰島素，還是通化東寶胰島素，都很少進(jìn)入地方發(fā)改委的甲類(lèi)目錄，這對于具備性?xún)r(jià)比優(yōu)勢的通化東寶，非常有利，因為胰島素是終身用藥，“一旦使用，伴其終身”，大部分患者對價(jià)格還是有所敏感。因此，在療效和副反應難分伯仲之時(shí)，患者是很傾向于使用價(jià)格便宜 30%的通化東寶胰島素的。 2008 年是我國醫改元年，中央財政和地方財政將大力增加對城市社區和新農合人群的醫藥投入，糖尿病屬于高發(fā)病、常見(jiàn)病和慢性病，需長(cháng)期用藥，而且，通化東寶目前 60%的重點(diǎn)市場(chǎng)是二線(xiàn)城市，這些地區患者對價(jià)格偏向敏感，公司胰島素會(huì )成為全民醫保的直接受益者。 我們從各地招標網(wǎng)的招標價(jià)、最高零售限價(jià)和實(shí)際零售價(jià)來(lái)看，通化東寶胰島素確實(shí)比同類(lèi)型進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格要便宜 30%左右，性?xún)r(jià)比優(yōu)勢突出。深圳科興和徐州萬(wàn)邦雖有報價(jià)，但產(chǎn)銷(xiāo)量很小很小，我們推測：這兩家企業(yè)還沒(méi)有形成生產(chǎn)銷(xiāo)售規模，應該是虧損經(jīng)營(yíng)。 五、胰島素銷(xiāo)售遠景 1、受發(fā)展中國家政府推動(dòng)，未來(lái) 10 年內占據國外市場(chǎng) 20%份額，銷(xiāo)售額 10億美元。 全球只有三家公司量產(chǎn)第二代胰島素：通化東寶、丹麥諾和諾德和美國禮萊。在寡頭壟斷全球市場(chǎng)的競爭格局下，3 家公司產(chǎn)品品質(zhì)難分高低，通化東寶的綜合生產(chǎn)成本最低。與跨國巨頭價(jià)格高昂的胰島素相比，東寶胰島素能削減政府胰島素的醫保開(kāi)支，因此，發(fā)展中國家的衛生部政府官員，趨之若騖地尋求與通化東寶合作建廠(chǎng)。 通化東寶嚴格挑選合作伙伴，主動(dòng)權掌握在通化東寶手中，要求在合作建廠(chǎng)中，以技術(shù)入股，海外注冊費用由外方承擔，并保證占據絕對領(lǐng)先的市場(chǎng)份額。 我們先初步看看通化東寶開(kāi)發(fā)海外市場(chǎng)的歷程和成果： 2002 年 8 月，李兆琦博士代表東寶集團與烏克蘭簽署合作協(xié)議； 03 年 7 月，歐盟代表團一行與李兆琦博士洽談重組人胰島素合作； 03 年 8 月，埃及政府衛生部官員前來(lái)檢驗重組人胰島素項目，尋求合作； 05 年 4 月，巴西政府衛生部官員前來(lái)檢驗重組人胰島素項目，尋求合作； …… 至今， 通化東寶胰島素原料和制劑已通過(guò)了 15 個(gè)國家出口認證。已在埃及和孟加拉成功建廠(chǎng)。計劃在俄羅斯建廠(chǎng)，俄羅斯的胰島素市場(chǎng)在 3 億美元以上。08 年上半年，通化東寶胰島素供不應求，公司只能保證向俄羅斯、烏克蘭等少數幾個(gè)國家供應胰島素制劑。而這些國家是丹麥諾和諾德和美國禮萊基本不銷(xiāo)售的區域。 公司的胰島素二期聘請歐盟咨詢(xún)公司，意在盡快通過(guò)歐盟出口認證。 我們看好公司在未來(lái) 10 年占據海外市場(chǎng) 20%份額的目標，公司將在發(fā)展中國家取得 10 億美元的銷(xiāo)售規模，實(shí)際達成時(shí)間可能超出我們的保守預期。 2、未來(lái) 10 年內占據國內市場(chǎng) 50%份額，銷(xiāo)售額將達 30 億元以上。 投資者對李聰總經(jīng)理主持的國內市場(chǎng)銷(xiāo)售保持快速增長(cháng)一直認同度極高，原因就在于李聰先生來(lái)自跨國巨頭丹麥諾和諾德公司?？梢哉f(shuō)，公司國內市場(chǎng)銷(xiāo)售模式完全與國際接軌，可謂“知己知彼，百戰不殆”。 國內市場(chǎng) 08 年將完成 4000 家目標醫院市場(chǎng)的覆蓋，銷(xiāo)售規模將達到 2.8億元，月銷(xiāo)售回款 2000 多萬(wàn)元，09 年在此基礎上快速增量，實(shí)現 5 億元銷(xiāo)售，2010 年將占據國內市場(chǎng) 30%的市場(chǎng)份額。 模式：在目標城市設立子公司，力推占領(lǐng)國內市場(chǎng)半壁江山。 從公司 07 年報中，細心的投資者可發(fā)現，公司在北京亦莊經(jīng)濟技術(shù)開(kāi)發(fā)區和長(cháng)春高新開(kāi)發(fā)區分別擁有控股 90%和 95%的北京東寶和長(cháng)春東寶子公司，廠(chǎng)區正在建設中，土地已升值。 北京東寶和長(cháng)春東寶是通化東寶分別在北京市和長(cháng)春市注冊的兩家子公司，生產(chǎn)胰島素制劑，由于當地注冊公司的稅收上交給當地市政府，因此，在“一品兩規”藥品招標采購中，通化東寶胰島素將獲得北京市和長(cháng)春市政府的扶持。 07 年，中國第二代胰島素市場(chǎng)銷(xiāo)售規模超過(guò) 30 億元，年增長(cháng)率超過(guò) 30%，我們預計，2018 年之前，通化東寶胰島素在國內的銷(xiāo)售規模將達到 30 億元以上，按 30%的凈利潤率測算，將貢獻凈利潤 9 億元。 六、旗下重要控股公司旗下重要控股公司重要 公司分別持有甘李藥業(yè)和廈門(mén)特寶 41.5%和 40.766%股權。 1、 甘李藥業(yè): 甘李藥業(yè)注冊資本 5010 萬(wàn)元，總投資 1 億元。通化東寶股份公司直接持有北京甘李藥業(yè) 41.5%的股權，重組熱胰島素及類(lèi)似物的發(fā)明人——甘忠如博士直接持有甘李藥業(yè) 36.9%的股權。安泰克公司持有 18.8%的股權。因此，甘李藥業(yè)的實(shí)際控制人是甘博士。 安泰克公司是早年李一奎董事長(cháng)和甘忠如博士開(kāi)發(fā)胰島素時(shí)設立的一個(gè)中外合資研發(fā)型公司，隨著(zhù)胰島素及其類(lèi)似物的研制成功，安泰克公司的歷史使命業(yè)已完成。2006 年，雙方協(xié)議，通化東寶股份支付 8000 萬(wàn)元，取得了第二代產(chǎn)品“重組人胰島素”的生產(chǎn)和銷(xiāo)售權，而甘李藥業(yè)從事第三代產(chǎn)品“胰島素類(lèi)似物”的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。 2001 年，甘忠如博士研發(fā)小組再次成功研制出中國第一只超速效胰島素類(lèi)似物——賴(lài)脯胰島“速秀霖”；2002 年，又成功研制出中國第一只長(cháng)效胰島素類(lèi)似物——甘精胰島素“長(cháng)秀霖”。因此，通化東寶成為全球兩家擁有全系列胰島素產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)之一。 2004 年，甘忠如博士投資 3 億元在北京通州建立了全球第三大、亞洲第一大的胰島素類(lèi)似物生產(chǎn)基地——甘李藥業(yè)，擁有 2 噸發(fā)酵罐，年生產(chǎn)胰島素 2億支，產(chǎn)品純度超過(guò)了歐美等國家生產(chǎn)的胰島素。2005 年，甘李藥業(yè)的胰島素類(lèi)似物被中國藥品生物制品鑒定所確定為中國胰島素的標準品，成為行業(yè)的藥典標準，其銷(xiāo)售價(jià)格是第二代胰島素的 3 倍。 甘李藥業(yè)的兩大主導產(chǎn)品是“長(cháng)秀霖”（甘精胰島素）和“速效霖”（賴(lài)脯胰島素）分別為長(cháng)效和速效型胰島素，分別具備“每天僅需注射一次”和“10 分種內快速降血糖到正常”的優(yōu)越性，產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)高達每支 120 多元（表 3）。公司北京通洲生產(chǎn)基地位列亞洲第一，全球第三。公司從外部聘請了胰島素專(zhuān)業(yè)營(yíng)銷(xiāo)隊伍，目前有 80 多人。甘李藥業(yè) 2006 年中期投產(chǎn)，2006 年當年累計虧損 3000多萬(wàn)元，2007 年虧損 700 萬(wàn)元左右，2008 年有望實(shí)現盈虧平衡。 參照全球胰島素類(lèi)似物的快速增長(cháng)勢頭，我們看好甘李藥業(yè)的胰島素類(lèi)似物 2009 年后，將實(shí)現在高端消費群體中的放量銷(xiāo)售。 我們分析認為：隨著(zhù)通化東寶股權和各方利益理順，以及公司胰島素海內外市場(chǎng)進(jìn)一步培育成熟，甘李藥業(yè)有可能回歸通化東寶母公司，屆時(shí)，通化東寶將擁有完善的第二代和第三代胰島素產(chǎn)品線(xiàn)，對醫院終端的控制力將大大加強。 通化東寶十分支持甘李藥業(yè)引入國外戰略投資者加快發(fā)展，我們認為，任何形式的對外合資合作，只要是有利于甘李藥業(yè)胰島素類(lèi)似物產(chǎn)品銷(xiāo)售規模躍升、占據重要市場(chǎng)份額，對通化東寶的投資收益貢獻都是好事。 2、廈門(mén)特寶： 廈門(mén)特寶的主導產(chǎn)品有長(cháng)效干擾素、rhGM—CSF、 rhGM—CSFI 和 IL-11 等，這些產(chǎn)品雖然競爭生產(chǎn)企業(yè)眾多，但廈門(mén)特寶獲批較早，07 年實(shí)現凈利潤 406萬(wàn)元，我們期待并看好通化東寶運作廈門(mén)特寶上市、將這些基因重組細胞因子藥物銷(xiāo)往海外市場(chǎng)。 七、風(fēng)險因素風(fēng)險因素 1、由于早期的管理粗放，公司遺留下不少陳年壞帳。公司07年延續06年的 計提比例，總共計提了歷史應收帳款壞帳準備8000多萬(wàn)元。根據目前會(huì )計制度和稅務(wù)規定，公司09年和2010年將繼續照此比例繼續計提歷史壞帳，逐步消化歷史包袱。 2、胰島素二期產(chǎn)量及質(zhì)量是否能夠順利跟上。根據通化東寶的資料。其一期原料藥產(chǎn)能僅僅200公斤，而二期設計產(chǎn)能為三噸，增幅巨大。根據機構提供的資料顯示，冷春生先生從1998年開(kāi)始，長(cháng)期在通化東寶從事胰島素生產(chǎn)工藝研究，不僅成功的參與和負責了胰島素一期的投產(chǎn)，而且也主導了甘李藥業(yè)胰島素類(lèi)似物的生產(chǎn)，生產(chǎn)工藝經(jīng)驗豐富。 3、胰島素的銷(xiāo)售問(wèn)題。根據公司資料，目前公司胰島素原料藥供不應求，但增加如此大的產(chǎn)能是否能實(shí)現順利銷(xiāo)售是最最關(guān)鍵的問(wèn)題，也是我重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題，可以說(shuō)銷(xiāo)售直接關(guān)系到股價(jià)。公司胰島素產(chǎn)品和國外同行相比，具有一定的成本和質(zhì)量?jì)?yōu)勢，但受?chē)宜幤废迌r(jià)的影響，售價(jià)僅為59.9元/支，遠低于競爭對手73.2元/支的價(jià)格，臨床用藥上受醫生利益驅動(dòng)和使用習慣的雙重因素影響，產(chǎn)品銷(xiāo)售成為國內市場(chǎng)發(fā)展的瓶頸，市場(chǎng)占有率僅為5-6%，且集中在中低端市場(chǎng)，其他絕大部分市場(chǎng)被諾和諾德、禮來(lái)和塞諾非巴斯德三大國外巨頭壟斷。前期盡管公司投入大量人力、財力致力于市場(chǎng)開(kāi)拓，但效果不盡人意。 根據機構提供的資料顯示：（1）李召齊博士國際貿易出身，從2001年開(kāi)始負責通化東寶胰島素國際市場(chǎng)的開(kāi)發(fā)和認證，迄今不僅完成了東南亞15個(gè)國家的制劑和原料藥認證，而且通過(guò)股權合作方式，已經(jīng)成功地培育了瑞典一家重量級合作伙伴，進(jìn)入歐美發(fā)達市場(chǎng)將通過(guò)這個(gè)已獲得FDA和歐盟雙認證的合作伙伴來(lái)大力協(xié)助。我們看好公司胰島素產(chǎn)品性?xún)r(jià)比優(yōu)勢在全球寡頭競爭格局中，將占有重要市場(chǎng)席位。李聰總經(jīng)理主持的國內市場(chǎng)銷(xiāo)售增長(cháng)前景，（2）深得投資者的認可，無(wú)庸多言。二期投產(chǎn)，產(chǎn)量供給增加了，公司現金流支撐強大了，公司營(yíng)業(yè)費用投入09年將明顯增加，國內市場(chǎng)將繼續保持快速增長(cháng)。 4、公司二期胰島素產(chǎn)能投資6.9億元。投資規模相對于公司歷史業(yè)績(jì)相當巨 大，如果項目失敗可以用玉石俱焚來(lái)形容。公司的中報顯示貨幣資金仍然吃緊。 如果運轉正常，08年開(kāi)始至少要計提5000萬(wàn)元的折舊費用，未來(lái)年度也不會(huì )少于這個(gè)數字。因此，在公司銷(xiāo)售增長(cháng)不能馬上跟上產(chǎn)能增長(cháng)的情況下，短期盈利狀況難肯能不盡人意。 5、注意公司投資的產(chǎn)能是一項落后技術(shù)，即二代胰島素，而三代胰島素技術(shù)甘李公司有，但我想目前不可能大規模生產(chǎn)，想和國際巨頭在國際市場(chǎng)競爭，確實(shí)需要方方面面的條件。 6、公司旗下有些不良資產(chǎn)，不過(guò)公司正有計劃將剝離這類(lèi)資產(chǎn)。根據公司規劃，威海東寶、永健制藥和塑鋼門(mén)窗等業(yè)務(wù)和資產(chǎn)都在尋找剝離機會(huì )。 7、技術(shù)風(fēng)險。通化東寶重組人胰島素技術(shù)開(kāi)發(fā)核心人員甘忠如博士2005年獨立研制成功長(cháng)效和速效胰島素類(lèi)似物，今年已取得生產(chǎn)批文，并將胰島素類(lèi)似物相關(guān)研發(fā)、生產(chǎn)資源均注入甘李公司。甘李公司由通化東寶、安泰克公司和甘忠如等自然人出資組建，通化東寶實(shí)際控制人李一奎實(shí)際持有甘李公司50.6%股權，甘博士持有40%股權并掌握甘李公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)權。通化東寶和甘李公司簽署協(xié)議約定甘李公司只能生產(chǎn)和銷(xiāo)售胰島素類(lèi)似物，通化東寶只能生產(chǎn)銷(xiāo)售胰島素，以避免同業(yè)競爭。甘李公司的胰島素類(lèi)似物不可避免的將與通化東寶的胰島素產(chǎn)品發(fā)生沖突，而作為胰島素開(kāi)發(fā)的核心人員，甘博士所掌握的胰島素技術(shù)也不能完全排除泄密的可能。通化東寶應該采取更為有力的措施確保自身與甘李公司保持適當的利益關(guān)系。 九、投資建議 觀(guān)察通化東寶的整個(gè)歷程，我發(fā)現這家企業(yè)拼勁十足，但有勇無(wú)謀，管理上有一定問(wèn)題，缺乏可持續發(fā)展的能力。其歷史幾經(jīng)沉浮，業(yè)績(jì)也不是很樂(lè )觀(guān)且不穩定。公司歷史上留下了不小的壞賬。目前做的胰島素也有挖一瓢就撤的嫌疑。公司的二代胰島素生產(chǎn)技術(shù)屬于甘李藥業(yè)授權，公司并沒(méi)有進(jìn)一步研發(fā)能力，公司與甘李藥業(yè)的分工是通化東寶銷(xiāo)售二代胰島素，甘李藥業(yè)生產(chǎn)銷(xiāo)售三代胰島素。但這個(gè)始終是個(gè)不確定因素，一個(gè)沒(méi)有核心技術(shù)的公司，可持續發(fā)展恐怕比較難。甘李藥業(yè)的實(shí)際控制人是甘忠如博士，不知道其有沒(méi)有回歸通化東寶的計劃，按照目前公司及集團持股，占有優(yōu)勢。如果甘李藥業(yè)通過(guò)創(chuàng )業(yè)板上市，那通化東寶完全可以通過(guò)二級市場(chǎng)實(shí)施絕對控股。但目前看甘博士在研發(fā)中必定起到了決定性的作用，通化東寶仍然缺乏核心技術(shù)研發(fā)能力。 就目前的情況而言，通化東寶仍然不具備長(cháng)期投資價(jià)值，但我估計五年內應該沒(méi)有太大問(wèn)題，至于后續發(fā)展，可在投資過(guò)程中繼續觀(guān)察。目前價(jià)位買(mǎi)入有一定風(fēng)險，激進(jìn)投資者可以分批適當買(mǎi)入。該股的產(chǎn)品優(yōu)勢確實(shí)使得這家公司值得跟蹤。建議有興趣的跟蹤其銷(xiāo)售情況以及財務(wù)狀況。
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