【09年年報簡(jiǎn)評】
基本數據就不去說(shuō)了，到處都有簡(jiǎn)單的報告，說(shuō)些券商報告里沒(méi)有的問(wèn)題。
第一，09年總體而言依然處于公司的低速發(fā)展期。核心的醫藥工業(yè)收入增長(cháng)不過(guò)13.3%，其中占收入絕對比重的復方丹參滴丸，由于受到09年垃圾院士栽贓的影響而受到了比較明顯的負面影響。
第二，從主要的財務(wù)指標來(lái)看：凈利潤增長(cháng)23.77%，毛利穩定在32.7%，凈利潤率延續穩定小幅上升趨勢，費用率有12.7%的增幅（主要是管理費用，其中獎勵基金計提1300萬(wàn)+當期損益增加2268萬(wàn)），應收賬款增長(cháng)3.2%（應收賬款周轉率略有下降），存貨增長(cháng)23.9%（存貨周轉率略有下降），經(jīng)營(yíng)性現金流凈額大幅上升53.8%（凈利潤現金含量大幅上升），資產(chǎn)負債率明顯上升至46%?？傮w來(lái)看運行較為平穩，沒(méi)有向壞或者向好的突變性質(zhì)的一致性的財務(wù)指向。
第三，中藥粉針合作糾紛事件導致當期壞賬計提及管理費用增加，直接減少（911+337+1020）=2268萬(wàn)，相當于減少0.046EPS?？鄢静糠謸p失后的EPS應該為0.696元。本事件是一個(gè)直接的負面因素，直觀(guān)來(lái)算使得天士力的粉針產(chǎn)品儲備大幅度的縮水（不到原計劃的10分之1）。
| | | 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤率 | 總資產(chǎn)周轉率 | 資產(chǎn)負債率 |
| | | 8.511% | | 47% |
| | | 6.359% | | 36% |
| | | 7.451% | | 39% |
| | | 7.932% | | 46% |
從過(guò)去幾年凈資產(chǎn)收益率及結構走向來(lái)看，基本上保持著(zhù)穩步向上的格局。未來(lái)主要的提高潛力，應該來(lái)自總資產(chǎn)周轉率---儲備的粉針產(chǎn)品等前期的基礎設施投入已經(jīng)接近完畢，產(chǎn)品收入擴大規模提高總資產(chǎn)周轉率水平。
2009年情況總評：主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)格局穩健，尚未達到突變期。09年遭遇院士風(fēng)波以及廣東天之驕計提損失，另外計提高管獎勵基金等綜合因素拉低了業(yè)績(jì)（綜合估算應該在損失在EPS0.1以上）。2010年面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對有利：
【對天士力未來(lái)經(jīng)營(yíng)前景及格局的分析】
首先，09年的數據不過(guò)不失，只能證明公司依然還在原有的軌道上運行著(zhù)。從長(cháng)期投資的角度來(lái)看，天士力的主要矛盾不在于任何一個(gè)事件的驅動(dòng)，而是持續開(kāi)支和累計的資本性支出何時(shí)轉化為生產(chǎn)力（利潤和現金流入）的問(wèn)題。
可以說(shuō)，目前是復方丹參滴丸+養血清腦顆粒這“一個(gè)半”產(chǎn)品的利潤，支撐著(zhù)3大研發(fā)平臺的持續費用支出（中藥固體系列+粉針系列+生物基因藥物系列），而這一過(guò)程已經(jīng)持續了整整6年多。目前粉針只有1個(gè)產(chǎn)品益氣復脈粉針上市，且由于受到魚(yú)腥草事件影響推廣進(jìn)展緩慢；生物基因產(chǎn)品則尚處于拿批文階段。由此，導致過(guò)去幾年間天士力的固定資產(chǎn)從2000年的1.49億擴張到09年3季的13.31億，但凈利潤同期只是從1.17億增長(cháng)到2.25億，利潤增長(cháng)大幅落后固定資產(chǎn)投入。
從好的方面來(lái)說(shuō)，過(guò)去6，7年的高額資本支出，花錢(qián)的目標都是未來(lái)可能帶來(lái)豐厚回報的贏(yíng)利點(diǎn)，其雄心可嘉。從負面的因素來(lái)說(shuō)，就是攤子鋪的過(guò)大過(guò)快，而盈利的成長(cháng)已經(jīng)大幅落后于研發(fā)的積累，或者說(shuō)沒(méi)有將研發(fā)轉化為利潤。而當前實(shí)際上已經(jīng)走到一個(gè)關(guān)鍵的階段，需要天士力在研發(fā)和收益的轉化上加快節奏了。
從未來(lái)幾年收益的轉化可能上，主要來(lái)自于以下幾點(diǎn)：
1，復方丹參滴丸在09年收到垃圾院士影響，但又成功進(jìn)入基本藥物目錄后，2010年的增長(cháng)應該有明顯的回復；
2，養腦清血顆粒已經(jīng)達到年銷(xiāo)售額2.5億的基數，其如果能夠持續較快增長(cháng)，將較好的緩解復方丹參滴丸的盈利壓力；
3，粉針產(chǎn)品是決定性角色。從上面來(lái)看，原本十幾個(gè)儲備規劃的粉針產(chǎn)品群由于案件糾紛消失了絕大多數，但實(shí)際來(lái)分析，其實(shí)上述的十幾個(gè)規劃能在未來(lái)5年內形成收入或者利潤的不過(guò)也就是益氣復脈粉針，丹粉酸B，銀杏內酯3個(gè)，前者已經(jīng)投入市場(chǎng)2年，后2者正在等待批文進(jìn)行批量化生產(chǎn)。因此從未來(lái)5年粉針的盈利能力來(lái)看未受絲毫影響，特別是如果公司能充分聚焦在上述產(chǎn)品上，則即使只有1個(gè)成為拳頭產(chǎn)品都將對盈利帶來(lái)天翻地覆的變化----中藥針市場(chǎng)是最大的中藥市場(chǎng)。
從天士力的規劃看，其做好粉針的決心還是很大的。其研發(fā)基地和組織、廠(chǎng)房均在天津本部（而不在案件糾紛的廣東天之驕，那只是個(gè)外購技術(shù)孵化的基地），有國內最現代化的粉針設備和廠(chǎng)房，也集中了國內很多這方面的高級人才。就整體技術(shù)力量來(lái)說(shuō)，天士力依然是國內最強之一，剩下的就看其未來(lái)的經(jīng)營(yíng)了。而從在建工程完工情況來(lái)看，“現代中藥技術(shù)改造+凍干粉針項目”都已建設完畢，只等批文到手既可全面投入市場(chǎng)。
至于復方丹參滴丸的FDA進(jìn)展以及海外市場(chǎng)，或者上海的重組人尿激酶原項目、天津的亞單位流感疫苗項目，都屬于長(cháng)期的研發(fā)積累項目，可以將其作為一個(gè)廣闊的藍海，其每一個(gè)重大的進(jìn)展也許也將激起一定的市場(chǎng)反應以及對估值產(chǎn)生微妙的變化，但作為嚴肅的投資者不應在未來(lái)5年的利潤因素中對此有任何期待。
從發(fā)展的歷史的角度來(lái)看待天士力的話(huà)，我覺(jué)得應該有以下幾個(gè)最終的判斷：
1，天士力的戰略前瞻性以及魄力、執行力都是超一流的，以立足大病種并唯一一個(gè)10億規模大產(chǎn)品的基礎，以過(guò)去多年的研發(fā)積累來(lái)看，在市場(chǎng)策略及產(chǎn)品的布局乃至競爭壁壘的構建上是明顯超越同行水準的。
2，在不斷拉大與競爭對手競爭距離構建壁壘的過(guò)程中，天士力也體現出了胃口太大的傾向。具體表現在3大平臺全面布局，高額持續投入，但研發(fā)轉化為利潤的跟進(jìn)措施沒(méi)有跟上。當然，這與醫藥研發(fā)本身就是周期極長(cháng)、風(fēng)險極高、而一旦立足后又優(yōu)勢揮發(fā)期極長(cháng)的特征是基本相符的----要知道，藥品（包括品牌消費品）的研發(fā)以及上市后的推廣經(jīng)常是以3-5年為單位計的（西藥更號稱(chēng)10年10億的投資研發(fā)周期），類(lèi)似的就像中恒集團的血塞通，多年的推廣慢慢的才進(jìn)入收獲期，到產(chǎn)品推出后快20年的今天贏(yíng)得又一個(gè)高峰。而上海家化的佰草集，則是98年就開(kāi)始試推廣進(jìn)入市場(chǎng)，也是直到05年才開(kāi)始進(jìn)入快速爆發(fā)期。
3，作為長(cháng)期投資者而言，對于天士力是否具備按部就班將研發(fā)平臺轉化為利潤之源這個(gè)問(wèn)題，是必須承擔的風(fēng)險。就像多年前對白藥大舉進(jìn)入牙膏市場(chǎng)，以及今天阿膠進(jìn)入保健品市場(chǎng)一樣，這些都是難以回避的風(fēng)險。而對這些不確定性的判斷，我想主要取決于投資者對以下幾個(gè)方面的認識：
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