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興業(yè)全球徐天舒：巴菲特投資神話(huà)背后的密碼

    巴菲特作為價(jià)值投資的倡導者，一直以來(lái)都是我們跟蹤、學(xué)習和研究的榜樣。很多投資者都試圖復制巴菲特的成功模式，巴菲特模式除了要找到可以長(cháng)期持有幾十年的好公司，還要有長(cháng)期的低成本資金來(lái)源，對于巴菲特來(lái)說(shuō)，這筆長(cháng)期資金無(wú)疑就是伯克希爾的保險浮存金。今年，筆者有幸親臨巴菲特股東大會(huì )現場(chǎng)，并獲得了寶貴的現場(chǎng)提問(wèn)機會(huì )，問(wèn)題就是關(guān)于保險浮存金，巴老當時(shí)的回答謙遜而又樸實(shí)，他承認負成本的浮存金和杠桿率的確是成功關(guān)鍵因素，并以此為豪，認為伯克希爾的成功是天時(shí)地利配合的結果，已經(jīng)具備了先發(fā)優(yōu)勢。即便是他自己從頭再來(lái)，也很難復制當年的成功。

    保險業(yè)務(wù)的浮存金是指客戶(hù)繳納的保費，這筆資金不屬于保險公司但是會(huì )體現在報表中。保險公司通常在留有一定比例以應對近期可能支付的理賠金額后，剩余部分可以用來(lái)投資，并且投資收益歸保險公司所有。對于伯克希爾公司來(lái)說(shuō)，如果未來(lái)賠付和費用低于收取的保費，他們還能額外賺到承保利潤，這意味著(zhù)保險浮存金的資金成本甚至低于零。在伯克希爾歷年的年報和巴菲特相關(guān)書(shū)籍中，都曾多次提到了保險浮存金，并認為獲得零成本甚至是負成本的保險浮存金是伯克希爾核心競爭力之一。

     近幾年，伯克希爾保險浮存金規模都在600多億美元。保險浮存金在巴菲特投資中有何作用？很顯然零成本的浮存金的使用，放大了投資的杠桿，有益于提高投資收益，另一方面浮存金畢竟是負債，杠桿是雙刃劍，使用的不好也可能加大虧損，浮存金的零成本負債的特點(diǎn)很可能導致巴菲特特別青睞那些穩定性好，商業(yè)模式簡(jiǎn)單清晰，現金流良好的公司，而回避變化較快的高科技公司。

    也有不少投資者質(zhì)疑，在剔除了浮存金因素之后，巴菲特年化收益率只有13%多，與其他一些投資大師并沒(méi)有太大差異，應該將巴菲特“請下神壇”。其實(shí)，過(guò)去40多年伯克希爾的年化收益率約在20%左右，浮存金帶來(lái)的杠桿（用浮存金/公司凈值+1來(lái)計算）大致在1.2-2倍之間浮動(dòng)，平均杠桿約為1.5倍，如果簡(jiǎn)單地把20除以1.5計算后的結果在13.2%左右。但這種計算有一個(gè)嚴重的缺陷是假設浮存金的收益為零，這是很不合理的，這么大一筆錢(qián)買(mǎi)國債都有不少收益的。而且事實(shí)上，即使能連續四十多年保持13%多的年化收益也已經(jīng)是明星級的水平了。

    既然浮存金的作用如此大，為什么國內外很少有保險機構能夠像巴菲特那樣運用好并取得可觀(guān)的投資收益呢？這其中，一個(gè)重要原因是保險資金投資受各國不同法規限制，比如國內保險資金投資于股票和股票型基金不能超過(guò)該公司上季末總資產(chǎn)的20%，投資于未上市企業(yè)股權的比例不能超過(guò)5%等等，而美國保險法對資金運用的限制則少很多。并且伯克希爾旗下的幾家保險都是全資子公司，其次，巨大的保險浮存金如果使用不當，完全可能造成保險公司的巨虧甚至倒閉，如果沒(méi)有很好的投資理念和風(fēng)險控制，把巨量的保險金投入資本和股權市場(chǎng)其實(shí)是很多公司不敢承受的風(fēng)險，巴菲特在投資和選股上的造詣是很難復制的，甚至按巴菲特今年在股東會(huì )上回答我的問(wèn)題時(shí)所說(shuō)，即使今天讓他從頭再來(lái)也復制不出這種業(yè)績(jì)。當然，還有一個(gè)重要原因，我認為和中國資本市場(chǎng)有關(guān)，在我們這個(gè)市場(chǎng)上，大規模資金的長(cháng)期投資確實(shí)很難。