價(jià)值投資的路線(xiàn)問(wèn)題
1/5、甲乙辯股
假設有甲乙兩個(gè)投資者，同時(shí)在3月份大跌時(shí)1000元附近買(mǎi)入了茅臺，甲在6月份時(shí)1400元附近賣(mài)出，理由是茅臺當時(shí)40倍的估值已經(jīng)是歷史最高水平，再往后，風(fēng)險大于收益；而乙一直持有到現在，他認為拉長(cháng)到五年十年，茅臺是A股未來(lái)最確定的標的，沒(méi)有任何理由把茅臺換成別的公司。
現在的茅臺已經(jīng)到了1800元，乙嘲笑甲損失了一半的利潤，甲卻不慌不忙的曬起了交割單：賣(mài)掉茅臺之后，他又用這筆錢(qián)買(mǎi)入了幾個(gè)被低估的公司，累計收益已經(jīng)超過(guò)了茅臺從1400到1800元的利潤。
甲反過(guò)來(lái)嘲笑乙，在50倍估值附近持有茅臺，不過(guò)是“價(jià)值投機”而已。
乙當然不服氣，指出甲交割單上的那些公司，除了超跌之外一無(wú)是處，說(shuō)得好聽(tīng)叫“均值回歸”，其實(shí)不過(guò)是大盤(pán)持續上漲導致的補漲，并斷言，“憑運氣賺到的錢(qián)，早晚憑實(shí)力虧掉”。
這是每時(shí)每刻都發(fā)生在投資類(lèi)社區里的爭論，永遠無(wú)法分出對錯，因為不同的投資者，有不同的體系。
投資體系的第一篇文章的核心觀(guān)點(diǎn)是“真正穩定的盈利，都是靠投資體系賺錢(qián)的”，文章發(fā)出后，有人問(wèn)：投資體系是不是解決“買(mǎi)什么？什么時(shí)候買(mǎi)？買(mǎi)多少？什么時(shí)候賣(mài)？什么情況下繼續持有”的問(wèn)題？
沒(méi)錯，但正如開(kāi)頭的爭論，這一類(lèi)問(wèn)題往往并沒(méi)有誰(shuí)對誰(shuí)錯，關(guān)鍵要買(mǎi)賣(mài)邏輯自洽，單純因為估值低而買(mǎi)入的，就要在高估值時(shí)賣(mài)出；單純因為長(cháng)期價(jià)值而買(mǎi)入的，理論上就不能以估值太高為原因賣(mài)出。
可投資中的實(shí)際情況千變萬(wàn)化，又時(shí)時(shí)受到人性弱點(diǎn)的干擾，大部分投資者都迷失在單筆投資的成敗中，從而無(wú)法建立成熟穩定的投資體系。
那么，建立投資體系應該從哪里開(kāi)始呢？
投資是一門(mén)實(shí)踐的活動(dòng)，所以大部分人都不怎么看中理論，但理論問(wèn)題是一切問(wèn)題的根源，而建立投資體系的第一步，就是要在“你賺的是什么錢(qián)”這個(gè)重大的理論路線(xiàn)問(wèn)題上站隊。
2/5、你賺的是什么錢(qián)？
既然是重大理論，我們就必須從爭議中跳出來(lái)，回到價(jià)值投資各派都認同的起點(diǎn)——股價(jià)=每股收益*PE。
你賺或虧的錢(qián)，要么是“每股收益”的錢(qián)，要么是PE的錢(qián)，這是沒(méi)有任何爭議的，我就從這里開(kāi)始分析。
我們知道，除了PE估值法之外，還有很多的估值方法，你也可以把“每股收益*PE”替換成“每股凈資產(chǎn)*PB”“EV/EBITDA估值法”“PS*營(yíng)收”，甚至直接用DCF自由現金流估值法。
你會(huì )發(fā)現，革命道路千千萬(wàn)，歸根到底，所有的估值方法都包括兩部分：
第一部分是“企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)”，包括盈利、凈資產(chǎn)、營(yíng)收、EBITDA、未來(lái)自由現金流量，等等；
第二部分是“企業(yè)的估值倍率”，包括PE、PB、PS、EV/EBITDA、資金折現率，等等。
這兩類(lèi)數據有著(zhù)根本的區別，“企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)”，要么是已經(jīng)發(fā)生的客觀(guān)的數據，比如當季PB、滾動(dòng)EPS；要么是未來(lái)發(fā)生，但可驗證的經(jīng)營(yíng)數據，比如2021年的預測EPS、未來(lái)自由現金流增長(cháng)率。
而“企業(yè)的估值倍率”都是主觀(guān)的數據，100倍PE的愛(ài)爾，0.6倍PB的銀行，是高是低，并沒(méi)有一個(gè)客觀(guān)標準。
這就導致了一個(gè)更重要的區別：
“企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)”由企業(yè)產(chǎn)生，投資者只能預測，沒(méi)有任何辦法去干預它們的發(fā)生（能夠干預董事會(huì )的大型投資者不在本文討論范圍）。但預測都是可驗證的，對了就能賺業(yè)績(jì)的錢(qián)，錯了就賺不到業(yè)績(jì)的錢(qián)。
而“企業(yè)的估值倍率”是由投資者共同“用錢(qián)投票”決定的，它們反應的是當下市場(chǎng)的共識，也就是凱恩斯的“選美理論”中說(shuō)的“大眾美人”。就算你能算出企業(yè)的合理估值，如果別的投資者都不認同，你也賺不到估值的錢(qián)，所以它是無(wú)須驗證的，存在即合理。
這兩種方法，前者本質(zhì)上是預測企業(yè)業(yè)績(jì)來(lái)賺錢(qián)，要求投資者研究企業(yè)的基本面、了解管理層的經(jīng)營(yíng)理念、跟蹤企業(yè)的經(jīng)營(yíng)數據，這是所有價(jià)值投資者認同的內容。
但后者本質(zhì)上是預測其他投資者的行為賺錢(qián)，基本模式有兩種：
第一種是“邏輯預期差”：你先看到企業(yè)不影響當期業(yè)績(jì)的基本面邏輯的某些變化，并預測這些變化早晚會(huì )被其他投資者認知，從而提升估值；第二種是“風(fēng)格輪動(dòng)”，預測市場(chǎng)風(fēng)格偏好，在市場(chǎng)風(fēng)格轉變之前，提前買(mǎi)入。
當你考慮估值會(huì )不會(huì )上升時(shí)，本質(zhì)上你是在猜測他人的行為，這就是一種典型的博弈行為，而博弈并不是價(jià)值投資所認同的行為。所以，對于“賺估值提升的錢(qián)”，就出現了價(jià)值投資的第一個(gè)重大理論路線(xiàn)分歧：
到底要不要把“賺估值提升的錢(qián)”作為核心目標？
要知道，估值的變化賺或虧，其因素的權重常常超過(guò)了業(yè)績(jì)增長(cháng)，你在十年前買(mǎi)的銀行股，盈利提升了數倍，但股價(jià)卻沒(méi)有變化，因為估值只降到原來(lái)的零頭。
但有一些價(jià)值投資的理念認為，估值的變化只代表你事實(shí)上要承受的風(fēng)險，并不是你要主動(dòng)去預測他人的行為，不能讓估值提升做為“主動(dòng)追求的目標”，至少不能當成核心目標。
當然，實(shí)際投資中，只要能賺錢(qián)，也管不了那么多了，多多少少要考慮估值的因素。但作為投資體系，這個(gè)重大理論問(wèn)題你必須搞清，不管是“原教旨價(jià)值投資”，還是“中國特色的價(jià)值投資”，投資體系首先要在下面的“盈利來(lái)源光譜”上找到自己的定位，也是構建投資體系的第一步：
這個(gè)“盈利來(lái)源光譜”的兩端，用我們常見(jiàn)的價(jià)值投資理念來(lái)表示就是：用便宜的價(jià)格買(mǎi)入好公司，用合理的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀的公司。
3/5、你更看中“公司的價(jià)值”還是“估值”？
首先要做一個(gè)定義，優(yōu)秀的公司是指茅臺、海天、愛(ài)爾、平安、招行，以及阿里騰訊等等，這一類(lèi)大家有口皆碑的一線(xiàn)大白馬，而“好公司”更多是指確定性沒(méi)有那么高的二線(xiàn)白馬。當然，每一個(gè)人的股池都有自己認可的“優(yōu)秀的公司”和“好公司”。
“用便宜的價(jià)格買(mǎi)入好公司，用合理的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀的公司”，看似非常完美非常簡(jiǎn)單的投資理念，可投資實(shí)踐中，如果沒(méi)有投資體系，不搞清這些重大理論路線(xiàn)問(wèn)題的話(huà)，即使是這么簡(jiǎn)單清晰的理論，也是無(wú)法執行的。
“用便宜的價(jià)格買(mǎi)入好公司”，很明顯，賺的是估值“從低估向合理回歸”的錢(qián)，當然，既然說(shuō)是“好公司”，也是要賺業(yè)績(jì)的錢(qián)的，但業(yè)績(jì)正常的情況下，能穩定增長(cháng)20%以上，就算是好公司了，而估值的提升通常更有彈性，從20倍中樞到30倍中樞是家常便飯。如果認真執行這條，你的大部分盈利來(lái)源都是估值提升賺的錢(qián)。
而“合理的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀的公司”，很明顯就是賺長(cháng)期業(yè)績(jì)增長(cháng)的錢(qián)，而“合理的價(jià)格”只是為了提供買(mǎi)入時(shí)一定的安全邊際。
理清這兩種投資理念的區別后，那么第一個(gè)問(wèn)題就來(lái)了：“用便宜的價(jià)格買(mǎi)入好公司”，那么，如果公司不再便宜了呢？
大家一定會(huì )遇到這個(gè)問(wèn)題，20倍PE你覺(jué)得低估了，買(mǎi)入一周后漲到25倍合理估值，你是賣(mài)還是不賣(mài)？
從邏輯上說(shuō)，如果你的理念是“用便宜的價(jià)格買(mǎi)入好公司”，那么，不再便宜就應該賣(mài)出。因為“不再便宜”就是指“合理的價(jià)格”，那就跟“用合理的價(jià)格買(mǎi)入優(yōu)秀的公司”相矛盾了——既然都是“合理的價(jià)格”，為什么我不買(mǎi)“優(yōu)秀的公司”，而要持有“好公司”呢？
相應的，后半句也有了一個(gè)新問(wèn)題，當“優(yōu)秀的公司”不再合理，而是高估了怎么辦？
從上面的邏輯可以推出，高估就應該賣(mài)，這就是本文開(kāi)頭的那個(gè)茅臺的案例。
但后一個(gè)問(wèn)題又有自己的特點(diǎn)，好公司都是差不多的“好”；但優(yōu)秀的公司“優(yōu)秀”的程度可能天差地別，而且同一家公司在不同時(shí)期的“優(yōu)秀”程度也不同。導致“優(yōu)秀的公司”難言高估。
再加上“優(yōu)秀的公司”通常供應不足，更是很少出現大部分投資認可的合理估值。
想要解決這兩個(gè)理論的實(shí)際操作問(wèn)題，在投資體系中，就需要引入“估值容忍度”，即你對合理估值區間定義的寬度，“好公司”窄一些，“優(yōu)秀公司”寬一些，但具體的量，還是取決于你更看中“公司的價(jià)值”還是“估值的合理性”？
更加復雜的是，真實(shí)的投資并不是“買(mǎi)賣(mài)”的判斷題，而是“持有哪一支”的選擇題，選股實(shí)際上是不同公司之間“性?xún)r(jià)比”的比較，想要在不同公司之間進(jìn)行比較，你要有一套“通用的標準”。比如我自己在投資體系中，用“確定性、景氣度和風(fēng)格”三個(gè)維度去區分所有的股票。
投資體系一定是邏輯自洽的，邏輯自洽的前提就是在這些重大的理論問(wèn)題上“站好隊”。所以，你是更看中“公司的價(jià)值”還是“估值的合理性”？當你在理念的分歧中站好隊，一堆具體的買(mǎi)賣(mài)問(wèn)題，就都有了統一的答案，這個(gè)投資體系的雛形就漸漸呈現。
為了加深對這個(gè)問(wèn)題的理解，我們可以看一看基金的持倉。
4/5、兩類(lèi)基金的持倉風(fēng)格
因為公募基金很少擇時(shí)，故超額收益都來(lái)自選股，通過(guò)前十大持倉的變化和比例，可以看到它們的一些投資理念。
基金A：前十大持股幾乎都是大白馬，只是每一季的持股比例和品種不同。
這一類(lèi)基金就是以“賺企業(yè)業(yè)績(jì)的錢(qián)”為主，同時(shí)參考估值常見(jiàn)的投資方法，這些企業(yè)的確定性很高，所以永遠在持倉中，構成“貝塔收益”；但每一季的市場(chǎng)偏好不同，產(chǎn)業(yè)發(fā)展所處的周期不同，使相關(guān)公司的合理估值出現波動(dòng)，基金以此為調整持倉比例的依據，則構成“阿爾法收益”。
這一類(lèi)體系又分為兩種，一種持倉集中，其“阿爾法收益”大部分來(lái)源于前三大持倉在某一個(gè)階段業(yè)績(jì)的超預期增長(cháng)；另一種持倉分散，其“阿爾法收益”更多來(lái)源于對市場(chǎng)風(fēng)格微妙變化的把握——前者更偏賺業(yè)績(jì)的“阿爾法”，后者更偏賺估值的“阿爾法”。
基金B：前十大持股很多都是彈性大的冷門(mén)股，少則一季，多則兩三季，就會(huì )徹底消失。
這一類(lèi)投資方法有兩種：
一種是以賺估值的錢(qián)為核心，其超額收益來(lái)自市場(chǎng)風(fēng)格的變化或行業(yè)景氣度提升導致的資金偏好加強，選擇的標的需要長(cháng)期價(jià)值，常常選擇那些基本面一般而估值長(cháng)期低于同行的公司，或者產(chǎn)品結構導致的業(yè)績(jì)彈性大的公司。它在A(yíng)股的資金管理中被稱(chēng)為“基本面投資”或“景氣度投資”，是一種自上而下的投資方式。
另一種是以賺業(yè)績(jì)反轉的錢(qián)為核心，即我們常說(shuō)的“困境反轉”，是一種自下而上的選股和投資思路。
5/5、立場(chǎng)決定出路
茅臺最低跌到過(guò)9倍PE，總有人喜歡假設，當時(shí)買(mǎi)入一路持有，現在賺了多少錢(qián)，但如果你的投資體系是低估值買(mǎi)入，早就在2016年初25倍看上去有點(diǎn)高估的時(shí)候，以250元的價(jià)格賣(mài)掉了，而且之后再也沒(méi)有機會(huì )買(mǎi)回來(lái)。而此時(shí)高端酒進(jìn)入新一輪景氣周期，正是不太在乎估值，只在乎確定性的人買(mǎi)茅臺的最佳時(shí)機，而且這類(lèi)人往往更有可能持有到現在。
投資要認命，這個(gè)“命”就是投資體系，沒(méi)有人能賺到投資體系之外的錢(qián)。
更看重估值還是業(yè)績(jì)，類(lèi)似這種重大理論的路線(xiàn)分歧還有幾個(gè)，本文就不一一分析了，它們代表的是不同投資體系的理論根基，所以不分對錯，但不能騎墻，必須站隊，必須知道自己擅長(cháng)賺的是什么錢(qián)。
所有的投資體系都要在“盈利來(lái)源光譜”上找到自己習慣的位置，更多的具體操作問(wèn)題自然迎刃而解：
如果你更看重業(yè)績(jì)增長(cháng)，那么你研究的核心就是企業(yè)未來(lái)的價(jià)值，而且必須立足長(cháng)遠，甚至需要放棄“估值過(guò)高或者被低估”這種主觀(guān)的判斷。
如果你更看中估值，你的研究中就必須強化對投資者行為和市場(chǎng)風(fēng)格的理解，當然，作為價(jià)值投資者，企業(yè)的價(jià)值還是很重要的，但你的研究落腳點(diǎn)往往是“企業(yè)價(jià)值如何與市場(chǎng)風(fēng)格共振后體現在股價(jià)上”。
而作為安全邊際，考慮的因素則剛好是相反的：
賺業(yè)績(jì)增長(cháng)的錢(qián)的投資者，其安全邊際是估值。不要因為估值過(guò)高而賺了業(yè)績(jì)賠了估值。
賺估值提升的錢(qián)的投資者，其安全邊際就是基本面，如果業(yè)績(jì)無(wú)法驗證邏輯，其估值也站不上去。
以上僅為舉例，“你賺的是什么錢(qián)”的問(wèn)題，將在日后的投資體系的構建中，被反復追問(wèn)。
在這些價(jià)值觀(guān)的問(wèn)題上站完隊后，投資體系的下一個(gè)重要任務(wù)就是找到最適合你的“盈利模式”，我在之前《價(jià)值投資的四種盈利模式，掌握一種就能受益終生》一文中介紹過(guò)四個(gè)盈利模式，但它們不是全部，也不一定適合你，所以下一篇的重點(diǎn)將是“構建一個(gè)好的盈利模式的幾個(gè)關(guān)鍵因素”。
聯(lián)系客服
