2016年3月12日，由杭州玉皇山南基金小鎮指導、七禾網(wǎng)主辦、南華期貨協(xié)辦，包括新加坡交易所、東航金融、東航期貨、橫華國際、言起投資等多家機構支持的2016私募年會(huì )暨七禾基金獎頒獎典禮在杭州成功召開(kāi)。年會(huì )邀請到了國內外金融機構、銀行、交易所、高端投資人以及超過(guò)200家私募機構參會(huì )。挪威Theta對沖基金首席策略師許哲作為特邀嘉賓出席了本次會(huì )議，并做了精彩演講，以下是七禾網(wǎng)對許哲大會(huì )發(fā)言的文字整理。
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七禾網(wǎng)專(zhuān)訪(fǎng)許哲：不追求暴利才是長(cháng)期的內在核心競爭力
精彩語(yǔ)錄：
把握好周期，就會(huì )給我們帶來(lái)非常好的收益，如果錯看經(jīng)濟周期，就會(huì )產(chǎn)生非常惡劣的后果。
經(jīng)濟并不如機器那般精密或精確，它經(jīng)常會(huì )產(chǎn)生一個(gè)正反饋的效應，所以就會(huì )形成一個(gè)循環(huán)。
一旦產(chǎn)生過(guò)度負債之后就會(huì )有債務(wù)清償的壓力，而債務(wù)清償的壓力會(huì )造成廣義貨幣流速的下降，廣義貨幣流速的下降會(huì )造成物價(jià)的下降，表現在商品的下降，而商品價(jià)格的下降會(huì )使真實(shí)負債上升。
任何一種商品只要以貨幣計價(jià)，其實(shí)都是在交易匯率費。
貨幣流速一旦下降，主要是因為企業(yè)負債率造成的。
如果企業(yè)欠一筆錢(qián)或是商品價(jià)格變得更賤了，對于生產(chǎn)性企業(yè)而言，它的負擔就會(huì )更重，這就會(huì )造成信心的淪喪，信心的淪喪和破產(chǎn)清算又會(huì )造成債務(wù)出清，然后循環(huán)就會(huì )開(kāi)始。
資金杠桿推動(dòng)的任何一波牛市都會(huì )面臨清償，而最后決定走勢的，依然是基本面。但基本面并不是一個(gè)講道理的地方，它是一個(gè)正反饋的螺旋，它會(huì )不斷迭代加強，這就造成了我們去理解整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟時(shí)會(huì )發(fā)現所謂的“趨勢”并不是指投資人的情緒或大家一致的看法，而是指內在產(chǎn)生的正反饋。
趨勢并不是指供需的失衡，而是指正反饋，又因為正反饋的實(shí)質(zhì)是互相連續的，所以才會(huì )有投機者的機會(huì )存在。
明斯基把社會(huì )的融資分成了三種，分別為對沖性融資、投機性融資和龐氏融資。
對沖性融資的意義是指企業(yè)生產(chǎn)的利潤要比它借貸的利息高。
何為投機性融資？它指暫時(shí)目前這個(gè)階段產(chǎn)生的現金流無(wú)法覆蓋利息。
龐氏融資是指這一期的利息都需要用舉新債來(lái)還，而資本收益率將永遠沒(méi)有辦法滿(mǎn)足利息不斷的迭代。
我認為決定經(jīng)濟周期階段最重要的一個(gè)技術(shù)上的看法是債務(wù)結構，即一個(gè)社會(huì )中的所有負債融資。
當一個(gè)經(jīng)濟體中對沖性融資占絕對多數時(shí)，龐氏融資占比較少的時(shí)候，那么這個(gè)經(jīng)濟體是安全穩定的，會(huì )持續地在繁榮的道路上迭代，也就是產(chǎn)生一個(gè)向上的趨勢；而當一個(gè)經(jīng)濟體中龐氏融資的比重占得越來(lái)越大，對沖性融資與投機性融資的比重越來(lái)越少的時(shí)候，那這個(gè)經(jīng)濟體一定會(huì )面臨下降周期，也就是所謂的債務(wù)出清情況。
決定一個(gè)經(jīng)濟體在經(jīng)濟周期何種階段，我們需要觀(guān)察其債務(wù)結構。如何觀(guān)察一個(gè)經(jīng)濟體的債務(wù)結構？有一個(gè)近似的辦法可以考量，我們能夠得知一個(gè)經(jīng)濟體內的新增融資，其中有百分之多少的比例用于償付上一期的利息，這個(gè)比例越高證明其經(jīng)濟體越危險。一旦這個(gè)比例開(kāi)始穩固地下降，那么我認為經(jīng)濟周期的反轉就到來(lái)了。
一旦一個(gè)領(lǐng)域趨向成熟，事實(shí)上它帶來(lái)的不是利潤的上升，而是利潤的下降，利潤的下降并不是因為大家做錯了，恰恰相反，而是因為過(guò)度成熟。
資本邊際效率的崩潰，需要的是新商業(yè)模式。
本邊際效率會(huì )造成利息的升高，會(huì )導致資本效率邊際進(jìn)一步地崩塌。
實(shí)體生意不好做了，會(huì )造成回報率的下降，而回報率的下降會(huì )致使資本尋找更高的回報率，一旦資本聚集在預期的更高回報率上，就會(huì )造成資金堆積效應，資金堆積效應又會(huì )造成其名義收益率的變高，這又形成了正反饋。
趨勢之所以要依賴(lài)于時(shí)間形成，因為趨勢是一個(gè)正反饋的互相迭代造成的效果，必須依靠時(shí)間。
正因為趨勢需要時(shí)間的反復迭代，所以，趨勢才會(huì )成為大家的朋友。
一旦資本邊際效率崩潰，會(huì )造成利率的上升，因為大家的流動(dòng)性偏好都增長(cháng)了，又會(huì )造成新一輪資本邊際效率的崩潰，付息更高了，利息之后的回報率就更低了，就會(huì )形成一個(gè)惡性循環(huán)。
將利息降低的結果只能是資本邊際回報也趨向于零，這樣的努力并沒(méi)有用。
只看到利息不斷地下降，我們并不能判定市場(chǎng)能夠變得更好。
利息不斷下降造成資產(chǎn)價(jià)格的上升其實(shí)是通脹帶來(lái)的。
我認為這個(gè)社會(huì )的責任應該是基金經(jīng)理人的，經(jīng)濟周期沒(méi)有辦法被熨平，沒(méi)有參與過(guò)度杠桿與負債的個(gè)體依然會(huì )被經(jīng)濟周期所傷害，所以，整個(gè)體系的平衡應該靠基金經(jīng)理們，幫助客戶(hù)在經(jīng)濟周期的起伏中依然能夠保持凈值的增長(cháng)，這樣才能保護整個(gè)社會(huì )中有創(chuàng )造力的個(gè)體不會(huì )因為他人不負責任的舉債，而最后使得整個(gè)社會(huì )的創(chuàng )新出現斷層。
挪威Theta對沖基金首席策略師許哲：
上午兩位嘉賓講的內容我比較詫異，因為太實(shí)在了，因子、模型、主要使用方法、觀(guān)念都說(shuō)了，今天下午我就講一些可能有點(diǎn)不著(zhù)邊際的內容，不過(guò)，這是我個(gè)人的一些想法。
大家應該已經(jīng)感受到了，我們的總理總說(shuō)中國經(jīng)濟現在有下行壓力，“下行壓力”是什么意思？很多人做期貨，都會(huì )研究經(jīng)濟周期，經(jīng)濟周期包含長(cháng)周期和短周期，這樣我們面臨的經(jīng)濟周期就會(huì )有各種各樣的問(wèn)題。把握好周期，就會(huì )給我們帶來(lái)非常好的收益，如果錯看經(jīng)濟周期，就會(huì )產(chǎn)生非常惡劣的后果。
關(guān)于經(jīng)濟周期，各家說(shuō)法不一，我個(gè)人比較心儀以下這些對于經(jīng)濟周期成因、發(fā)展與結果的看法，與大家分享我對于宏觀(guān)經(jīng)濟周期分析的主要框架與采用的學(xué)說(shuō)。
這個(gè)示意圖說(shuō)的是非常著(zhù)名的費雪通縮螺旋，最近大宗商品的表現非常搶眼，大家也是能看到的，但是如果我們把時(shí)間周期再拉長(cháng)，我們都知道大宗商品不景氣不是一兩個(gè)月的事情了，那為什么會(huì )產(chǎn)生這樣的情況？因為它并不符合普通的存貨周期應該能夠產(chǎn)生的現象。費雪螺旋提供了非常有說(shuō)服力的，并且我認為是可信的說(shuō)法，因為經(jīng)濟并不如機器那般精密或精確，它經(jīng)常會(huì )產(chǎn)生一個(gè)正反饋的效應，所以就會(huì )形成一個(gè)循環(huán)，這是我比較認可的一種方式。一旦產(chǎn)生過(guò)度負債之后就會(huì )有債務(wù)清償的壓力，而債務(wù)清償的壓力會(huì )造成廣義貨幣流速的下降，廣義貨幣流速的下降會(huì )造成物價(jià)的下降，表現在商品的下降，而商品價(jià)格的下降會(huì )使真實(shí)負債上升，這可能就是不做匯率交易的投資者經(jīng)常會(huì )忽略的問(wèn)題。其實(shí)所有的交易都是匯率交易，當我們在大商所或鄭商所做鐵礦石、菜粕、大豆時(shí)，我們都是在交易匯率。當我們在大商所交易鐵礦石和螺紋鋼時(shí)，其實(shí)是我們在交易鐵礦石對人民幣的匯率，螺紋鋼對人民幣的匯率。任何一種商品只要以貨幣計價(jià)，其實(shí)都是在交易匯率費。貨幣流速一旦下降，主要是因為企業(yè)負債率造成的，其實(shí)企業(yè)的真實(shí)負債正在上升，如果企業(yè)欠一筆錢(qián)或是商品價(jià)格變得更賤了，對于生產(chǎn)性企業(yè)而言，它的負擔就會(huì )更重，這就會(huì )造成信心的淪喪，信心的淪喪和破產(chǎn)清算又會(huì )造成債務(wù)出清，然后循環(huán)就會(huì )開(kāi)始。我們要清醒地認識，由杠桿資金推動(dòng)的牛市和它背后的經(jīng)濟基本面來(lái)說(shuō)，資金杠桿推動(dòng)的任何一波牛市都會(huì )面臨清償，而最后決定走勢的，依然是基本面。但基本面并不是一個(gè)講道理的地方，它是一個(gè)正反饋的螺旋，它會(huì )不斷迭代加強，這就造成了我們去理解整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟時(shí)會(huì )發(fā)現所謂的“趨勢”并不是指投資人的情緒或大家一致的看法，而是指內在產(chǎn)生的正反饋。也就是說(shuō)，未來(lái)價(jià)格下跌的原因是因為現在價(jià)格的下跌，這樣才會(huì )產(chǎn)生趨勢，如果我們認為趨勢的產(chǎn)生是因為其供需失衡，那市場(chǎng)交易上并沒(méi)有太傻的人，價(jià)格應該會(huì )一步跌到它的位置。為什么我們看到價(jià)格會(huì )按照時(shí)間緩慢地下跌或上漲？換言之，所有人都在討論的“趨勢”本質(zhì)上是正反饋的一個(gè)過(guò)程，正反饋是控制論一個(gè)術(shù)語(yǔ)，意味著(zhù)是自身的原因，才會(huì )得到自我加強，而正反饋是耗時(shí)與實(shí)質(zhì)的，所以我們才會(huì )有趨勢可做，趨勢并不是指供需的失衡，而是指正反饋，又因為正反饋的實(shí)質(zhì)是互相連續的，所以才會(huì )有投機者的機會(huì )存在。
面對整個(gè)經(jīng)濟周期，到底下行有無(wú)減速？到何種階段？投資者迫切需要一個(gè)時(shí)間表。眾所周知，現在實(shí)體經(jīng)濟不景氣，大家生意都不好做，那么，實(shí)體經(jīng)濟不景氣何時(shí)會(huì )結束？經(jīng)濟下降周期何時(shí)會(huì )反彈？有很多種猜法。我對于整個(gè)宏觀(guān)經(jīng)濟時(shí)間表的一個(gè)尺度衡量，不是從交易量上看，也不是從交易價(jià)格上看，而是使用了經(jīng)濟學(xué)家海曼·明斯基的說(shuō)法，我把整個(gè)社會(huì )的債務(wù)負重比來(lái)作為時(shí)間窗口，明斯基把社會(huì )的融資分成了三種，分別為對沖性融資、投機性融資和龐氏融資。這里的對沖性融資與對沖套利的對沖不是一個(gè)含義，這里對沖性融資的意義是指企業(yè)生產(chǎn)的利潤要比它借貸的利息高，它將是一種正常的融資方式，并不是指兩種有相關(guān)性商品一多一空的對沖。何為投機性融資？它指暫時(shí)目前這個(gè)階段產(chǎn)生的現金流無(wú)法覆蓋利息，那么，什么樣的機構是投機性融資呢？其實(shí)廣義上所有的金融機構，包括銀行，都是投機性融資。項目有長(cháng)有短，對于一個(gè)非常長(cháng)的項目，我們獲得的融資之后，但資本沒(méi)有立馬產(chǎn)生效應，這時(shí)我們就需要用不斷的短期融資去維持現金流，這稱(chēng)為投機性融資。投機性融資和對沖性融資不一樣，它非常利率敏感，一旦在進(jìn)行長(cháng)項目時(shí)，短期利率的飆升會(huì )對整個(gè)項目產(chǎn)生非常惡劣的影響。最后一種融資為龐氏融資，龐氏融資是指這一期的利息都需要用舉新債來(lái)還，而資本收益率將永遠沒(méi)有辦法滿(mǎn)足利息不斷的迭代，這就是龐氏融資。它與龐氏騙局并不是一個(gè)概念，我們知道很多P2P公司其實(shí)是龐氏騙局，有些項目是子虛烏有的，能夠產(chǎn)生的收益來(lái)自于新的投資者后來(lái)的追加，龐氏騙局是龐氏融資的一種終極情況，它的投資收益率為0，有時(shí)甚至為負?，F在有三種融資，對沖性融資、投機性融資、龐氏融資。
我對于整個(gè)社會(huì )處于經(jīng)濟周期何種階段？是否到了周期逆轉情況的判斷？就是三種融資在社會(huì )總融資中的比重問(wèn)題。大家都很關(guān)注社會(huì )總融資量，最近的數據，2月份的融資環(huán)比“腰斬”了，大家都非常震驚，中國的信貸為什么會(huì )“腰斬”，為什么一下子大家都不愿意借債了，通過(guò)GDP和債務(wù)總量額大家會(huì )去做一些宏觀(guān)經(jīng)濟上的預測。但我想說(shuō)債務(wù)總量并不關(guān)鍵，我認為決定經(jīng)濟周期階段最重要的一個(gè)技術(shù)上的看法是債務(wù)結構，即一個(gè)社會(huì )中的所有負債融資。龐氏融資占比多高？投機性融資占比多高？對沖性融資占比多高？當一個(gè)經(jīng)濟體中對沖性融資占絕對多數時(shí)，龐氏融資占比較少的時(shí)候，那么這個(gè)經(jīng)濟體是安全穩定的，會(huì )持續地在繁榮的道路上迭代，也就是產(chǎn)生一個(gè)向上的趨勢；而當一個(gè)經(jīng)濟體中龐氏融資的比重占得越來(lái)越大，對沖性融資與投機性融資的比重越來(lái)越少的時(shí)候，那這個(gè)經(jīng)濟體一定會(huì )面臨下降周期，也就是所謂的債務(wù)出清情況。而債務(wù)的總量并不關(guān)鍵，債務(wù)的總量與該經(jīng)濟體的體量有關(guān)，甚至我認為債務(wù)總量的環(huán)比和同比并不關(guān)鍵，決定一個(gè)經(jīng)濟體在經(jīng)濟周期何種階段，我們需要觀(guān)察其債務(wù)結構。如何觀(guān)察一個(gè)經(jīng)濟體的債務(wù)結構？有一個(gè)近似的辦法可以考量，我們能夠得知一個(gè)經(jīng)濟體內的新增融資，其中有百分之多少的比例用于償付上一期的利息，這個(gè)比例越高證明其經(jīng)濟體越危險。一旦這個(gè)比例開(kāi)始穩固地下降，那么我認為經(jīng)濟周期的反轉就到來(lái)了。這里不說(shuō)數據，大家自己有興趣的話(huà)可以按照這個(gè)思路去復看經(jīng)濟體的復蘇周期是不是這樣子的。
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