中國早在2002年就開(kāi)始了REITs的研究，但受制于制度瓶頸，進(jìn)展緩慢。直到近年來(lái)隨著(zhù)監管部門(mén)一系列政策的發(fā)布，REITs的發(fā)展才進(jìn)入提速階段。2014年9月，央行和銀監會(huì )出臺了《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，提出積極穩妥開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)工作。2015年1月，住房建設部印發(fā)《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導意見(jiàn)》，指出“將積極推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)”。隨后，中信證券和蘇寧云商先后發(fā)行了兩單私募類(lèi)REITs；鵬華基金適時(shí)推出首單公募類(lèi)產(chǎn)品，分別實(shí)現了REITs在國內私募和公募領(lǐng)域的破冰，拉開(kāi)了國內REITs發(fā)展的帷幕。
站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，筆者不禁思考：中國REITs沉寂多年，近期獲得監管層大力推進(jìn)，動(dòng)因何在？作為國內首單公募REITs，前海萬(wàn)科這款產(chǎn)品與美國主流REITs相比，有何差異？在政策暖風(fēng)頻吹之際，國內發(fā)展REITs還需克服哪些障礙？
大力推進(jìn)REITs動(dòng)因何在
近幾年，在國內經(jīng)濟下行、結構轉型的背景下，大力推進(jìn)REITs的動(dòng)因主要來(lái)自政府、房地產(chǎn)商、投資者三方的力量。
對政府來(lái)講，將存量資產(chǎn)證券化，對經(jīng)濟的轉型至關(guān)重要。一方面，引入REITs有助于化解銀行不良資產(chǎn)。國內房地產(chǎn)與銀行關(guān)聯(lián)密切，無(wú)論是建設開(kāi)發(fā)貸款，還是經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款基本都躺在銀行資產(chǎn)負債表上。房地產(chǎn)的大幅下滑將給銀行業(yè)帶來(lái)系統性風(fēng)險，甚至危及中國金融安全。通過(guò)引入REITs，能在一定程度上分散這種風(fēng)險，提高國內金融體系的安全性。另一方面，利用REITs能盤(pán)活存量資產(chǎn)。當前國內很多國有控股企業(yè)及事業(yè)單位擁有可觀(guān)的物業(yè)資產(chǎn)，通過(guò)REITs來(lái)盤(pán)活這些存量資產(chǎn)，不僅能改善其資產(chǎn)負債表，還能提高運營(yíng)效率。
對房地產(chǎn)商來(lái)講，發(fā)展REITs的動(dòng)力首先在于改善融資結構。長(cháng)期以來(lái)，中國的房地產(chǎn)企業(yè)主要以間接融資為主，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金（包括國內貸款、定金、預收款、應付工程款）中有近50%來(lái)源于銀行信貸。盡管近幾年其他融資渠道如信托貸款、上市融資等方式逐漸被打開(kāi)，但其資金占比仍較低，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道依舊狹窄。REITs作為一種融資方式，能夠拓展開(kāi)發(fā)商的融資渠道，改善其融資結構。
其次，REITs還有助于房地產(chǎn)商從重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)模式轉型。中國長(cháng)期以來(lái)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，主要是拿地、開(kāi)發(fā)、銷(xiāo)售模式，該模式下資金占用周期長(cháng)，特別是商業(yè)地產(chǎn)運營(yíng)，往往以長(cháng)期租賃獲取租金來(lái)實(shí)現收益，資本沉淀大，開(kāi)發(fā)商是典型的重資產(chǎn)運營(yíng)。引進(jìn)REITs有助于房企經(jīng)營(yíng)模式的轉變，開(kāi)發(fā)商可以等商業(yè)項目運營(yíng)成熟后，通過(guò)出售、分散和打包設立REITs在公開(kāi)市場(chǎng)出售，引入投資人、資產(chǎn)管理人和托管人，從而實(shí)現資金的快速回籠，同時(shí)還可以通過(guò)持有部分REITs份額，享受分紅和物業(yè)升值收益，促使房企向輕資產(chǎn)轉型。
對投資者來(lái)講，REITs作為現金、股票、債券之外的第四大類(lèi)資產(chǎn)，可大大豐富其投資選擇。在個(gè)人投資者層面，REITs不僅使房地產(chǎn)投資化整為零，便于普通投資者參與，為資產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展普惠金融注入新動(dòng)力；而且通過(guò)給予個(gè)人投資者低門(mén)檻投資商業(yè)物業(yè)的機會(huì )，REITs還能起到抑制住宅物業(yè)過(guò)度投機的作用。
在機構投資者層面，與股票、債券等資產(chǎn)相比，REITs具有波動(dòng)小、收益高的特點(diǎn)，是長(cháng)期資產(chǎn)配置的重要工具。從國外經(jīng)驗來(lái)看，REITs非常適合養老基金、保險機構以及銀行長(cháng)期理財等投資者的需求。在這些投資者看來(lái)，股票雖然收益率高，但短期波動(dòng)風(fēng)險大；固定收益風(fēng)險低，但長(cháng)期回報又不高；REITs的收益和風(fēng)險特征居于二者之間，能帶來(lái)長(cháng)期穩健回報。
前海萬(wàn)科REITs與美國主流REITs比較
REITs發(fā)源于美國，自1960年美國國會(huì )批準《房地產(chǎn)投資信托法》以來(lái)，經(jīng)過(guò)半個(gè)多世紀的發(fā)展，美國已建立了較為成熟的制度體系，并發(fā)展為全球規模最大的市場(chǎng)。與這一成熟市場(chǎng)相比，中國的REITs尚處于試點(diǎn)階段，國內首單公募產(chǎn)品于近期才發(fā)行。下面我們不妨將這款產(chǎn)品與美國主流REITs進(jìn)行對比，來(lái)一窺中美差異。
首先，就收益來(lái)源而言，美國典型的REITs包括兩部分：租金收入和物業(yè)增值。裝入REITs中的資產(chǎn)經(jīng)過(guò)真實(shí)出售后，其產(chǎn)權相應的也轉移給了SPV（Special Purpose Vehicle），所以投資者不僅能獲得日常的租金收益，還能分享物業(yè)的升值紅利。而中國首單公募REITs的收益只包含項目未來(lái)的租金收入，不動(dòng)產(chǎn)增值收益并未納入其中。究其原因在于，該產(chǎn)品的基礎資產(chǎn)即前海企業(yè)公館項目本身是個(gè)BOT項目，即萬(wàn)科出資建設前海企業(yè)公館，并通過(guò)8年的運營(yíng)來(lái)回收項目投資，最后再無(wú)償移交給前海管理局。也就是說(shuō)，不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權并不在萬(wàn)科手里，也不可能轉移到基金手上，產(chǎn)權的問(wèn)題從根本上就斷了其享受物業(yè)增值的可能。這點(diǎn)備受市場(chǎng)人士詬病。有人甚至指出，這一產(chǎn)品的實(shí)質(zhì)是BOT項目“特許經(jīng)營(yíng)權”的證券化，與收費公路、隧道等基礎設施收益權的證券化并無(wú)區別。
其次，就上市類(lèi)型而言，美國較為常見(jiàn)的是公司制REITs，即REITs本身為公司制實(shí)體，上市流通的憑證是公司制實(shí)體的股票。前海萬(wàn)科REITs采用的是基金型的REITs結構，即REITs本身為基金實(shí)體，REITs持有人持有的是上市的基金份額。一般來(lái)說(shuō)，公司型REITs的治理結構能更好的保護投資者，通過(guò)設立一個(gè)獨立、有效、按照投資者最佳利益行事的董事會(huì )，公司REITs的股東就可參與選舉董事會(huì )，董事會(huì )直接對公司發(fā)展和運營(yíng)負責，而不像基金型或信托型REITs的投資者，必須在REITs成立伊始就全權委托外部管理人負責REITs的發(fā)展和運營(yíng)，這也是為何在美國市場(chǎng)上REITs產(chǎn)品越來(lái)越多采用公司制組織結構的原因。然而，由于中國《公司法》對REITs公司制實(shí)體的設立、組織結構等立法缺失，使得當前采用基金型，將REITs做成有期限、可上市交易的封閉式基金，更符合國內的實(shí)際情況，也容易被管理層和投資者接受。
再次，就REITs的管理而言，美國上市的REITs大多采用主動(dòng)管理，投資對象多元化，且具有擴張性，能通過(guò)出售已有物業(yè)或再融資獲得新資金來(lái)投資更多物業(yè)標的。對照來(lái)看，前海萬(wàn)科REITs更多為被動(dòng)管理（這里指的是投資不動(dòng)產(chǎn)的管理，而不包括萬(wàn)科REITs中部分投資于固定收益類(lèi)、權益類(lèi)的資產(chǎn)），投資對象單一，不動(dòng)產(chǎn)標的僅前海企業(yè)公館項目一個(gè)，且封閉期結束后轉為開(kāi)放式基金，投資標的已與REITs無(wú)關(guān)。
就投資組合而言，美國REITs規定至少要有75%的總資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)及其相關(guān)貸款和證券。這也是其獲得稅收優(yōu)惠的條件之一。但中國當前采用公募基金作為REITs的投資載體卻在這方面有一定的障礙。根據《證券投資基金運作管理辦法》規定，公募基金持有單一上市公司的股票市值，不能超過(guò)基金凈值的10%；且持有單一公司發(fā)行的股權比例，不能超過(guò)該公司的10%。萬(wàn)科前海REITs作為試點(diǎn)的金融創(chuàng )新產(chǎn)品，雖然得到了證監會(huì )的特殊批準，突破了這兩個(gè)10%限制，但也只能以不超過(guò)50%的資產(chǎn)配置在商業(yè)物業(yè)股權上，低于國外75%的標準，未完全體現商業(yè)地產(chǎn)投資的特征。
此外，就稅收優(yōu)惠而言，美國的REITs是典型的稅收驅動(dòng)型，REITs幾十年的發(fā)展與演變基本也都圍繞如何合法避稅而進(jìn)行。美國的稅收待遇大致包括，REITs自身的稅收優(yōu)惠和REITs股東的稅收待遇兩部分。前者是指依托信托稅制的“導管原則”，REITs自身可被視為收入傳遞工具而免征所得稅；后者則是將REITs紅利收入視為證券組合投資（如股票、債券）收入，僅在投資者層面繳納紅利所得稅，兩方面結合從而避免了雙重征稅。
反觀(guān)國內，至今尚未有REITs稅收優(yōu)惠的政策出臺。此前有市場(chǎng)傳聞稱(chēng)，中信證券發(fā)行的國內首單私募REITs，曾繳納了數億人民幣的稅費。前海萬(wàn)科REITs利用現有公募基金稅收政策，雖然通過(guò)巧妙的結構設計最大程度降低了交易環(huán)節的稅負，但不存在復制推廣的意義。
最后，就投資及服務(wù)而言，伴隨REITs多年的發(fā)展，美國市場(chǎng)已形成了具有專(zhuān)業(yè)投資管理的人才隊伍、精細化的物業(yè)管理商以及圍繞REITs為中心的各種服務(wù)商。相較而言，國內的基礎較為薄弱，基金或信托的投資管理能力不足，過(guò)去以開(kāi)發(fā)為主導的地產(chǎn)商業(yè)模式對物業(yè)管理的重視度也不夠。萬(wàn)科前海REITs之所以能順利發(fā)行，得益于各方的精心準備，不僅選擇了相對有經(jīng)驗的管理團隊，而且萬(wàn)科作為物業(yè)管理方在行業(yè)內競爭優(yōu)勢也較為顯著(zhù)。最重要的是，前海企業(yè)公館項目的特殊性避免了評估過(guò)程的種種難點(diǎn)，保證了估值的平穩進(jìn)行。然而，這一點(diǎn)同樣很難復制到以后形式多樣的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)中。
未來(lái)仍需突破幾重障礙
盡管中國REITs已在私募和公募領(lǐng)域先后破冰，但從當前環(huán)境來(lái)看，這些產(chǎn)品并不具備復制推廣意義，國內REITs之路仍任重而道遠。未來(lái)要想復制更多的REITs出來(lái)，國內仍需突破幾重障礙：
一是，出臺相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策。當前中國還沒(méi)有REITs的稅收支持政策，裝入REITs的物業(yè)既要繳納營(yíng)業(yè)稅、房產(chǎn)稅、所得稅等，分紅時(shí)還要交納個(gè)人所得稅。如果按此條件全額納稅，稅收可能接近租金的一半，這將會(huì )給國內本就不高的租金回報率雪上加霜，使得REITs產(chǎn)品的回報率難以滿(mǎn)足投資者需求。為此，借鑒美國經(jīng)驗，國內應逐步出臺稅收優(yōu)惠政策，避免雙重征稅問(wèn)題。
二是，克服收益率的難題。國內推進(jìn)REITs面臨的市場(chǎng)問(wèn)題是，較低的租金回報率難以滿(mǎn)足投資者的期望。主要原因在于，一方面，過(guò)去幾年國內資產(chǎn)價(jià)格飛速上漲，導致租金收益和售價(jià)不相匹配，商業(yè)地產(chǎn)租金回報率較低；另一方面，國內剛性?xún)陡董h(huán)境使得無(wú)風(fēng)險利率長(cháng)期維持在較高水平，投資者對REITs產(chǎn)品有較高的預期回報。當前在推進(jìn)利率市場(chǎng)化的背景下，如何打破剛性?xún)陡?，加強投資者教育，降低其過(guò)高的預期回報，是擺在監管層面前的一道難題。
三是，放寬公募投資限制。從目前國內的環(huán)境來(lái)看，公募基金不論從法律程序，還是投資者接受度，都不失為推進(jìn)公募REITs的一種投資載體。監管層應創(chuàng )造良好的環(huán)境，努力在其他方面突破一些障礙，來(lái)保障REITs的推廣。如根據當前法規，公募基金不得以超過(guò)10%的凈資產(chǎn)投資非上市商業(yè)物業(yè)，這與國外投資房地產(chǎn)比例需達到75%以上的標準相比，還有很大差距。因此，未來(lái)應拓寬基金投資范圍，放大公募基金投資商業(yè)地產(chǎn)的股權比例，使其更好的達到REITs產(chǎn)品初衷。
四是，健全投資管理及物業(yè)運營(yíng)等基礎設施的建設?？紤]到目前國內機構在REITs方面的投資管理能力、以及后續地產(chǎn)公司在物業(yè)運營(yíng)上與國外成熟市場(chǎng)相比尚有很大差距，未來(lái)不僅要加強投資性專(zhuān)業(yè)人才的培養，地產(chǎn)公司也應重視物業(yè)營(yíng)運能力，來(lái)提高REITs收益率。此外，以REITs為中心，國內還應完善相關(guān)的服務(wù)商建設，如建立合理成熟的評估機構、估值體系以及其他配套的基礎設施。
（作者介紹：歐陽(yáng)輝系長(cháng)江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長(cháng)講席教授，長(cháng)江商學(xué)院金融創(chuàng )新和財富管理研究中心聯(lián)席主任；李學(xué)楠系長(cháng)江商學(xué)院金融學(xué)助理教授；劉曉婷系長(cháng)江商學(xué)院案例中心研究員。本文僅代表作者觀(guān)點(diǎn)。）
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