下跌的原因：錢(qián)緊了，錢(qián)貴了

　　11月初以來(lái)，市場(chǎng)出現較為明顯的下跌。歸納來(lái)講，下跌的原因主要是錢(qián)緊了，錢(qián)貴了。

　　盡管2010年企業(yè)盈利將大體出現20%左右的增長(cháng)，但是今年以來(lái)滬綜指依然下跌了12%。這是因為貨幣緊縮的影響超出了企業(yè)盈利增長(cháng)對股價(jià)的影響。

　　主導股票價(jià)格波動(dòng)的主要因素有兩個(gè)：一是影響股票內在價(jià)值的因素，比如企業(yè)的盈利狀況、未來(lái)獲得盈利的中長(cháng)期前景；二是影響股票外在價(jià)格表現的因素，比如貨幣的松緊、資金價(jià)格的高低等等。

　　從現在的情況來(lái)看，2010年中國A股的內在價(jià)值是明顯提升了，提高的幅度應在20%左右。事實(shí)上，僅僅按照內在價(jià)值的角度，A股指數應當上漲20%左右。

　　但是，正如以上所講，影響股價(jià)運行的還有一個(gè)重要因素，就是貨幣的松緊、資金價(jià)格的高低。這個(gè)因素在去年是一個(gè)重要的驅動(dòng)因素，但今年事實(shí)上反而成為一個(gè)重要的壓制因素。今年全年的新增貸款在7.5萬(wàn)億左右，比去年大體有少了2.1萬(wàn)億，降幅達到22%。

　　另外，資金價(jià)格也出現明顯上升。10年期國債利率的收益率目前已經(jīng)上升至3.92%，比一年前的3.1%上升接近20%。

　　峰值的下移：4500點(diǎn)至4000點(diǎn)

　　我們知道，資金的流向是基于收益率的對比。目前上證指數市盈率(近四季度滾動(dòng))大體在18倍左右，其對應的股市收益率大體在5.5%左右。其對比10年期國債3.92%的無(wú)風(fēng)險收益率，尚有一定的溢價(jià)空間。

　　如果我們計算股市達到10年期國債類(lèi)似的收益率水平，則意味著(zhù)股市平均到達25.5倍左右的市盈率水平，也即意味著(zhù)40%左右的上漲幅度，這一收益率對應的滬綜指點(diǎn)位是4000點(diǎn)。4000點(diǎn)是當前企業(yè)盈利和市場(chǎng)資金價(jià)格環(huán)境兩大因素下，所對應的股市最高的合理點(diǎn)位，也即所謂的預期峰值。

　　事實(shí)上，值得注意的是，伴隨著(zhù)資金價(jià)格的不斷攀升，A股市場(chǎng)基于資金價(jià)格的預期峰值，最近兩年是持續回落的。去年我們測算的預期峰值在4500點(diǎn)左右，現在的預期峰值則下降到4000點(diǎn)左右。

　　當然未來(lái)有兩個(gè)因素會(huì )對預期峰值發(fā)生影響，一個(gè)因素是企業(yè)盈利狀況。如果2011年上市公司整體業(yè)績(jì)上漲20%，則會(huì )對預期峰值發(fā)生20%的正面影響；但另一方面，正如大家預期的，資金價(jià)格在未來(lái)是存在明顯的上升壓力的。如果不出現較為惡化的通脹前景，資金價(jià)格上漲控制在20%以?xún)?，則預示2011年的市場(chǎng)出現平穩運行、小幅走高的幾率還是比較高的。

　　但是如果出現另一種情況，2011年企業(yè)盈利并未出現預期中的較快上漲，另一方面通脹情況還比較嚴重。股市的運行就可能向另一個(gè)方向演進(jìn)。

　　所以，總體來(lái)講，目前我們市場(chǎng)當前的估值水平是缺乏安全邊際的，這和2008年年底的情況有很大不同。當是的安全邊際是較為清晰的，當時(shí)的預期峰值對應的市場(chǎng)潛在漲幅在100%以上?，F在的市場(chǎng)要繼續出現較為明顯的上漲，是需要依賴(lài)較多的不確定因素，是需要多個(gè)方面有超預期的表現。這是我們認為市場(chǎng)缺乏足夠安全邊際的理由。

　　另一方面，以25.5倍這把尺子來(lái)衡量各個(gè)板塊指數的風(fēng)險與收益，則會(huì )看得比較清晰。目前中小板指的市盈率為38倍，深證100指數為24倍，深證成指為22倍，滬深300指數在16倍。這表明，中小板的風(fēng)險已經(jīng)相當大，其要回到合理的估值水平，意味著(zhù)巨大的下跌空間，當然考慮到中小板更高的成長(cháng)性，它潛在的合理市盈率會(huì )高一些。相對而言，滬深300指數的風(fēng)險是較低的，其中長(cháng)期的前景值得看好。

　　大師的選擇：半倉，穩健

　　在國內基金經(jīng)理和全球基金都大幅增倉的時(shí)候，巴菲特在三季度將股票倉位降至半倉水平。三季度巴菲特大量增持了現金，其持有的現金從二季度末的280億元，增加到三季度末的345億元。已經(jīng)超過(guò)了金融危機前的水平。也就是說(shuō)，巴菲特當前的財務(wù)狀況再度恢復到非常穩健的水平上，完全可以應對另一次與2008年相同級別的金融危機。如果將貝克希爾的股票、債券和現金做比例分析，大體是50%：25%：25%(非精確數)，按我們的行話(huà)是，老巴現在只有半倉了。

　　就當我們啥也不懂吧?？纯窗头铺卦趺醋?，咱也跟著(zhù)學(xué)學(xué)。在中小板、創(chuàng )業(yè)板再度出現市夢(mèng)率的時(shí)候，還去分析新興行業(yè)的價(jià)值，去展望其絢麗的前景，就顯得有些過(guò)于“超前”；當一些剛剛上市的小公司，其市值就能夠超過(guò)一些小銀行的市值，這不能不說(shuō)有些不可思議。

　　在市場(chǎng)經(jīng)歷了一次較為明顯的上漲之后，我們確實(shí)要開(kāi)始反思。是不是要為可能的經(jīng)濟運行風(fēng)險做一些準備；在投資主體普遍感覺(jué)安全的時(shí)候，咱們是不是要居安思危，學(xué)學(xué)巴菲特控制控制倉位。