最近幾年，易方達旗下的不少明星產(chǎn)品遠遠跑贏(yíng)了相應的指數，比如其指數增強型產(chǎn)品易方達上證50指數和主動(dòng)型基金易方達消費行業(yè)等。
上述產(chǎn)品的超額收益來(lái)自哪里？易方達上證50指數基金經(jīng)理張勝記認為，超額收益率的主要來(lái)源是深入的基本面研究，“以自下而上的深度研究為基礎，調整指數基準內成份股的權重配置，增配成份股外具備核心競爭優(yōu)勢的企業(yè)，追求長(cháng)期穩健的超額回報?！?/p>
關(guān)于這一點(diǎn)，易方達消費行業(yè)股票的基金經(jīng)理蕭楠有著(zhù)類(lèi)似的看法，“投資者的收益率來(lái)源于認知，超額收益來(lái)自于超額認知，超額認知來(lái)自于深度研究為基礎的價(jià)值發(fā)現，對公司盈利模式及可持續性的深入理解?！?/p>
在新中國70周年華誕來(lái)臨之際，雪球特發(fā)起 #做多中國# 的大型主題活動(dòng)。關(guān)于這個(gè)話(huà)題，易方達中小盤(pán)混合基金經(jīng)理張坤認為，中國資本市場(chǎng)上有一批基于競爭力、護城河和商業(yè)模式等基本面質(zhì)地優(yōu)異的企業(yè)，例如貴州茅臺、上海機場(chǎng)、愛(ài)爾眼科等。
張坤表示，“從業(yè)績(jì)歸因來(lái)看，基金持續超額收益主要來(lái)源于個(gè)股選擇，即發(fā)掘高質(zhì)量成長(cháng)公司并長(cháng)期堅定持有?！?/p>
以下是雪球君和張勝記、蕭楠、張坤的問(wèn)答實(shí)錄：
張勝記：超額收益來(lái)源于深研基本面
雪球：易方達上證50指數A為什么能長(cháng)期跑贏(yíng)上證50指數？采用了什么策略？超額收益來(lái)源于什么地方？
張勝記：易方達上證50指數基金是一個(gè)指數增強型基金，投資目標就是跑贏(yíng)上證50指數。我管理該基金的七年時(shí)間里，采取的是基本面增強策略。主要是在嚴格控制風(fēng)險的前提下，以自下而上的深度研究為基礎，調整指數基準內成份股的權重配置，增配成份股外具備核心競爭優(yōu)勢的企業(yè)，追求長(cháng)期穩健的超額回報。
超額收益率的主要來(lái)源是深入的基本面研究。具體來(lái)講可以拆分為三個(gè)方面：（1）對具備長(cháng)期競爭優(yōu)勢和持續業(yè)績(jì)增長(cháng)能力的成份股進(jìn)行長(cháng)期超配，大概貢獻了累計超額收益率的55%；（2）對行業(yè)競爭優(yōu)勢薄弱、業(yè)績(jì)波動(dòng)大、盈利水平低下的成份股低配，尤其是在其估值過(guò)高時(shí)大幅低配，貢獻了超額收益率的約25%；（3）選擇少量非成份股進(jìn)行超配與增強，貢獻了超額收益的15%。
雪球：拉長(cháng)時(shí)間看，易方達上證50指數是在所有指數基金里表現首屈一指的，易方達上證50指數能夠大幅跑贏(yíng)市場(chǎng)上大部分指數基金的秘訣是什么？在資產(chǎn)配置上遵循什么樣的思路？
張勝記：易方達上證50指數增強基金跑贏(yíng)市場(chǎng)上大部分指數基金，主要有兩個(gè)原因：（1）上證50指數在2015年以來(lái)的表現持續好于多數指數；（2）基金做出了年化7%以上的超額收益率，7年多來(lái)累計100%以上的超出上證50指數的超額收益。
在做出超額收益方面，本基金經(jīng)理是遵循價(jià)值投資理念，主要出發(fā)點(diǎn)是長(cháng)期業(yè)績(jì)，深入研究成份股的基本面，客觀(guān)衡量企業(yè)的業(yè)績(jì)成長(cháng)與估值間的關(guān)系，做出合理的超低配策略。核心超配的企業(yè)一般具備三個(gè)方面的特點(diǎn)：在財務(wù)上預期能實(shí)現業(yè)績(jì)的持續增長(cháng)，在業(yè)務(wù)上已成為行業(yè)里最具核心競爭力，估值水平尚處于合理或較低水平。
在資產(chǎn)配置上追求充分投資，較少做股票倉位的調整；行業(yè)與個(gè)股配置上，注重長(cháng)期配置、低換手率。
雪球：有人說(shuō)，指數基金表現好與不好，和基金經(jīng)理的關(guān)系不大，你怎么看待這個(gè)觀(guān)點(diǎn)？對于易方達上證50指數基金來(lái)說(shuō)，是這樣嗎？
張勝記：對于純被動(dòng)跟蹤的指數基金來(lái)說(shuō)，基金經(jīng)理對業(yè)績(jì)的影響確實(shí)不是主要的，但也有細微的影響，主要是精細化操作程度的差異。
對于易方達上證50基金來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)指數增強型基金，不是純粹跟蹤指數運作，考核基金經(jīng)理的主要是超額收益率的高低，因而，不同基金經(jīng)理對基金業(yè)績(jì)的影響是至關(guān)重要的。
雪球：易方達上證50指數在個(gè)股權重分配上采用什么樣的策略？增強部分采用什么樣的選股策略？
張勝記：在個(gè)股權重分配上，主要依據基金經(jīng)理對企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jì)成長(cháng)速度的判斷、業(yè)績(jì)成長(cháng)的可預見(jiàn)性程度、估值水平的高低等三方面來(lái)決定。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，是優(yōu)先選擇具備長(cháng)期競爭優(yōu)勢和持續業(yè)績(jì)增長(cháng)能力的成份股，并在其估值處于合理或較低水平時(shí)進(jìn)行超配。
雪球：你怎么看SmartBeta指數基金？會(huì )成為指數基金的主流品種嗎？
張勝記：我認為SmartBeta指數基金具備三大特點(diǎn)：追求超額收益、運作高度透明、低運作成本等，這符合大多數投資者的需求，因而將逐漸成為純被動(dòng)基金的重要一部分。
另一方面，由于傳統寬基指數在市場(chǎng)影響力、衍生品配套、成份股不斷優(yōu)化等方面的優(yōu)勢顯著(zhù)，Smart Beta指數基金也難以很快取代傳統寬基指數成為主流，但會(huì )成為對傳統寬基指數基金品類(lèi)的重要補充。
雪球：目前市場(chǎng)做多中國“核心資產(chǎn)”的情緒高漲，您怎么看中國核心資產(chǎn)今年以來(lái)的大幅上漲，您認為目前“核心資產(chǎn)”仍然值得投資嗎？估值水平如何？
張勝記：我認為中國核心資產(chǎn)的大幅上漲反映的是中國目前所處的經(jīng)濟增長(cháng)現狀，中國經(jīng)濟正在從高增長(cháng)階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉型，各個(gè)行業(yè)陸續度過(guò)了野蠻生長(cháng)時(shí)期，具備核心競爭力的行業(yè)龍頭企業(yè)。
在產(chǎn)品質(zhì)量、成本、品牌力等方面都具備明顯的競爭優(yōu)勢，其業(yè)績(jì)增長(cháng)必然會(huì )快于競爭對手。資本市場(chǎng)的股價(jià)上漲最終反映的是企業(yè)的業(yè)績(jì)成長(cháng)，因而核心資產(chǎn)的上漲是有其必然性。
目前中國核心資產(chǎn)的估值已與發(fā)達國家接軌，基本沒(méi)有太多被低估的優(yōu)質(zhì)公司了，因而，未來(lái)一段時(shí)間大概率會(huì )處于用業(yè)績(jì)成長(cháng)消化較高估值的階段。從長(cháng)期配置的角度看，中國核心資產(chǎn)依然有很大投資價(jià)值；短期則需要精選成長(cháng)快于預期、估值相對合理的公司。
雪球：做多中國，您看好哪些行業(yè)的投資機會(huì )？看好哪些領(lǐng)域的投資品種？
張勝記：我長(cháng)期看好與老百姓密切相關(guān)的B2C類(lèi)型企業(yè)，主要包括消費行業(yè)、醫藥行業(yè)、科技互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、保險行業(yè)等。B2C類(lèi)的行業(yè)容易出牛股的本質(zhì)原因是，這些行業(yè)都經(jīng)過(guò)了激烈的競爭，余下的企業(yè)普遍在細分行業(yè)內具備明顯的競爭優(yōu)勢，因而可以跟隨經(jīng)濟體量的增長(cháng)而持續成長(cháng)。
蕭楠：非?？春弥袊南M行業(yè)
雪球：今年消費行業(yè)和消費股的漲幅都很大，截止9月25日，中證主要消費指數漲了62%，中證白酒指數漲了92%。面對這樣的漲幅，你還繼續看好消費股的后市表現嗎？
蕭楠：我每年都會(huì )被問(wèn)到一模一樣的問(wèn)題，消費漲這么多，以后還能不能漲。我覺(jué)得這個(gè)問(wèn)題的隱含假設，是一個(gè)價(jià)格投機的思維——就是根據歷史股價(jià)表現判斷未來(lái)，比如典型價(jià)格投機的表現就是高拋低吸和追漲殺跌。所以這個(gè)問(wèn)題適用于任何一種資產(chǎn)，比如房?jì)r(jià)、金價(jià)、比特幣、指數或者油價(jià)、匯率等等。
股票價(jià)格未來(lái)的表現和過(guò)去股價(jià)的表現沒(méi)有因果關(guān)系，甚至連相關(guān)關(guān)系都談不上，皓首窮經(jīng)在市場(chǎng)里面研究各種曲線(xiàn)，實(shí)在是性?xún)r(jià)比很低的事。長(cháng)期看決定一個(gè)公司股價(jià)回報的是它的內在持續盈利。
此外“以后還能不能漲”的問(wèn)題還要考慮這個(gè)“以后”的時(shí)間段有多長(cháng)，如果問(wèn)明天、下周、下個(gè)月等等短期股價(jià)表現，我的答案永遠是不知道。引起短期股價(jià)波動(dòng)因素太多，是資金、情緒、事件、基本面等因素共振的結果。但如果問(wèn)更長(cháng)時(shí)間段的表現，比如3-5年，我就對選出來(lái)的股票很有信心，相信組合能帶來(lái)很好的收益水平。
雪球：來(lái)自蛋卷基金的數據顯示，目前中證白酒的市盈率（TTM）是33.7倍，PE百分位高達93%。你覺(jué)得目前的白酒股是否普遍高估？
蕭楠：過(guò)去十年，如果以PE Band為錨在白酒板塊里面做波段，高拋低吸，那么收益率會(huì )遠小于買(mǎi)入并持有。并且還有一個(gè)可能的情況是，你手上早就一股沒(méi)有了，在下車(chē)等待股價(jià)向下回落的時(shí)候，那輛車(chē)卻向上高速開(kāi)走了。
不僅是白酒板塊，大量的行業(yè)，都不能單純看歷史的PE，歷史的PE區間僅僅是個(gè)參考。無(wú)論是白酒，還是其他行業(yè)或者板塊，研究者應該把研究的落腳點(diǎn)更多放在自由現金流上，而不是僅看利潤表上的利潤。自由現金流對股價(jià)有強烈的引力作用。
舉例子來(lái)說(shuō)，公司A，新增10%的資本開(kāi)支，能夠帶來(lái)20%的收入增長(cháng)，30%的利潤增長(cháng)，40%的自由現金流增長(cháng)。公司B，投入100%的新增資本開(kāi)支，只能帶來(lái)60%的收入增長(cháng)，30%的利潤增長(cháng)，30%的自由現金流下滑。在靜態(tài)視角下，這兩個(gè)公司的合理PE在哪里？在長(cháng)期視角下，誰(shuí)的PE能夠擴張，誰(shuí)的PE要收縮？PE是DCF的極簡(jiǎn)表達，很多情況下是會(huì )嚴重扭曲公司的真實(shí)價(jià)值的。
雪球：消費行業(yè)歷來(lái)大牛股輩出，你覺(jué)得投資這個(gè)行業(yè)是買(mǎi)個(gè)股好還是買(mǎi)指數基金好？
蕭楠：無(wú)論你看好消費，還是看好其他板塊，想要做投資之前，首先問(wèn)自己有沒(méi)有個(gè)股研究的精力和能力，如果沒(méi)有，就買(mǎi)指數。如果覺(jué)得自己有，把這個(gè)問(wèn)題認真嚴肅地再問(wèn)自己三遍。
雪球：主動(dòng)型基金對于基金經(jīng)理的依賴(lài)性要比較大，僅就消費行業(yè)來(lái)說(shuō)，你更看好指數基金還是主動(dòng)型基金？
蕭楠：就我個(gè)人而言，我當然更看好自己的主動(dòng)管理能力，因為可以通過(guò)深度研究，選出優(yōu)質(zhì)企業(yè)，經(jīng)過(guò)長(cháng)期持有，從而獲得超越指數的超額收益。歷史業(yè)績(jì)也證明了這點(diǎn)。
雪球：作為主動(dòng)型基金的基金經(jīng)理，你覺(jué)得一個(gè)基金的超額收益主要來(lái)自哪里？
蕭楠：投資者的收益率來(lái)源于認知，超額收益來(lái)自于超額認知，超額認知來(lái)自于深度研究為基礎的價(jià)值發(fā)現，對公司盈利模式及可持續性的深入理解。
雪球：中國龐大的市場(chǎng)是消費板塊牛股輩出的天然土壤，有人說(shuō)做多中國就是要做多中國消費，但中國消費經(jīng)歷了這些年高速增長(cháng)以后，很多龍頭公司的體量都已經(jīng)非常大，您怎么看中國消費行業(yè)和龍頭公司未來(lái)的增長(cháng)動(dòng)力？
蕭楠：舉個(gè)通俗的例子，有兩個(gè)人追你，一個(gè)是山東人，一個(gè)是廣東人，怎么選？是的，根據出生地選擇伴侶是不理智的。既然選伴侶不能通過(guò)貼標簽，用自己的真金白銀做投資又怎么能貼標簽呢？“天然土壤”、“中國消費”、“龍頭公司”這些就是標簽。
天然土壤里面也有做假賬的騙子，中國消費品每年都有品牌被淘汰，龍頭公司有的強者恒強，有的走向沒(méi)落。希望做投資的人能盡可能拋棄標簽思維，回歸到事物的本質(zhì)。
如果要談大方向，那我是非?？春弥袊南M行業(yè)的。從總量上來(lái)說(shuō)，中國人均GDP目前差不多一萬(wàn)美元，就已經(jīng)擁有一個(gè)巨大體量的消費市場(chǎng)。消費行業(yè)中的很多公司，具有高頻剛需痛點(diǎn)等特征，內生增長(cháng)動(dòng)力強，受宏觀(guān)和外部因素影響小。
如果我們未來(lái)有美國和日本人一半的富裕程度，那么消費的增長(cháng)將會(huì )是怎樣激動(dòng)人心的前景。而我非常相信，“一半富?！敝皇且粋€(gè)小目標，中國經(jīng)濟增長(cháng)的潛力和前景都很大。到那個(gè)時(shí)候，消費各個(gè)細分行業(yè)都會(huì )有龍頭公司，我們作為投資者將會(huì )是非常幸福的。
張坤：發(fā)掘高質(zhì)量成長(cháng)公司并長(cháng)期堅定持有
雪球：易方達中小盤(pán)混合2019年上半年凈值上漲達50.57%，居于同類(lèi)產(chǎn)品前列。近5年收益更是高達243%，是所有偏股混合型基金中的第一名，請問(wèn)您持續取得超額收益的原因是什么？
張坤：從業(yè)績(jì)歸因來(lái)看，基金持續超額收益主要來(lái)源于個(gè)股選擇，即發(fā)掘高質(zhì)量成長(cháng)公司并長(cháng)期堅定持有。
首先，中國資本市場(chǎng)上有一批基于競爭力、護城河和商業(yè)模式等基本面質(zhì)地優(yōu)異的企業(yè)，它們能持續創(chuàng )造大量自由現金流并且保持較高的資本回報率，例如貴州茅臺、上海機場(chǎng)、愛(ài)爾眼科等。
我很有幸能選出這批優(yōu)質(zhì)企業(yè)中的一些，并通過(guò)長(cháng)期持股的方式陪伴它們成長(cháng)，從而分享到這些優(yōu)秀企業(yè)成長(cháng)的回報。另外一方面，過(guò)程中也有選錯過(guò)企業(yè)，但及時(shí)調整，沒(méi)有虧很多錢(qián)。所以從長(cháng)期回報的結果來(lái)看，基金取得了比較顯著(zhù)的持續超額收益。
雪球：您曾說(shuō)會(huì )用大量時(shí)間閱讀上市公司年報，并且認為閱讀有時(shí)候甚至比調研更重要。您能否分享一下您是如何閱讀這些年報的？閱讀給了您哪些調研中無(wú)法獲取的信息?
張坤：我閱讀年報的方法很簡(jiǎn)單，就是按時(shí)間順序一年一年往下讀，每一份都從頭到尾細細讀。
很重視年報閱讀的原因是，年報是刻畫(huà)一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)全景最好的資料，通過(guò)年報能夠對企業(yè)產(chǎn)生最貼近現實(shí)的整體印象。
具體來(lái)說(shuō)，第一，大學(xué)的校訓告訴我們要“行勝于言”，如果說(shuō)對企業(yè)的調研是“聽(tīng)其言”，看年報無(wú)疑就是“觀(guān)其行”，可以很好地觀(guān)察企業(yè)對歷史上講過(guò)的戰略是否有切實(shí)執行、執行的實(shí)際效果如何。
第二，按順序讀年報能最直觀(guān)地感受出企業(yè)的商業(yè)模式和競爭力如何，例如最優(yōu)秀的公司大多只有IPO時(shí)融資一次，此后就靠自由現金流不斷滾動(dòng)長(cháng)大，公司有持續穩定的資產(chǎn)收益率和資本回報率，固定資產(chǎn)和運營(yíng)資本占比始終保持在較低的水平。
第三，年報能反映出很多潛在的“紅燈”，即公司治理的潛在缺陷（例如關(guān)聯(lián)交易的金額），企業(yè)會(huì )計政策是否激進(jìn)（例如研發(fā)費用資本化），折舊政策是否符合經(jīng)濟特征（折舊年限是否過(guò)長(cháng)，應該采用加速折舊卻采用了直線(xiàn)折舊）。
雪球：易方達中小盤(pán)混合，過(guò)去三年換手率年均不到100%，非常低。這表明您在持股過(guò)程中很多都是賺取公司成長(cháng)的收益，而不是交易的收益。請問(wèn)您是如何發(fā)現這些優(yōu)秀的公司的？
張坤：優(yōu)秀的企業(yè)從來(lái)不是突然優(yōu)秀的，它們往往有相當長(cháng)時(shí)間的優(yōu)秀歷史，已經(jīng)在過(guò)去的市場(chǎng)中證明過(guò)自已。易方達中小盤(pán)持倉的企業(yè)平均有超過(guò)15年上市歷史，有大量歷史數據可供觀(guān)察回溯?！盀蹼u變鳳凰”的故事在資本市場(chǎng)中可能存在、但概率很小，與已經(jīng)在市場(chǎng)中證明過(guò)自已的優(yōu)秀公司相比，是缺乏吸引力的。
具體的選股方法是，首先，篩選出歷史上自由現金流強勁、ROIC持續穩定、有息負債率低、沒(méi)有反復股權融資歷史的企業(yè)，這一步做完之后大約有200-300家左右的企業(yè)。
其次，閱讀每個(gè)企業(yè)從上市以來(lái)的所有年報，剔除掉壁壘正在喪失、競爭力在削弱的企業(yè)，留下的企業(yè)都在持續觀(guān)察的名單中。之后，會(huì )在這批企業(yè)遇到短期困難而不影響長(cháng)期競爭力時(shí)果斷介入，例如2013年茅臺遇到三公消費困境時(shí)，2017年華蘭生物遭遇渠道去庫存困境時(shí)，2019年白云機場(chǎng)遭遇前一年機場(chǎng)建設費取消困境時(shí)。
雪球：您分享過(guò)很多買(mǎi)入和持有好公司的邏輯，能否分享一下您賣(mài)出一家公司的邏輯？
張坤：賣(mài)出一家公司最主要的原因還是基本面的變化，比如最初對企業(yè)的競爭力評估出現了偏差需要修正，或者隨著(zhù)時(shí)間的推移企業(yè)競爭力發(fā)生了減弱。
雪球：易方達中小盤(pán)混合回撤控制十分優(yōu)秀，即便在15年股市出現大幅下跌期間，回撤也不超過(guò)30%。能否分享一下您關(guān)于回撤的看法？您是如何控制回撤的？
張坤：首先，權益資產(chǎn)是所有資產(chǎn)中長(cháng)期復合收益率最高的，這其中一個(gè)重要的條件就是存在波動(dòng)，高收益率一定程度上是高波動(dòng)的合理補償，如果不愿意承受波動(dòng)，就只能接受低收益率的固定收益類(lèi)資產(chǎn)。
其次，在投資中，我并沒(méi)有刻意控制回撤，我不認為自己有判斷大市的能力，我相信只要企業(yè)選擇正確，這個(gè)企業(yè)的股價(jià)會(huì )一輪一輪不斷創(chuàng )新高的。
雪球：正值70年國慶之際，目前國內經(jīng)濟發(fā)展方式，也正在由以前的重數量轉向重質(zhì)量，各大龍頭行業(yè)的頭部效應明顯，在這樣的大環(huán)境下，您怎么看中小市盤(pán)的公司成長(cháng)和投資機會(huì )?
張坤：現在的優(yōu)秀企業(yè)也是從中小市值成長(cháng)起來(lái)的，不論是市值已過(guò)萬(wàn)億的茅臺還是千億級的上海機場(chǎng)、愛(ài)爾眼科等，都是從幾十億到一百多億的市值漲到現在規模的。毫無(wú)疑問(wèn)，目前中小市值的企業(yè)中也會(huì )有佼佼者成長(cháng)為十年后的優(yōu)秀企業(yè)。但從投資的角度看，這種能由小長(cháng)大的企業(yè)在比例上無(wú)疑是很低的。
對投資人來(lái)說(shuō)，最大的困難是選對一個(gè)企業(yè)的同時(shí)要以選錯多個(gè)企業(yè)為代價(jià)，可能需要忍受個(gè)別股票精彩但組合整體暗淡的情況，畢竟我們資產(chǎn)管理關(guān)注的是組合的收益率而不是某只個(gè)股的收益率。
具體到公司特征上，這種“未來(lái)之星”往往生意模式獨特，并非和現有成功的企業(yè)以同樣的模式競爭，并且在企業(yè)的很早期就展現出了遠超同行的競爭力。
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