紅刊財經(jīng) 許治中
閱讀完第6版的《證券分析》我久久不能平靜。午夜十一點(diǎn)我發(fā)了條微信給我最欽佩的投資人，截取了書(shū)上801頁(yè)的一段話(huà)向他表達了佩服之情。因為我覺(jué)得他的認知對書(shū)里的文字有著(zhù)極重要的超越。這位投資人目前管理著(zhù)龐大的資產(chǎn)，而他一開(kāi)始學(xué)習價(jià)值投資就是從這本書(shū)開(kāi)始。從1934第一版出版，無(wú)數的投資者從中吸取了智慧的養分，然后生根發(fā)芽，直到結出碩果。
在閱讀這本書(shū)的過(guò)程中，類(lèi)似的思考過(guò)程時(shí)有發(fā)生。經(jīng)常因為一段話(huà)，我會(huì )去翻閱以前留下的筆記進(jìn)行對照思考，然后致電或通過(guò)微信與朋友討論。為什么這樣一本出版于八十年多年的書(shū)籍依舊能帶給我們帶來(lái)如此大的收獲？我們讀《證券分析》讀的又是什么？筆者想從以下幾個(gè)方面嘗試作一些解答。
一、投資的基石
巴菲特說(shuō)：“57年來(lái)，我一直遵循著(zhù)兩位恩師闡述的投資路線(xiàn)圖。對我而言，沒(méi)有任何理由再去尋找投資的方法?！蹦艽┰綍r(shí)間的投資方法到底是什么，很多投資者都清楚，就是把目光集中在企業(yè)的生意上，基于企業(yè)的價(jià)值分析，在價(jià)值高于價(jià)格時(shí)考慮買(mǎi)入。
大家也有共識——同樣是價(jià)值投資者，巴菲特是格雷厄姆的繼承和發(fā)展。那么，格雷厄姆和巴菲特的不同點(diǎn)在哪里？我認為是“靜態(tài)價(jià)值”與“動(dòng)態(tài)價(jià)值”。價(jià)值投資是投資的基石，它使得我們第一次在面對股價(jià)波動(dòng)找到了“錨”，從而有了堅定的支撐。
（一）靜態(tài)價(jià)值
如果說(shuō)價(jià)值投資是投資的基石，企業(yè)的“靜態(tài)價(jià)值”就是價(jià)值投資的基石。
靜態(tài)價(jià)值是企業(yè)現時(shí)的內在價(jià)值。20世紀20年代格雷厄姆在書(shū)里說(shuō)——投資是以自身對抗未來(lái)的不確定性，因此應該低于“內在”價(jià)值的成本進(jìn)行投資（36頁(yè)）。而分析應主要關(guān)注有事實(shí)支持的價(jià)值，而非那些建立在預期基礎上的價(jià)值（95頁(yè)）。事實(shí)就是現在時(shí)刻企業(yè)的內在價(jià)值，可見(jiàn)格雷厄姆和多德不會(huì )對未來(lái)的不確定性出價(jià)，而僅愿意基于現有的“事實(shí)”去判斷企業(yè)的價(jià)值。這就是靜態(tài)價(jià)值的具體含義，靜態(tài)價(jià)值強調過(guò)去多于未來(lái)。用書(shū)里的話(huà)說(shuō)就是“未來(lái)是分析師必須在結論中考慮到的風(fēng)險因素，而不是分析依據的來(lái)源”。
換言之，他們在判斷內在價(jià)值時(shí)，極端保守，不太愿意為企業(yè)未來(lái)的不確定成長(cháng)出價(jià)。所以，我們可以看到書(shū)中多采用定量分析，去判斷資產(chǎn)負債，去判斷現金，去判斷企業(yè)的清算價(jià)值。即使在賣(mài)出條件考慮時(shí)也傾向于以低于內在價(jià)值的價(jià)格賣(mài)出。
這一投資方法有著(zhù)時(shí)代背景，在他們那個(gè)時(shí)代，金融市場(chǎng)大起大落，人們極端厭惡風(fēng)險。大多數情況下人們傾向于假設明天市場(chǎng)與今天并無(wú)二致，或者更差。想想看A股市場(chǎng)2008和2018的行情，或許我們多少能理解一些。
（二）動(dòng)態(tài)價(jià)值
動(dòng)態(tài)價(jià)值則是在靜態(tài)價(jià)值的基礎上加上企業(yè)的成長(cháng)。如果說(shuō)格雷厄姆與多德教會(huì )了人們把目光集中在生意本身，巴菲特和芒格則告訴了人們應該去理解自己能夠看的懂的生意。生意包含了過(guò)去、現在與未來(lái)。如果我們能夠看得懂，對未來(lái)的價(jià)值也就有可能有大概的判斷。在大幅度折價(jià)的基礎上，就存在買(mǎi)入的可能機會(huì )。
動(dòng)態(tài)價(jià)值也有著(zhù)自身存在的時(shí)代背景，因為巴菲特有一天發(fā)現，如果嚴格按照老師的標準，可能市場(chǎng)上沒(méi)有企業(yè)能夠給他挑選了，經(jīng)歷了多年的成長(cháng)，靜態(tài)價(jià)值大幅折價(jià)的資產(chǎn)已經(jīng)很難找到了。
由于未來(lái)的難以預測性，基于過(guò)去到現在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現實(shí)，即基于“事實(shí)”對“現在”價(jià)值出價(jià)肯定是更穩妥的辦法，因為投資的第一要務(wù)就是盡量不虧本。這點(diǎn)格雷厄姆在20世紀20年代就告訴我們了。購買(mǎi)靜態(tài)價(jià)值大幅折價(jià)的資產(chǎn)能夠讓投資人利于不敗之地，這就是投資之基。本書(shū)中有如何分析靜態(tài)價(jià)值的大量案例，許多案例對于目前仍然有指導意義。
（三）現實(shí)意義
對于初學(xué)者來(lái)說(shuō)，分析靜態(tài)價(jià)值總比分析動(dòng)態(tài)價(jià)值容易地多。畢竟分析過(guò)去與現在已經(jīng)發(fā)生的事情總是容易得多，預測則難得多。幸運的是，相對于成熟市場(chǎng)，我國的A股和H股經(jīng)常能時(shí)不時(shí)地出現一些靜態(tài)價(jià)值大幅折現的資產(chǎn)，特別是H股，這點(diǎn)無(wú)疑是我國投資者的幸運。
分析動(dòng)態(tài)價(jià)值，其實(shí)難度大非常多，要求我們理解一門(mén)生意，并且在心智上足夠理性。否則很容易發(fā)生錯誤，變成“分析基于預期之上的價(jià)值”。
格雷厄姆并不是完全拒絕為未來(lái)出價(jià)，只是認為“隨機性的因素的增多會(huì )降低證券分析的價(jià)值，而證券分析只是為了證明內在價(jià)值是足夠的”。顯然判斷未來(lái)會(huì )導致隨機性增加很多。不幸的是，在現實(shí)中大師依然犯了一些教條主義的錯誤，例如1951年春天，道指工業(yè)平均指數站上250點(diǎn)。格雷厄姆告訴他的學(xué)生，自1896年以來(lái)，這個(gè)指數每年都會(huì )在每個(gè)時(shí)段低于200點(diǎn)，因此他建議巴菲特，在200點(diǎn)以下再開(kāi)始他的投資生涯。
幸運的是，巴菲特并沒(méi)有聽(tīng)從這個(gè)建議。巴菲特自己說(shuō)“如果聽(tīng)從了這個(gè)建議，我當時(shí)大約有1萬(wàn)美元，可能現在依然只有一萬(wàn)美元?！蹦敲慈绾蚊靼资裁磿r(shí)候才是“這次不一樣？”，什么時(shí)候應該堅持自己的判斷？
二、事實(shí)、常識、心智
投資分析應該基于事實(shí)，這是本書(shū)一直強調的觀(guān)點(diǎn)。那么，什么是事實(shí)？事實(shí)是客觀(guān)的直接呈現，不經(jīng)過(guò)主觀(guān)認知的加工。在某種意義上，“它”呈現在所有人的面前都是一致的。例如：格力電器2017年營(yíng)收增速36%。而“格力電器業(yè)績(jì)很好”這一句話(huà)就包含主觀(guān)的加工，不一定是事實(shí)。未來(lái)的事實(shí)就是我們投資者所追求的真相。
投資者基于過(guò)去和現在的事實(shí)去發(fā)掘邏輯、分析價(jià)值，其實(shí)是追求真相的過(guò)程。事實(shí)是對邏輯的最好驗證。是塵埃落定后的真相，所以事實(shí)既是研究的出發(fā)點(diǎn)又具有后驗性。事實(shí)的后驗性決定投資者要留有余地，這樣才能保證安全。在投資中，安全始終是第一要務(wù)。留有余地依靠的是什么？格雷厄姆告訴我們是Margin of Safety，使得自己盡量遠離任何可能導致本金損失的危險。
《證券分析》對我的最大啟發(fā)第一點(diǎn)是要把目光放在生意上，第二點(diǎn)就是大家說(shuō)的安全邊際——價(jià)格遠低于內在價(jià)值從而足以抵消不確定性帶來(lái)的風(fēng)險?！罢J定證券價(jià)格遲早會(huì )恢復到內在價(jià)值，需要信仰支撐?！睂τ趦r(jià)值投資的信仰，需要內在的支撐，也就是你愿意相信什么。在筆者看來(lái)，內在主要有三點(diǎn)，一是堅持基于事實(shí)的價(jià)值分析，二是要依靠“常識”，三是要鍛煉心智使得自己足夠理性。
說(shuō)幾個(gè)反面例子可能更容易理解。例如投資者常犯的錯誤“重復計算”（格雷厄姆語(yǔ)）。90年代可口可樂(lè )盈利迅速上升，首席執行官郭思達很受資本界認可，他的能力其實(shí)已經(jīng)反映在了公司的經(jīng)營(yíng)中。而投資者傾向于為“優(yōu)秀的管理”再出一些溢價(jià)，從而把可口可樂(lè )的市盈率推到45倍PE。想想A股，這樣的事情何嘗不是一直在出現？
另一個(gè)例子是永續成長(cháng)，我們經(jīng)?？吹椒治鰩熛矚g用DCF去計算一個(gè)企業(yè)的價(jià)值。但實(shí)際上任何一個(gè)參數的微小變化都將導致結果的巨大差異，而這些參數的變化標準在哪里？來(lái)自大多數分析師的主觀(guān)想法。何況企業(yè)也不可能永續成長(cháng)。段永平曾經(jīng)說(shuō)過(guò)DCF其實(shí)更多的是一種想法和思維，不是精確的計算。
以上這些錯誤，是不是只要依靠常識、基于事實(shí)就能避免？
第五部分第一篇導讀中，格林伯格提出了一個(gè)問(wèn)題，如果說(shuō)格雷厄姆和多德的著(zhù)作如此廣為流傳為什么只有少數的自律從業(yè)者聽(tīng)從他的忠告？他認為答案是三個(gè)人性特點(diǎn)：厭倦枯燥乏味、傾向感性多于理性、貪婪。而如何面對這些人性的特點(diǎn)，格林伯格的話(huà)語(yǔ)里其實(shí)就包含了“自律”，巴菲特的答案是“理性”，格雷厄姆談過(guò)“堅毅的性格”，段永平說(shuō)過(guò)“平常心”。
投資大師告訴我們要情緒穩定，要理性、自律、平常心，但沒(méi)有提到這些如何獲取。有些人可能天生具有這些素質(zhì)，但更多的人需要世事的錘煉才有可能獲得一部分。筆者認為心智鍛煉的核心在于——思考自己。
三、邏輯、開(kāi)放、與時(shí)俱進(jìn)
在《證券分析》第一版的前言中，格雷厄姆和多德寫(xiě)到“我們總的目標是想把本書(shū)寫(xiě)成一部批判性的作品……當然更重要的是邏輯”。關(guān)于邏輯，本書(shū)中最重要的邏輯是——買(mǎi)入價(jià)格要遠低于企業(yè)的內在價(jià)值。這里包含了兩個(gè)要素，價(jià)格與價(jià)值。
價(jià)格是價(jià)值在市場(chǎng)上的時(shí)點(diǎn)映射。本書(shū)認為“估值過(guò)程更多的時(shí)候是心理上的，在買(mǎi)賣(mài)方的頭腦里進(jìn)行，因此市場(chǎng)的錯誤是群體的錯誤”。市場(chǎng)的錯誤導致價(jià)格與價(jià)值的背離。這是格雷厄姆和多德看待市場(chǎng)的觀(guān)點(diǎn)。
同時(shí)，他們認為“任何價(jià)格的上漲或下跌都會(huì )到達一個(gè)極值，回過(guò)頭看會(huì )發(fā)現那時(shí)漲跌過(guò)了頭”。他們同時(shí)也論證沒(méi)有辦法通過(guò)類(lèi)似羅杰·巴伯森的公式法預測價(jià)格周期性波動(dòng)賺錢(qián)。但認為“意識到它本身的局限性卻至少可使買(mǎi)進(jìn)的價(jià)格水平具有內在的吸引力，這在普通股投資中非常重要?！?/p>
筆者引用這段話(huà)是想說(shuō)明兩點(diǎn)：1，對于兩要素中的價(jià)格，或者是市場(chǎng)，兩位作者是思考過(guò)的，并且有不少的論證；2，他們認為更低的買(mǎi)入價(jià)格會(huì )更有吸引力。
為什么要重申這兩點(diǎn)，是因為現在有一種說(shuō)法——價(jià)值投資者是以?xún)r(jià)值作為唯一買(mǎi)入標準的投資者。這種說(shuō)法既不符合邏輯又教條話(huà)。
舉個(gè)很簡(jiǎn)單的例子，我們發(fā)現一個(gè)普通股，價(jià)格遠低于價(jià)值，如果按照上面的說(shuō)法就應該買(mǎi)入。但如果這個(gè)普通股所在的市場(chǎng)（經(jīng)濟體）有很大的可能消失呢？再例如，它的管理層劣跡斑斑，經(jīng)常出現欺騙行為呢？?jì)r(jià)值一定要有實(shí)現的可能性我們才會(huì )考慮買(mǎi)入，不僅要信仰，也要考慮風(fēng)險。否則H股里的老千股（往往價(jià)格遠低于凈資產(chǎn)）應該是門(mén)庭若市而不是無(wú)人問(wèn)津了。
《證券分析》第一版的前言告誡我們“在面對其他證券投資方式時(shí)，我們一直努力告誡學(xué)生，切記不可以以蠡測海，只看表面的現象?！背嘶谑聦?shí)，堅守常識，鍛煉心智以外，我的理解是人千萬(wàn)不要教條，要抱著(zhù)開(kāi)放的心態(tài)去學(xué)習，去看待世界。不要僅以自身經(jīng)驗去看待世界。
在本書(shū)《市場(chǎng)分析與證券分析》一節里，作者提到市場(chǎng)分析的兩個(gè)分類(lèi)：1，只從股票市場(chǎng)的歷史表現中尋找資料來(lái)進(jìn)行預測；2，關(guān)注所有經(jīng)濟因素，例如整體和特定的經(jīng)商狀況、貨幣利率、政治局勢。
作者總體認為很難，而且有些是不合理的，也就是適用性不足。但仔細想想，如果第一類(lèi)我們不預測而只是做基本面歷史高點(diǎn)低點(diǎn)歸因分析呢？第二類(lèi)再引申一下不就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的外部性嗎？是不是可以從企業(yè)經(jīng)營(yíng)這個(gè)角度去對外部環(huán)境影響分析和歸因呢？是不是難度就大大降低？這個(gè)分類(lèi)中是不是都能找出極端時(shí)的表現？而企業(yè)在極端低谷時(shí)候的表現是不是更能說(shuō)明他生命力？
這就是我說(shuō)的那位基金經(jīng)理對這兩類(lèi)認知的超越！我想他除了自己的經(jīng)歷以外肯定也受了書(shū)里一些東西的啟發(fā)。而不僅僅是他，包括每位給本書(shū)寫(xiě)導讀的投資者一定都有自己的啟發(fā)。這就是本書(shū)的另一個(gè)意義——結合自身，與時(shí)俱進(jìn)。
最后，塞思卡拉曼在導讀里說(shuō)——那些無(wú)法回答的問(wèn)題，總是驅動(dòng)著(zhù)價(jià)值投資者更加努力地探尋解決之道。這正是這些年來(lái)，一些卓越投資者所做的事情。而魯鈍如我，至少可以盡量理性，盡量客觀(guān)，保持開(kāi)放，不斷自省地去學(xué)習去研究。（作者系深圳前海萬(wàn)方投研總監）
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