負利率下， 日元升值為哪般
沈建光
中國傳統農歷新年假期里，海外市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪大規模的動(dòng)蕩。市場(chǎng)風(fēng)險偏好降低，投資者避險情緒加大，股票、商品等風(fēng)險資產(chǎn)紛紛遭到拋售，日本股市、歐洲股市跌幅最大，如日經(jīng)225指數一度跌破15000點(diǎn)，盡吐2014年10月日銀追加量化寬松以來(lái)的全部上漲；歐洲斯托克50指數則觸及2013年7月以來(lái)新低。美日國債收益率大幅下跌，美元指數從年初近100一度跌至4個(gè)月最低值95.23。但同期黃金白銀暴漲，而日元也出現強勢升值，兩周漲幅竟高達7%。
那么，為何日本央行實(shí)現負利率后，日元會(huì )成為投資者競相追逐的避險貨幣、反而大幅升值？在全球金融風(fēng)險加大的2016年，日元又將走出何種態(tài)勢？
實(shí)際上，日元具有的避險貨幣屬性已非一朝一夕。根據一般規律，當一國經(jīng)濟風(fēng)險偏好上升之時(shí)，經(jīng)濟走強，股票上升，國債利率上升，投資者愿意承擔風(fēng)險投資高收益金融產(chǎn)品，這時(shí)一國貨幣往往會(huì )走強。以美元為例，如圖1中美元指數和美國股市就是走勢高度相關(guān)、同向變動(dòng)。歐元、英鎊等主要貨幣亦然。
然而，通過(guò)梳理歷史數據筆者發(fā)現，日本的情況卻與主要發(fā)達國家相反，如圖2顯示，日元和日經(jīng)225股票走勢雖然呈高度相關(guān)，但卻反向變動(dòng)，即日經(jīng)指數上升時(shí)日元會(huì )出現下跌，反之亦然。而從中長(cháng)期來(lái)看，日本經(jīng)濟走好之際，日元同樣呈現貶值趨勢，即便日元與日本GDP的聯(lián)動(dòng)性并沒(méi)有日元與股價(jià)的聯(lián)動(dòng)性那么高（見(jiàn)圖3）。
在筆者看來(lái)，日元與股價(jià)變動(dòng)走勢相悖的獨特情況，可以歸結為日本為數眾多的出口企業(yè)以及日元擁有避險貨幣的屬性這兩大因素。
具體來(lái)看，一方面，日本企業(yè)以出口型居多，貶值會(huì )促進(jìn)出口，改善企業(yè)資產(chǎn)負債表，直接反映在股票價(jià)值的升值上。再加之2013年安倍經(jīng)濟學(xué)啟動(dòng)之后，日元貶值被認為是安倍經(jīng)濟學(xué)的核心，低價(jià)位的日元意味著(zhù)安倍經(jīng)濟學(xué)在順利推進(jìn)，經(jīng)濟預期向好，而日元走高則對出口企業(yè)不利，同時(shí)也意味著(zhù)經(jīng)濟在向政府期待的反方向發(fā)展。
另一方面，在筆者看來(lái)，日元具有避險貨幣的屬性也是日元與股價(jià)走勢相悖的原因之一。即在避險情緒增加時(shí)，股價(jià)下跌、市場(chǎng)情緒悲觀(guān)、國債收益率下降之際，日元反而會(huì )升值。例如，2月12日，在原油大跌導致的國際投資者悲觀(guān)情緒蔓延及預期3月美聯(lián)儲加息推遲的背景下，日經(jīng)指數暴跌近1000點(diǎn)，但日元卻一度狂升觸及110.99。日本國內對安倍經(jīng)濟學(xué)擔憂(yōu)的聲音不絕于耳，導致日本銀行總裁黑田東彥和財務(wù)大臣麻生太郎不得不立即表態(tài)，口頭干預市場(chǎng)，抑制日元繼續升值。
更進(jìn)一步，筆者認為，日元之所以具有避險貨幣屬性與以下原因有關(guān)：
一是日本常常被投資者看作是戰爭避險貨幣。經(jīng)歷二次世界大戰慘敗之后的日本宣稱(chēng)和平立國，根據日本和平憲法，日本軍事實(shí)力只能維持在自衛所需的水平，名義上沒(méi)有軍隊。因此，不難看到，在近兩年全球地緣政治風(fēng)險爆發(fā)之際，瑞士法郎和日元都往往作為安全資產(chǎn)被買(mǎi)進(jìn)，成為戰爭避險貨幣。在烏克蘭危機、敘利亞危機時(shí)，中國“8·11”匯改引發(fā)全球股市暴跌及2016年開(kāi)年后全球市場(chǎng)恐慌情緒升級之時(shí)，瑞士法郎和日元都呈升值趨勢。
此外，日本國債收益率在過(guò)去20年都在全球主要國家中最低。例如，在風(fēng)險偏好降低時(shí)，市場(chǎng)趨向于購買(mǎi)安全資產(chǎn)，從收益率角度而言，接近0的低利率日本國債被認為是最安全資產(chǎn)之一，作為低利率貨幣日元也被認為是安全貨幣。
綜上，雖然短期內日元漲跌互現，如春節期間日元匯率漲幅創(chuàng )1998年以來(lái)新高，本周又貶值回114，同時(shí)筆者預計，日本央行在其3月的金融政策決定會(huì )議上，大概率會(huì )導入新措施以幫助日元貶值。然而，在全球經(jīng)濟疲軟、大宗商品不振、新興經(jīng)濟體危機四伏的大環(huán)境下，考慮到日元的避險貨幣屬性，筆者判斷，日元今年仍很可能成為堅挺貨幣，日本央行不論是擴大購買(mǎi)國債、ETF、J-REIT還是強化負利率，其政策空間都相當有限，促進(jìn)日元貶值的想法未必會(huì )如愿。
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