2015年8月30日晚，筆者參加了日本NHK電視臺名為Global Debate Wisdom的英文直播辯論節目，討論美聯(lián)儲加息對全球經(jīng)濟的影響。參加辯論的其他嘉賓還包括著(zhù)名基金經(jīng)理Jim Rogers、彼得森國際經(jīng)濟研究所高級研究員Joe Gagnon、日本前財務(wù)大臣竹中平藏等。以下是筆者關(guān)于電視臺給出的意向性問(wèn)題的簡(jiǎn)要回答。
我的基本觀(guān)點(diǎn)：美聯(lián)儲何時(shí)以及以何種方式加息，是當前全球宏觀(guān)經(jīng)濟與金融市場(chǎng)面臨的最大不確定性之一，也是當前全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩的根源之一。然而，國內外原因決定了美聯(lián)儲加息的路徑不會(huì )太陡峭。
主題1：你如何看待全球股市的本輪下跌？
討論1：本輪全球股市下跌的原因是什么？這對中國經(jīng)濟的影響如何？
本輪全球股市下跌有三個(gè)原因：一是美聯(lián)儲加息預期的強化，特別是美聯(lián)儲放出將在9月份加息的風(fēng)聲；二是中國經(jīng)濟下行造成的沖擊，包括股市的大幅調整以及人民幣匯改造成的貶值；三是全球投資者風(fēng)險偏好急劇下降，這造成了全球股市的輪番下跌。
本輪全球股市下跌如果不會(huì )繼續的話(huà)，那么對中國經(jīng)濟的影響有限。具體影響機制包括短期資本流出與人民幣貶值壓力、全球經(jīng)濟增長(cháng)下降影響中國出口等。中國是一個(gè)大型經(jīng)濟體，而且資本賬戶(hù)尚未全面開(kāi)放，中國經(jīng)濟下行主要是國內結構調整所致，外部沖擊扮演的角色較為有限。
討論2：全球股市下跌會(huì )影響美國的貨幣政策緊縮嗎？
美國貨幣政策變化主要視國內經(jīng)濟增長(cháng)與通貨膨脹形勢而定。除非全球股市下跌影響到美國經(jīng)濟增長(cháng)與通脹預期，否則對美國貨幣政策緊縮的影響不大。不過(guò)，全球股市下跌背后反映了全球經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力疲弱，這確實(shí)可能影響美國經(jīng)濟復蘇進(jìn)程，進(jìn)而導致美聯(lián)儲推遲加息時(shí)期或放緩加息節奏。
主題2：美國經(jīng)濟復蘇強大到足以使得美聯(lián)儲收緊貨幣政策了嗎？
討論3：為什么量化寬松沒(méi)有導致美國出現通脹？
在我看來(lái)，目前美國經(jīng)濟復蘇是可持續的，例如失業(yè)率顯著(zhù)下降導致消費增速觸底反彈、家庭、企業(yè)與金融機構的資產(chǎn)負債表已經(jīng)顯著(zhù)改善等。然而，勞動(dòng)參與率低、企業(yè)不愿意投資、美元匯率過(guò)強影響出口，這些因素決定了美聯(lián)儲收緊貨幣政策的速度不會(huì )太快。最后，美聯(lián)儲加息造成的負外部性也會(huì )構成對美國經(jīng)濟與金融市場(chǎng)的負向反饋。
之所以美國沒(méi)有出現通脹。這是因為由于企業(yè)不愿意投資，囤積了大量現金，造成美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表上銀行準備金規模巨大。如果經(jīng)濟繼續復蘇，而美聯(lián)儲沒(méi)有更好地退出QE的話(huà)，那么通脹可能會(huì )加劇。
討論4：發(fā)達經(jīng)濟體的量化寬松有效么?
必須承認，量化寬松措施的出臺穩定了經(jīng)濟增長(cháng)與金融市場(chǎng)，成功地應對了危機。如果沒(méi)有量化寬松，本輪危機的沖擊力度將大得多、影響時(shí)間將曠日持久。但是，量化寬松對推動(dòng)經(jīng)濟持續增長(cháng)的作用不大，經(jīng)濟增長(cháng)主要靠結構性改革。沒(méi)有量化寬松是無(wú)法想象的，但量化寬松不是萬(wàn)能的。
主題3：量化寬松帶來(lái)的流動(dòng)性過(guò)剩給全球經(jīng)濟帶來(lái)了什么？
討論5：誰(shuí)應該為新興市場(chǎng)國家的困境負責？
一方面，發(fā)達國家的量化寬松扮演著(zhù)重要角色。量化寬松加劇了全球流動(dòng)性過(guò)剩，刺激了機構投資者的風(fēng)險承擔行為。這導致大量短期資本流入新興市場(chǎng)國家，推高了本幣匯率與資產(chǎn)價(jià)格。而隨著(zhù)美聯(lián)儲量化寬松的逆轉，新興市場(chǎng)國家不得不面臨匯率貶值與資產(chǎn)價(jià)格下跌。換言之，量寬加劇了新興市場(chǎng)國家宏觀(guān)經(jīng)濟與金融市場(chǎng)的周期性波動(dòng)。
另一方面，在面臨短期資本的大量流入以及未來(lái)流出時(shí)，新興市場(chǎng)國家如何應對也至關(guān)重要。例如，是否應該采取逆周期的財政貨幣政策？是否應該實(shí)施宏觀(guān)審慎監管？將流入的資本究竟導入生產(chǎn)性投資領(lǐng)域，還是導入消費領(lǐng)域？是否應該對未來(lái)流出引發(fā)的危機未雨綢繆？等等。應該說(shuō)，準備得越好的經(jīng)濟體，受到的沖擊越小。
討論6：量化寬松究竟對全球經(jīng)濟是利大于弊還是弊大于利？
要全面比較利弊非常困難，但的確是利弊參半。所謂好處，是緩和了危機對全球經(jīng)濟增長(cháng)與金融市場(chǎng)的沖擊，避免了1930年代大蕭條的重演。所謂壞處，是導致短期資本流動(dòng)大起大落、資產(chǎn)價(jià)格大起大落、埋下了新的金融風(fēng)險。
主題4：全球經(jīng)濟如何退出量化寬松？
討論7：貨幣寬松有退出策略嗎？
首先，貨幣寬松最終一定要退出，否則隨著(zhù)經(jīng)濟反彈，通脹與資產(chǎn)價(jià)格泡沫將會(huì )重新襲來(lái)。其次，貨幣寬松退出不能太快，否則可能影響經(jīng)濟復蘇的可持續性。這就決定了，貨幣寬松的退出策略必然是漸進(jìn)的、條件性的（Contingent）。最后，考慮到量化寬松的實(shí)施與退出都有很強的外部性，因此有必要加強國際溝通與協(xié)調。
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