高瓴資本創(chuàng )始人張磊撰寫(xiě)的《價(jià)值》前段時(shí)間在投資界一度成為現象級話(huà)題，然而和今天任何一個(gè)輿論現象一樣，熱度來(lái)得快去得也快。
實(shí)際上，這本《價(jià)值》恰恰是一本值得靜心閱讀的書(shū)，我們可以從這本書(shū)里學(xué)到一些價(jià)值投資的底層邏輯。我不賣(mài)書(shū)，不用追熱點(diǎn)發(fā)文，而是花了一個(gè)月左右的時(shí)間，在工作的間隙仔細讀完了這本書(shū)。《價(jià)值》這本書(shū)既講到了張磊個(gè)人和高瓴的成長(cháng)歷史，也有介紹高瓴的一些投資案例，但主體和精華是介紹價(jià)值投資理念和實(shí)操。我從中提煉出價(jià)值投資的8個(gè)要義，和大家做個(gè)分享。價(jià)值投資不是擊鼓傳花的游戲，不是投資人之間的零和游戲，不應該從同伴手中賺錢(qián)，而應通過(guò)企業(yè)持續不斷創(chuàng )造價(jià)值來(lái)獲取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戲。所謂長(cháng)期結構性?xún)r(jià)值投資，是相對于周期性思維和機會(huì )主義而言的，核心是反套利、反投機、反零和游戲、反博弈思維。基于對公司基本面的深度研究而非市場(chǎng)短期波動(dòng)來(lái)做投資決策，保持足夠謹慎的風(fēng)險意識和理性預期，就是反套利、反投機；關(guān)注并參與結構性的市場(chǎng)與行業(yè)變革機會(huì )，打造動(dòng)態(tài)護城河，摒棄不可持續的壟斷地位或套利空間，就是反零和游戲和反博弈思維。我把這一條放在第一的位置上，這一條無(wú)論放在一級市場(chǎng)還是二級市場(chǎng)的語(yǔ)境下都成立。
我常跟人說(shuō)，股市一共賺三種錢(qián)：一是央行的錢(qián)（貨幣放水）；二是企業(yè)成長(cháng)的錢(qián)（業(yè)績(jì)增長(cháng)）；三是別人的錢(qián)（找人接盤(pán)）。
真正的價(jià)值投資要賺的是第二種，也就是企業(yè)成長(cháng)的錢(qián)，雖然價(jià)值投資者同樣可以低買(mǎi)高賣(mài)，但判斷標準始終應該是市場(chǎng)給予的估值是否超過(guò)了企業(yè)內在價(jià)值。
賺企業(yè)成長(cháng)的錢(qián)，其實(shí)就是張磊提到的反套利、反投機、反零和游戲、反博弈思維。
獨立研究的最大價(jià)值是讓投資人敢于面對質(zhì)疑，堅信自己的判斷，敢于投重注、下重倉。人生中只有火燒不掉的東西才重要，即一個(gè)人的知識、能力和價(jià)值觀(guān)，而支撐這三個(gè)方面的，是一個(gè)人理性的好奇、誠實(shí)與獨立，這三點(diǎn)構成對價(jià)值投資者的基本要求。獨立思考、獨立判斷也是我一直所堅持和倡導的。我們在投資時(shí)總要接受各種各樣的信息和觀(guān)點(diǎn)，可以參考，但一定要保持獨立思考，最終獨立做出判斷。在這一條中，最重要的是“獨立”。
好奇可以拓寬認知范圍和能力圈，持續學(xué)習；誠實(shí)最重要的是當事實(shí)驗證了我們某個(gè)觀(guān)點(diǎn)和判斷出現錯誤的時(shí)候，勇于承認錯誤。只有這樣，才有可能及時(shí)止損，回到正確的軌道上。任何人都不可能永遠正確。
價(jià)值投資的前提是對公司進(jìn)行長(cháng)期的、動(dòng)態(tài)的估值，尋找持續創(chuàng )造價(jià)值的確定性因素。實(shí)現超長(cháng)期的研究需要兩個(gè)大前提：一是能做，即你的資本是長(cháng)期的；二是愿做，即你的投資理念是長(cháng)期的。拒絕投機內在包含了拒絕賺快錢(qián)的邏輯，價(jià)值投資一定是長(cháng)期投資。也就是說(shuō)，當我們買(mǎi)進(jìn)一只股票時(shí)，就希望長(cháng)期持有。
有觀(guān)點(diǎn)說(shuō)，會(huì )買(mǎi)的是徒弟、會(huì )賣(mài)的是師傅，我是不太認可的。如果是一家優(yōu)秀的公司，除非出現商業(yè)邏輯上的重大變化，否則不用考慮賣(mài)出。
而當一家優(yōu)秀的公司出現極端行情時(shí)，恰恰是最好的買(mǎi)點(diǎn)。這一點(diǎn)我們在2015年的股災中已經(jīng)見(jiàn)識過(guò)了。幾年過(guò)后，那些白馬股紛紛創(chuàng )出新高，甚至走出了翻倍的行情。
價(jià)值投資最重要的標志就是研究驅動(dòng)。
研究驅動(dòng)的三種形式：深入研究=研究深+研究透；長(cháng)期研究=關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)+關(guān)鍵變化；獨立研究=獨特視角+數據洞察。
既然是價(jià)值投資，賺企業(yè)成長(cháng)的錢(qián)，那么研究公司就是最重要的事情，研究結論也是做出投資決策最可靠的依據。張磊給出了研究驅動(dòng)的三種形式，分別是深入研究、長(cháng)期研究和獨立研究。獨立研究不用多說(shuō)，深入研究可以在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的框架下進(jìn)行，長(cháng)期研究的重點(diǎn)在于尋找變量，特別是投資邏輯的關(guān)鍵變化。第一性原理就是不能從任何其他原理中推導出來(lái)的原理，是決定事物的最本質(zhì)的不變法則，是天然的公理、思考的出發(fā)點(diǎn)、許多道理存在的前提。第一性原理由亞里士多德提出，他強調：“任何一個(gè)系統都有自己的第一性原理，它是一個(gè)根基性的命題或假設。它不能被缺省，也不能被違反?！?/span>投資要抓住最本質(zhì)的東西。在我的眼中，一家公司最本質(zhì)的東西是商業(yè)模式，也就是這家公司賺錢(qián)的邏輯。在想明白這個(gè)邏輯之后，還要假設這個(gè)邏輯在什么情況下會(huì )被推翻、推翻的可能性有多大。
感興趣的朋友可以參考《怎么搞懂一家上市公司的商業(yè)模式？》《為什么有的公司做著(zhù)做著(zhù)就不賺錢(qián)了……》這兩篇關(guān)于商業(yè)模式的文章，商業(yè)模式是企業(yè)盈利的底層邏輯，也應當成為我們投資決策的底層邏輯。
世界上只有一條護城河，就是企業(yè)家們不斷創(chuàng )新，不斷地瘋狂地創(chuàng )造長(cháng)期價(jià)值。持續不斷瘋狂創(chuàng )造價(jià)值的企業(yè)家精神，才是永遠不會(huì )消失的護城河。張磊主要是從一級市場(chǎng)的角度講這個(gè)問(wèn)題，但我想二級市場(chǎng)的邏輯也是一樣的。
同一個(gè)行業(yè)，面臨同樣的競爭環(huán)境，為什么有的公司成長(cháng)為巨頭，有的公司掉隊了？同一個(gè)細分賽道，為什么有的企業(yè)資本市場(chǎng)愿意長(cháng)期“高估”，有的企業(yè)只能享受平庸的估值？
核心是企業(yè)家，是管理層。有一些看起來(lái)長(cháng)期“高估”的公司，像邁瑞醫療、恒瑞醫藥這一類(lèi)，根本上自然是企業(yè)業(yè)績(jì)的長(cháng)期向上，但也有市場(chǎng)肯定公司治理而給予溢價(jià)的因素。
投資生態(tài)模型：人、生意、環(huán)境和組織生意的本質(zhì)是建立一種長(cháng)期穩定的心理認知。人、生意、環(huán)境和組織這個(gè)分析框架的關(guān)鍵點(diǎn)在于，要在變化的系統中理解投資，高維思考，低維行動(dòng)。人、生意、環(huán)境和組織，這是張磊提倡的一種投資生態(tài)分析模型，這種模型把這四個(gè)要素放在一起研究，這也是高瓴的“生產(chǎn)方式”。
價(jià)值投資的陷阱：價(jià)值陷阱、成長(cháng)陷阱、風(fēng)險陷阱、信息陷阱。價(jià)值陷阱的本質(zhì)是企業(yè)利潤的不可持續性或者說(shuō)不可預知性，投資人需要看更長(cháng)遠的周期或更大的格局，才能夠識別并避免價(jià)值陷阱。有些人把價(jià)值投資單純地理解為指標的對比，這當然是不對的。張磊在書(shū)中強調了警惕機械的價(jià)值投資和價(jià)值投資陷阱。價(jià)值投資陷阱包括價(jià)值陷阱、成長(cháng)陷阱、風(fēng)險陷阱、信息陷阱。價(jià)值陷阱的本質(zhì)是企業(yè)利潤的不可持續性或不可預知性；成長(cháng)陷阱的本質(zhì)是企業(yè)成長(cháng)的不可持續性；避開(kāi)風(fēng)險陷阱的要義是不要錯估風(fēng)險；避開(kāi)信息陷阱的要義是不要迷信信息。信息陷阱非常常見(jiàn)，很多人習慣于聽(tīng)消息，但不去思考消息的真偽和消息背后的根本邏輯，比如某家公司發(fā)了一條“利好”公告，就覺(jué)得股價(jià)要漲?；氐絻r(jià)值投資——賺企業(yè)成長(cháng)錢(qián)的邏輯上，我們應該多思考：所謂的“利好”能帶來(lái)業(yè)績(jì)的增長(cháng)嗎？以上是我在看完這本書(shū)之后，結合自己的理解提煉出的價(jià)值投資8個(gè)要點(diǎn)，各位可以帶著(zhù)批判的態(tài)度“食用”。關(guān)于這本書(shū)，最打動(dòng)我的是后記中的這句話(huà)：有很多人比我們聰明、勤奮，只是他們生活中沒(méi)有這樣或那樣的機遇，或者現實(shí)容不得他們誤打誤撞。所以，任何處境下都不能高己卑人。有的時(shí)候，遭受過(guò)苦難，才能理解別人的難處。
同理心很重要，無(wú)論我們身處怎樣的人生境遇，不應高己卑人，也不必妄自菲薄，這是一種格局。共勉！
【重要聲明：本文僅代表個(gè)人觀(guān)點(diǎn)，不構成任何投資建議?！?/section>如果你關(guān)注資本市場(chǎng)和財經(jīng)熱點(diǎn)，喜歡上市公司深度分析文章和財經(jīng)銳評，可以關(guān)注微信公眾號：張三嗡。
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