李稻葵
筆者堅決認為，現階段，不能以“藏匯于民”作為外匯管理的基本戰略思路； 相反，外匯儲備應該集中使用管理，用以對沖來(lái)自國際經(jīng)濟波動(dòng)的風(fēng)險，也為了繼續維持幾乎相當于全部企業(yè)所得稅的鑄幣收益，同時(shí)大幅度加快人民幣走向國際化。
李稻葵
作者：李稻葵 清華經(jīng)濟管理學(xué)院教授,清華大學(xué)世界與中國經(jīng)濟研究中心主任
中國的官方外匯儲備到今年10月末已經(jīng)超過(guò)了一萬(wàn)億美元。這一高居世界第一的官方外匯儲備自然引起了社會(huì )各界的熱烈討論，其中最具影響力的說(shuō)法之一就是“藏匯于民”，即把相當部分外匯儲備賣(mài)給個(gè)人和企業(yè)，由個(gè)人和企業(yè)管理、花費或投資于海外。對于這種說(shuō)法，我們需要仔細分析，權衡利弊。筆者堅決認為，現階段外匯儲備應該集中使用管理，而不宜“藏匯于民”，不能以此作為外匯管理的基本戰略思路。
為什么不宜提倡“藏匯于民”?
“藏匯于民”不如外匯儲備集中使用管理的第一個(gè)理由是：繼續維持鑄幣稅收益。
中國一萬(wàn)億美元的外匯儲備，每一美元都是由國家通過(guò)中國人民銀行發(fā)行的人民幣或者銀行票據所獲得的，而這些人民幣或央行票據已經(jīng)作為中國企業(yè)和百姓的資產(chǎn)沉淀于中國經(jīng)濟中，總體上講（除1994年外）并沒(méi)有產(chǎn)生通貨膨脹（房地產(chǎn)的泡沫完全可以通過(guò)其他手段得以控制，如，擴大供給外加限制短期投機）。換句話(huà)說(shuō)，這一萬(wàn)億美元的外匯儲備本質(zhì)就是中國央行所創(chuàng )造的貨幣收入。這部分貨幣收入如果投資于海外所獲得的收入，本質(zhì)上講是國家的收入，等價(jià)于財政收入。假如一萬(wàn)億美元投資于海外平均每年回報率是5%，就相當于平均每年為國家創(chuàng )造了500億美元的收入，大約相當于當前中央政府財政收入的13%, 幾乎等于全部營(yíng)業(yè)稅，也接近于全國企業(yè)所得稅，超過(guò)消費稅加個(gè)人所得稅之和。換句話(huà)來(lái)說(shuō)，如果我們能夠保持中國宏觀(guān)經(jīng)濟的基本穩定，物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格穩定，同時(shí)外匯儲備集中有效投資，其收益之大，可以讓我們基本取消全部企業(yè)所得稅！當然這不是筆者的建議，只是一個(gè)比喻。
假如“藏匯于民”，將這部分外匯收入返交給民間，那么中央政府必須減少人民幣資產(chǎn)包括M2的存量（且不論這會(huì )產(chǎn)生通貨緊縮的壓力），獲得這部分外匯的個(gè)人和企業(yè)會(huì )投資于國外，獲得相應的投資收入，但是這部分投資收入不可能完全納入國家稅收。
需要特別強調的是，筆者在這里并不是說(shuō)國家獲得財政收入本身是終極目標，而是說(shuō)，這13%的額外財政收入幾乎沒(méi)有征收成本。一般情況下，由于稅收所帶來(lái)的扭曲，稅收的征收成本遠遠不止于收稅的行政成本。比如，征收個(gè)人所得稅必然要減少個(gè)人的勞動(dòng)積極性，這有社會(huì )效率方面的重大含義。所以，通過(guò)外匯儲備的收益來(lái)獲得財政收入，可以說(shuō)是社會(huì )成本最低的財政收入。這在現代經(jīng)濟學(xué)公共財政的研究中稱(chēng)為拉姆奇稅，是最理想的財政稅收。
從獲得鑄幣收入的角度考慮，官方外匯儲備目前不算太多。事實(shí)上，只要能處理好官方外匯儲備可能帶來(lái)的通脹及資產(chǎn)泡沫問(wèn)題（目前中國經(jīng)濟基本問(wèn)題不大），官方儲備多不是問(wèn)題。當然，官方外匯儲備的增加往往帶來(lái)國外政府要求人民幣升值的壓力，這種壓力的源動(dòng)力是貿易摩擦，而貿易摩擦應該由貿易政策來(lái)調節，本身與外匯儲備無(wú)關(guān)。
第二個(gè)理由是，外匯儲備集中使用和管理有利于對沖中國經(jīng)濟所面臨的來(lái)自于國際經(jīng)濟的風(fēng)險。
中國不僅已成為世界第四大經(jīng)濟體，而且其開(kāi)放度是驚人的。累積的外商直接投資占GDP的比重已近30%，最近幾年每年流入中國的外商直接投資占GDP的比重高達3%，上世紀90年代初到2004年，這一比重曾經(jīng)高達6%，而其他經(jīng)濟大國如日本和美國均遠低于這一水平。進(jìn)出口的開(kāi)放度，即進(jìn)口加出口占GDP的比重已達70%以上，而且逐年上升。
在這種情況下，中國經(jīng)濟所面臨的一個(gè)主要風(fēng)險是國際經(jīng)濟形勢的變化。這種風(fēng)險首先表現為資金流動(dòng)的風(fēng)險。盡管中國目前資本賬戶(hù)不完全開(kāi)放，但是不容否認，國家對于大量資金外流的控制能力仍然不那讓人放心，其表現之一就是高額的凈誤差和遺漏項。一旦國際資金流動(dòng)的方向大逆轉，如果手中沒(méi)有高額的外匯儲備作后盾，其潛在風(fēng)險是巨大的。
我們不妨算一筆賬，看看為了應付這樣的波動(dòng)需要多少外匯儲備：一是平抑外貿進(jìn)出口收支的波動(dòng)，一般認為要滿(mǎn)足3個(gè)月的進(jìn)口需要，大概是2000億美元；二是償付到期外債的需要，這大概是2500億美元；另外，一旦出現國際經(jīng)濟波動(dòng)，高達5000億美元的外商直接投資也會(huì )部分流出，這部分的需要難以估計，因為其中也包括近幾年來(lái)以經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)名義流入中國的資金，所以留出3000億美元并不為過(guò)。由此算來(lái)，目前高達萬(wàn)億美元的官方外匯儲備中，富余的外匯儲備大約為2000-3000億美元。
國際經(jīng)濟風(fēng)險還表現為實(shí)體經(jīng)濟波動(dòng)的風(fēng)險，具體又包括兩類(lèi)：當國際經(jīng)濟一片大好的時(shí)候，原材料和能源價(jià)格有上揚的趨勢，這對中國經(jīng)濟的沖擊自然是負面的；相反，當國際經(jīng)濟過(guò)冷的時(shí)候，盡管能源和原材料價(jià)格會(huì )下降，但是國際上對中國的產(chǎn)品需求也會(huì )下降。這兩類(lèi)來(lái)自于實(shí)體經(jīng)濟的沖擊都會(huì )對中國經(jīng)濟的運行產(chǎn)生一定的影響。為了應付這兩類(lèi)沖擊，可以將富余的2000-3000億美元的外匯儲備集中起來(lái)投資在與自然資源有關(guān)的證券或者實(shí)物上，以應對自然資源價(jià)格上漲帶來(lái)的沖擊。另外，也可以拿出一部分外匯儲備投資于國外一些抗經(jīng)濟波動(dòng)的證券中，比如國外大型公共事業(yè)公司的股票。當國際經(jīng)濟出現下滑的時(shí)候，這部分證券資產(chǎn)的價(jià)格一般不會(huì )下跌，相反，往往還會(huì )上升。
具體說(shuō)來(lái)，可以選擇購買(mǎi)一部分原材料及能源作為儲備（詳見(jiàn)2005年6月本專(zhuān)欄文章），也可以分散投資于國際上那些管理較好并且有大量自然資源作為儲備的跨國公司的股票，不求控制每一家公司的經(jīng)營(yíng)，但求分享在自然資源價(jià)格上漲過(guò)程中所取得的收益，同時(shí)也使中國政府能派出相應的人員進(jìn)入其公司運行的董事會(huì )，作為公司的主要股東可以要求這些公司在同樣價(jià)格下，保證對中國經(jīng)濟的原材料供給。
第三個(gè)理由是：保持相當高數量的官方外匯儲備對于人民幣逐步走向國際化最為有利。
人民幣國際化的好處不言而喻。目前，人民幣國際化面臨著(zhù)大好形勢，其中一個(gè)重要的原因是中國有大量的外匯儲備，同時(shí)人民幣有長(cháng)期升值的壓力（詳見(jiàn)2006年6月號本欄目文章）。 在這種情況下，中國政府完全可以通過(guò)符合國際慣例的金融運作方式來(lái)推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程，比如以外匯儲備為后盾發(fā)行人民幣計價(jià)的債券。只有通過(guò)這種方式，才能在國際上逐漸產(chǎn)生人民幣計價(jià)的金融資產(chǎn)，使人民幣進(jìn)入各個(gè)國際金融機構，包括各國央行的資產(chǎn)組合中。由此可以在未來(lái)10-20年之內，在保證資本賬戶(hù)不完全開(kāi)放的情況下，將人民幣推向國際。
“藏匯于民”論不成立的關(guān)鍵
支持“藏匯于民”、反對外匯儲備集中管理的論點(diǎn)主要有三個(gè)，以下筆者逐一進(jìn)行分析和反駁。
第一個(gè)理論是所謂的“效率論”，就是把相當的外匯儲備放在民間，投資效率也許更高。這種說(shuō)法在一定程度上是有道理的，其假設是民間投資的能力比中央政府更強。但需要注意的是，這一結論未必對所有企業(yè)都適用。很多企業(yè)由于在國際化方面缺乏人才、缺乏能力，往往會(huì )浪費外匯資源。更重要的是，分散使用外匯儲備往往形成不了對國外資源的控制力，因為控制權是需要相當集中的股權作為支持的，所以，其投資效率、投資收益不見(jiàn)得高。另外，即便是個(gè)人投資的效率高，由于這個(gè)效益必須要和國家收稅的成本進(jìn)行比較（如上分析），如果國家將相當的外匯儲備交給民間，國家喪失了相當的鑄幣稅，必然由增加財政稅收來(lái)彌補，其中所產(chǎn)生的社會(huì )經(jīng)濟成本的上升，可能會(huì )遠遠超過(guò)民間投資高于政府的效益差。
第二個(gè)必須分析反駁的理論是“外匯儲備藏于民間可以避免人民幣升值所帶來(lái)的損失”。這可能來(lái)源于對中央銀行運行的一個(gè)最大誤解。央行屬于政策銀行，其運行同商業(yè)銀行完全不同，它的最大目標是維持中國宏觀(guān)經(jīng)濟的穩定，穩定人民幣匯率，將人民幣推向國際化。所以，在中國人民銀行的資產(chǎn)負債表里，資產(chǎn)是外匯儲備，負債是所發(fā)行的人民幣以及央行票據。央行的負債和一般的企業(yè)負債是完全不同的。在一般情況下，只要宏觀(guān)經(jīng)濟穩定、人民幣穩定，這一負債就不是真正意義上的負債，而是百姓所樂(lè )意接受的貨幣財富，這就是所謂的鑄幣的社會(huì )效益。而央行的資產(chǎn)是美元資產(chǎn)，所以即使人民幣升值，它所產(chǎn)生的資產(chǎn)負債表虧損對中國人民銀行而言是賬面上的，沒(méi)有任何實(shí)際意義的。相反，如果把外匯放于民間，當人民幣升值之后，它所產(chǎn)生的對資產(chǎn)負債表的影響就是實(shí)質(zhì)性的，遠遠大于人民幣升值對人民銀行資產(chǎn)負債表的影響。所以，恰恰是考慮人民幣升值所帶來(lái)的對資產(chǎn)負債表影響的因素，反而不應該“藏匯于民”，因為這樣會(huì )把人民幣升值的風(fēng)險推向了民間，這種風(fēng)險對民間是實(shí)的，對中國人民銀行則是虛的。
與“藏匯于民”相關(guān)的另一個(gè)說(shuō)法，可以總結為“外匯儲備國內使用論”。許多人認為，高額外匯儲備應該部分使用于國內的需要，包括基礎建設、扶貧和充實(shí)社?；鸬?。這也是基于一個(gè)極大的誤解。外匯儲備的本質(zhì)是海外購買(mǎi)力，如果將外匯儲備用于國內投資的話(huà)，本質(zhì)上等價(jià)于“藏匯于民”，但這會(huì )在央行外產(chǎn)生貨幣錯配的問(wèn)題。以社?；馂槔?，社?；鸬呢搨鶓撌俏磥?lái)對民眾支出的退休養老資金，因而資產(chǎn)負債表應該是人民幣的。如果將外匯儲備交由社?；鸬脑?huà)，社?；饘⒚媾R負債和資產(chǎn)不對稱(chēng)的問(wèn)題，只不過(guò)是讓社?；鸬胶Ｍ馔顿Y。問(wèn)題是我們不能簡(jiǎn)單地認為社?；鸬耐顿Y效率高于外匯儲備專(zhuān)業(yè)和統一投資的效率。事實(shí)上，社?；鸬耐顿Y方向必然是保守的，讓社?；鸪袚Ｍ馔顿Y的風(fēng)險是不合理的。與其給社?；鹜鈪R，不如給它人民幣資產(chǎn)。
反對“外匯儲備國內使用論”最重要的理由是，對于大量國內公益性投資的需要。以目前的局勢，中央政府完全可以通過(guò)發(fā)行人民幣債券的形式來(lái)獲得收入。在當前流動(dòng)性較高的情況下，由中央政府來(lái)發(fā)行債券進(jìn)行公益事業(yè)的投資是再好不過(guò)的，另外還可以考慮逐步減持國有資產(chǎn)中國債的比重來(lái)達到這一目的。
總之，從原則上講，仔細深入一點(diǎn)的經(jīng)濟學(xué)分析表明，目前中國不宜把“藏匯于民”作為戰略來(lái)定位，但可以考慮作為短期的戰術(shù)來(lái)執行，目的是為了滿(mǎn)足國民正常合理的使用外匯的需求，比如出國旅游和留學(xué)以及基于企業(yè)戰略利益的深思熟慮的境外投資。
中國作為一個(gè)發(fā)展中的世界大經(jīng)濟體，必須在外匯管理方面采取符合自己長(cháng)遠發(fā)展利益的具有戰略高度的策略，深入的經(jīng)濟學(xué)分析非常必要，這樣的分析絕不等于簡(jiǎn)單照抄教科書(shū)的結論或國外的經(jīng)驗。
